□ 葉小杰 徐 可

(上海國家會計學院, 上海 201702)

一、引 言

2019年7月22日,科創(chuàng)板首批25家公司上市。由于科創(chuàng)板試點注冊制,因此其IPO信息披露制度相較以往有諸多差異,首批公司的IPO信息披露時間、內(nèi)容相比于創(chuàng)業(yè)板都有了較大提升?？苿?chuàng)板良好的IPO信息披露有效地緩解了信息不對稱,從而降低了IPO抑價率[1-2]。

與此同時,創(chuàng)業(yè)板目前仍然實行核準制,盡管證監(jiān)會已對招股說明書和上市申請文件的內(nèi)容指引做出了一系列修訂,但創(chuàng)業(yè)板的IPO信息披露仍然存在披露不充分、時間短等問題?？苿?chuàng)板注冊制的實施無疑為我國資本市場的深層次改革提供了有益借鑒,這其中就包括創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革。因此,對標科創(chuàng)板實行注冊制改革,毫無疑問是改善創(chuàng)業(yè)板IPO信息披露質(zhì)量的重要途徑。

基于此,本文選取科創(chuàng)板首批25家公司和創(chuàng)業(yè)板首批28家公司作為研究對象,分析比較其IPO信息披露文件的時間、數(shù)量、招股說明書的頁數(shù),并對招股說明書中部分內(nèi)容的詳盡程度進行了量化統(tǒng)計,探究兩種不同制度的優(yōu)缺點,從而為創(chuàng)業(yè)板后續(xù)的注冊制改革提供參考。

二、研究設計

本文通過對科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板首批公司的IPO信息披露對比分析,研究科創(chuàng)板在IPO信息披露上相較于創(chuàng)業(yè)板所做的改進,繼而為創(chuàng)業(yè)板實施注冊制下的IPO信息披露提供建議。之所以選擇科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的首批公司作為研究標的,一方面是因為科創(chuàng)板運行時間不長,首批公司最具有代表性。為了與科創(chuàng)板對應,本文選擇了創(chuàng)業(yè)板首批公司作為對照組,以消除證券市場運行時間差異的影響。另一方面是兩批公司數(shù)量相近,適合進行比較分析。

在指標選取上,本文整理了科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板首批公司在IPO信息披露階段披露的文件數(shù)量、持續(xù)時間和各版招股說明書頁數(shù),再重點針對招股書的結(jié)構(gòu)、風險因素、董監(jiān)高及核心技術(shù)人員、公司治理與獨立性、業(yè)務與技術(shù)、財務會計信息等方面的內(nèi)容進行定量和定性的分析。之所以選擇這些指標,一方面是因為文件數(shù)量、持續(xù)時間和各版招股說明書頁數(shù)都是衡量信息披露數(shù)量的重要指標,且易于進行數(shù)據(jù)分析;另一方面是因為風險因素等方面內(nèi)容是科創(chuàng)板IPO信息披露制度中重點提升的內(nèi)容,且在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首批公司之間具有可比性。

本文定義招股書(申報稿)披露日為IPO信息披露起始日,首次公開發(fā)行股票并上市發(fā)行公告披露日為IPO信息披露截止日,對于科創(chuàng)板公司有前后兩次招股書(注冊稿)的,選擇后一次的招股書(注冊稿)為樣本。對于風險因數(shù),統(tǒng)計招股書中“風險因素”部分披露的風險數(shù)量,對于配比分析,統(tǒng)計招股書中“財務信息與管理層分析”部分中披露的配比次數(shù),對于同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易、重要會計政策與估計、行業(yè)信息、技術(shù),統(tǒng)計其招股書中的頁數(shù)。

三、科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板首批上市公司對比分析

(一)創(chuàng)業(yè)板首批公司IPO信息披露分析

根據(jù)創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)相關(guān)信息統(tǒng)計,IPO信息披露持續(xù)時長平均為39天,最長為43天,最短為33天,這表明不同公司間的持續(xù)時長差異不大。平均披露文件數(shù)量為31.64份,最多為38份,最少為25份。招股書平均頁數(shù)為314.61頁,最多為445頁,最少為225頁,表明不同公司間招股說明書的詳細程度差異明顯。

通常而言,創(chuàng)業(yè)板上市公司會披露兩份招股說明書,一份是申報稿,另一份是終稿。申報稿通常在截止日前38天左右披露,而終稿通常在截止日前20天左右披露。那么,經(jīng)過初審會和發(fā)審會兩輪審核后,招股說明書的這兩個版本會有多大差異呢?為此,本文統(tǒng)計了申報稿與正式稿的頁數(shù)差異。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù),創(chuàng)業(yè)板首批公司招股書(申報稿)平均有308.29頁,招股書終稿平均有314.61頁,在上市審核階段招股說明書平均僅增加6.32頁。對招股書(申報稿)與終稿頁數(shù)進行配對T檢驗,得到T值為-0.480,對應的P值0.6332,P>0.05,說明招股書(申報稿)與終稿頁數(shù)沒有顯著差異,證明審核問詢階段并沒有為招股書的頁數(shù)帶來明顯提升。

進一步地,本文分析了招股書中披露的主要內(nèi)容,包括風險數(shù)量、同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易、重要會計政策與估計、行業(yè)信息、技術(shù)等。結(jié)果表明,創(chuàng)業(yè)板首批公司平均披露風險數(shù)量16.46個,同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易部分平均10.96頁,重要會計政策與估計部分10.82頁,行業(yè)信息部分平均29.93頁,新寧物流、華誼兄弟兩家公司因為企業(yè)性質(zhì)不同,公司本身沒有相關(guān)技術(shù),因此不加入技術(shù)的統(tǒng)計,其余26家公司技術(shù)部分平均11.15頁,28家公司平均進行0.50次對比分析。

(二)科創(chuàng)板首批公司IPO信息披露分析

根據(jù)科創(chuàng)板首批25家公司的相關(guān)信息統(tǒng)計,IPO信息披露平均持續(xù)時長為108.84天,最長為139天,最短為95天,這表明不同公司間的持續(xù)時長差異較大。平均披露文件數(shù)量為43.8份,最多為51份,最少為36份。招股書平均頁數(shù)為487頁,最多為800頁,最少為305頁,表明不同公司間招股說明書的詳細程度差異很大。

與創(chuàng)業(yè)板不同的是,科創(chuàng)板上市公司通常需要披露4個版本的招股說明書,分別為申報稿、上會稿、注冊稿和終稿,分別在截止日前106天、40天、26天和4天左右披露。那么,招股說明書的這4個版本會有多大差異呢?為此,本文分別統(tǒng)計了其頁數(shù)。統(tǒng)計結(jié)果表明,科創(chuàng)板首批公司招股書(申報稿)平均頁數(shù)為372.88頁,招股書(上會稿)平均頁數(shù)為469.84頁。招股書(注冊稿)平均頁數(shù)為484.40頁,招股書終稿平均頁數(shù)為487頁。由此可得,上交所問詢環(huán)節(jié)使招股書平均增長96.96頁,證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)使招股書平均增長14.56頁,上交所問詢環(huán)節(jié)對招股書頁數(shù)的提升作用明顯更大。對招股書(上會稿)與終稿頁數(shù)進行配對T檢驗,得到T值為-0.622,P值為0.5366,P>0.05,二者不存在顯著差異,表明招股書(上會稿)與終稿在頁數(shù)上已經(jīng)不存在明顯差別。對招股書(申報稿)與終稿頁數(shù)進行配對T檢驗,得T值為-4.188,P值為0.0001,P<0.01,二者差異在1%的水平上顯著。綜上所述,科創(chuàng)板招股書頁數(shù)在上交所審核階段產(chǎn)生顯著改變,上會稿、注冊稿與終稿頁數(shù)沒有明顯差異。

進一步地,本文分析了招股說明書中披露的主要內(nèi)容,包括風險數(shù)量、同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易、重要會計政策與估計、行業(yè)信息、技術(shù)等。結(jié)果表明,科創(chuàng)板首批公司平均披露風險數(shù)量23.60個,同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易部分平均22.84頁,重要會計政策與估計部分平均20.96頁,行業(yè)信息部分平均41.04頁,技術(shù)部分平均25.56頁,配比分析平均1.96次。

(三)科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板IPO信息披露差異分析

如表1所示,科創(chuàng)板首批公司在文件數(shù)量、信披時間和招股書頁數(shù)上都高于創(chuàng)業(yè)板。科創(chuàng)板信披時間平均為108.84天,創(chuàng)業(yè)板為39天。科創(chuàng)板的招股書(申報稿)與招股書(上會稿)披露日平均間隔66天,在這66天中科創(chuàng)板公司披露了3輪問詢回復,而創(chuàng)業(yè)板并沒有設置此環(huán)節(jié),這是造成披露時間差異的主要原因。

表1 科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板首批公司IPO信息披露數(shù)據(jù)對比

從文件數(shù)量來看,創(chuàng)業(yè)板平均披露文件31.64份,科創(chuàng)板增加到了43.80份;從招股書頁數(shù)來看,創(chuàng)業(yè)板平均值為314.61頁,而科創(chuàng)板平均值為487頁,招股書頁數(shù)大大增加,使披露的信息更加全面?？苿?chuàng)板招股書注冊稿、上會稿與終稿頁數(shù)不存在顯著差異,申報稿與終稿頁數(shù)存在顯著差異,說明科創(chuàng)板在上交所審核階段經(jīng)歷了頁數(shù)的顯著改變;創(chuàng)業(yè)板招股書申報稿與終稿頁數(shù)上不存在顯著差異,說明在審核階段信息披露內(nèi)容沒有經(jīng)歷實質(zhì)性改變。

表2展示了科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板在風險因素、同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易、重要會計政策與估計、行業(yè)信息、研發(fā)信息和配比分析等六方面的信息披露差異。綜合來看,科創(chuàng)板首批公司在這六方面均明顯增加了其信息披露的內(nèi)容。同時,科創(chuàng)板在招股書的結(jié)構(gòu)、風險因素、董監(jiān)高及核心技術(shù)人員、公司治理與獨立性、業(yè)務與技術(shù)、財務會計信息等方面均作出了改進。

表2 科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板首批公司招股書信息對比

風險因素方面,科創(chuàng)板平均披露風險數(shù)量23.60個,而創(chuàng)業(yè)板僅有16.46個,科創(chuàng)板公司平均多披露7個左右的風險,其原因主要有:(1)科創(chuàng)板增加披露了更多發(fā)行人所屬行業(yè)特有的風險,例如涉及軍工行業(yè)的睿創(chuàng)微納、新光光電、西部超導披露了國家秘密泄露、軍工業(yè)務民用化的風險,激光行業(yè)的光峰科技披露了激光光源行業(yè)的租賃業(yè)務模式風險。(2)科創(chuàng)板增加披露了更多的發(fā)行人特有的非系統(tǒng)性風險。(3)由于科創(chuàng)板的上市標準更加復雜,發(fā)行人增加披露了與上市標準有關(guān)的風險,例如所有公司均披露了上市后未能達到預計市值的風險,虹軟科技披露了境外多層架構(gòu)的風險。

董監(jiān)高及核心技術(shù)人員方面,雖然創(chuàng)業(yè)板在制度中未明確要求披露董監(jiān)高及核心技術(shù)人員近兩年的變動情況,但創(chuàng)業(yè)板首批公司也均披露了這方面的信息,與科創(chuàng)板沒有差異。

公司治理與獨立性方面的差異主要在同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易部分,在同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易部分,科創(chuàng)板比創(chuàng)業(yè)板平均多出近12頁。主要原因一方面是有12家公司將董監(jiān)高的兼職情況重新列表梳理了一次,另一方面是科創(chuàng)板增加了部分內(nèi)容的披露,例如有14家公司增加披露了關(guān)聯(lián)方的變動情況,4家公司比照關(guān)聯(lián)交易的要求增加披露了重要交易。

業(yè)務與技術(shù)方面的差異主要集中在行業(yè)信息和研發(fā)信息兩部分:(1)行業(yè)信息部分,科創(chuàng)板比創(chuàng)業(yè)板多近11頁,主要原因是科創(chuàng)板在行業(yè)基本信息中增加了“所處行業(yè)與上下游之間的關(guān)系”部分,并且在行業(yè)競爭情況中增加了“同業(yè)核心指標對比”部分。(2)研發(fā)信息部分,科創(chuàng)板平均頁數(shù)比創(chuàng)業(yè)板的2倍還多,一方面是因為科創(chuàng)板公司的“含科量”更高,因此有更多的專利技術(shù)、科研項目來披露,另一方面是因為科創(chuàng)板對技術(shù)的披露更加詳細。

財務與會計信息方面,科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板首批公司的差異主要體現(xiàn)在以下幾個部分:(1)重要會計政策與估計部分,科創(chuàng)板頁數(shù)是創(chuàng)業(yè)板的近兩倍,主要原因一方面是目前的會計政策更加復雜,隨著近年來新收入準則和新會計準則的出現(xiàn),發(fā)行人需要做更多的會計調(diào)整,另一方面是科創(chuàng)板公司的披露更加詳細。(2)配比分析方面,創(chuàng)業(yè)板的配比分析主要是經(jīng)營活動現(xiàn)金流與凈利潤的分析和應收賬款與營業(yè)收入的分析,而科創(chuàng)板首批公司在創(chuàng)業(yè)板的基礎上還贈加了一系列的配比分析。(3)固定資產(chǎn)增加了折舊政策的同業(yè)對比分析;無形資產(chǎn)增加了減值測試的披露。

(四)科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板IPO信息披露差異原因

一方面,IPO信息披露導向的改變。(1)流程方面,創(chuàng)業(yè)板審核人員在反饋會和發(fā)審會中會形成書面反饋意見,要求保薦人、發(fā)行人等組織回復。但創(chuàng)業(yè)板未強制規(guī)定披露問詢答復信息,披露問詢答復的時間也較短,因此能夠增加披露的信息也較少?？苿?chuàng)板強制要求披露問詢答復信息,同時有不超過3個月的問詢和回復時間,因此科創(chuàng)板首批公司在66日內(nèi)披露了3輪問詢的回復,披露的信息相對更多。(2)內(nèi)容方面,科創(chuàng)板以價值為導向,站在投資者角度上挖掘發(fā)行人更有深度的信息。一方面,科創(chuàng)板會借鑒過往資本市場上科技創(chuàng)新型企業(yè)信息披露失敗的案例,尋找這些“爆雷”企業(yè)在哪些內(nèi)容的披露上出現(xiàn)了問題,同時要求科創(chuàng)板發(fā)行人提前在這些方面完成披露。例如，正是近年來如高斯貝爾、匯潔股份等上市公司頻繁出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易存在利益輸送的情況,使科創(chuàng)板提高了同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易的披露要求。另一方面,科創(chuàng)板會根據(jù)投資者研究證券的方法，要求發(fā)行人披露更多的信息,更好地輔助投資者做出決策。例如，投資者在分析公司所處的行業(yè)時，會關(guān)注其上下游行業(yè)的發(fā)展,因此科創(chuàng)板增加了“所處行業(yè)與上下游之間的關(guān)系”部分。

另一方面,證券服務機構(gòu)仍保留過去的工作習慣。從招股書(申報稿)的角度看,科創(chuàng)板首批公司相較于創(chuàng)業(yè)板并沒有多大的改進。深層次地看,以保薦機構(gòu)為首的證券服務機構(gòu)仍保留著過去的工作習慣,導致披露的信息仍存在格式化、監(jiān)管導向化的特點。申報稿的低質(zhì)量會大幅提升問詢答復階段的工作量,導致服務機構(gòu)、發(fā)行人和監(jiān)管部門總工作量的提升,不符合成本效益原則。低質(zhì)量的IPO信息披露制度還會影響券商等機構(gòu)的聲譽,其承銷的上市公司將有更高的首日溢價率和更低的長期回報率[3-4]。注冊制下,證交所對發(fā)行人實行形式審核,這并不是對核準制下證監(jiān)會實質(zhì)性審核的取代,而是將實質(zhì)審核的權(quán)力由證監(jiān)會轉(zhuǎn)移到了保薦機構(gòu)等證券服務機構(gòu)手中。因此,保薦機構(gòu)等證券服務機構(gòu)需要比以往承擔更多的工作職責。未來,證券服務機構(gòu)仍需提高其工作水平,提升招股書(申報稿)的平均質(zhì)量,更好地保障投資者的權(quán)利。

四、政策建議

(一)借鑒科創(chuàng)板經(jīng)驗,改進創(chuàng)業(yè)板不足

通過對科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO信息披露的對比分析,本文認為，科創(chuàng)板IPO信息披露在創(chuàng)業(yè)板的基礎上有了諸多改進,但也存在一定的不足。改進方面,科創(chuàng)板增加了上會前的問詢答復披露,從而延長了信息披露的時間,增加了披露文件的數(shù)量,同時由于科創(chuàng)板投資者導向型的信息披露,其披露了更多的內(nèi)容。不足方面,科創(chuàng)板首批公司的招股書(申報稿)在內(nèi)容數(shù)量上沒有比創(chuàng)業(yè)板提升太多,一方面增加了監(jiān)管機構(gòu)的工作量,一方面也說明了證券服務機構(gòu)普遍沒有轉(zhuǎn)變其工作方式和導向。

首先,監(jiān)管機構(gòu)、證券服務機構(gòu)應當改變IPO信息披露的基本理念。核準制下證監(jiān)會實施實質(zhì)審核,同時進行價值研判。證監(jiān)會通過創(chuàng)造“溫室市場”來保護投資者的利益,雖然保證了上市公司的總體資質(zhì),但也導致證券發(fā)行速度過慢,出現(xiàn)“堰塞湖”現(xiàn)象。注冊制下由證券服務機構(gòu)進行實質(zhì)審核,由投資者自行對上市公司進行價值研判,實質(zhì)上是為了提升證券發(fā)行的市場化屬性,以此增強資本市場活力。在這個前提下,監(jiān)管機構(gòu)應當將審核的重點轉(zhuǎn)換到減少投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱上,證券服務機構(gòu)應當從“監(jiān)管者工作導向”轉(zhuǎn)變到“投資者工作導向”。

其次,監(jiān)管機構(gòu)在形成正確理念的基礎上,應當優(yōu)化IPO審核流程。在監(jiān)管層次上,確立以深交所為主,證監(jiān)會為輔的審核方針,擴大深交所職權(quán)。在流程上,增加信息披露的關(guān)鍵節(jié)點,延長信披時間,增加問詢輪次[5]。創(chuàng)業(yè)板還可以通過優(yōu)化詢價流程,強化“講真話”的約束機制來改進IPO信息披露[6]。在審核上,深交所可以在受理環(huán)節(jié)實行更嚴格的審核,對于不合格的招股書(申報稿),可以中止受理,以此提升招股書(申報稿)的質(zhì)量。

最后,在披露信息的內(nèi)容上,創(chuàng)業(yè)板可以效仿科創(chuàng)板,通過增加風險因素、研發(fā)方面的披露[7],提升信息可理解性[8-9]等方法解決IPO抑價問題。創(chuàng)業(yè)板還可以強化預測性信息的披露,通過提供詳細的數(shù)據(jù)支持,使預測性信息更具說服力[10]。此外,創(chuàng)業(yè)板可以改進同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易、重要會計政策與估計、行業(yè)信息、技術(shù)、配比分析等方面的披露,在滿足“老三性”的同時,實現(xiàn)“新三性”。

(二)保留創(chuàng)業(yè)板特色,尋成本效益均衡

由于創(chuàng)業(yè)板本身的定位與科創(chuàng)板有一定的差別,雖然科創(chuàng)板的IPO信息披露有很多可取之處,創(chuàng)業(yè)板不應該對科創(chuàng)板的IPO信息披露制度照搬全抄,而應當以“揚棄”的思維借鑒其優(yōu)點,改進其缺點。例如,由于科創(chuàng)板的上市標準更關(guān)注市值而不是營業(yè)收入和利潤,因此在判斷IPO報告期內(nèi)重大事件或重大關(guān)聯(lián)交易時會以市值為重要性的首要判斷標準,而創(chuàng)業(yè)板就應當仍以收入和利潤為重要性的首要判斷標準?？苿?chuàng)板允許不盈利公司、無形資產(chǎn)占比較高公司上市,收入、利潤等的要求也更低,因此存在更大的風險,與這種風險對應的是更全面、更高質(zhì)量的披露。由于創(chuàng)業(yè)板的上市標準更高,風險將會更低,根據(jù)成本效益原則,創(chuàng)業(yè)板不應一味追求信息披露的數(shù)量和質(zhì)量,而應當找到一個成本和效益的均衡,在科創(chuàng)板的基礎上縮短IPO信息披露時間,減少問詢內(nèi)容。□