林然

合興汽車電子股份有限公司（以下簡稱“合興股份”）是一家主營汽車電子、消費(fèi)電子產(chǎn)品的高新技術(shù)企業(yè)。2019年6月20日，合興股份首次遞交招股說明書申請上會，擬登陸上交所主板，公開發(fā)行不超過6000萬股股票，募集資金4.75億元，用于旗下汽車電子零部件及智能制造系統(tǒng)等四項技術(shù)改造項目。2020年4月23日，公司再次更新招股書內(nèi)容。

《股市動態(tài)分析》記者深入研讀招股書后發(fā)現(xiàn)，合興股份招股書中預(yù)計每個募投項目達(dá)產(chǎn)后的年營收遠(yuǎn)超同類項目當(dāng)前收入;此外，公司汽車電子業(yè)務(wù)原材料采購成本整體呈上升態(tài)勢，但由于汽車制造業(yè)景氣度持續(xù)下行、下游系統(tǒng)市場競爭日趨激烈，導(dǎo)致公司又難以將成本壓力向下轉(zhuǎn)嫁，加之自身對客戶依賴性較高，最終議價力反被削弱，利潤空間遭到壓縮。

募投項目效益夸張

招股書顯示，合興股份募投的“合興股份汽車電子精密關(guān)鍵部件技術(shù)改造項目”達(dá)產(chǎn)后將形成每年包括變速箱管理系統(tǒng)部件、汽車連接器、電源管理系統(tǒng)、線束等1350萬套汽車電子精密關(guān)鍵零部件的生產(chǎn)能力，預(yù)計可實(shí)現(xiàn)年營業(yè)收入為63670.06萬元。

表：合興股份募投項目（單位：萬元）

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

“合興太倉汽車電子精密零部件技術(shù)改造項目”達(dá)產(chǎn)后將形成包括汽車連接器、變速箱管理系統(tǒng)部件等每年600萬套汽車電子精密零部件的生產(chǎn)能力，預(yù)計可實(shí)現(xiàn)年營業(yè)收入為18858.56萬元。

“合興電子精密電子連接器技術(shù)改造項目”達(dá)產(chǎn)后將形成每年5060萬套精密消費(fèi)電子連接器的生產(chǎn)能力，預(yù)計可實(shí)現(xiàn)年營業(yè)收入為 8800萬元。

“智能制造信息系統(tǒng)升級改造項目”不直接產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。

令人疑惑的是，依照前三個項目年營收計算出的產(chǎn)品單價，都明顯高于公司現(xiàn)有價格：項目一平均每生產(chǎn)一套汽車電子產(chǎn)品可帶來47.16元的收入，但在所提及的產(chǎn)品中，2019年單價最高的電源管理系統(tǒng)也不過44.51元，還不及募投項目每套產(chǎn)品均價;項目二平均每生產(chǎn)一套汽車連接器或變速箱管理系統(tǒng)部件可創(chuàng)造31.43元收入，但2019年公司汽車連接器單價僅需2.67元，變速箱管理系統(tǒng)部件僅需18.32元;項目三則更為夸張，平均每生產(chǎn)一套消費(fèi)電子連接器可帶來營收1.74元，而該類產(chǎn)品2019年每套只需0.04元，價格差異高達(dá)43.5倍。

表：汽車電子，消費(fèi)電子產(chǎn)品平均單價變動情況（單位：元/套）

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

與此同時，招股書并未釋放出未來產(chǎn)品價格大漲的信號：2017-2019年，合興股份消費(fèi)電子產(chǎn)品單價基本持平，波動幅度甚微。且據(jù)公司的表述來看，在成熟的制造體系以及消費(fèi)市場規(guī)模的雙重支撐下，我國消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)將步入“穩(wěn)步健康”而非“井噴、爆發(fā)”的發(fā)展階段;汽車電子業(yè)務(wù)更是因行業(yè)景氣度下降造成產(chǎn)品普遍降價。數(shù)據(jù)顯示，合興股份該業(yè)務(wù)產(chǎn)品除線束外價格均有所下跌。

既無壓倒性競爭力，又無行業(yè)重大利好，如此一來，合興股份僅憑一次技術(shù)升級就能讓產(chǎn)品效益陡增的行為頗顯失真。究竟是真金還是泡沫？《股市動態(tài)分析》曾就此問題向公司進(jìn)行了采訪，但截至發(fā)稿時仍未收到相關(guān)回復(fù)。

利潤空間受擠壓

報告期內(nèi)，合興股份汽車電子業(yè)務(wù)原材料采購成本明顯上升。除銅材單價有所下降外，塑膠價格2018年較2017年上漲4.76%，2019年較2018年上漲3.94%;電子元器件2018年較2017年上漲82.61%，2019年又較2018年上漲159.52%。原材料整體漲幅達(dá)52.30%。

同時，合興股份面對的下游汽車系統(tǒng)制造行業(yè)又向其施加了不少壓力。合興股份稱，受我國宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、購置稅優(yōu)惠政策提前透支需求、中美貿(mào)易摩擦等多方面因素影響， 2018年開始，我國汽車產(chǎn)銷量同比有所下滑，全年總產(chǎn)量和總銷量分別同比下降4.16%和2.76%，2019年度總產(chǎn)量和總銷量分別同比下降7.50%和8.20%。行業(yè)轉(zhuǎn)冷之下，整車廠商價格壓力不小，不僅對上游供應(yīng)商收縮訂單需求，還會向其轉(zhuǎn)移成本壓力。

為應(yīng)對下游需求，合興股份調(diào)整了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，致使銷售收入進(jìn)一步下跌。招股書顯示，合興股份汽車連接器從2017年至2019年整體下降0.37%;變速箱部件整體下滑14.58%;轉(zhuǎn)向系統(tǒng)部件整體下滑7.53%;電源管理系統(tǒng)整體下降53.35%。

與此同時，公司對大客戶的依賴性較強(qiáng)。2017至2019年，公司前五大客戶一直較穩(wěn)定，且銷售頗為集中，銷售額占當(dāng)期總營收比例分別為58.01%、53.39%、56.05%。公司說到，盡管自身深耕汽車電子行業(yè)多年，在行業(yè)內(nèi)積累了一定的競爭優(yōu)勢，并經(jīng)過嚴(yán)格的篩選以及考核程序，與各大客戶建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，但若未來客戶經(jīng)營情況發(fā)生重大不利變化或出現(xiàn)流失，將對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

上游成本攀升，加之對客戶較為依賴導(dǎo)致市場議價力不高，合興股份儼然處于被動地位，不僅拖累了公司主營業(yè)務(wù)收入，其利潤空間也遭到了明顯壓縮。數(shù)據(jù)顯示，公司2018年營業(yè)收入達(dá)11.99億元，較2017年上漲了10.45%，但漲幅遠(yuǎn)小于原材料平均上漲水平，2019年又隨即下跌到11.77億元，降幅達(dá)3.94%;同年，公司營業(yè)利潤較2018年下滑50%，毛利率更是連續(xù)走低，2017-2019年分別為39.12%、 32.82%、 32.42%，整體下降6.7個百分點(diǎn)。

在合興股份招股書披露的特別風(fēng)險中，汽車行業(yè)景氣度不佳、競爭愈發(fā)激烈已成為重點(diǎn)。值得一提的是，合興股份明確表示自身正轉(zhuǎn)向更加復(fù)雜的高端產(chǎn)品路線，這意味著其整體成本水平將繼續(xù)上升。加之行業(yè)大勢席卷，下游需求或?qū)⒊掷m(xù)疲軟，可以預(yù)見，未來公司盈利仍背負(fù)壓力。

面對上述種種問題，合興股份將何去何從？是否應(yīng)該調(diào)整業(yè)務(wù)比例或進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，來稀釋汽車電子下游行業(yè)帶來的壓力？這一切的答案，也只能等公司在未來揭曉。