胡語文

2020年為對沖疫情的負(fù)面影響，全球央行均選擇了寬松貨幣政策來刺激。雖然刺激政策使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程加快，但負(fù)面影響也在顯而易見地累積。全球資產(chǎn)價格的泡沫進(jìn)一步向高風(fēng)險區(qū)域擴張，這從中國一線城市的高端住宅價格暴漲及美股暴跌之后的暴漲可見一斑。

表面上看，近期國債收益率的大幅飆升及中美利差拉大對穩(wěn)定人民幣匯率乃至外匯儲備有非常大的影響。從2016年以來，中國外匯凈儲備（外匯儲備扣除外債之后的部分）就在持續(xù)下降，說明中國經(jīng)濟(jì)對外資（外債）的依賴度在逐步提高。

在不可能三角的大前提下，如果中國不執(zhí)行獨立的貨幣政策，而是跟隨美聯(lián)儲降息或者持續(xù)保持寬松的貨幣政策，最終宏觀整體杠桿率將升破300%，引發(fā)債務(wù)危機，人民幣匯率會出現(xiàn)加速貶值，外匯儲備大量流失，屆時將對中國系統(tǒng)性的金融安全構(gòu)成重大風(fēng)險。

中國若要執(zhí)行獨立的貨幣政策，那就需要保持資本項下的對外開放，以及實施浮動的匯率機制。所以，在獨立性的貨幣政策前提下，資本項下開放和浮動匯率機制似乎是必然選擇，否則，央行只能跟隨全球央行降息或執(zhí)行寬松的貨幣政策。

但資本項下的開放，在高估的資產(chǎn)價格背景下，將對外匯儲備形成潛在沖擊，所以，疫情階段只能跟隨全球央行采取寬松的貨幣政策。這意味著利率仍在下行，但金融系統(tǒng)性風(fēng)險也會增加，除非牢牢地凍結(jié)房地產(chǎn)市場泡沫，但事與愿違的是，深圳高端住宅價格在短短幾個月接近翻倍的漲幅似乎證明了資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險正在擴大。

而有管制的浮動匯率也將確保人民幣匯率的穩(wěn)定性。但資本項下的開放可能不會那么快，尤其是在房地產(chǎn)價格處于絕對高估位置的時候，一旦開放資本項，最終熱錢流出的速度之快將會沖擊中國金融體系的系統(tǒng)安全。

金融管理當(dāng)局當(dāng)前的決策非常關(guān)鍵，高房價的風(fēng)險并沒有真正化解，3萬億外匯儲備的底線也存在隱患，宏觀整體的高杠桿率預(yù)示著貨幣政策的空間有限，看來只能實施積極的財政政策和直接融資工具了。

以提高直接融資比例為己任的資本市場也有自己的問題。比如最近市場爆炒科技股和消費股的風(fēng)險應(yīng)予以重視。盡管科技股的繁榮有利于推動中小型創(chuàng)新企業(yè)的融資上市及擴大投資，但市場化的新股發(fā)行定價和資源配置最優(yōu)之間可能會出現(xiàn)南轅北轍的結(jié)局。實體經(jīng)濟(jì)的困難與股市投機獲得的超額回報之間存在天壤之別，這種上市融資帶來的巨大潛在回報將會刺激其他企業(yè)家們有更大的沖動來上市融資，而不用擔(dān)心實體經(jīng)營的低回報。因為上市門檻更低了，只要商業(yè)模式新穎、公司具備創(chuàng)新技術(shù)優(yōu)勢或其他創(chuàng)新能力就好，也就意味著大家會擠破頭去搞創(chuàng)新思維和類科技產(chǎn)業(yè)，但是否能夠持續(xù)產(chǎn)生或創(chuàng)造經(jīng)營價值，或許不是最終考慮的。

高估值定價帶來的風(fēng)險還體現(xiàn)在二級市場上，這種人性貪婪事后也會傳導(dǎo)到一級市場。一些跡象表明，科技股離泡沫破滅不遠(yuǎn)了。尤其在一些大牌公司粉墨登場時，預(yù)示著市場即將進(jìn)入巔峰對決階段。二級市場的投資者們或許未曾經(jīng)歷過或刻意忘卻2000年科網(wǎng)股泡沫破滅的歷史，但作為投資者，誰又能保持一種理性思維來抵制當(dāng)前科技股的賺錢效益呢？只要今天能夠漲停板，哪管他明天是否退市呢？