華創(chuàng)證券 張瑜

經(jīng)歷疫情大動(dòng)蕩，宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)波動(dòng)劇增，紛繁復(fù)雜的數(shù)據(jù)指標(biāo)使得宏觀的判斷容易陷入“盲”海，在波涌大海中什么是相對(duì)值得關(guān)注的燈塔信號(hào)？筆者認(rèn)為金融、基本面、跨境資本流動(dòng)三大領(lǐng)域中分別有一個(gè)細(xì)節(jié)需要投資者關(guān)注——脫實(shí)向虛的重燃（決定了貨幣政策所處的金融環(huán)境發(fā)生了變化）、基建投資的統(tǒng)計(jì)核減（意味著一定的基建增量投資可能帶來更高的同比增速）以及出境游政策的變化（出境游政策已經(jīng)不僅是一個(gè)行業(yè)政策，其對(duì)跨境資本流動(dòng)會(huì)有顯著影響）。

金融領(lǐng)域：需要關(guān)注脫實(shí)向虛的重燃

特別需要提示的是目前脫實(shí)向虛和金融杠桿的個(gè)別衡量指標(biāo)已經(jīng)突破歷史極值位：

脫實(shí)向虛而言，三月下旬AA一年期中短期票據(jù)利率（3.2%）相對(duì)一年期理財(cái)收益率（3.8%）出現(xiàn)倒掛且仍在加劇中，倒掛幅度已堪比2015年最深處。也就是說企業(yè)發(fā)債買理財(cái)（同期限，根本沒有期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)）已經(jīng)有了確定性的套利空間，且套利空間仍在擴(kuò)大中。

金融杠桿而言，三月下旬以來，隨著超低短端資金利率的出現(xiàn)（低到1%以下），通過隔夜回購交易量占全部回購交易量比例所衡量的債市加杠桿行為已經(jīng)創(chuàng)了歷史新高。表明債市加杠桿成為了其主要的交易策略，而非資質(zhì)下沉與加久期。

以上二者都表明，貨幣政策需面對(duì)的金融環(huán)境已經(jīng)復(fù)雜化。三月中旬之前，貨幣政策的任務(wù)是“救死扶傷”，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)休克、流動(dòng)性危機(jī)甚至金融危機(jī)，因此可以不顧一切的“寬松”。但是當(dāng)下的環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化，貨幣政策需要在控制脫實(shí)向虛、繼續(xù)降低融資成本以及系統(tǒng)性杠桿的穩(wěn)健性之間取得平衡。2015年-2016年脫實(shí)向虛的后果直到今日仍未完全處理好，當(dāng)年的一些瘋狂行為仍歷歷在目，因此，央行需要做好全社會(huì)的寬松預(yù)期的管理和引導(dǎo)。

投資領(lǐng)域：固定資產(chǎn)投資規(guī)模的核減可能造成基建增速超預(yù)期

基建投資2020年的同比增速=2020年基建增量投資/2019年基建投資規(guī)模。在這個(gè)公式中，分子是明確加碼的，預(yù)計(jì)2020年新增基建投資資金有望達(dá)到2-4萬億（專項(xiàng)債3.5萬億左右，70%用于基建;特別國債5000-8000億用于基建），分子雖有分歧，但至少是清晰的，目前的關(guān)鍵在于分母的不清晰。目前整個(gè)資本市場(chǎng)都在用18萬億這個(gè)數(shù)據(jù)來代表2019年基建投資規(guī)模，但是2018、2019年連續(xù)兩年統(tǒng)計(jì)局都停止公布了行業(yè)投資規(guī)模細(xì)項(xiàng)，只公布同比增速，這個(gè)數(shù)據(jù)是根據(jù)2017年最后一次公布的投資規(guī)模乘以兩年同比推算出來的。

圖：以隔夜回購交易量占比衡量的債市加杠桿行為已創(chuàng)歷史新高

但是2018、2019年連續(xù)兩年最大的統(tǒng)計(jì)環(huán)境就是擠水分（即核減）。按2017年固定資產(chǎn)規(guī)模63萬億，2018年5.9%的增速，2019年5.4%的增速，2019年固定資產(chǎn)投資規(guī)模應(yīng)該為70.5萬億，但是實(shí)際公布僅為55.1萬億，也就是固定資產(chǎn)投資總計(jì)核減掉了15萬億，那么基建核減掉了多少？這一點(diǎn)我們并不清楚。

這個(gè)細(xì)節(jié)有什么影響？其實(shí)對(duì)2019年基建投資規(guī)模核減了（它占GDP權(quán)重就低了），同比增速必然要高（一樣的增量資金分子，分母變小了），但是二者相乘才是對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)，這一點(diǎn)可能變化不大。但是值得注意的是，全社會(huì)和輿論對(duì)此并不會(huì)了解這么詳細(xì)，如果因?yàn)榉帜负藴p，而出現(xiàn)了一個(gè)超預(yù)期比如20%左右的基建增速，這可能對(duì)社會(huì)預(yù)期的引導(dǎo)有偏差，相關(guān)部門和學(xué)者應(yīng)該提早吹風(fēng)和解釋，避免不必要的輿論波動(dòng)和資本市場(chǎng)波動(dòng)。

跨境資本領(lǐng)域：當(dāng)下跨境資本平穩(wěn)的重要緩沖池是禁止出境游帶來的

疫情發(fā)生后，跨境資本流動(dòng)方面獲得了一個(gè)“意外”的緩沖池——由于暫停出境游所帶來的旅行逆差縮窄達(dá)600億美金/季。

中國的服務(wù)逆差每個(gè)季度近800億美金，其中最大的一部分就是旅行逆差600億美金（即中國人出去旅游所花在國外的錢，本質(zhì)是資本流出），出境游的暫停等于每個(gè)季度額外多了一個(gè)資本緩沖池（600億*7約等于4000億人民幣左右），這是疫情嚴(yán)重但是我國一季度整體跨境資本、結(jié)售匯以及外儲(chǔ)大體平穩(wěn)的重要原因之一，同時(shí)也是三月上旬全球離岸美元流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候人民幣相對(duì)貶的幅度最少的重要原因之一（正常時(shí)期，外匯儲(chǔ)備的季度波動(dòng)大概就是200-400億美金;2019年外資史詩級(jí)大幅增持中國資本市場(chǎng)，平均一個(gè)季度流入600億美金左右;因此可知600億美金體量不?。?。

因此，對(duì)于出境游的放開或停止，這并不單單是一個(gè)文旅部的事情，這對(duì)金融市場(chǎng)也有重要影響，有兩種考慮。

1、求穩(wěn)。在海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)動(dòng)蕩完全消退之前，雖然所有的疫情管控措施都將隨著疫情緩和而逐步放開，但最穩(wěn)健的做法是最后放開出境游，這樣為國內(nèi)爭(zhēng)取跨境資本平穩(wěn)的時(shí)間稍長一些。

2、尊重規(guī)律。另外一個(gè)視角，如果疫情早已消退但最后很遲才放開出境游，很可能造成出境游的報(bào)復(fù)性反彈，從而加大的前后一個(gè)季度的資本波動(dòng)，可能達(dá)到千億美金幅度，因此出境游的放開不應(yīng)太遲。

政策到底選擇哪一種，需要綜合評(píng)估當(dāng)時(shí)的國內(nèi)外金融環(huán)境，但無論如何，出境游放開已經(jīng)不是簡(jiǎn)單旅游行業(yè)的事了，需要納入金融考量。

未來一個(gè)月兩大關(guān)注點(diǎn)

第一，5月22日的兩會(huì)定調(diào)以及重要的逆周期參數(shù)的確定。目前的市場(chǎng)預(yù)期比較清晰的是赤字率3.3%-3.5%左右、專項(xiàng)債3.5-3.6萬億左右，特別國債的預(yù)期分歧較大。赤字率和專項(xiàng)債的數(shù)字如跳出預(yù)期區(qū)間將會(huì)產(chǎn)生預(yù)期差效應(yīng)，特別國債主要是預(yù)期落地;

第二，6月中美第一階段貿(mào)易協(xié)議review釋放的中美關(guān)系信號(hào)，如能展期和結(jié)構(gòu)變化（兩年增加2000億美元進(jìn)口總量不變，但今年少買一些，明年多買一些）都算是非常難得的情緒利好;如不然，恐有表態(tài)上的情緒利空?；诮衲昝绹筮x+疫情沖擊經(jīng)濟(jì)的交織背景下，特朗普可能的做法是在貿(mào)易協(xié)議上積極推進(jìn)（做得好的需要成績(jī)單——穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)外需同時(shí)獲得中美兩年談判的階段成果來助力大選），同時(shí)疫情問題上對(duì)華施壓不斷（做得不好的需要撇責(zé)——民粹主義下的政治泄壓和撇責(zé)動(dòng)能增強(qiáng)），弱市之中更關(guān)注利空，因此下半年仍有風(fēng)險(xiǎn)偏好受中美關(guān)系壓制的擔(dān)憂。