李興然

三七互娛（002555）是今年資本市場表現(xiàn)搶眼的公司之一，上半年漲幅接近70%。股價上漲的背后是公司業(yè)績的突出表現(xiàn)，公司2019年實現(xiàn)營業(yè)收入132.27億元，同比增長73.3%;實現(xiàn)歸母凈利潤21.15億元，同比增長109.69%;2020年一季度營收43.43億元，同比增長33.76%，歸母凈利潤7.29億元，同比增長60.40%，扣非歸母凈利潤6.51億元，同比增長55.98%。

遠超行業(yè)平均水平的業(yè)績讓深交所都禁不住要向公司發(fā)送年報問詢函，那么通過回復函，我們能發(fā)現(xiàn)三七互娛業(yè)績大漲的秘密嗎？

受益互聯(lián)網(wǎng)流量紅利

根據(jù)數(shù)字研究機構伽馬數(shù)據(jù)發(fā)布的《2019中國游戲產(chǎn)業(yè)年度報告》，2019年中國游戲市場實際銷售收入為2330.2億元，同比增長8.70%，中國游戲市場及海外市場游戲出口總收入為3102.30億元，同比增長10.60%，繼續(xù)保持增勢，主要受益于移動游戲市場實際銷售增速保持平穩(wěn)，而客戶端游戲市場實際銷售收入同比下降幅度收窄所致。

騰訊、網(wǎng)易、三七互娛、世紀華通、完美世界為國內頭部的游戲公司。以伽馬數(shù)據(jù)出具的《2019中國游戲產(chǎn)業(yè)年度報告》中披露的中國游戲市場及海外市場游戲出口總收入為基礎，計算2018年至2019年上述頭部游戲公司游戲銷售收入占中國游戲市場及海外市場游戲出口總收入的比例逐漸提高，從57.81%上升至62.25%，且大部分頭部游戲公司的游戲銷售收入增長率均遠高于國內海外行業(yè)平均收入增幅10.55%。從研發(fā)端，由于近年來移動互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)的高速發(fā)展，使得游戲玩家對互聯(lián)網(wǎng)游戲的質量要求越來越高，極大提高了游戲研發(fā)的進入門檻和競爭壁壘。三七互娛作為國內排名前列的頭部游戲公司，公司的研發(fā)體系能夠在競爭激烈的行業(yè)表現(xiàn)出更大的優(yōu)勢，因此經(jīng)營業(yè)績高于同行業(yè)的平均水平符合行業(yè)競爭發(fā)展特征。從互聯(lián)網(wǎng)流量端看，由于字節(jié)跳動、騰訊等為代表的主要互聯(lián)網(wǎng)媒體渠道商在近年來大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)流量業(yè)務，成為互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)發(fā)展的重要推動力，為移動游戲市場提供了大量流量紅利，公司作為主要互聯(lián)網(wǎng)媒體渠道商的重要客戶，憑借自身研發(fā)運營一體化的核心競爭力，與互聯(lián)網(wǎng)媒體渠道商的深度合作，取得了業(yè)務的高速增長。

高研發(fā)保障后續(xù)利潤

2019年三七互娛研發(fā)費用同比增長72.90%至8.13億元，研發(fā)團隊人數(shù)增長23.40%至1582人。

公司表示，通過不斷增強自身的研發(fā)實力，使得自主研發(fā)產(chǎn)品具有高產(chǎn)出、高成功率、長周期等特性，研發(fā)實力處于行業(yè)領先水平。公司強大的研發(fā)能力，既為公司當前的經(jīng)營業(yè)績增長作出貢獻，也為后續(xù)新研發(fā)出優(yōu)秀產(chǎn)品提供有力的保障，為公司實現(xiàn)可持續(xù)的業(yè)績增長。

高研發(fā)是后續(xù)利潤的保障，也就是說，游戲行業(yè)是一個成本前置收入后置的行業(yè)，所以理論上最好的買點，其實是公司業(yè)績壓力最大的那一刻，前提是這里的業(yè)績壓力都是扎扎實實投入的研發(fā)成本，而且新品品質口碑俱佳。

一季報顯示，三七互娛仍在加大研發(fā)投入，公司本期的研發(fā)投入高達2.62億元，較上年同期上升78.88%。同時，公司繼續(xù)穩(wěn)步培養(yǎng)人才，據(jù)此前的調研紀要顯示，公司每年都在增加400-500名研發(fā)人員。從一個應屆生到成熟的制作人，一般來說需要4-5年培養(yǎng)周期，公司現(xiàn)在的核心制作人都是經(jīng)過3-5年培養(yǎng)起來的，他們體現(xiàn)出的特點是成功率高、迭代快?，F(xiàn)在來看，公司的品牌已經(jīng)逐步建立，招募人才質量越來越高，提供的待遇也越來越好。

業(yè)績具備可持續(xù)性

報告期內，公司主要的游戲產(chǎn)品包括《永恒紀元》、《斗羅大陸》、《精靈盛典》、《一刀傳世H5》和《屠龍破曉》等。公司主要的游戲產(chǎn)品既有處于成熟期的產(chǎn)品（《永恒紀元》至報告期末游戲運營時間已超過3年半;《屠龍破曉》至報告期末游戲運營時間已超過1年半），也有處于其生命周期初期的產(chǎn)品（《一刀傳世H5》至報告期末游戲運營時間已超過1年，《斗羅大陸》和《精靈盛典》均是報告期內上線的新游戲產(chǎn)品），游戲結構穩(wěn)健。

三七互娛認為，這一方面說明公司產(chǎn)出的游戲具有較長生命周期，能夠長期為公司貢獻經(jīng)營業(yè)績。另一方面說明公司能夠推陳出新，具備通過持續(xù)推出新產(chǎn)品保持經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長的能力。

公司表示，隨著研發(fā)、發(fā)行業(yè)務的推進，公司的“研運一體”模式不斷成熟，該模式有利于充分利用資源。借助自身核心競爭力，公司運用互聯(lián)網(wǎng)思維打造內容產(chǎn)品：一方面，公司可以通過強大的研發(fā)實力保障精品產(chǎn)品的供給，降低對外部產(chǎn)品的依賴;同時研發(fā)團隊可配合運營部門的反饋對產(chǎn)品進行打磨調優(yōu)，使產(chǎn)品更能滿足用戶需求，進一步延長游戲產(chǎn)品的生命周期;另一方面，在公司研發(fā)業(yè)務多元化的過程中，發(fā)行團隊利用長期沉淀的發(fā)行多元化產(chǎn)品的經(jīng)驗為研發(fā)團隊提供經(jīng)驗支持，提升研發(fā)游戲的成功率和品質。上述兩方面的因素，是公司報告期內能產(chǎn)生多個高收入、高利潤貢獻的游戲的主要原因，也正是公司“研運一體”成熟的商業(yè)模式，使公司在游戲行業(yè)中保持強大的競爭力。

根據(jù)公司2019年各月統(tǒng)計的主要運營指標，報告期內公司用戶數(shù)量最高月數(shù)值為3469.82萬，各月均值為2971.20萬;報告期內活躍用戶數(shù)最高月數(shù)值為4463.69萬，各月均值為3825.31萬;付費用戶數(shù)量最高月數(shù)值為421.06萬，各月均值為351.00萬;充值流水最高月數(shù)值為189156.44萬元，各月均值為167135.16萬元;ARPU值最高月數(shù)值為541.83元，各月均值為478.29元;用戶平均在線時長的最高值為188.02分鐘/日，各月均值為178.24分鐘/日。與2018年主要運營指標對比，2019年公司各月平均用戶數(shù)量、活躍用戶數(shù)和充值流水增幅分別為118.62%、76.19%和66.03%，與公司經(jīng)營業(yè)績變動趨勢一致。

綜上，三七互娛認為，游戲行業(yè)收入向頭部企業(yè)趨于集中、公司自身研發(fā)能力持續(xù)提升、主要游戲所處生命周期長短結構穩(wěn)健、公司主要運營指標大幅增長，公司經(jīng)營業(yè)績增速遠好于行業(yè)增速是合理的，公司業(yè)績具備可持續(xù)性。

表：同業(yè)公司游戲銷售收入（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：以上公司公開披露的財務報告;伽馬數(shù)據(jù)《2019 中國游戲產(chǎn)業(yè)年度報告》、回復函