張瑜 朱衣豪

摘 要 為防范與化解短期跨境資本流入引發(fā)國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，本文采用2005年5月至2019年8月的月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建SV-TVP-VAR模型對(duì)我國的短期跨境資本流入、資產(chǎn)價(jià)格和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。研究結(jié)果主要有：短期跨境資本流入在同期會(huì)使系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)下降，但是在短期內(nèi)則會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn);短期跨境資本流入會(huì)抬升股價(jià)與房價(jià)，然而，股價(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)下降，房價(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升，這表明短期跨境資本投資不同的資產(chǎn)對(duì)國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊會(huì)具有差異性;金融開放、房價(jià)調(diào)控與股市監(jiān)管政策對(duì)變量之間的關(guān)系產(chǎn)生了不同程度的影響。

關(guān)鍵詞 短期跨境資本流入 房價(jià) 股價(jià) 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

引言

在過去幾十年經(jīng)濟(jì)全球化與金融自由化的浪潮中，我國緊跟時(shí)代發(fā)展潮流，牢牢把握住了歷史性發(fā)展機(jī)遇。于2001年12月11日加入WTO正式成為世界貿(mào)易組織成員，經(jīng)濟(jì)發(fā)展邁入新的層次，在2013年9月和10月國家主席習(xí)近平提出與世界各國共建“新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”與“21世紀(jì)海上絲綢之路”的合作倡議，進(jìn)一步加強(qiáng)中國與世界經(jīng)濟(jì)的緊密聯(lián)系，經(jīng)過近二十年的高速增長，我國經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)達(dá)到世界第二的規(guī)模。金融領(lǐng)域?qū)ν飧母锓砰_也在逐步推進(jìn)，外匯市場改革在積極探索，2015年8月央行推出人民幣匯率中間價(jià)形成制度提升匯率市場化程度;資本賬戶在有序放開，2019年9月我國外匯管理局決定取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度（QFII）與人民幣合格境外投資者（RQFII）投資額度限制;金融業(yè)對(duì)外開放步伐加快，2018年6月國家發(fā)改委發(fā)布外商投資準(zhǔn)入新政策，決定2021年取消金融領(lǐng)域所有外資股比限制。在對(duì)外經(jīng)貿(mào)與對(duì)外金融開放的快速發(fā)展中，國際資本為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融改革創(chuàng)新發(fā)揮了重要作用，但是其中的短期跨境資本流入投機(jī)性強(qiáng)、規(guī)模變化大（如圖1），給我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊也越來越大。

近些年國內(nèi)外學(xué)者研究得出，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行套價(jià)是吸引短期跨境資本流入的主要?jiǎng)訖C(jī)（張誼浩等，2007;呂光明、徐曼，2012;Raddatz et al.，2015）。短期跨境資本流入為了快速套價(jià)獲利，以股票與房地產(chǎn)為代表的國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定會(huì)受到較大沖擊。2008年和2015年我國股票市場價(jià)格泡沫破裂與近些年房地產(chǎn)市場非理性繁榮給金融系統(tǒng)帶來了巨大壓力。股票價(jià)格與房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)狀況關(guān)系到系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定，所以短期跨境資本流入對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生沖擊，這沖擊的影響也將傳導(dǎo)至我國金融系統(tǒng)，產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)90年代國際資本不斷沖擊新興市場經(jīng)濟(jì)體，墨西哥、東南亞國家、俄羅斯、阿根廷等接連遭受金融危機(jī)，反映出短期跨境資本流入、資產(chǎn)價(jià)格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間的存在著緊密聯(lián)系。近些年隨著我國經(jīng)濟(jì)改革步入“深水區(qū)”，黨和政府越發(fā)重視對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范與化解，2017年10月黨的十九大報(bào)告提出要將主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在非常突出的位置，2017年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨媳尘埃骄慷唐诳缇迟Y本流入與資產(chǎn)價(jià)格對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，對(duì)于防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、把握金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放進(jìn)程具有重大意義。

本文研究了短期跨境資本流入、資產(chǎn)價(jià)格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系，并根據(jù)研究結(jié)果提出建議。文章的結(jié)構(gòu)分四個(gè)部分：第一部分是通過引言介紹研究的背景與意義，第二部分是進(jìn)行文獻(xiàn)綜述說明本文的研究基礎(chǔ)并提出理論假設(shè)，第三部分是運(yùn)用實(shí)證研究分析變量間關(guān)系，第四部分是總結(jié)分析本文研究結(jié)論并提出相應(yīng)建議。本文創(chuàng)新點(diǎn)包括：（1）本文將短期跨境資本流入、資產(chǎn)價(jià)格與量化后的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)納入一個(gè)框架進(jìn)行分析;（2）運(yùn)用能夠反映經(jīng)濟(jì)變量隨時(shí)間變化的SV-TVP-VAR模型對(duì)三者的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了分析;（3）基于SV-TVP-VAR模型能夠反映在特殊時(shí)點(diǎn)變量之間脈沖響應(yīng)關(guān)系的特性，分別選取了對(duì)短期跨境資本流入與資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重大影響的政策時(shí)點(diǎn)，重點(diǎn)研究了相關(guān)政策在短期跨境資本流入與資產(chǎn)價(jià)格對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響中產(chǎn)生的作用。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測度

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測度方法有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)法（SRISK）、Delta條件在險(xiǎn)價(jià)值度量法（Delta Co-VaR）、系統(tǒng)性預(yù)期短缺度量法（SES）、邊際預(yù)期短期度量法（MES）等，其中，SRISK方法同時(shí)考慮了公司市值、負(fù)債水平以及市場關(guān)聯(lián)性等重要因索，其計(jì)算結(jié)果能更加真實(shí)地反映出金融機(jī)構(gòu)面臨的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平。國內(nèi)學(xué)者已經(jīng)將SRISK方法運(yùn)用到我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測度過程中，梁琪等（2013）驗(yàn)證了SRISK方法在我國運(yùn)用具有可靠性，并依據(jù)SRISK方法計(jì)算出我國34家金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)值，認(rèn)為SRISK方法對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算符合審慎監(jiān)管的要求;剛健華等（2018）基于SRISK方法測度出我國41家金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)值并將其加總得出我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)值，認(rèn)為SRISK方法用于度量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有前瞻性、客觀性與全面性。因此本文選用SRISK方法度量我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

SRISK方法測度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)由國外學(xué)者提出。Acharya等（2010）提出短期邊際期望損失（marginal expected shortfall，MES），可以計(jì)算出單個(gè)金融機(jī)構(gòu)在系統(tǒng)面臨重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的預(yù)期資本短缺情況，反映其承擔(dān)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的程度。Brownlees和Engle（2011）基于MES方法發(fā)展出了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（SRISK）方法。SRISK能夠在較長的期間內(nèi)，依據(jù)長期的預(yù)期資本短缺來識(shí)別金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)情況。

（二）短期跨境資本流入對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

國外學(xué)者率先從理論與實(shí)證層面闡述了短期跨境資本流入與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。Calvo（1998）提出了國際資本沖擊引起貨幣危機(jī)的第三代貨幣危機(jī)模型，認(rèn)為短期跨境資本流入規(guī)模大與波動(dòng)幅度高是造成金融危機(jī)的重要原因。Taylor（2004）在“蒙代爾-弗雷明”模型的基礎(chǔ)上研究認(rèn)為，短期跨境資本流入造成流入國貨幣升值，進(jìn)而影響進(jìn)出口貿(mào)易，使得國內(nèi)信貸收縮，最終引致系統(tǒng)性金融危機(jī)爆發(fā)。Bruno和Shin（2015）解釋了短期跨境資本、金融中介行為與金融風(fēng)險(xiǎn)三者間的重要聯(lián)系，實(shí)證證明了短期跨境資本流入會(huì)引起貨幣升值，并加大銀行部門杠桿率，放大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。也有學(xué)者研究認(rèn)為適度的短期跨境資本流入有助于金融系統(tǒng)健康發(fā)展，Chari和Henry（2002）提出，短期跨境資本流入能提高資本市場活力和金融機(jī)構(gòu)競爭力。

國內(nèi)關(guān)于短期跨境資本流入對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究，大部分學(xué)者是先從銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)開始的。張榮峰（2007）探究了國際資本流入對(duì)銀行業(yè)穩(wěn)定性的影響。劉仁伍等（2008）認(rèn)為跨境資本的迅速撤出是銀行危機(jī)和金融危機(jī)產(chǎn)生的主要原因。方意等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，資本賬戶開放導(dǎo)致短期跨境資本流入規(guī)模與頻率迅速增加，然后會(huì)通過信貸機(jī)制給銀行資產(chǎn)造成風(fēng)險(xiǎn)，最終產(chǎn)生銀行金融風(fēng)險(xiǎn)。隨著研究深入，學(xué)者們逐漸將范圍拓展至整個(gè)金融系統(tǒng)。何國華、李潔（2018）通過構(gòu)建短期跨境資本與金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性關(guān)系，實(shí)證發(fā)現(xiàn)跨境資本流入會(huì)引起金融中介的道德風(fēng)險(xiǎn)上升。伴隨系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測度方法的進(jìn)步與推廣，開始有學(xué)者將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)量化后聯(lián)系其他經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行實(shí)證研究。剛健華等（2018）采用VAR-MGARCH-DCC模型對(duì)我國2015年8月11日匯改前后的短期跨境資本、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、在離岸人民幣利差、股價(jià)收益率與離岸中美貨幣利差實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國短期跨境資本流入與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)有明顯關(guān)聯(lián)。

（三）資產(chǎn)價(jià)格對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

隨著對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)研究的逐漸深入，國外學(xué)者率先對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行了研究。Wilson（2002）實(shí)證研究了美國1870—1999年四次股市泡沫破裂與金融危機(jī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者具有較高的相關(guān)性。Shnke等（2007）提出，有效市場上的銀行股票價(jià)格變化可以對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的情況進(jìn)行預(yù)測。Daníelesson和Zigrand（2008）建立了包括多種資產(chǎn)價(jià)格的均衡模型，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生重要影響。Koetter和Poghosyan（2010）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)偏離均衡值的情況時(shí)，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性將受到影響，會(huì)增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。Pan和Wang（2013）基于美國城市房價(jià)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間的影響關(guān)系。

國內(nèi)學(xué)者大多是將房地產(chǎn)價(jià)格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來研究，馬勇等（2009）搜集了66個(gè)國家或地區(qū)的數(shù)據(jù)樣本，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格、信貸擴(kuò)張和金融監(jiān)管具有相同周期的特征，這種同周期性反映出金融危機(jī)潛在的共同基本機(jī)制。譚政勛、陳銘（2012）通過對(duì)29個(gè)已經(jīng)發(fā)生過金融危機(jī)的國家或地區(qū)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)房價(jià)上漲和房價(jià)對(duì)本身價(jià)值的偏離都刺激系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的快速積聚，推升了發(fā)生金融危機(jī)的概率。沈悅等（2015）研究得出，房價(jià)上漲階段系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)處于潛伏階段，房價(jià)出現(xiàn)下跌將增加抵押、按揭貸款違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而增大金融風(fēng)險(xiǎn)。

（四）短期跨境資本流入對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響

在研究短期資本流入對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響方面，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的研究，研究結(jié)果大都表明短期跨境資本流入規(guī)模增加會(huì)刺激資本流入國資產(chǎn)價(jià)格上漲。Aoki等（2009）提出，對(duì)于金融發(fā)展相對(duì)不成熟的國家，如果其資本項(xiàng)目完全開放，將會(huì)刺激該國的資產(chǎn)價(jià)格水平快速上漲，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。Kim和Yang（2011）與Tillmann（2012）均在研究中發(fā)現(xiàn)，新興市場國家的短期跨境資本流入規(guī)模增加會(huì)引起流入國的資產(chǎn)價(jià)格上漲。Olaberría（2012）擴(kuò)大了分析樣本，分析了40個(gè)國家的短期跨境資本流入和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明，相比較于發(fā)達(dá)國家，短期跨境資本流入規(guī)模增加更容易導(dǎo)致新興市場國家的資產(chǎn)價(jià)格上漲。

國內(nèi)相關(guān)研究中，劉莉亞（2008）、朱孟楠、劉林（2010）與趙進(jìn)文和張敬思（2013）等研究均表明，我國短期跨境資本流入規(guī)模增加會(huì)引起國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲。國內(nèi)學(xué)者們?cè)趯?duì)二者的關(guān)系進(jìn)行深入研究后有了進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，朱孟楠等（2017）研究發(fā)現(xiàn)短期跨境資本流入對(duì)房價(jià)的影響程度與匯率波動(dòng)的預(yù)期強(qiáng)度有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián);朱孟楠、閆帥（2017）基于異質(zhì)性投資視角研究發(fā)現(xiàn)，根據(jù)股市基本面投資的短期跨境資本流入對(duì)股價(jià)波動(dòng)起到抑制作用，而憑借技術(shù)投資的短期跨境資本流入會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)程度;彭紅楓、祝小全（2019）研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場調(diào)控政策與股票市場的外資管制政策抑制了短期跨境資本流入在房市與股市的投機(jī)行為。

二、理論分析

在第三代貨幣危機(jī)理論中，由Calvo（1998）提出的“外資誘導(dǎo)型”危機(jī)模型認(rèn)為，大規(guī)?？缇迟Y本的流入與流出是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要原因。該理論認(rèn)為，較大規(guī)模的跨境資本流入與流出會(huì)引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)過熱、資產(chǎn)價(jià)格泡沫化與市場投機(jī)行為盛行等宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性變差的現(xiàn)象，并導(dǎo)致銀行機(jī)構(gòu)信用過度擴(kuò)張，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)貸款與壞賬在經(jīng)營中的比重快速增加，整個(gè)金融系統(tǒng)的脆弱性加劇，容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。此外，從本文對(duì)國內(nèi)外學(xué)者的文獻(xiàn)綜述可知，短期跨境資本流入會(huì)刺激資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，并且會(huì)有可能引發(fā)金融危機(jī)，同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂是經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)時(shí)的典型特征。在參考學(xué)者們的研究之后，為了從理論角度分析短期跨境資本流入對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文提出兩個(gè)理論研究假設(shè)，并對(duì)假設(shè)合理性進(jìn)行了分析：

H1：短期跨境資本流入增加會(huì)刺激資產(chǎn)價(jià)格水平升高。

基于短期跨境資本的強(qiáng)烈逐利動(dòng)機(jī)與較高靈活性，其流入境內(nèi)需要尋找到能夠快速獲利的目標(biāo)，投資國內(nèi)市場上交易相對(duì)靈活的資產(chǎn)如股票與房地產(chǎn)，是其快速獲利的主要選擇。當(dāng)短期跨境資本增加流入股票市場和房地產(chǎn)市場的規(guī)模時(shí)，其對(duì)國內(nèi)資金會(huì)產(chǎn)生示范效應(yīng)而吸引部分境內(nèi)市場資金增加對(duì)股票與房地產(chǎn)的購買，使得資產(chǎn)價(jià)格上升，這也將促使投資者的預(yù)期愈發(fā)樂觀，進(jìn)而市場產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，更多的投資者進(jìn)入股票市場和房地產(chǎn)市場進(jìn)一步推升資產(chǎn)價(jià)格的上升。因此短期跨境資本流入增加會(huì)刺激資產(chǎn)價(jià)格升高。

H2：資產(chǎn)價(jià)格水平升高會(huì)引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升。

資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)吸引金融機(jī)構(gòu)競相買入資產(chǎn)以獲取漲價(jià)收益，同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)引起抵押品價(jià)值與資本金水平增長，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模擴(kuò)張，引起經(jīng)濟(jì)過熱，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，杠桿率水平上升。資產(chǎn)價(jià)格上升引起金融機(jī)構(gòu)杠桿率水平上升，使得市場面臨系統(tǒng)性沖擊時(shí)，其承受的預(yù)期資本短缺程度加深，即為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升。

根據(jù)本文對(duì)假設(shè)的分析可以得出，短期跨境資本流入增加會(huì)刺激資產(chǎn)價(jià)格升高，資產(chǎn)價(jià)格水平升高又會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升。由假設(shè)H1與H2可以得出推論——短期跨境資本流入增加會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升。

三、模型設(shè)定與實(shí)證分析

本文實(shí)證部分的研究目標(biāo)有兩個(gè)：一個(gè)是對(duì)理論研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證，另一個(gè)是探究短期跨境資本流入、資產(chǎn)價(jià)格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間是否存在更豐富的動(dòng)態(tài)關(guān)系。向量自回歸模型（VAR）較為適合研究多個(gè)變量的相互關(guān)系，而在VAR模型中，伴有隨機(jī)干擾項(xiàng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（SV-TVP-VAR）能夠更充分地反映經(jīng)濟(jì)變量之間隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)關(guān)系，因此本文采用SV-TVP-VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究。模型實(shí)證結(jié)果分四大部分：第一，模擬與參數(shù)估計(jì)，目的是檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠衲軐?duì)本文數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行的有效研究;第二，同期動(dòng)態(tài)關(guān)系分析，這是基于模型具有的時(shí)變特征得出變量之間同期動(dòng)態(tài)關(guān)系;第三，隨時(shí)間變化沖擊響應(yīng)分析，這是通過選擇不同的脈沖響應(yīng)期數(shù)得出變量間的脈沖響應(yīng)關(guān)系;第四，特殊時(shí)點(diǎn)沖擊響應(yīng)分析，這是本文基于SV-TVP-VAR模型可以設(shè)置特殊時(shí)點(diǎn)外部沖擊的特性，研究重大政策發(fā)生時(shí)點(diǎn)對(duì)變量之間關(guān)系的沖擊影響?；趯?shí)證結(jié)果，本文將得出變量間的同期動(dòng)態(tài)關(guān)系、脈沖響應(yīng)關(guān)系和特殊時(shí)點(diǎn)沖擊下的變量間關(guān)系，即得出多個(gè)維度下短期跨境資本流入、資產(chǎn)價(jià)格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

（一）SV-TVP-VAR模型設(shè)計(jì)

伴有隨機(jī)干擾項(xiàng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（SV-TVP-VAR）假定該模型中待估計(jì)參數(shù)具有時(shí)變特征，均服從波動(dòng)率隨時(shí)間變化的隨機(jī)游走過程。相比較于常系數(shù)向量自回歸模型在結(jié)構(gòu)突變時(shí)變量間關(guān)系缺乏一定的解釋力，SV-TVP-VAR能夠更充分地反映模型中變量間時(shí)變關(guān)系特征，有效捕捉經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化給變量關(guān)系帶來的影響，并且能估計(jì)出特殊時(shí)點(diǎn)變量間的脈沖響應(yīng)結(jié)果，其更貼近現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行過程。因此本文采用伴有隨機(jī)干擾項(xiàng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸（SV-TVP-VAR）模型進(jìn)行實(shí)證研究分析，模型設(shè)計(jì)參考自Nakajima（2011）。

（二）指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)處理

1.指標(biāo)選取

短期跨境資本流入（sccf）數(shù)據(jù)是參考朱孟楠和劉林（2010）的間接法測算得出，間接法的優(yōu)勢在于能夠測度出月度短期跨境資本流入數(shù)據(jù)，更有效地反映短期跨境資本流入的波動(dòng)情況。其計(jì)算公式為：短期跨境資本流入規(guī)模=外匯儲(chǔ)備增加額-（貿(mào)易順差+外商直接投資），數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局和中國人民銀行。

鑒于國內(nèi)不同種類資產(chǎn)之間的異質(zhì)性，同時(shí)也為了探究不同資產(chǎn)的價(jià)格對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文參考朱孟楠和劉林（2010，2017）選擇了房地產(chǎn)價(jià)格（hp）與股價(jià)（sp）代表國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格。房地產(chǎn)價(jià)格是通過將我國月度商品房銷售總額除以月度商品房銷售面積計(jì)算出月度商品房銷售單價(jià)來代表，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局;股價(jià)是選取了滬深300指數(shù)月度收盤價(jià)，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（srisk）數(shù)據(jù)選擇采用SRISK指標(biāo)方法計(jì)算得出的中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)來自于美國紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院波動(dòng)實(shí)驗(yàn)室V-Lab，由直接系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測度（SRISK）方法的提出者Christian Brownlees與 Robert Engle提供，數(shù)據(jù)庫網(wǎng)址可以公開訪問

美國紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院波動(dòng)實(shí)驗(yàn)室，數(shù)據(jù)來源：https：//vlab.stern.nyu.edu/zh/analysis/RISK.CNFIN-MR.DMES。。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)是以假定出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)金融機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)資本缺口來衡量。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測度（SRISK）方法計(jì)算公式：

SRISK=k×DEBT-（1-k）×EQUITY×（1-LRMES）（4）

其中，k為資本充足率，DEBT為該金融機(jī)構(gòu)負(fù)債的賬面價(jià)值，EQUITY為該金融機(jī)構(gòu)的股票市值，LRMES為金融機(jī)構(gòu)長期邊際預(yù)計(jì)損失。當(dāng)SRISK值不大于0時(shí)，表明該金融機(jī)構(gòu)在一場經(jīng)濟(jì)危機(jī)中不發(fā)生預(yù)計(jì)資本損失，即不存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn);當(dāng)SRISK值大于0時(shí)，表明該金融機(jī)構(gòu)在一場經(jīng)濟(jì)危機(jī)中發(fā)生預(yù)計(jì)資本損失，即存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，SRISK值的大小代表系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的高低。Brownlees和Engle（2011）認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，有盈余資金的金融機(jī)構(gòu)在短期內(nèi)很難救助到系統(tǒng)內(nèi)其他存在高風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)。因此將存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)SRISK值加總即可得出我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)值。本文通過對(duì)波動(dòng)實(shí)驗(yàn)室中系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)板塊內(nèi)，存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的中國金融機(jī)構(gòu)月度SRISK值進(jìn)行加總，得出中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)月度數(shù)據(jù)。

2.數(shù)據(jù)處理

2005年4月我國政府發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于2005年深化經(jīng)濟(jì)體制改革的意見》，改革重點(diǎn)包括金融體制與涉外經(jīng)濟(jì)體制，隨后政府進(jìn)行了外匯制度改革與股權(quán)分置改革等，基于分析的有效性與數(shù)據(jù)的充足性，本文將研究樣本的期間選定為2005年5月至2019年8月，共172個(gè)月度數(shù)據(jù)樣本。本文先通過X12季節(jié)調(diào)整法消除季節(jié)因素，接著為了避免異常值影響與消除數(shù)據(jù)量綱，本文參考彭紅楓和祝小全（2019），對(duì)數(shù)據(jù)運(yùn)用了1%-99%水平上的Winsor與標(biāo)準(zhǔn)化處理，最后四個(gè)變量均取對(duì)數(shù)，差分后各變量均為平穩(wěn)的時(shí)間序列，變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，各變量均在1%的顯著水平上拒絕原假設(shè)。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.模擬與參數(shù)估計(jì)

本文根據(jù)信息準(zhǔn)則以及參數(shù)自相關(guān)模擬結(jié)果設(shè)定模型的滯后階數(shù)為1。借助OxMetrix6.0軟件運(yùn)用MCMC方法對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行模擬估計(jì)，迭代次數(shù)為10000，表2為樣本參數(shù)的相關(guān)估計(jì)結(jié)果。

根據(jù)表2的顯示結(jié)果，參數(shù)的均值均位于95%的置信區(qū)間以內(nèi)，各個(gè)參數(shù)的Geweke收斂判斷值均顯著低于臨界值1.96，Geweke收斂值符合正態(tài)分布，5%臨界值為1.96。表明模擬參數(shù)符合收斂于后驗(yàn)分布的假設(shè)。無效因子數(shù)值越小表明模擬樣本有效性越高，結(jié)果中無效因子最大值為51.13，說明模擬取樣是有效的。

圖2內(nèi)分上中下三個(gè)部分，分別對(duì)應(yīng)著參數(shù)的自相關(guān)系數(shù)圖、模擬路徑圖與后驗(yàn)分布密度圖。參數(shù)自相關(guān)系數(shù)圖與模擬路徑圖可以看出，自相關(guān)系數(shù)都迅速下降收斂于0值，表明參數(shù)基本不具有自相關(guān)關(guān)系;參數(shù)路徑整體收斂于樣本參數(shù)估計(jì)均值，反映樣本數(shù)據(jù)平穩(wěn)。這表明MCMC模擬方法在模型中進(jìn)行了有效的參數(shù)估計(jì)。

2.同期動(dòng)態(tài)關(guān)系分析

變量同期動(dòng)態(tài)關(guān)系如圖3所示，同期關(guān)系描述分析如下：

短期跨境流動(dòng)資本流入對(duì)房價(jià)（sccf→hp）與股價(jià)（sccf→sp）的同期影響在大部分時(shí)間內(nèi)是正值，表明短期跨境資本流入規(guī)模增加會(huì)刺激房價(jià)和股價(jià)的上漲，同時(shí)，短期跨境資本流入對(duì)股價(jià)的影響在整體上大于其對(duì)房價(jià)的影響系數(shù)，原因可能是商業(yè)房地產(chǎn)作為投資品，相較于股票而言變現(xiàn)能力與流動(dòng)性偏差，沒有投資股票的方式靈活。

房價(jià)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（hp→srisk）的同期影響在大部分時(shí)間內(nèi)是正值，表明在同期關(guān)系中，房價(jià)上漲會(huì)刺激系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升。其原因可能是金融行業(yè)的主要功能之一是促進(jìn)國內(nèi)資金融通，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金支持，然而近些年房價(jià)持續(xù)走高不斷抬升實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營成本，在一定程度上推動(dòng)了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的趨勢，金融發(fā)展進(jìn)入非理性繁榮階段，近幾年P(guān)2P平臺(tái)的大批倒閉反映出系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在快速聚積。

股價(jià)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（sp→srisk）的同期影響在大部分時(shí)間內(nèi)是負(fù)值，表明股價(jià)上漲會(huì)降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。其原因可能是股價(jià)上漲反映出金融公司市值的升高，金融公司可以通過將所持有的高價(jià)股票抵押或出售進(jìn)行資金融通獲得充足的流動(dòng)性來抵御風(fēng)險(xiǎn)，這在一定程度上抑制了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的升高。

短期跨境資本流入對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（sccf→srisk）的同期影響在樣本期大部分時(shí)間內(nèi)是負(fù)值，表明在同期關(guān)系中，短期跨境資本規(guī)模擴(kuò)大會(huì)抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。這可能是在同期關(guān)系中，短期跨境資本流入規(guī)模變化會(huì)直接影響到國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的充沛程度，進(jìn)而影響到國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，所以短期跨境資本流入規(guī)模的增加在同期會(huì)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升起到抑制作用。

房價(jià)對(duì)股價(jià)（hp→sp）的同期影響整體上為正，表明在同期關(guān)系中，房價(jià)上升對(duì)股價(jià)有明顯的財(cái)富效應(yīng)，房價(jià)上漲會(huì)增加投資者的財(cái)富水平，使其擴(kuò)大投資規(guī)模，增加股市投資引起股價(jià)上漲。

3.隨時(shí)間變化沖擊響應(yīng)分析

本文選擇了1個(gè)月、2個(gè)月和3個(gè)月的脈沖響應(yīng)時(shí)長來探究短期跨境資本流入、資產(chǎn)價(jià)格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間的短期關(guān)系，因?yàn)橄噍^而言，選取更長時(shí)間的脈沖響應(yīng)期得出的實(shí)證結(jié)果顯示響應(yīng)值非常小，不利于分析長期影響。圖4顯示的是隨時(shí)間而變化四個(gè)變量相互脈沖響應(yīng)的動(dòng)態(tài)過程，圖中描述了1個(gè)月、2個(gè)月 和3個(gè)月時(shí)變脈沖響應(yīng)變化情況。

（1）分析短期跨境資本流入的脈沖結(jié)果（εsccf↑）

房價(jià)對(duì)短期跨境資本流入沖擊的響應(yīng)（εsccf↑→hp）表現(xiàn)為：面對(duì)1個(gè)月和3個(gè)月時(shí)長的沖擊其響應(yīng)為正向波動(dòng)，面對(duì)2個(gè)月時(shí)長的沖擊其響應(yīng)為負(fù)向波動(dòng)，且1個(gè)月期的波動(dòng)響應(yīng)要明顯大于其他兩個(gè)時(shí)段的波動(dòng)響應(yīng)，說明短期跨境資本流入對(duì)房價(jià)的影響在短期的正向沖擊較大，隨著時(shí)間推移，這種影響逐漸削弱，甚至?xí)霈F(xiàn)短期跨境資本流入抑制房價(jià)的情況。面對(duì)1個(gè)月時(shí)長的沖擊，房價(jià)對(duì)短期跨境資本流入的響應(yīng)分別在2010年、2012年、2015年與2016年出現(xiàn)高峰，分別對(duì)應(yīng)著我國政府出臺(tái)嚴(yán)控房價(jià)政策的時(shí)間點(diǎn)之前，即2011年1月“新國八條”出臺(tái)、2013年2月“新國五條”、2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，這表明我國房地產(chǎn)調(diào)控政策能夠抑制短期跨境資本流入對(duì)房價(jià)的正向沖擊。

股價(jià)對(duì)短期跨境資本流入沖擊響應(yīng)（εsccf↑→sp）表現(xiàn)為：面對(duì)1個(gè)月時(shí)長沖擊其響應(yīng)為明顯的正向波動(dòng)，面對(duì)2個(gè)月和3個(gè)月時(shí)長沖擊其響應(yīng)迅速減弱趨于0，說明短期跨境資本流入對(duì)股價(jià)的沖擊影響集中在短期1個(gè)月內(nèi);在2007年隨著我國股票市場價(jià)格泡沫的破裂，股價(jià)對(duì)短期跨境資本流入沖擊的響應(yīng)持續(xù)下降;隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升，資本項(xiàng)目逐漸擴(kuò)大開放程度，于2011年12 月進(jìn)行人民幣合格境外投資者（RQFII）試點(diǎn)，又于2013年3月為RQFII擴(kuò)大試點(diǎn)機(jī)構(gòu)類型并且逐步放寬投資范圍等，這一系列開放政策促使股價(jià)對(duì)短期跨境資本流入沖擊的響應(yīng)上升，最終在2015年達(dá)到高峰，伴隨新一輪股市泡沫的破裂，其響應(yīng)逐漸下降。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期跨境資本流入沖擊的響應(yīng)（εsccf↑→srisk）表現(xiàn)為：1個(gè)月時(shí)長的響應(yīng)有明顯波動(dòng)，在2009-2010年以及2016年之后這兩段時(shí)期響應(yīng)為負(fù)，其他時(shí)間響應(yīng)為正;2個(gè)月與3個(gè)月時(shí)長的波動(dòng)響應(yīng)較弱且趨于0值。通過比較發(fā)現(xiàn)，在圖5顯示的同期關(guān)系中，短期跨境資本流入對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響系數(shù)整體是負(fù)值，而在圖6的短期沖擊響應(yīng)關(guān)系中，短期跨境資本流入對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊波動(dòng)整體呈正向，說明系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期跨境資本流入沖擊的響應(yīng)在短期內(nèi)可能會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。逆轉(zhuǎn)的原因可能是，短期跨境資本流入進(jìn)入我國會(huì)在短期內(nèi)補(bǔ)充國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緩解其資金壓力，但金融機(jī)構(gòu)基于逐利動(dòng)機(jī)會(huì)在其流動(dòng)性水平上升后擴(kuò)大其經(jīng)營規(guī)模與負(fù)債水平，承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，這在一定程度上會(huì)刺激金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的上升。1個(gè)月時(shí)長的波動(dòng)響應(yīng)在2009年迅速下降由正轉(zhuǎn)負(fù)，并于2010年達(dá)到最小值，之后在2016年又下降為負(fù)值。本文分析認(rèn)為這可能與金融機(jī)構(gòu)的市值有關(guān)，在2008年與2015年股市泡沫之后，金融機(jī)構(gòu)市值迅速縮水并伴隨其金融資產(chǎn)價(jià)值下降，然而其原有的債務(wù)水平不能相應(yīng)迅速減少，導(dǎo)致在短期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債比率上升，償債能力下降，在此背景下，短期跨境資本流入進(jìn)入我國金融機(jī)構(gòu)會(huì)補(bǔ)充其流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)并不會(huì)盲目擴(kuò)大其負(fù)債規(guī)模，使得短期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債比率下降，償債能力上升，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)下降。沖擊響應(yīng)在2016—2019年持續(xù)下降，原因很可能是，隨著國內(nèi)金融領(lǐng)域供給側(cè)改革深入推進(jìn)以及金融開放逐步擴(kuò)大，金融業(yè)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，短期跨境資本流入受到更加有效的監(jiān)督，短期跨境資本流入會(huì)提升金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營能力，從而對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)起到抑制作用。

（2）分析房價(jià)的脈沖結(jié)果（εhp↑）

短期跨境資本流入對(duì)房價(jià)沖擊的響應(yīng)（εhp↑→sccf）表現(xiàn)為：其1個(gè)月時(shí)長的沖擊響應(yīng)為負(fù)且逐年下降，在2016年出現(xiàn)上升趨勢，2個(gè)月時(shí)長的沖擊響應(yīng)整體表現(xiàn)為上升趨勢，且于2015年由負(fù)轉(zhuǎn)正，3個(gè)月時(shí)長的沖擊響應(yīng)整體處于0值水平。這說明短期內(nèi)房價(jià)的上漲不會(huì)立即吸引逐利的短期跨境資本流入，這與朱孟楠（2017）的結(jié)論一致，但是當(dāng)房價(jià)上漲形成一定趨勢后，才對(duì)短期跨境資本產(chǎn)生吸引力;2015年國內(nèi)房價(jià)呈現(xiàn)穩(wěn)定的增長趨勢，2016年出現(xiàn)全國房價(jià)普遍快速上漲，面對(duì)這波房價(jià)上漲行情，潛在的巨大獲利機(jī)會(huì)誘使短期跨境資本迅速流入。

股價(jià)對(duì)房價(jià)沖擊的響應(yīng)（εhp↑→sp）整體為正，股價(jià)對(duì)房價(jià)1個(gè)月時(shí)長的沖擊響應(yīng)在2009年之前逐年上升，表明持有住房資產(chǎn)的投資者在房價(jià)上升后其財(cái)富水平的增加會(huì)促進(jìn)其擴(kuò)大投資，而股票作為當(dāng)時(shí)另一種主要的投資標(biāo)的，投資者會(huì)增加對(duì)股票市場的投資推動(dòng)股價(jià)的上升;在2009年股價(jià)對(duì)房價(jià)1個(gè)月時(shí)長的沖擊響應(yīng)逐年下降，這可能與2008年我國股票市場泡沫破裂有關(guān)，相較于穩(wěn)定上漲的房價(jià)，國內(nèi)投資者意識(shí)到投資股票的風(fēng)險(xiǎn)較高，房價(jià)的上漲不再刺激投資者過度投資股票，最終導(dǎo)致脈沖響應(yīng)下降。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房價(jià)沖擊的響應(yīng)（εhp↑→srisk）整體為正且呈上升趨勢，表明房價(jià)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊影響逐漸增大。這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)是全國各級(jí)政府相對(duì)主要的財(cái)政收入來源，其作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要引擎發(fā)揮著關(guān)鍵作用，但是房價(jià)連年攀升造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營成本上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營逐漸困難導(dǎo)致國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展整體上“脫實(shí)向虛”，金融業(yè)發(fā)展出現(xiàn)泡沫，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)升高。

（3）分析股價(jià)的脈沖結(jié)果（εsp↑）

短期跨境資本流入對(duì)股價(jià)沖擊的響應(yīng)（εsp↑→sccf）表現(xiàn)為：1個(gè)月時(shí)長與2個(gè)月時(shí)長的沖擊響應(yīng)呈相反狀態(tài)，3個(gè)月時(shí)長的沖擊響應(yīng)波動(dòng)較小。說明股價(jià)上漲在短期內(nèi)對(duì)短期跨境資本的吸引力不足，甚至?xí)?dǎo)致部分短期跨境資本獲利流出，而隨著股價(jià)上漲沖擊時(shí)間延長，股價(jià)上漲形成趨勢，則會(huì)吸引短期跨境資本擴(kuò)大流入規(guī)模。

房價(jià)對(duì)股價(jià)沖擊的響應(yīng)（εsp↑→hp）表現(xiàn)為：1個(gè)月時(shí)長的沖擊響應(yīng)為明顯的正向波動(dòng)，其他時(shí)長的沖擊響應(yīng)趨于0值。說明短期內(nèi)股價(jià)上漲對(duì)房價(jià)的財(cái)富效應(yīng)較強(qiáng)（朱孟楠，2017），在經(jīng)過2008年國內(nèi)股市泡沫破裂之后，股價(jià)對(duì)房價(jià)的財(cái)富效應(yīng)逐漸減弱，最終保持穩(wěn)定的狀態(tài)。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)沖擊的響應(yīng)（εsp↑→srisk）表現(xiàn)為：1個(gè)月時(shí)長的沖擊響應(yīng)在2008年股市泡沫之后兩年內(nèi)呈迅速下降的負(fù)值波動(dòng)狀態(tài)，其他時(shí)長的沖擊響應(yīng)趨于0值。這可能是因?yàn)?008年股市暴跌在短時(shí)間內(nèi)引起金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)縮水，而短期內(nèi)負(fù)債水平下降較慢，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升，償債能力下降，引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)快速上升，在這樣的背景下，短期內(nèi)股價(jià)的上漲會(huì)提升金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)水平，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債水平在短期相對(duì)穩(wěn)定，使得資產(chǎn)負(fù)債率下降，償債能力上升，引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)下降;在經(jīng)過一輪股市周期后，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率水平趨于穩(wěn)定，股價(jià)上漲對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的刺激作用在2011-2013年間趨于穩(wěn)定;在2014年新一輪股市周期開始啟動(dòng)，股價(jià)上漲提升了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)水平，使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)下降較快，當(dāng)股市在2015年經(jīng)歷暴漲暴跌之后，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)快速集聚使得對(duì)股價(jià)上漲的沖擊響應(yīng)變得平緩，對(duì)于2016年沖擊響應(yīng)上升，可能是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)投資經(jīng)營過程中過度使用杠桿，在面對(duì)供給側(cè)改革“去杠桿”的壓力下，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)充分暴露出來，股價(jià)上漲緩解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的作用減弱。

（4）分析系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的脈沖結(jié)果（εsrisk↑）

短期跨境資本流入對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的響應(yīng)（εsrisk↑→sccf）表現(xiàn)為：1個(gè)月時(shí)長的沖擊響應(yīng)為相對(duì)平穩(wěn)的正向波動(dòng)，2個(gè)月時(shí)長與3個(gè)月時(shí)長的沖擊響應(yīng)呈相反趨勢，相互抵消了大部分波動(dòng)影響。這表明短期內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)升高會(huì)刺激短期跨境資本流入規(guī)模上升，短期跨境資本流入沒有因?yàn)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的刺激而減少規(guī)模，這可能的解釋是我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)尚在可以接受的范圍內(nèi)，而風(fēng)險(xiǎn)往往伴隨著收益，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的上升對(duì)應(yīng)著潛在的資產(chǎn)套價(jià)機(jī)會(huì)，短期跨境資本流入會(huì)尋找高回報(bào)投資標(biāo)的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

房價(jià)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的響應(yīng)（εsrisk↑→hp），其中1個(gè)月時(shí)長的沖擊響應(yīng)為明顯的負(fù)向波動(dòng)，在2010年之前，沖擊響應(yīng)處于上升階段，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房價(jià)的抑制作用在迅速衰減，在2010-2015年期間整體保持平穩(wěn)處于接近0值水平，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房價(jià)的影響較小，2016年之后沖擊響應(yīng)持續(xù)下降，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房價(jià)的抑制作用加強(qiáng);其他時(shí)長的沖擊響應(yīng)整體趨于0值。這表明系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房價(jià)上漲起到了抑制作用，抑制作用在不同的房市調(diào)控階段效果不同，在2008年與2009年房貸政策寬松時(shí)抑制效果衰減，在2016年之后房地產(chǎn)市場調(diào)控進(jìn)入全面趨緊階段，抑制效果明顯。

股價(jià)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的響應(yīng)（εsrisk↑→sp）表現(xiàn)為：1個(gè)月時(shí)長的沖擊響應(yīng)整體為負(fù)，分別在2007年、2010年和2015年形成高點(diǎn)，整體上呈下降趨勢;其他時(shí)長的沖擊響應(yīng)整體趨于0值。表明系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)的沖擊在短期較為明顯，會(huì)抑制股價(jià)的上漲，但是市場狂熱的投機(jī)行為減弱了抑制作用，伴隨著股價(jià)分別在2007年10月與2015年6月達(dá)到最高點(diǎn)，使得抑制作用達(dá)到最小，同時(shí)，市場恐慌情緒的蔓延會(huì)加強(qiáng)抑制作用，股市在2008年與2015下半年進(jìn)入暴跌趨勢，抑制作用得到快速加強(qiáng);沖擊響應(yīng)在2010年形成高點(diǎn)的原因應(yīng)該是經(jīng)過2007與2008年股市暴漲暴跌后抑制作用回歸正常趨勢的結(jié)果。

4.特殊時(shí)點(diǎn)沖擊響應(yīng)分析

為了探究國內(nèi)監(jiān)管政策對(duì)變量之間沖擊的影響，本文分別選取對(duì)短期跨境資本流入、房價(jià)和股價(jià)產(chǎn)生重大影響的政策時(shí)點(diǎn)，分別研究了短期跨境資本流入、房價(jià)與股價(jià)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)及其他變量的沖擊影響。

（1）影響短期跨境資本流入的重要政策時(shí)點(diǎn)。

本文選取了三次具有代表性的金融對(duì)外開放政策時(shí)點(diǎn)。2011年12月（t=79），人民幣合格境外投資者（RQFII）啟動(dòng)試點(diǎn);2013年3月（t=94），為RQFII擴(kuò)大試點(diǎn)機(jī)構(gòu)類型并放寬投資范圍;2015年8月11日（t=123），基于2015年8月11日我國央行為增強(qiáng)人民幣兌美元匯率中間價(jià)的市場化程度和基準(zhǔn)性推行的人民幣匯率中間價(jià)形成制度改革。影響短期跨境資本流入的重要政策時(shí)點(diǎn)沖擊響應(yīng)結(jié)果如圖5所示。

短期跨境資本流入規(guī)模面對(duì)該變量自身正向沖擊（εsccf↑→sccf）在短期內(nèi)產(chǎn)生較高的正向影響，表明在國內(nèi)實(shí)行放寬對(duì)流入境內(nèi)資本管制政策以及進(jìn)行匯率市場化改革之后，刺激了短期跨境資本流入規(guī)模的上漲;房價(jià)對(duì)短期跨境資本流入規(guī)模的沖擊響應(yīng)（εsccf↑→hp）呈正向波動(dòng)并在2期之后迅速平穩(wěn)，表明資本開放政策在短期會(huì)吸引跨境資本流入并會(huì)刺激房價(jià)上漲;股價(jià)對(duì)短期跨境資本流入規(guī)模的沖擊響應(yīng)（εsccf↑→sp）呈正向，但“匯改”時(shí)點(diǎn)形成的沖擊要明顯強(qiáng)于其他兩項(xiàng)開放投資政策帶來的沖擊，表明RQFII制度的設(shè)立與發(fā)展成功吸引了大量外資進(jìn)入我國證券市場，推升了國內(nèi)股票市場價(jià)格，同時(shí)顯示出“匯改”之后短期跨境資本流入對(duì)股價(jià)的影響更大。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期跨境資本流入的沖擊響應(yīng)（εsccf↑→srisk）整體呈負(fù)向但在短期內(nèi)迅速上升呈正向后又逐漸減弱趨于0，表明我國逐步擴(kuò)大金融領(lǐng)域開放吸引外資流入有助于化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但是伴隨時(shí)間發(fā)展，其對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的有利影響會(huì)逐漸減弱并發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

（2）影響房價(jià)的重要政策時(shí)點(diǎn)。

在限制房價(jià)過快上漲政策中，本文選取了具有代表性的三次政策時(shí)點(diǎn)。2010年4月17日（t=59），國務(wù)院為了遏制部分城市房價(jià)快速上漲，發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房價(jià)過快上漲的通知》（簡稱“新國十條”）;2011年1 月（t =68），國務(wù)院推出“新國八條”政策開啟全面限購;2016年9月30（t=136）北京等16個(gè)熱點(diǎn)城市推出樓市調(diào)控新政抑制房價(jià)過熱，國內(nèi)調(diào)控房價(jià)政策開始全面收緊。影響房價(jià)的重要政策時(shí)點(diǎn)沖擊響應(yīng)結(jié)果如圖6所示。

短期跨境資本流入規(guī)模對(duì)房價(jià)的沖擊響應(yīng)（εhp↑→sccf）為明顯的負(fù)向波動(dòng)，表明嚴(yán)緊的樓市調(diào)控政策能夠使房價(jià)上漲對(duì)短期跨境資本流入規(guī)模產(chǎn)生削減作用，其中在2016年9月樓市全面調(diào)控時(shí)點(diǎn)房價(jià)上漲引起短期跨境資本流入的響應(yīng)較為強(qiáng)烈，抑制作用明顯。在嚴(yán)控房價(jià)時(shí)點(diǎn)，房價(jià)對(duì)其自身沖擊的響應(yīng)（εhp↑→hp）在1期之后迅速平穩(wěn)趨于0，表明樓市調(diào)控政策能夠抑制房價(jià)的大幅波動(dòng)。股價(jià)對(duì)房價(jià)上漲的沖擊響應(yīng)（εhp↑→sp）整體呈正向，表明在嚴(yán)控房價(jià)時(shí)點(diǎn)，處于高位的房價(jià)對(duì)股價(jià)的財(cái)富效應(yīng)相應(yīng)地達(dá)到高點(diǎn)，房價(jià)的上漲會(huì)刺激股價(jià)的上升。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房價(jià)的沖擊響應(yīng)（εhp↑→srisk）整體呈正向且在1期內(nèi)迅速下降之后趨于平穩(wěn)，表明在樓市政策實(shí)施嚴(yán)格調(diào)控時(shí)房價(jià)上漲對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的刺激作用受到抑制，其中2016年9月時(shí)點(diǎn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房價(jià)的沖擊響應(yīng)較弱，反映出2016年9月30日樓市政策開始全面收緊，房價(jià)快速上漲局面逐漸得到有效控制，使得房價(jià)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊減弱。

（3）影響股價(jià)的重大政策時(shí)點(diǎn)。

本文選取了三個(gè)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響的政策時(shí)點(diǎn)。2014年4月（t=107）中國證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)開展滬港通試點(diǎn)，2016年12月（t=139）我國正式啟動(dòng)深港通，2018年4月27日（t=155），我國監(jiān)管部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，該“資管新規(guī)”將嚴(yán)格規(guī)范股市資金的來源問題。影響股價(jià)的重要政策與轉(zhuǎn)折時(shí)點(diǎn)沖擊響應(yīng)結(jié)果如圖7所示。

短期跨境資本流入對(duì)股價(jià)的沖擊響應(yīng)（εsp↑→sccf）在三個(gè)時(shí)點(diǎn)均在短期內(nèi)由負(fù)轉(zhuǎn)正后逐漸平穩(wěn)，表明擴(kuò)大股市開放程度與規(guī)范股市發(fā)展的政策頒布后，股價(jià)上升不能立即吸引短期跨境資本流入規(guī)模擴(kuò)大，當(dāng)政策實(shí)施一段時(shí)間使得股票市場有效性提升后，股價(jià)上升會(huì)吸引短期跨境資本流入規(guī)模增大。房價(jià)對(duì)股價(jià)的沖擊響應(yīng)（εsp↑→hp）在三個(gè)時(shí)點(diǎn)整體呈正向，在第1期沖擊最大之后迅速下降趨于平穩(wěn)，股價(jià)上漲會(huì)在短期刺激房價(jià)的上升，表明在三個(gè)政策時(shí)點(diǎn)股價(jià)上漲對(duì)房價(jià)的財(cái)富效應(yīng)較強(qiáng)。股價(jià)對(duì)自身的沖擊響應(yīng)（εsp↑→sp）在三個(gè)時(shí)點(diǎn)均為正向且在2期內(nèi)迅速下降，股價(jià)上漲的沖擊對(duì)其自身的刺激作用時(shí)間較短，反映出股市開放與監(jiān)管政策有助于抑制股價(jià)過度波動(dòng)。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)的沖擊響應(yīng)（εsp↑→srisk）在三個(gè)時(shí)點(diǎn)整體呈負(fù)向，股價(jià)上漲有助于化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，表明股市開放政策和監(jiān)管政策使股票市場有效性提升，有利于抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論分析和政策建議

（一）結(jié)論分析

1.理論假設(shè)驗(yàn)證

基于實(shí)證結(jié)果得出，短期跨境資本流入會(huì)抬升股價(jià)與房價(jià)，這驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)H1，即短期跨境資本流入增加會(huì)刺激資產(chǎn)價(jià)格水平升高;實(shí)證顯示房價(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升，股價(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)下降，這不完全符合本文假設(shè)H2，即資產(chǎn)價(jià)格水平升高會(huì)引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升，其可能的原因是不同的資產(chǎn)存在異質(zhì)性或者國內(nèi)市場發(fā)展的特殊性導(dǎo)致的;實(shí)證顯示短期跨境資本流入在同期關(guān)系中會(huì)使系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)下降，在經(jīng)過一段時(shí)間后則會(huì)刺激系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)升高，這驗(yàn)證了本文推論在相對(duì)長的時(shí)間跨度上是符合實(shí)際的，推論為短期跨境資本流入增加會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升。短期跨境資本流入增加刺激股價(jià)與房價(jià)上漲，房價(jià)水平上升引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加，而股價(jià)上漲的影響卻相反，最終短期跨境資本流入增加導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加。這說明我國房價(jià)水平上漲對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響程度要強(qiáng)于股價(jià)，此結(jié)果表明我國對(duì)房地產(chǎn)市場采取嚴(yán)格監(jiān)管政策和逐漸放寬外資進(jìn)入股票市場限制，符合我國防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

2.主要實(shí)證結(jié)論

本文實(shí)證結(jié)論包括兩個(gè)部分，分別是基于同期動(dòng)態(tài)關(guān)系與時(shí)變脈沖響應(yīng)分析得出的變量之間影響關(guān)系的結(jié)論和基于特殊時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析得出的政策影響的結(jié)論。

變量之間影響關(guān)系的結(jié)論：（1）短期跨境資本流入會(huì)抬升股價(jià)與房價(jià)，在同期會(huì)使系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)下降，在短期內(nèi)則會(huì)刺激系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)升高;（2）股價(jià)與房價(jià)的上漲在短期會(huì)抑制短期跨境資本流入，在相對(duì)較長時(shí)期內(nèi)則會(huì)吸引短期跨境資本流入，同時(shí)，兩者之間有明顯的財(cái)富效應(yīng)，然而，股價(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)下降，房價(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升;（3）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)升高在短期內(nèi)會(huì)刺激短期跨境資本流入規(guī)模上升，但是對(duì)股價(jià)與房價(jià)的上漲起到了抑制作用;（4）根據(jù)變量間的關(guān)系可以得出，短期跨境資本流入投資國內(nèi)不同類資產(chǎn)引起的價(jià)格波動(dòng)，對(duì)我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊具有差異性。

政策影響的結(jié)論：（1）逐步深化的金融對(duì)外開放政策，引起短期跨境資本流入規(guī)模增大，加深了短期跨境資本流入對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊，同時(shí)，短期跨境資本流入規(guī)模增大在短期有助于化解國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但是隨著時(shí)間延長這種有利影響會(huì)逐漸減弱甚至產(chǎn)生負(fù)面效果。（2）抑制房價(jià)過快上漲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，起到了抑制房價(jià)過熱的作用，使得房價(jià)上漲降低了短期跨境資本流入規(guī)模，增強(qiáng)房價(jià)上漲對(duì)股價(jià)上升的刺激，有效抑制了房價(jià)上漲對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的刺激作用。（3）股市監(jiān)管政策的頒布，抑制了股價(jià)的過度波動(dòng)，加強(qiáng)了股價(jià)上漲對(duì)房價(jià)上升的刺激作用，促進(jìn)了股價(jià)上漲對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用。綜上所述，政府實(shí)施金融對(duì)外開放政策、房價(jià)調(diào)控政策與股市監(jiān)管政策是為了吸引外資優(yōu)化金融系統(tǒng)、維持資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定并在最終實(shí)現(xiàn)抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)，特殊政策時(shí)點(diǎn)沖擊響應(yīng)實(shí)證結(jié)果表明我國相應(yīng)政策的實(shí)施取得了預(yù)期的效果。

3.變量間影響關(guān)系分析

（1）短期跨境資本流入對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響結(jié)果分析。

短期跨境資本流入在同期關(guān)系中會(huì)降低我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，該影響在短期則會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。這是因?yàn)槎唐诳缇迟Y本流入首先進(jìn)入我國金融機(jī)構(gòu)賬戶，會(huì)直接提升金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性，流動(dòng)性充沛使得金融機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)。但是金融機(jī)構(gòu)在獲得充足流動(dòng)性之后，基于逐利動(dòng)機(jī)，會(huì)借此擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，收益增加的同時(shí)反映出承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)在攀升。

（2）短期跨境資本流入對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響結(jié)果分析。

短期跨境資本流入會(huì)引起我國股價(jià)和房價(jià)上漲。這是因?yàn)橄啾容^于以外商直接投資為代表的長期跨境資本，短期跨境資本流入在短期內(nèi)逐利的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)且流動(dòng)性更高，那么投資我國資產(chǎn)或是對(duì)我國資產(chǎn)價(jià)格采取投機(jī)行為，將是其在短期內(nèi)獲利的主要方式。短期跨境資本流入對(duì)我國資產(chǎn)的投資或投機(jī)行為，一方面，會(huì)對(duì)國內(nèi)資本起到示范效應(yīng)，并引發(fā)國民的“羊群效應(yīng)”，引起資產(chǎn)價(jià)格上升;另一方面，短期跨境資本流入會(huì)通過銀行業(yè)的信用擴(kuò)張放大其給國內(nèi)市場帶來的貨幣供給，進(jìn)而刺激資產(chǎn)的名義價(jià)格上升。

（3）資產(chǎn)價(jià)格對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響結(jié)果分析。

研究顯示我國房價(jià)上漲會(huì)引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升，而股價(jià)上漲則會(huì)引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)下降。為了分析這種差異，本文先從房價(jià)與股價(jià)的共性出發(fā)，作為資產(chǎn)價(jià)格，其影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)大致有三個(gè)渠道，分別為信貸渠道、流動(dòng)性渠道與資產(chǎn)負(fù)債表渠道。資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)非理性上升甚至形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，會(huì)引起抵押品價(jià)值與資本金水平膨脹，導(dǎo)致信貸過度擴(kuò)張，刺激金融市場整體的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升;同時(shí)，會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)競相買入資產(chǎn)使得金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性在短期內(nèi)趨緊，使得金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)升高;此外，也會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張加速，并引發(fā)金融機(jī)構(gòu)杠桿率增高，最終使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)升高。因此從理論上分析可以得出資產(chǎn)價(jià)格短期內(nèi)快速上升會(huì)使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增大。

從個(gè)性上分析來看，房價(jià)與股價(jià)出現(xiàn)差異的原因可能是與我國房地產(chǎn)市場與股票市場屬性不同、資產(chǎn)監(jiān)管政策和資本市場發(fā)展不完善有關(guān)。在本文研究樣本期2005年至2019年近14年里，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了房價(jià)多輪持續(xù)性快速上漲，房價(jià)快速上漲抑制了我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展加速了國家經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的步伐，導(dǎo)致我國面臨著巨大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府嚴(yán)格落實(shí)“住房不炒”的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策，抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

我國股票市場與房地產(chǎn)市場發(fā)展?fàn)顩r并不相同。在2007年與2015年股市泡沫危機(jī)中出現(xiàn)股價(jià)大幅漲跌，這給金融系統(tǒng)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)與壓力，除此之外，在其他時(shí)期是處于相對(duì)平穩(wěn)的波動(dòng)狀態(tài)。我國股市漲跌停板制度也在一定程度上抑制了股價(jià)的大幅波動(dòng)。股價(jià)水平較平穩(wěn)地上漲在一定程度上反映出上市企業(yè)經(jīng)營良好、市場投機(jī)行為較少與宏觀經(jīng)濟(jì)正平穩(wěn)運(yùn)行。因此，基于我國股票市場發(fā)展實(shí)際情況，實(shí)證結(jié)果顯示我國股價(jià)平穩(wěn)上漲會(huì)抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（4）資產(chǎn)價(jià)格對(duì)短期跨境資本流入的影響結(jié)果分析。

研究結(jié)果顯示我國股價(jià)與房價(jià)的上漲在短期會(huì)抑制短期跨境資本流入，在相對(duì)較長時(shí)期內(nèi)則會(huì)吸引短期跨境資本流入。根據(jù)學(xué)者們的研究顯示，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行低買高賣、獲取價(jià)差是吸引短期跨境資本流入的主要?jiǎng)訖C(jī)（張誼浩等，2007;呂光明、徐曼，2012;Raddatz et al.，2015），這表明當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)會(huì)吸引短期跨境資本流入賺取收益。資產(chǎn)價(jià)格在短期上漲抑制短期跨境資本流入其原因可能是，短期跨境資本在國內(nèi)買入資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格上升后快速鎖定收益流出，同時(shí)價(jià)格在較短期內(nèi)上漲不足以吸引短期跨境資本流入，使得短期跨境資本凈流入規(guī)模下降。但是價(jià)格在較長時(shí)期內(nèi)形成明顯上升趨勢則會(huì)對(duì)短期跨境資本流入產(chǎn)生較大吸引力。

（5）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與短期跨境資本流入的影響結(jié)果分析

研究結(jié)果顯示系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)升高在短期內(nèi)會(huì)對(duì)股價(jià)與房價(jià)上漲起到了抑制作用，然而會(huì)吸引短期跨境資本流入規(guī)模上升。從理論角度分析來看，金融機(jī)構(gòu)面臨的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平是當(dāng)危機(jī)發(fā)生時(shí)的資本短缺程度，代表它們的潛在損失程度。當(dāng)該風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，潛在損失程度會(huì)升高。因此，基于避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)，當(dāng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)升高時(shí)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)需求下降，這會(huì)抑制資產(chǎn)價(jià)格的上升;同樣，當(dāng)一個(gè)國家或地區(qū)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，國際金融機(jī)構(gòu)為了降低潛在損失會(huì)減少流入該國的資本規(guī)模，即系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)抑制短期跨境資本流入。與理論分析出現(xiàn)差異的是，實(shí)證結(jié)果顯示我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)刺激短期跨境資本流入規(guī)模上升，這可能的解釋是我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)尚在可以接受的范圍內(nèi)，而風(fēng)險(xiǎn)往往對(duì)應(yīng)著獲取收益的機(jī)會(huì)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的上升對(duì)應(yīng)著潛在的資產(chǎn)套價(jià)機(jī)會(huì)，短期跨境資本流入會(huì)尋找高回報(bào)投資標(biāo)的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政策建議

在逐步推進(jìn)金融改革開放背景下，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著內(nèi)外部環(huán)境沖擊帶來的壓力，國內(nèi)監(jiān)管者根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際將防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的監(jiān)管底線。為積極防范與化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，基于研究結(jié)果，本文提出建議如下：

1.基于我國發(fā)展實(shí)際情況，秉承審慎原則，合理推進(jìn)資本賬戶的開放進(jìn)程。需要把握好資本賬戶開放的順序與速度，需要將資本賬戶開放水平與我國金融監(jiān)管法律法規(guī)的建設(shè)現(xiàn)狀相適應(yīng)，努力做到既要發(fā)揮出短期跨境資本流入給國內(nèi)金融市場帶來積極作用，也要防范好短期跨境資本流入對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面沖擊。

2.要加強(qiáng)央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)與外匯管理局四部門之間的信息共享與政策協(xié)調(diào)，構(gòu)建出對(duì)短期跨境資本流入與資產(chǎn)價(jià)格的統(tǒng)一監(jiān)管框架，并建立一個(gè)能夠?qū)Χ唐诳缇迟Y本流向與流量進(jìn)行監(jiān)測的系統(tǒng)。依據(jù)監(jiān)測系統(tǒng)，加強(qiáng)對(duì)短期跨境資本進(jìn)入房地產(chǎn)市場的監(jiān)管，堅(jiān)決落實(shí)“住房不炒”的底線，謹(jǐn)防短期跨境資本流入引發(fā)房地產(chǎn)投資泡沫;同時(shí)，適當(dāng)放寬短期跨境資本進(jìn)入股票市場的限制，有助于激發(fā)國內(nèi)股票市場投資活力，對(duì)我國股票市場積極健康發(fā)展有著積極意義。

3.加強(qiáng)房地產(chǎn)市場調(diào)控與股票市場建設(shè)。將貨幣政策與宏觀審慎政策納入共同框架，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場監(jiān)管，優(yōu)化房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)抑制房地產(chǎn)價(jià)格非理性上漲與促進(jìn)房地產(chǎn)市場優(yōu)化升級(jí)的目標(biāo);同時(shí)，積極推進(jìn)股市注冊(cè)制改革，進(jìn)一步完善股市信息披露制度，逐步擴(kuò)大股票市場對(duì)外開放程度，從而實(shí)現(xiàn)股票市場的積極健康發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：彭琳）

張 瑜 朱衣豪天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院。通訊作者及地址：朱衣豪，天津市河西區(qū)天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)生公寓9號(hào)樓;郵編：300222;E-mail：zhuyihao2091@163.com.