王漢鋒

經(jīng)歷了今年上半年的“過(guò)山車”，港股行情依然大幅落后于全球其它市場(chǎng)。展望下半年，盡管外部不確定性仍存，我們預(yù)計(jì)H股市場(chǎng)有望逐步擺脫困境。整體上，我們預(yù)計(jì)恒生國(guó)企指數(shù)和MSCI中國(guó)指數(shù)區(qū)間高端有望分別達(dá)到11，000點(diǎn)和97點(diǎn)，較目前相比存在大約12%和14%的上行空間，主要基于以下幾個(gè)判斷：

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)修復(fù)，最差情形已經(jīng)結(jié)束。

我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)復(fù)工力度加大以及海外經(jīng)濟(jì)重啟推動(dòng)下，中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)改善。雖然部分國(guó)家復(fù)工復(fù)產(chǎn)過(guò)程可能出現(xiàn)反復(fù)波折，但我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)有望從疫情沖擊下的極端底部水平上呈現(xiàn)逐步修復(fù)的大方向趨勢(shì)。因此，受益于國(guó)內(nèi)政策支持以及外需拖累下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望獲得進(jìn)一步支撐。鑒于此，中金宏觀組將全年中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)預(yù)測(cè)上調(diào)至2.8%。

具體來(lái)看，中金宏觀組日度開工指數(shù)顯示，截止6月初，國(guó)內(nèi)復(fù)工率徘徊在90%-95%的高位。近期一系列高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（PMI、工業(yè)企業(yè)凈利潤(rùn)、社會(huì)消費(fèi)品零售總額和固定資產(chǎn)投資）均顯示未來(lái)增長(zhǎng)前景向好。中金宏觀組預(yù)計(jì)2020年2季度中國(guó)GDP將恢復(fù)正增長(zhǎng)，3季度和4季度同比增速將接近5%-6%。與此同時(shí)，通脹風(fēng)險(xiǎn)將保持低位，我們預(yù)計(jì)CPI通脹在年底前將持續(xù)下行，而PPI通縮壓力可能有所減輕，CPI與PPI此前出現(xiàn)的背離趨勢(shì)有望出現(xiàn)緩解。最后，我們需要指出的是中美緊張關(guān)系可能引發(fā)下行風(fēng)險(xiǎn)，成為市場(chǎng)波動(dòng)的主要因素。（見圖一）

圖一：中金宏觀組“開工指數(shù)”顯示，國(guó)內(nèi)復(fù)工率已經(jīng)達(dá)到94%

政策支持繼續(xù)，改革進(jìn)一步深化。

整體政策立場(chǎng)持續(xù)寬松，旨在抵御經(jīng)濟(jì)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn);財(cái)政方面出臺(tái)更多扶持性政策舉措。需要指出的是在今年5月份召開的兩會(huì)中，中央政府未設(shè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，但重申了維持就業(yè)穩(wěn)定的重要性。因此，我們預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策不會(huì)采取一刀切的戰(zhàn)略，而可能針對(duì)受疫情影響較大的行業(yè)和企業(yè)出臺(tái)定向?qū)捤傻恼?。具體而言，在今年上半年多次降準(zhǔn)和降息后，我們預(yù)計(jì)下半年貨幣政策將不會(huì)成為穩(wěn)增長(zhǎng)的主要渠道，未來(lái)新出臺(tái)的貨幣政策可能主要側(cè)重中小企業(yè)和特定行業(yè)。

改革方面，目前中國(guó)面臨的挑戰(zhàn)前所未有，提升了改革的必要性。疫情并未擾亂中國(guó)持續(xù)改革和開放的路徑。城鎮(zhèn)化、“新基建”、海南自由貿(mào)易港、國(guó)企和資本市場(chǎng)（進(jìn)一步對(duì)外開放、實(shí)行注冊(cè)制）都是重要的改革領(lǐng)域，有助于中國(guó)實(shí)現(xiàn)更高層次的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，有望重新激發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力和中國(guó)資產(chǎn)的吸引力。

新經(jīng)濟(jì)板塊繼續(xù)領(lǐng)跑。

雖然H股市場(chǎng)和海外中資股市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳而且仍然落后全球其它股市，但市場(chǎng)中完全不乏領(lǐng)跑者。例如，在市場(chǎng)大幅下跌而且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)充滿不確定性的環(huán)境下，新經(jīng)濟(jì)板塊繼續(xù)領(lǐng)先。今年上半年，新老經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)表現(xiàn)與估值走勢(shì)背離程度進(jìn)一步加大，在百年一遇的疫情面前，新經(jīng)濟(jì)板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)出了更強(qiáng)的韌性，這也契合我們持續(xù)看好中國(guó)消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)長(zhǎng)期趨勢(shì)的判斷。

我們預(yù)計(jì)最壞的時(shí)候或已過(guò)去，主要考慮國(guó)內(nèi)有效的疫情防控措施、持續(xù)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持以及復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)。實(shí)際上，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)全面改善，不僅僅是對(duì)政策較為敏感的基建投資，而且反映在零售銷售額、地產(chǎn)投資和整體工業(yè)活動(dòng)等方面。

我們目前預(yù)計(jì)海外中資股2020年整體盈利同比下滑4.7%，其中非金融板塊同比下滑12.1%，而金融板塊同比增長(zhǎng)1.4%。我們預(yù)計(jì)海外中資股2021年整體盈利增速將大幅回升至15%。我們對(duì)盈利預(yù)測(cè)上調(diào)也與中金宏觀組對(duì)GDP增速和通脹預(yù)期的調(diào)整相一致。不過(guò)，我們?nèi)匀恍枰嵝淹顿Y者外需回升方面存在不確定性。我們認(rèn)為內(nèi)需驅(qū)動(dòng)板塊、尤其是新經(jīng)濟(jì)板塊盈利增長(zhǎng)更具韌性而且更為強(qiáng)勁，因此有望跑贏其它板塊。

估值仍然具有吸引力，有望抵御外部沖擊帶來(lái)的負(fù)面影響。

目前來(lái)看，在疫情和香港貿(mào)易待遇問題導(dǎo)致年初至今市場(chǎng)估值兩次大幅收窄后，目前估值持續(xù)在歷史低位附近徘徊。具體來(lái)看，基準(zhǔn)指數(shù)市盈率和市凈率處于2006年以來(lái)均值下方0.5-1倍標(biāo)準(zhǔn)差。另外，在剔除騰訊、中概股和A股后，MSCI中國(guó)指數(shù)估值接近歷史均值下方一倍標(biāo)準(zhǔn)差。作為年初以來(lái)表現(xiàn)最好的指數(shù)之一，MSCI中國(guó)指數(shù)的估值與其它主要市場(chǎng)相比都存在較高的吸引力。（見圖二）

圖二：MSCI中國(guó)指數(shù)（剔除科技、中概股、A股）市盈率處于歷史均值下方0.8倍標(biāo)準(zhǔn)差

數(shù)據(jù)來(lái)源：中金公司

從中期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)海外中資股市場(chǎng)估值在今年下半年將展開逐步修復(fù)，尤其是考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)回升的明確跡象。另外，隨著11月份美國(guó)總統(tǒng)大選前中美關(guān)系持續(xù)時(shí)好時(shí)壞，市場(chǎng)對(duì)中美緊張關(guān)系的反應(yīng)可能有所降溫。我們認(rèn)為，只要雙方不采取過(guò)激的行動(dòng)，投資者就無(wú)需過(guò)于擔(dān)憂。

海外資金面臨海外環(huán)境不確定性整體疲弱，但南向資金流入規(guī)?？赡鼙３州^好勢(shì)頭，而且更多中概股的回歸有望進(jìn)一步提升香港的吸引力。

2月份以來(lái)，海外資金大規(guī)模流出海外中資股市場(chǎng)，其流出總量與去年下半年不相上下，主要是由于疫情期間全球出現(xiàn)避險(xiǎn)情緒、資金從股票向債券輪動(dòng)。相比之下，盡管市場(chǎng)存在波動(dòng)，但南向資金流入規(guī)模持續(xù)較高（雖然近期流入總量有所下降）。展望未來(lái)，隨著下半年企業(yè)盈利改善以及中資資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)吸引力日漸上升，再疊加中概股的回歸有望提升香港市場(chǎng)的吸引力，尤其是在納入港股通后對(duì)于南向交易投資者而言。整體看，H股的流動(dòng)性不會(huì)是問題。

配置上，我們?nèi)匀豢春眯陆?jīng)濟(jì)板塊和純內(nèi)需驅(qū)動(dòng)板塊中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景出現(xiàn)改善，我們認(rèn)為老經(jīng)濟(jì)板塊也有望存在短期交易性機(jī)會(huì)。板塊配置方面，我們建議投資者超配汽車、食品飲料、家電、醫(yī)療保健、科技、軟件、傳媒娛樂、券商和保險(xiǎn)板塊，同時(shí)低配煤炭、石油和鋼鐵等上游板塊。另外，我們建議對(duì)銀行、地產(chǎn)、資本品、交通運(yùn)輸和電信板塊維持標(biāo)配。投資主題方面，我們建議繼續(xù)關(guān)注中概股回歸、主要股指成分股調(diào)整以及香港上市國(guó)企主動(dòng)退市等投資主題。