尹開拓 解紫彤 譚小芬

開放是國家繁榮發(fā)展的必由之路。黨的十九大報告提出要“推動形成全面開放新格局”，中共中央政治局第三次集體學(xué)習(xí)時強調(diào)，“要建設(shè)多元平衡、安全高效的全面開放體系，發(fā)展更高層次開放型經(jīng)濟”。金融是我國對外開放的重要窗口，近年來我國金融業(yè)對外開放步伐加快，針對金融市場、金融機構(gòu)、外匯管理等多項政策相繼實施，開放的廣度、深度、便利度不斷提升，國際化進程成效顯著。隨著對外開放大門進一步敞開，我國金融市場的建設(shè)逐漸得到了國際社會的認可，A股先后被納入MSCI等多項全球主要基準(zhǔn)指數(shù)，表明我國在國際金融市場中起著越來越重要的作用。這一系列開放舉措使我國金融業(yè)與世界的聯(lián)系更加緊密，這會從多方面給我國金融業(yè)和宏觀經(jīng)濟運行帶來深遠影響。

一、我國金融業(yè)開放的歷程和進展

(一)主要歷程回顧

1.第一階段：初步探索(1978—2000年)

自1978年十一屆三中全會確立了對外開放政策后，我國金融業(yè)的大門逐漸打開，邁向世界舞臺的征程由此開啟。在對外開放初期，我國實體經(jīng)濟正處于物資短缺的發(fā)展困境，金融基礎(chǔ)非常薄弱，這一時期的金融業(yè)開放主要是為了解決國內(nèi)資本和外匯不足的問題。在此過程中，我國金融市場和相關(guān)監(jiān)管體系也逐步構(gòu)建起來。

為統(tǒng)一外匯管理，并鼓勵對外貿(mào)易和吸引外資，1979年我國成立國家外匯管理總局，將統(tǒng)收統(tǒng)支的外匯分配制度改為外匯留成制度，提高企業(yè)使用外匯的自主權(quán)，調(diào)動創(chuàng)匯積極性。1994年實施外匯管理體制改革，并軌雙重匯率，我國開始實行以外匯市場供求為基礎(chǔ)的單一的有管理的浮動匯率制，實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目下的有條件可兌換。但為了增加國家外匯儲備，又推出強制結(jié)售匯制度。我國金融服務(wù)業(yè)對外開放的序幕拉開，1979年首次批準(zhǔn)外資銀行在京設(shè)立代表處，1994年《外資金融機構(gòu)管理條例》發(fā)布，首次以立法規(guī)范對外資金融機構(gòu)的監(jiān)管，適當(dāng)放寬了外資銀行的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，但業(yè)務(wù)主要限定于外匯，并對從境內(nèi)吸收存款比例做出限制，主要目標(biāo)則是吸引外資金融機構(gòu)對華融資。同時我國開始進入國際資本市場，1982年中國國際信托投資公司在東京發(fā)行日元私募債，1987年中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于中國境內(nèi)機構(gòu)境外發(fā)行債券的管理規(guī)定》。1992年B股市場建立，承擔(dān)籌集外匯資金的任務(wù)，成為境外資本投資境內(nèi)股權(quán)市場的重要渠道。2000年，我國將此前對外發(fā)債采用的“窗口制”改為“資格審核批準(zhǔn)制”，把企業(yè)和政府發(fā)債區(qū)分開來，加強了對境外發(fā)債的監(jiān)管和風(fēng)險防范，并有利于提高債券資金的使用效益。

2.第二階段：單向開放(2001—2013年)

2001年，我國正式加入世貿(mào)組織，金融開放進程步入新階段。我國積極履行入世承諾，放寬了銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)對外資的限制，過渡期后基本實現(xiàn)了金融服務(wù)業(yè)的全面開放。這一階段，我國經(jīng)常賬戶呈現(xiàn)長期順差，外匯儲備快速增長，人民幣面臨強烈的升值壓力。2005年實施人民幣匯率形成機制改革，2010年重啟匯率形成機制改革，人民幣匯率彈性得到顯著提升。企業(yè)結(jié)售匯自主權(quán)增強，2012年強制結(jié)售匯制度退出歷史舞臺。在資本流動方面，2014年以前主要為單向開放，雖然整體來看資金可雙向流動，但單一渠道內(nèi)僅能單向流通。2002年推出合格境外機構(gòu)投資者(QFII)制度，打開了A股市場對外開放的窗口，2005年推出熊貓債，2006年實施合格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QDII)制度，為國內(nèi)投資者提供了配置海外資產(chǎn)的機會。

3.第三階段：雙向開放(2014年至今)

2014年滬港通啟動，標(biāo)志著金融業(yè)進入雙向開放的新階段。同年12月，隨著雙向開放的推進，外幣兌換和風(fēng)險對沖的需求也逐漸增多，國家外匯管理局開始進行證券公司結(jié)售匯業(yè)務(wù)試點，打破了外匯市場銀行獨大的局面。2015年7月，內(nèi)地與香港基金互認制度實施，同年9月取消外債發(fā)行的額度審批，轉(zhuǎn)為備案登記制管理。2016年深港通推出，實現(xiàn)了港、深、滬的三大交易所相互聯(lián)通。2017年債券通上線，構(gòu)建起內(nèi)地與香港債券市場的互聯(lián)互通合作機制，其中的北向通已開始運行，南向通則仍在等待合適時機。2019年建立起滬倫通機制，允許滿足條件的上市公司在對方市場發(fā)行存托憑證，實現(xiàn)產(chǎn)品跨境流通。衍生品市場也在對外開放上取得實質(zhì)性進展，2018年3月推出首個國際化期貨品種，目前已實現(xiàn)原油、鐵礦石、PTA和20號膠四個期貨品種對外開放。

(二)近年來政策頻出，開放步伐明顯加快

1.深化雙向開放，重視利用外資

資金流入限制放寬，資金流出重新開閘。2018年5月，滬股通和深股通每日額度從130億元提高到520億元人民幣。2019年9月國家外匯管理局宣布取消QFII和RQFII制度投資額度限制，并取消RQFII試點國家和地區(qū)限制;2020年5月正式發(fā)布《境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》，落實取消限額，并大幅簡化資金匯入?yún)R出手續(xù)。在資金流出方面，自2015年起，受人民幣貶值預(yù)期影響，我國面臨資本外流壓力，對外投資系列政策額度審批全部暫停；直到2018年，人民幣匯率雙向浮動預(yù)期形成，國際收支狀況趨于均衡，對外證券投資系列制度陸續(xù)重啟，滬深港通中的港股通也將每日額度提升至420億元人民幣。2018年發(fā)布《全國銀行間債券市場境外機構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》，明確了熊貓債發(fā)行的核心制度安排，同年還對“一帶一路”熊貓債做出了特別安排。

我國對外開放遵循“先流入后流出”的基本原則。外資在彌補資金不足、促進技術(shù)進步、創(chuàng)造就業(yè)崗位等方面對我國發(fā)展有重要貢獻，現(xiàn)階段我國金融業(yè)開放安排仍更傾向于鼓勵外資進入?！胺€(wěn)外資”任務(wù)被納入“六穩(wěn)”工作，2019年10月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步做好利用外資工作的意見》，強調(diào)了外資在我國經(jīng)濟發(fā)展中的重要作用。不過在企業(yè)海外直接融資方面，我國政策態(tài)度較為謹(jǐn)慎。2017年6月，發(fā)改委對發(fā)行外債沒有備案登記的企業(yè)發(fā)出風(fēng)險提示，并表示將考慮此類行為納入信用記錄。2018年5月，因存在不顧自身的償還能力過度發(fā)行外債的現(xiàn)象，發(fā)改委和財政部聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于完善市場約束機制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險的通知》，加強對企業(yè)舉借外債過程的管理。

2.金融服務(wù)業(yè)對外開放水平提高

金融服務(wù)業(yè)也迎來新一輪深化開放措施，進一步放開對外資持股比例、準(zhǔn)入條件、業(yè)務(wù)經(jīng)營等方面的限制，為外資提供更優(yōu)的投資環(huán)境，也利用外資在國際市場的優(yōu)勢，為我國“走出去”的企業(yè)提供更好的金融服務(wù)。2019年，證監(jiān)會宣布將于2020年陸續(xù)取消外資對證券、基金管理和期貨公司的持股比例限制。2020年《外商投資法》正式實施，明確在負面清單外的領(lǐng)域，給予外商投資準(zhǔn)入前國民待遇，平等對待外資和內(nèi)資企業(yè)。在2020年1月簽署的中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議中，也專門設(shè)置了金融服務(wù)章節(jié)，共24條，涉及信用評級、保險、證券、期貨等六種金融服務(wù)。我國承諾進一步向美國開放金融服務(wù)業(yè)市場，在金融服務(wù)業(yè)平等對待內(nèi)外資機構(gòu)，擴大外資金融機構(gòu)在我國的業(yè)務(wù)范圍，加快我國金融業(yè)的國際化速度。

3.探索金融開放創(chuàng)新，加強跨境金融合作

為探索下一步改革開放路徑，我國在山東、江蘇、廣西、河北、云南、黑龍江6省區(qū)新設(shè)自貿(mào)試驗區(qū)，對各試點做出差異化任務(wù)安排，采用不同方式深化金融開放創(chuàng)新，擴大金融領(lǐng)域?qū)?nèi)對外開放。促進跨境投融資便利化，包括研究企業(yè)境內(nèi)外融資方式、合格境內(nèi)投資企業(yè)(QDIE)制度、金融機構(gòu)合作開展跨境業(yè)務(wù)等方式；增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，支持依法設(shè)立外資專業(yè)保險機構(gòu)、直銷銀行等金融服務(wù)機構(gòu)，支持金融機構(gòu)依規(guī)開展租賃業(yè)境外融資、人民幣對外匯期權(quán)等業(yè)務(wù)；創(chuàng)新人民幣跨境業(yè)務(wù)，包括試點雙向人民幣資金池、探索以人民幣計價結(jié)算跨境資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等業(yè)務(wù)；深化外匯管理體制改革，放寬對跨國公司外匯管理的限制，試點允許融資租賃和商業(yè)保理公司進入銀行間外匯市場；加強與周邊國家的金融創(chuàng)新合作，廣西為面向東盟的金融開放門戶，云南推進與東南亞國家簽訂雙邊監(jiān)管合作協(xié)議，黑龍江與俄羅斯商業(yè)銀行完善盧布現(xiàn)鈔跨境調(diào)運體系。此外，滬德通也正在積極籌備中，推動中德優(yōu)秀公司到對方市場發(fā)行存托憑證，以加強德國和中國證券市場的互聯(lián)互通。

(三)國際反響良好，但仍有提升空間

隨著我國金融業(yè)制度不斷完善、對外開放逐步擴大，國際社會對我國金融業(yè)的認可程度逐漸提升，開始將我國股市和債市納入國際重要指數(shù)的編制，并相繼賦予其更高的納入因子，象征著全球投資者對我國經(jīng)濟發(fā)展和金融業(yè)開放前景的信心。2018年6月，MSCI開始將我國A股納入新興市場指數(shù)，富時羅素和標(biāo)普道瓊斯也均在2019年首次納入A股。2019年4月，我國債券首次被納入國際主流債券指數(shù)——彭博巴克萊債券指數(shù)，2020年2月，摩根大通宣布將9只中國政府債券納入全球新興市場政府債券指數(shù)系列?！叭胫浮辈粌H反映出國際社會對我國擴大開放措施的認可，也使我國金融業(yè)與國際市場的聯(lián)系更加緊密，促進正反饋機制形成，加配中國市場漸成趨勢，有助于我國金融業(yè)的進一步開放。雖然我國在金融開放上取得了明顯的成就，但相比國際水平仍有差距。我國資本賬戶下雖僅剩極少數(shù)項目完全不可兌換，但大部分可兌換項目仍受到或多或少的管制，只有少量項目是完全可兌換的。根據(jù)衡量金融開放程度的Chinn-Ito指數(shù)(Chinn & Ito，2006)，我國金融開放水平仍遠低于發(fā)達經(jīng)濟體，也未達到其他新興經(jīng)濟體的均值(見圖1)。當(dāng)前開放措施仍以管道式為主，呈現(xiàn)碎片化特點，不同子市場的開放程度存在差異，我國金融業(yè)對外開放還有很大進步空間。IMF(2019)將對外資產(chǎn)與對外負債占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重，作為國際金融一體化程度的測度指標(biāo)，我國得分為99.469，與發(fā)達經(jīng)濟體差距較大，在新興經(jīng)濟體中也處于偏低水平(見表1)。我國A股市場外資占比達到3.5%，較過去已有顯著提升，但相比于發(fā)達經(jīng)濟體仍有差距。

圖1 Chinn-Ito金融開放指數(shù)數(shù)據(jù)來源：http://web.pdx.edu/～ito/Chinn-Ito_website.htm。

回顧我國金融業(yè)開放歷程，雙向開放實現(xiàn)新跨越，跨境資本流動渠道不斷拓展，未來將緊緊圍繞深化金融改革、服務(wù)實體經(jīng)濟、防控金融風(fēng)險三項任務(wù)，有序推進金融業(yè)雙向開放，進一步提升市場主體在更大空間配置資產(chǎn)的便利性，提高外資在金融服務(wù)領(lǐng)域的參與度，并借此推動金融市場制度的健全和規(guī)范，增強我國金融體系的競爭力。

二、我國金融業(yè)開放的趨勢和特點

(一)加強基礎(chǔ)制度建設(shè)，整合完善政策法規(guī)

2018年中央經(jīng)濟工作會議指出，“要適應(yīng)新形勢、把握新特點，推動由商品和要素流動型開放向規(guī)則等制度型開放轉(zhuǎn)變”。此前我國金融業(yè)開放側(cè)重于構(gòu)建跨境資本流動渠道，現(xiàn)已初步形成雙向開放體系，新一輪金融開放政策邁上制度層面。我國要營造更平等的制度環(huán)境，優(yōu)化市場機制，提高制度競爭力。特別是如今世界經(jīng)濟秩序面臨重構(gòu)，疊加新冠疫情給全球經(jīng)濟帶來巨大沖擊，我國正處在復(fù)雜多變的國際環(huán)境中，需要完善資本市場基礎(chǔ)制度，提高資源配置效率，并與國際金融市場接軌，提高參與國際金融治理能力。

《外商投資法》的實施取代了20世紀(jì)80年代通過的“外資三法”，構(gòu)建起統(tǒng)一的基礎(chǔ)性法律依據(jù)，擴大了外資準(zhǔn)入范圍，有助于維護市場競爭公平性，構(gòu)建與開放水平相匹配的資本市場制度環(huán)境，完善發(fā)行、交易、信息披露、退出、監(jiān)管等各個環(huán)節(jié),為有效利用外資提供法治保障。在2020年3月正式施行的《證券法(2019修訂)》中，明確了注冊制的全面推廣，已完成從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板的推進，相對應(yīng)的退市制度也實現(xiàn)了突破，退市常態(tài)化的新局面被“面值退市”制度打開，發(fā)行和退市制度的框架基本構(gòu)成。新證券法還提高了對投資者權(quán)益保護的重視，新增“投資者保護”專章，并建立起具有中國特色的證券集體訴訟制度，有助于培育健康良好的資本市場生態(tài)。

另一方面，經(jīng)過幾十年的“小步走”，我國針對金融業(yè)開放渠道推出了大量政策和相關(guān)細則規(guī)定，形成了復(fù)雜的管理局面，需將已有的政策措施進行整合，并以法律法規(guī)的形式將其固定下來，形成統(tǒng)一規(guī)范的法治體系，提高透明度和可預(yù)期性。例如，雖然熊貓債已有十余年的歷史，2018年銀行間市場熊貓債發(fā)行規(guī)模達到746.6億元人民幣，但直至《全國銀行間債券市場境外機構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》發(fā)布，才首次做出統(tǒng)籌規(guī)劃。

(二)打造國際金融中心，建設(shè)國際金融樞紐

我國注重與國際規(guī)則對接，打造國際金融中心，提升國際影響力和話語權(quán)。上海作為金融開放的先行區(qū)，早在1992年黨的十四大中便被正式規(guī)劃為國際金融中心進行建設(shè)，目標(biāo)是到2020年基本建成，如今已進入沖刺期。2020年2月，中國人民銀行等五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步加快推進上海國際金融中心建設(shè)和金融支持長三角一體化發(fā)展的意見》，提出建設(shè)與國際接軌的規(guī)則體系、發(fā)展金融科技、研究推出人民幣利率期權(quán)等指導(dǎo)意見，加快上海金融業(yè)在更高水平上的對外開放。在2020年3月發(fā)布的全球金融中心指數(shù)(GFCI 27)報告中，上海排名已上升至第四位，緊隨紐約、倫敦、東京之后，但其在營商環(huán)境、金融體系、國際聲譽等分項指標(biāo)上仍有進步空間，未來仍需進一步完善金融市場建設(shè)，逐步建成“六大中心+一個系統(tǒng)” 格局的國際金融中心。

要深化內(nèi)地與港澳合作，發(fā)揮粵港澳大灣區(qū)“一個國家、兩種制度、三個關(guān)稅區(qū)、四個核心城市”的背景優(yōu)勢，加強三地聯(lián)系，同時發(fā)揮各自特長，打造國際金融樞紐，引領(lǐng)新一輪對外開放。2020年5月15日，中國人民銀行等四部委發(fā)布《關(guān)于金融支持粵港澳大灣區(qū)建設(shè)的意見》，圍繞跨境貿(mào)易和投融資便利化、金融業(yè)開放、互聯(lián)互通、金融服務(wù)創(chuàng)新提出了指導(dǎo)性意見，包括：加深三地金融合作，探索理財通機制，建立本外幣合一銀行賬戶體系，推動銀行、證券、保險業(yè)擴大開放；研究設(shè)立廣州期貨交易所，依托廣州綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)，建立綠色金融合作工作機制；鞏固香港國際金融中心地位，發(fā)展離岸人民幣業(yè)務(wù)，服務(wù)“一帶一路”建設(shè)，打造綠色金融中心；在澳門開展面向葡語國家的金融服務(wù)；鼓勵金融科技創(chuàng)新，加強跨境金融監(jiān)管等具體措施。

(三)構(gòu)建人民幣生態(tài)系統(tǒng)，助推人民幣國際化

我國早期金融業(yè)開放的動力源自企業(yè)獲取資源、居民配置資產(chǎn)等需求，新一輪的開放政策則從更宏觀的角度出發(fā)，協(xié)同推進跨境貿(mào)易、直接投資、金融產(chǎn)品等多領(lǐng)域開放，促進形成順暢平衡的自我循環(huán)機制，以自貿(mào)試驗區(qū)為引領(lǐng)，構(gòu)建以人民幣為核心的生態(tài)系統(tǒng)，助推人民幣國際化，為國際貨幣體系提供中國方案?；ヂ?lián)互通機制使境外投資者持有人民幣資產(chǎn)意愿增強，以人民幣計價的國際化期貨品種推出使得外國投資者選擇人民幣作為支付手段的比例提升，二者互為補充，成為人民幣國際化的強大推動力。特別是原油期貨的推出，沖破了美元對原油的定價壟斷，人民幣在大宗商品交易中的計價功能得到加強。2019年上海期貨交易所原油期貨成交額超過30萬億元，已一躍成為世界第三大原油期貨交易市場，占領(lǐng)6%的市場份額。

三、我國金融業(yè)開放的影響和風(fēng)險

(一)外資積極布局，增量資金流入

隨著我國金融業(yè)的開放逐步推進，境外投資者更加積極地投資于中國金融業(yè)，外資流入規(guī)模持續(xù)增加，為我國金融市場帶來大量增量資金。外資進入我國A股市場主要有股票通和合格境外投資者兩種途徑，因陸股通交易便利且成本較低，近年來已逐漸成為外資最主要的投資渠道。截至2020年6月1日，累計通過滬股通、深股通流入的北向資金分別達到5516億元和5178億元人民幣(見圖2)。特別是2018年A股被首次納入MSCI指數(shù)后，外資流入速度顯著提高。IMF在2019年發(fā)布的《中國第四條磋商報告》中預(yù)測，因A股和人民幣債券被納入世界主流基準(zhǔn)指數(shù)，兩三年內(nèi)將吸引約4500億美元資金，其中權(quán)益資本占1500億美元左右。

圖2 滬深股通累計資金流入情況數(shù)據(jù)來源：Wind資訊。

(二)引入良性競爭，促進市場成熟

隨著我國金融業(yè)的雙向開放逐漸擴大，市場分割問題得到緩解，使境內(nèi)外投資者能夠更加方便地進入對方市場進行交易，減少市場摩擦，降低套利成本，有利于提高金融市場的定價效率。自2014年后，滬深港通相繼推出，南北雙向資金穩(wěn)步增加，內(nèi)地和香港股市聯(lián)動性得到加強，兩地價差趨于穩(wěn)定，恒生AH股溢價指數(shù)波動幅度明顯縮小(見圖3)。未來隨著A股國際化進程加速，AH股價差有望進一步收窄。

圖3 恒生滬深港通AH股溢價指數(shù)(收盤價)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊。

我國金融市場起步較晚，發(fā)展尚不成熟，一級市場估值虛高現(xiàn)象嚴(yán)重，二級市場投資者以散戶為主，偏好短線投機，市場波動幅度大。通過開放金融業(yè)，引入了更多的海外投資者，根據(jù)證監(jiān)會公布數(shù)據(jù)，截至2019年年底已有316家QFII機構(gòu)、248家RQFII機構(gòu)，帶來先進經(jīng)驗和專業(yè)能力，增加了市場參與主體的多樣性，激發(fā)鯰魚效應(yīng)。特別是債券通運行以后，外資加速布局我國，到2019年年底，境外機構(gòu)和個人持有我國境內(nèi)人民幣債券的規(guī)模已達22629億元，持有的股票規(guī)模達到21019億元，相比2017年年底增加80%左右(見圖4)。2020年后由于受到新冠疫情沖擊，部分外資流出我國股市，到一季度末境外持有的股票回落至18874億元，債券市場受影響較小，持有的債券規(guī)模繼續(xù)增加至23199億元。境外投資者偏好長線價值投資，在行業(yè)選擇上更青睞醫(yī)藥生物、電子通訊等科技含量較高的領(lǐng)域，能夠引導(dǎo)我國投資理念走向成熟，提升國內(nèi)機構(gòu)的經(jīng)營水平，而且有助于提高資源配置效率，為實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供更好的支持，助力我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。此外，還對我國的金融市場制度建設(shè)提出了更高要求，倒逼對信息披露、準(zhǔn)入退出機制、監(jiān)管體系等配套制度的改革，產(chǎn)品體系和監(jiān)督管理都需要與世界標(biāo)準(zhǔn)看齊，以便更好地發(fā)揮金融市場的作用。

圖4 境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)的規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind資訊。

(三)經(jīng)濟順周期性增強，風(fēng)險防控難度加大

盡管金融業(yè)開放有助于推動資金在更廣泛的空間得到有效配置，有助于全球經(jīng)濟增長，但因跨境資金流動具有逐利性、順周期性和易超調(diào)等特點，其潛藏的風(fēng)險也不容忽視。在金融開放的環(huán)境中，雖然在經(jīng)濟上行周期能夠吸引境外資本流入，促進我國金融業(yè)發(fā)展水平的提高，但另一方面也可能推高資產(chǎn)價格，導(dǎo)致經(jīng)濟過熱，資金流入規(guī)模進一步擴大。這樣的正反饋機制便導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險不斷積累，也降低了國內(nèi)經(jīng)濟改革和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的動力。相應(yīng)地，一旦我國經(jīng)濟下行壓力加大，資產(chǎn)價格下跌預(yù)期形成，資本將大幅流出，并加劇投資者的悲觀預(yù)期，可能形成資本外流、人民幣貶值、資產(chǎn)價格下跌的惡性循環(huán)，并通過部門間傳遞影響實體經(jīng)濟發(fā)展，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險暴露(嚴(yán)佳佳、曾金明，2019)。資本的雙向流動放大了經(jīng)濟波動性，并對貨幣政策傳導(dǎo)造成干擾，一旦轉(zhuǎn)變?yōu)楦邚姸瓤缇沉鲃記_擊，將對我國國際收支平衡造成嚴(yán)重影響，增大了系統(tǒng)性風(fēng)險的防控難度。

四、我國金融業(yè)進一步開放的政策選擇

金融業(yè)開放應(yīng)當(dāng)堅持服務(wù)國家經(jīng)濟發(fā)展和對外開放戰(zhàn)略的宗旨，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展階段、金融市場狀況和金融風(fēng)險防范要求穩(wěn)步推進，把握好開放方向、節(jié)奏和重點，在防范跨境資本流動風(fēng)險沖擊的基礎(chǔ)上，加強統(tǒng)一監(jiān)管，完善金融業(yè)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，增強人民幣匯率彈性，完善“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體的跨境資本流動管理框架。

(一)整合資本跨境渠道，統(tǒng)一監(jiān)控管理

經(jīng)過四十余年的逐步擴大開放，我國金融業(yè)構(gòu)建了多條資本流動渠道，境外投資者可以通過QFII、RQFII、陸股通、債券通等多種渠道進入我國金融業(yè)，我國投資者相應(yīng)地可以通過QDII、RQDII、港股通、債券通等投資境外金融業(yè)。未來一段時間，金融業(yè)將繼續(xù)按照“成熟一項、推出一項”的思路逐步擴大開放。這些措施大都是金融業(yè)開放的過渡性安排，各種途徑涉及的主體和市場存在交叉重疊，在管理上相對分散，難以穿透式監(jiān)測監(jiān)管，存在金融風(fēng)險隱患，因此，制度整合是我國金融業(yè)開放的必然趨勢。2019年1月，證監(jiān)會已就QFII和RQFII制度合并向社會公開征求意見，發(fā)布《合格境外機構(gòu)投資者及人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法(征求意見稿)》。待QFII和RQFII制度正式合并后，根據(jù)其實施效果，可繼續(xù)推進同樣具有內(nèi)在同源性的合格境內(nèi)機構(gòu)投資者系列的制度整合，在統(tǒng)一的制度框架下發(fā)揮各自功能，提高監(jiān)管的協(xié)調(diào)性和有效性，也使投資者能夠更方便地進行跨境投資，提高我國金融業(yè)開放體系的運行效率。

(二)優(yōu)化宏觀審慎管理，加強跨境監(jiān)管協(xié)作

需對跨境資本流動進行監(jiān)管調(diào)控，避免風(fēng)險積累埋下危機的隱患。目前我國跨境資本流動的宏觀審慎管理政策框架，分為評估預(yù)警體系和宏觀審慎管理工具箱兩部分。評估預(yù)警主要依靠宏觀審慎評估體系(MPA)中的跨境業(yè)務(wù)風(fēng)險指標(biāo)。為了能更加及時地發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，需進一步提高監(jiān)測評估體系的立體性和敏銳性，豐富數(shù)據(jù)采集，并對數(shù)據(jù)的真實性、完整性進行核查，利用內(nèi)在聯(lián)動關(guān)系，提高風(fēng)險預(yù)警前瞻性和有效性。為防范資本跨境流動給我國經(jīng)濟帶來沖擊，中國人民銀行和國家外匯管理局構(gòu)建了跨境資本流動宏觀審慎管理體系，從數(shù)量和價格兩個維度調(diào)控資本流動(見表2)。未來可進一步豐富工具箱，探索風(fēng)險準(zhǔn)備金、類托賓稅等價格型政策工具，全面覆蓋各類市場參與主體，加強各行業(yè)間的溝通協(xié)調(diào)，完善跨境資本流動宏觀審慎管理體系。此外，在我國“雙支柱”的調(diào)控框架下，貨幣政策和宏觀審慎政策在組合時可能發(fā)生沖突，如緊縮的貨幣政策和控制流入的宏觀審慎政策，存在效果相互抵消的可能(王興華，2020)。因此，宏觀審慎管理還需注意與貨幣政策相協(xié)調(diào)，綜合考慮當(dāng)時貨幣政策的實施情況和傳導(dǎo)機制的相互影響，以便更有效地防范和應(yīng)對資本跨境流動風(fēng)險。

表2 我國跨境資本流動宏觀審慎管理政策

監(jiān)管跨境交易還需注意與不同制度的銜接和與其他國家(地區(qū))的合作，建立起與開放環(huán)境相匹配的跨境監(jiān)管體系。目前我國已與64個國家或地區(qū)構(gòu)建了跨境監(jiān)管與執(zhí)法合作機制，2007年我國證監(jiān)會加入了由國際證監(jiān)會組織(IOSCO)設(shè)立的《關(guān)于磋商、合作與信息交換多邊諒解備忘錄》(MMoU)，但我國因證監(jiān)會執(zhí)法權(quán)不足、法律法規(guī)缺乏可操作性等問題，尚不具備簽署條件(劉鳳元、邱鈮，2019)。應(yīng)逐步完善我國跨境監(jiān)管相關(guān)法律制度，對相關(guān)法律的域外效力做出明確規(guī)定，賦予證監(jiān)會更高的執(zhí)法權(quán)限，通過國際協(xié)調(diào)合作，提高跨境監(jiān)管的能力和效果。

(三)增強人民幣匯率彈性，豐富外匯對沖渠道

匯率作為市場經(jīng)濟條件下重要的價格機制，完善匯率形成機制，有利于理順宏觀價格信號，提高外匯資源配置效率。金融業(yè)開放進程要與匯率形成機制改革相互配合，協(xié)調(diào)推進。一是進一步完善人民幣匯率形成機制，擴大匯率浮動區(qū)間，增強匯率彈性，發(fā)揮匯率在外匯市場供求中的“自動穩(wěn)定器”功能，提高外匯市場資源配置效率。二是構(gòu)建統(tǒng)一開放、競爭有序的外匯市場，豐富外匯市場風(fēng)險對沖工具，繼續(xù)推動外匯市場深化發(fā)展，滿足境外投資者管理匯率風(fēng)險的需要。提升外匯市場的深度、廣度和活躍度，擴大外匯市場交易主體，支持非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)有序進入銀行間外匯市場；豐富外匯市場交易工具，拓展交易范圍，完善外匯市場套期保值功能與產(chǎn)品體系，滿足市場主體管控匯率風(fēng)險的交易需求；推動外匯市場開放，滿足不同主體的避險需求，支持境外機構(gòu)在境內(nèi)金融業(yè)投融資項下匯率風(fēng)險管理。三是加強外匯市場主體的匯率風(fēng)險意識，引導(dǎo)企業(yè)樹立“風(fēng)險中性”意識和健全匯率風(fēng)險管理，綜合運用各類外匯市場工具開展套期保值。