臥龍

中國股市本周處于自2015年見頂以來最火爆的行情中，各路資金魚貫而入，搶購中國股票，唯恐稍有延遲便無股可買。僅僅3個月前，全世界都以為末日來臨，海外疫情爆發(fā)、美聯(lián)儲緊急降息至0，分析人士如臨大敵：2008年全球金融海嘯初期，美聯(lián)儲正正如此操作。一時間2008年金融危機重演仿佛降臨，更有甚者認為1929大恐慌歷史重演，海外一些通常較悲觀的分析師一旦股市出現(xiàn)大調(diào)整，便搬出歷史上各次股災(zāi)走勢路線圖畫在同一幅圖上做對比。投資者（包括我自己）最容易用簡單類比方式分析市場，此乃股市分析大忌。正如艾略特波浪理論中“交替原則”所言：市場不會重復(fù)剛剛所經(jīng)歷事情。

3月份時，筆者撰文題為《一九九八而非二零零八》。文中詳細分析，今次股市受到疫情影響，為何是1998年而非2008年？正如前述，大部分人一旦遇到重大問題，總是將當前情景與最近一次類似狀況作比較，然后尋找解決辦法。有了2008年全球金融危機經(jīng)驗——當年雷曼兄弟出事乃因美聯(lián)儲出手太遲，今次美聯(lián)儲早早出招，先是大幅降息，接著3月中下旬再度祭出無限QE，將市場未來所有可能發(fā)生之危機攬上身。

1998年與2008年重大區(qū)別在于2008年全球金融危機出自市場內(nèi)部，當經(jīng)濟運行至繁榮期出現(xiàn)泡沫時，市場杠桿一再提升。2007年高峰時期，美國經(jīng)紀商資產(chǎn)達5萬億美金以上，杠桿率達34%;而地產(chǎn)市場次貸情況亦十分夸張。2006年不少美國人買房按揭其實并不符合條件，然而銀行使出先甜后苦的方法，前3年或5年還貸利率極其低，但之后利率則大幅提升。另外，一些銀行提供所謂股票外匯理財服務(wù)：Accumulator，俗稱“I Kill You Later”。Accumulator實則乃期權(quán)產(chǎn)品，發(fā)行商鎖定股價上下限，并在規(guī)定時間內(nèi)（例如半年至一年）以低于目前股價水平為客戶提供股票。銀行向客戶提供較現(xiàn)價低5%至10%行使價，但當股價升過現(xiàn)價3%至5%時，合約便自動終止;但當股價跌破行使價時，投資者須按合約繼續(xù)按行使價買入股份，部分銀行甚至要求投資者雙倍吸納股份。股市走勢好，你便賺粒糖——因為股價升3%至5%合約會自動終止;一旦股市見頂回落，你會輸間廠——2007年10月見頂后股票不斷下跌，你不斷補倉，印鈔票都補不了這么多。曾任香港證監(jiān)會主席梁定邦先生都在I Kill You Later上輸900萬港幣。

2020年出現(xiàn)疫情，市場內(nèi)部雖然有些問題，但遠比2008年輕微。例如美國經(jīng)紀商資產(chǎn)不足4萬億美金，且杠桿率比2007年高峰期低近20個百分點。唯一較大問題是標普500指數(shù)年初最高峰時市銷率高達3.2倍，創(chuàng)歷史新高。不過，另一邊，中國股市早已從2015年頂部下跌長達5年時間，泡沫大大減低。此等情況下，美聯(lián)儲在疫情下寫包單，市場一陣恐慌過后，成為聰明投資者入市良機。

中國股市一度認為疫情在武漢1月23日封城后能順利解決，國證A股指數(shù)（399317）3月初曾創(chuàng)2018年10月以來新高，但其后疫情全球開花，A股市場持續(xù)向下。3月19日滬深300指數(shù)見底，3月24日國證A指見底，基本與美股同步。美股隨后持續(xù)反彈，盡管疫情并未完全壓止，而此時中國股市則較為猶豫，原因多種：比如新股照發(fā)，比如復(fù)工復(fù)市并不理想等等，中美角力亦是原因之一，香港股市估值更低但表現(xiàn)更差。不過由于美股持續(xù)反彈，外資手頭寬裕，特別是6月5日納斯達克指數(shù)創(chuàng)歷史新高，大大提升市場信心。端午節(jié)假期之后，中國股市先回應(yīng)美股6月26日大跌，其后4個交易日持續(xù)向上，創(chuàng)反彈以來新高。此時，市場已經(jīng)感覺到行情一觸即發(fā)。

7月6日股市跳空高開，當日飚升4.8%，證券股、保險股大升，大大提振市場人氣。連上市后最高價60.33元、近期跌至歷史最低2.74元A股最熊股中國鋁業(yè)（601600）都升至停板。市場走勢火爆，當日尾市多只ETF嚴重升水：證券ETF（512880）升水3.4%，上證50ETF（510050）升水2.3%，H股ETF（510900）盤中升水一度高達5.3%！市場瘋狂程度可見一斑！7月7日指數(shù)再度沖高后尾市回落，保險證券指數(shù)收出高位陰線，銀行股走勢已經(jīng)疲軟，但其他板塊則持續(xù)走強。8日航空、船舶及有色金屬接力炒上，周四保持強勢。

2015年最高峰中國股市總市值71.3萬億，牛市期間最高換手率為3.78%，出現(xiàn)在2015年5月28日，當日成交量2.35億，亦是最高成交金額。本周二成交金額1.74萬億，當日總市值創(chuàng)歷史新高，換手率為2.42%。周四總市值最高74.8萬億，連續(xù)4日成交超過1.5萬億。面對市場瘋狂，證監(jiān)會發(fā)布查處配資非法平臺258家及官方證券報發(fā)文降溫，然而周三、周四國證A指依然連續(xù)兩日升近2%，周五報刊繼續(xù)發(fā)文吹涼風，上證50指數(shù)早段跌1.4%，但創(chuàng)業(yè)板依然紅盤。

A股市場大有重演2015年歷史之勢，有相似但又有不同之處：

（1）2014年12月4、5及8日，當時證券股亦是連續(xù)3日接近升停板;2020年7月2、3及6日證券股再次連續(xù)3日升幅高達7%以上。

（2）本周社?；鹦加媱潨p持中國人保2%股份，證監(jiān)會宣布查處258家配資平臺。2015年1月16日收市后，證監(jiān)會通報兩融檢查結(jié)果，處罰8間證券商，信用賬戶開戶門檻重回50萬。中信證券大股東宣布減持中信證券3.48億股。

2015年1月19日國證A指大跌5.6%，證券指數(shù)暴跌9.3%，翌日再跌6.3%，但創(chuàng)業(yè)板指數(shù)當日僅跌0.5%。本周五情況類似，創(chuàng)業(yè)板早段仍然紅盤，但銀行股指數(shù)跌近2%，保險指數(shù)大跌4%，證券指數(shù)跌幅雖小但亦有0.7%。

市場格局依然，不過幅度溫和得多。兩次市場指數(shù)，以上證指數(shù)對比，大概在3400點附近;以國證A指比較，2015年1月約4000點，如今則已經(jīng)升至5600點。其余創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)、國證2000指數(shù)、上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)均比2015年為高。為何單單上證指數(shù)如此之弱？另文分析。

言歸正傳，講回市場未來走勢。筆者絕對相信中國股市行情絕無慢牛之說，慢牛只存在一些人腦海中而非現(xiàn)實。市場炒作之風，接下來會再度重蹈覆轍，相信未來再次查處兩融并非不可能。2015年行情，南北車合并刺激同板塊股全部飚升近10倍，例如中車、中交建、中鐵建、中鐵、中電建等等，但今次行情則炒作中信證券與中信建投合并。中信建投已經(jīng)3次澄清無此事，后市是否會反轉(zhuǎn)？

筆者假設(shè)一個例子，以此說明中國股市之現(xiàn)狀：

假設(shè)股市只有兩只股票，股票A市盈率5倍，市值占80%;股票B市盈率50倍，市值占20%。兩者平均，市盈率14倍，此謂股市整體市盈率僅14倍，處于歷史最低水平，后市向好，將出現(xiàn)慢牛、復(fù)蘇牛、健康牛，凡此種種。于是市場炒作股票B，股價幾個月內(nèi)飚升2倍，但股票A則無人問津，股價不變。于是整個市場格局則變?yōu)椋善盇市盈率仍為5倍，市值占53%;股票B市盈率150倍，市值占47%。兩者平均，市盈率36倍，市值增長40%即指數(shù)僅上升40%——比如由2500點升至3500點，便是慢牛。市盈率36倍，歷史上，哪一次中國股市見頂時市盈率只有36倍？因此，市場可能會繼續(xù)炒作股票B，而股票A則只用于市值參與抽新股而已。目前上海證交所整體市盈率16倍，主板市盈率15倍，創(chuàng)科版市盈率104倍，中國納斯達克呼之欲出，各位細品！