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今天我們來看生物股份（600201）。生物股份的業(yè)績來源主要還是獸用疫苗（獸用疫苗分為豬用疫苗、反芻動物疫苗、禽用疫苗和寵物用疫苗），獸用疫苗中主要來自口蹄疫苗，并且主要是豬用，豬用口蹄疫苗是政府規(guī)定必須接種的，所以政府招標(biāo)疫苗占比較大，2019年生物股份口蹄疫苗通過政府招采的占比為71%（按銷量計算），禽用占比83%（按銷量計算）。強制免疫主要在春秋兩季，對應(yīng)的招標(biāo)情況也根據(jù)不同省市的要求為1-2次。

年報很明顯地顯示，口蹄疫苗和禽流感疫苗的產(chǎn)銷存最大，同時口蹄疫的中標(biāo)價格明顯高于禽流感疫苗。禽流感疫苗的產(chǎn)銷同比基本穩(wěn)定，但口蹄疫苗產(chǎn)銷存均同比大幅下降。其中口蹄疫苗銷量同比下降34.73%，庫存量同比下降75%，這表明公司對短期市場需求是看空。根據(jù)公司2018年的數(shù)據(jù)，豬用疫苗占公司總營收的80%。生物股份的毛利率盡管這2年有所下降，但整體維持非常高的毛利率，2019年在產(chǎn)銷同比下降超30%的情況下，其毛利率仍高達(dá)64.28%，只下滑9個百分點。這就是行業(yè)優(yōu)勢。

根據(jù)“有利潤的營收、有現(xiàn)金流的利潤”原則，看看生物股份的財務(wù)如何。

一、營收與利潤：營收與利潤應(yīng)同步、穩(wěn)定并持續(xù)增長。生物股份明顯就是不符合標(biāo)準(zhǔn)的，公司2018年小幅下滑，2019年出現(xiàn)負(fù)增長，營收是公司主營業(yè)務(wù)的收入，公司營收與利潤負(fù)增長，主要原因是非洲豬瘟引起的市場豬存欄量的大幅下滑。

二、現(xiàn)金流入與流出：首先是凈現(xiàn)比，凈現(xiàn)比大于1說明公司產(chǎn)生的利潤是真金白銀，而不是存貨/應(yīng)收款等賬面上的資金。從財報可以發(fā)現(xiàn)凈現(xiàn)比中，2018年、2020年Q1是小于1的。

來看看現(xiàn)金流的總貌：

（1）不錯的一點是經(jīng)營活動中的凈現(xiàn)金流入一直是正的，但自2018年以來一直在下降，主要還是業(yè)績影響的;

（2）2015-2018年一直在對外投資，且2017年達(dá)到最大21億元。2019年及2020Q1投資活動的現(xiàn)金凈流入為正，其中2019年是資本支出以及支付與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金額大幅減小。這意味著公司目前投資比前兩年減少。

（3）籌資活動中，2018和2019年凈流入為負(fù)，主要是支付分紅的資金以及償還之前籌資款所導(dǎo)致的，這也和投資活動的收縮相互印證。

其中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入和籌資活動現(xiàn)金流入的合計數(shù)在2015年和2016年是大于投資活動的凈流出的。但2017-2018年均出現(xiàn)較大的資金缺口，2019年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，投資開始收回。

僅在2019年，公司的資本支出小于其凈利潤，但在2015-2018年及2020Q1均是凈利潤大于資本支出，這表明公司基本可以實現(xiàn)自有盈利進(jìn)行擴大再生產(chǎn)。

不過，公司2020Q1應(yīng)收賬款大幅增長（暫無詳細(xì)情況），2019年的報告中，1年內(nèi)的應(yīng)收賬款為3.78億元，1-2年的為2.01億元，2年以上的合計6300萬元;2019年應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備3124萬元。應(yīng)付賬款2020Q1也是達(dá)到歷史最高的狀態(tài)，主要是報告期公司生物制藥產(chǎn)業(yè)應(yīng)付材料、設(shè)備及工程款增加所致。

整體來說，筆者認(rèn)為生物股份2020年的業(yè)績將隨著豬周期的恢復(fù)回到前期高點，盡管其應(yīng)收賬款存在瑕疵，只要不是存在利益輸送等問題，暴雷的問題初步判斷基本不會存在，而根據(jù)其扣非后的凈利潤計算PE，從估值來看，超過100倍表明并不便宜。