韋順

與航空一樣，電影也是本輪疫情受傷最嚴(yán)重的行業(yè)之一。隨著國(guó)內(nèi)疫情基本出清，電影也迎來(lái)了全面復(fù)蘇階段，近期市場(chǎng)盛傳，國(guó)家相關(guān)部門正積極組織片源，安排上映檔期，板塊已經(jīng)到了反彈的最佳窗口。

電影產(chǎn)業(yè)鏈中，影院是價(jià)值含量最高的環(huán)節(jié)，可惜格局不像中游的發(fā)行環(huán)節(jié)那么穩(wěn)定，行業(yè)集中度并不高。但本輪疫情恰好解決了此前行業(yè)的這一弊端，頭部影院憑借資金和規(guī)模優(yōu)勢(shì)開始并購(gòu)。未來(lái)影院的邏輯相比航空會(huì)更好，個(gè)股修復(fù)起來(lái)也更快。

影院價(jià)值含量最高

電影本身是個(gè)好行業(yè)，國(guó)內(nèi)每年都有個(gè)六七百億的票房收入，雖然最近兩年增速有所下滑，但還是保持正增長(zhǎng)?？次磥?lái)空間的話，國(guó)內(nèi)2019年人均觀影人次只有1.2次，相比美國(guó)3.8次，韓國(guó)3.6次，都還有很高的提升空間。

電影產(chǎn)業(yè)鏈有三個(gè)環(huán)節(jié)，分別為制作、發(fā)行和放映。每年大幾百億的分成模式是這樣的：總票房先抽出8.3%，其中5%歸屬國(guó)家電影專項(xiàng)基金（國(guó)家已經(jīng)暫停征收），3.3%為營(yíng)業(yè)稅。剩下的91.7%作為凈票房，在產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行分配，分成比例可能有小波動(dòng)，但大致是下游的影院拿到50%左右的提成，剩余40%左右，中游的發(fā)行可以拿到5%-10%，上游的制片可以拿到30%-35%。

通過(guò)上述數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值含量比較高的環(huán)節(jié)就是上游的制作和下游的影院。但實(shí)際上，上游的影視制作我們并不認(rèn)為是好的生意。原因：一方面，這個(gè)環(huán)節(jié)高度依賴的是影片質(zhì)量，最終能不能被觀眾接受，繼而成為爆款，都存在很大不確定性;另一方面，影視制作環(huán)節(jié)的大部分利潤(rùn)給了演員，特別是明星演員，真正能流入制片企業(yè)的收入并不高。為什么全球影視制作公司都很難賺大錢，而迪士尼的電影卻可以，因?yàn)樗麤]有演員成本，米老鼠唐老鴨這些動(dòng)漫形象拍電影要酬勞嗎？

相比而言，下游影院的盈利模式則很簡(jiǎn)單，投錢去布局就好了。只不過(guò)進(jìn)入門檻低，導(dǎo)致此前行業(yè)格局太亂。前幾年很多院線企業(yè)拼命砸錢開店，列個(gè)數(shù)據(jù)就知道，2012年國(guó)內(nèi)銀屏數(shù)量只有1.3萬(wàn)塊，到了2018年就超過(guò)6萬(wàn)塊，短短幾年時(shí)間增長(zhǎng)了4倍有余。而行業(yè)集中度上，到2019年CR3只有31%，拿美國(guó)對(duì)比，CR3超過(guò)60%。整體看，下游影院這個(gè)環(huán)節(jié)是好賽道，未來(lái)如果這些中小影院能陸續(xù)出清，行業(yè)形成壟斷格局，那就完美了。

恢復(fù)+并購(gòu)雙邏輯刺激

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，影院的邏輯其實(shí)就兩個(gè)：第一個(gè)是疫情后周期，影院迎來(lái)邊際改善。5月8日國(guó)務(wù)院發(fā)布指導(dǎo)意見，在采取預(yù)約、限流等方式開放影劇院。而根據(jù)財(cái)經(jīng)網(wǎng)的調(diào)查數(shù)據(jù)，5月份影院陸續(xù)開業(yè)后，約41%的觀眾會(huì)第一時(shí)間去影院，30%的觀眾會(huì)看排片再?zèng)Q定，相當(dāng)于有7成的人員有觀影意向，3月初同樣的調(diào)查，有意向的只有3成。這樣的數(shù)據(jù)不一定能全面反映影院恢復(fù)，但趨勢(shì)上看，影院邊際改善肯定是顯而易見的，且影院放映來(lái)自內(nèi)需，它相比航空、機(jī)場(chǎng)、酒店，恢復(fù)的速度會(huì)更快。近期有消息稱，國(guó)家相關(guān)部門正積極組織片源，制作影片硬盤及密匙并適時(shí)安排上映檔期，這肯定不是空穴來(lái)風(fēng)，接下來(lái)影院只會(huì)越來(lái)越好。

第二個(gè)是影院數(shù)量負(fù)增長(zhǎng)。相比第一個(gè)邏輯，這是更讓人興奮的一點(diǎn)，它恰好解決了行業(yè)過(guò)去存在的弊端。影院是重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)業(yè)，成本剛性，且高度依賴現(xiàn)金流。疫情加重行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)壓力，中小影院現(xiàn)金流承壓正遭遇出清。數(shù)據(jù)顯示，2015年-2018年，全國(guó)每年新增影院數(shù)量都在1000家以上。現(xiàn)在據(jù)東吳證券不完全統(tǒng)計(jì)，2020年至今國(guó)內(nèi)存量的影院凈減少約300家;而早在4月初，財(cái)富證券統(tǒng)計(jì)的數(shù)量是102家關(guān)閉，歷史上增長(zhǎng)首次出現(xiàn)下滑。

再看看前幾名院線企業(yè)，開啟并購(gòu)之旅。2月以來(lái)，上海電影、橫店影視等頭部院線企業(yè)開始通過(guò)設(shè)立股權(quán)投資基金的方式，展開對(duì)中小影院的并購(gòu)整合，整合可能還要耐心等待，但未來(lái)行業(yè)集中度提升已是大勢(shì)所趨。

主要標(biāo)的解析

既然說(shuō)到電影，就把產(chǎn)業(yè)鏈上的核心標(biāo)的都列一下。內(nèi)容制作目前主要有兩個(gè)巨頭，分別為華誼兄弟和光線傳媒。發(fā)行環(huán)節(jié)，主要有中國(guó)電影。影院標(biāo)的：有萬(wàn)達(dá)電影、橫店影視、上海電影、金逸影視、幸福藍(lán)海。

內(nèi)容制作方面，光線和華誼兄弟都是老牌內(nèi)容制作廠，但光線傳媒是典型的機(jī)構(gòu)股，實(shí)控人是專業(yè)做影視內(nèi)容這塊的，基本面扎實(shí)。反觀華誼，實(shí)控人請(qǐng)了個(gè)團(tuán)隊(duì)在運(yùn)營(yíng)，結(jié)果過(guò)去兩年業(yè)績(jī)?cè)庥龌F盧，今年即將ST，慶幸的是人家背靠“雙馬”，股東實(shí)力強(qiáng)勁，最近發(fā)布了定增計(jì)劃補(bǔ)血，原股東騰訊和阿里都會(huì)參與，定增價(jià)在2.7元左右，也算是給了安全線，當(dāng)然，基本面沒有防撞墻只適合短炒。

發(fā)行環(huán)節(jié)雖然價(jià)值量最低，但是貴在格局穩(wěn)定。中國(guó)電影是絕對(duì)王者，國(guó)內(nèi)進(jìn)口影片被兩家公司壟斷，中影是其中一家，市占率50%，中影還有是業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈布局最完善的企業(yè)，下游控股和參股的影院數(shù)量加起來(lái)實(shí)際上超越萬(wàn)達(dá)排行業(yè)第一。

影院放映方面，萬(wàn)達(dá)電影旗下影院2019年票房收入高達(dá)79億元，排名還是行業(yè)第一，應(yīng)該說(shuō)選萬(wàn)達(dá)是最好的。公司前幾年不斷并購(gòu)帶來(lái)了不少隱憂，最近商譽(yù)炸雷，同時(shí)還有大規(guī)模解禁，基本面有些負(fù)面。但如此負(fù)面出來(lái)后，股價(jià)也沒有繼續(xù)暴跌，說(shuō)明股價(jià)已經(jīng)反映過(guò)了，無(wú)需過(guò)多擔(dān)憂。

圖：2010-2019年中國(guó)觀影人次（單位：億人）

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家電影專資辦、艾媒咨詢

橫店影視的門店主要開在三四線，恢復(fù)起來(lái)肯定沒有一二線城市那么快，且股價(jià)彈性一向中規(guī)中矩。只不過(guò)大股東旗下有很多優(yōu)質(zhì)的影視資產(chǎn)，不排除以后會(huì)有資產(chǎn)注入。金逸影視是典型的莊股，去年5月30日一天連續(xù)幾次天地板波動(dòng)，當(dāng)時(shí)震驚整個(gè)A股。上海影視最近有資金在布局，股價(jià)彈性是目前最好的。