諸建芳 程強(qiáng)

我國(guó)貨幣政策采用多目標(biāo)制，很多時(shí)候難以用“松”或“緊”對(duì)政策取向簡(jiǎn)單描述，受疫情沖擊，貨幣政策作為一攬子逆周期政策的內(nèi)容之一發(fā)力促進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)前貨幣政策的“不變”之處在于以寬信用支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，“變”之處在于要防范金融風(fēng)險(xiǎn)累積形成后遺癥。未來(lái)料將越來(lái)越需要依靠一些創(chuàng)新型貨幣政策工具直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，繞過(guò)“寬貨幣”，直達(dá)“寬信用”。

[我國(guó)央行實(shí)行多目標(biāo)制貨幣政策]

《中國(guó)人民銀行法》對(duì)于貨幣政策目標(biāo)的表述是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，前任行長(zhǎng)周小川2016年6月24日在華盛頓參加國(guó)際貨幣基金組織中央銀行政策研討上指出：“中國(guó)央行采取的多目標(biāo)制，既包含價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)、保持國(guó)際收支大體平衡等四大年度目標(biāo)，也包含金融改革和開(kāi)放、發(fā)展金融市場(chǎng)這兩個(gè)動(dòng)態(tài)目標(biāo)。”2016年央行將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級(jí)為宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），2017年十九大報(bào)告亦明確“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，“雙支柱”調(diào)控框架的確立，讓保持金融穩(wěn)定、防范金融風(fēng)險(xiǎn)也成為貨幣政策的重要目標(biāo)。

大體上，央行的政策目標(biāo)體系可以劃分為“3+1”個(gè)維度。前3個(gè)維度主要是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的，包括1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，和以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)充分就業(yè);2）物價(jià)穩(wěn)定;3）國(guó)際收支平衡和人民幣匯率合理波動(dòng);后1個(gè)維度主要是與金融市場(chǎng)相關(guān)的，包括改革與發(fā)展金融市場(chǎng)的內(nèi)容，也包括了宏觀審慎監(jiān)管和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容。

正是如此，我們不容易簡(jiǎn)單地形容貨幣政策的“松”還是“緊”，需要從不同的維度去解讀。

[當(dāng)前不變之處：以寬信用支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)]

伴隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工、復(fù)商復(fù)市的有序進(jìn)行，4月以來(lái)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)回暖跡象，二季度經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了企穩(wěn)復(fù)蘇。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，5月各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了邊際改善，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.4%。5月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月增速達(dá)6%，當(dāng)月重新回歸正增長(zhǎng)。5月全社會(huì)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比跌幅收窄至-6.3%，其中全口徑基建投資單月同比重回兩位數(shù)區(qū)間。中采制造業(yè)PMI連續(xù)4個(gè)月保持在榮枯線上方，最新公布的6月數(shù)據(jù)中，各個(gè)細(xì)項(xiàng)的PMI均較5月份改善，整體錄得50.9，超出市場(chǎng)預(yù)期，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣度好轉(zhuǎn)，但PMI的從業(yè)人員指數(shù)微幅下滑，需持續(xù)關(guān)注未來(lái)一段時(shí)間畢業(yè)季到來(lái)造成的高校應(yīng)屆生就業(yè)壓力。

根據(jù)慣例，黨中央將于7月下旬召開(kāi)政治局會(huì)議，分析回顧上半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并對(duì)下半年的經(jīng)濟(jì)工作作出指導(dǎo)。雖然目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢(shì)非常明確，但上半年累計(jì)來(lái)看，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)仍是負(fù)增長(zhǎng)的。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，貨幣政策仍然要支持信用擴(kuò)張，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。央行行長(zhǎng)易綱在陸家嘴金融論壇上預(yù)計(jì)今年一攬子逆周期貨幣政策將帶動(dòng)全年人民幣貸款新增近20萬(wàn)億元，社會(huì)融資規(guī)模增量將超過(guò)30萬(wàn)億元。按照政府工作報(bào)告的部署，今年M2和社融增速預(yù)計(jì)要明顯高于去年。這些都是貨幣政策不變的內(nèi)容，我們預(yù)計(jì)考慮到后續(xù)信貸投放、政府和企業(yè)債發(fā)行等因素，全年社融增速能夠達(dá)到12.9%。

[當(dāng)前變化之處：防范金融風(fēng)險(xiǎn)累積形成后遺癥]

疫情期間需要充裕的流動(dòng)性穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，但最危險(xiǎn)的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，流動(dòng)性最寬松的時(shí)候也已經(jīng)過(guò)去。然而目前，從收益率曲線的特點(diǎn)以及長(zhǎng)債利率上行趨勢(shì)中已經(jīng)表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)出現(xiàn)了明顯恢復(fù)的時(shí)候，再大量投放流動(dòng)性已經(jīng)沒(méi)有過(guò)多必要。

如果金融市場(chǎng)利率水平過(guò)低，反而可能助長(zhǎng)金融套利和資金空轉(zhuǎn)。從四大行的單位結(jié)構(gòu)性存款/單位存款這一指標(biāo)來(lái)看，今年年初以來(lái)該指標(biāo)上升明顯，5月已經(jīng)高達(dá)3.9%，遠(yuǎn)高于2019年同期水平，反映了疫情發(fā)生以來(lái)寬松的流動(dòng)性環(huán)境降低了企業(yè)發(fā)債融資成本，但由于實(shí)體投資回報(bào)率未見(jiàn)明顯改善，企業(yè)并非完全把融資資金用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)活動(dòng)，部分企業(yè)選擇通過(guò)購(gòu)買結(jié)構(gòu)性存款高息產(chǎn)品獲取套利空間。

圖：四大行的單位結(jié)構(gòu)性存款/單位存款年初以來(lái)上升明顯

資料來(lái)源：中信證券

從一些重要的政策信號(hào)來(lái)看，貨幣政策已經(jīng)非常關(guān)注金融空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，盡可能避免政策產(chǎn)生“后遺癥”，從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，貨幣政策已經(jīng)發(fā)生了變化。資深學(xué)者余初心繼5月19日發(fā)表《央行與財(cái)政關(guān)系的轉(zhuǎn)型與現(xiàn)代化》后，又發(fā)表第二篇文章《正確認(rèn)識(shí)應(yīng)對(duì)非常事件的貨幣政策》。在此前的陸家嘴金融論壇上，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴指出：“形勢(shì)正逐步向好的方向轉(zhuǎn)變”，“車市和樓市均在回暖”，“風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)要走在市場(chǎng)曲線前面”;央行行長(zhǎng)易綱指出：“要關(guān)注政策的‘后遺癥，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時(shí)退出”，都釋放了貨幣政策的新信號(hào)。

[“寬信用”不再過(guò)度依賴“寬貨幣”]

以往的貨幣政策操作，“寬貨幣”是作為“寬信用”前提存在的。也就是說(shuō)，每一輪寬松周期，往往都是先營(yíng)造一個(gè)充裕的流動(dòng)性環(huán)境，然后依靠金融系統(tǒng)把大量的流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用支持，價(jià)格層面也是通過(guò)降低OMO、MLF利率，通過(guò)利率傳導(dǎo)機(jī)制引導(dǎo)LPR以及平均貸款利率的下降。這個(gè)過(guò)程中，非常依靠的就是降準(zhǔn)和降息這種傳統(tǒng)工具的運(yùn)用。

以“寬貨幣”引導(dǎo)“寬信用”的副產(chǎn)物就是可能的金融空轉(zhuǎn)和脫實(shí)向虛，因此，目前越來(lái)越需要依靠一些創(chuàng)新型貨幣政策工具直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。今年的政府工作報(bào)告提出“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動(dòng)企業(yè)便利獲得貸款，推動(dòng)利率持續(xù)下行”。央行于6月1日創(chuàng)設(shè)普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具、信用貸款支持計(jì)劃這兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，并且央行決定于7月1日起下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率、金融穩(wěn)定再貸款利率，是繼2010年以來(lái)央行首次調(diào)降再貼現(xiàn)利率。這些政策操作本質(zhì)上是圍繞著再貸款展開(kāi)的，力求減少支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張對(duì)寬松流動(dòng)性環(huán)境的依賴。實(shí)際也是在統(tǒng)籌兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)，落實(shí)二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)精神。