閆一石

(武漢大學(xué) 董輔礽經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展研究院，北京100010)

1 引言

對于市場經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)來說，充足的資金流是其持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)的重要保障。然而，在多數(shù)市場情境下，企業(yè)普遍面臨著融資約束的問題。據(jù)世界銀行報告顯示:我國非金融類上市公司約有75%存在融資約束問題。由此可見，融資約束問題已經(jīng)成為我國企業(yè)發(fā)展的主要障礙之一。如何緩解融資約束，使企業(yè)有充足的資金從事各項(xiàng)經(jīng)營活動，對于促進(jìn)企業(yè)持續(xù)性發(fā)展和我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)前，有關(guān)企業(yè)融資約束的問題國內(nèi)外學(xué)者展開了大量的研究。Modigliani和Miller［1］認(rèn)為，在完美市場條件下，企業(yè)由于內(nèi)外部資金成本一致，所以不存在融資約束問題的可能。但是，現(xiàn)實(shí)市場經(jīng)濟(jì)活動中，完美的資本市場并不存在，由于信息不對稱以及委托代理等問題，導(dǎo)致企業(yè)面臨各種融資約束問題。Cull 等［2］的研究成果指出，如果企業(yè)與銀行、政府等部門建立了良好的關(guān)系，就可以扭轉(zhuǎn)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下金融市場上的融資頹勢。Laeven［3］的研究認(rèn)為，金融自由化可以緩解融資約束問題。Kothari 等［4］的研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)面和正面新聞報道對企業(yè)融資成本均具有一定的影響。我國學(xué)者夏楸和鄭建明［5］的研究也得出了類似的結(jié)論。此外，也有學(xué)者從信息披露角度研究了融資約束的影響因素問題［6］。然而這些研究多是從企業(yè)層面來進(jìn)行探討，卻忽視了管理者層面的因素。本文從管理層面的角度去研究管理層能力對企業(yè)融資約束問題的影響，有效地補(bǔ)充了融資約束問題的管理層面研究成果。

縱觀現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)，也有學(xué)者從內(nèi)部控制視角研究對融資約束問題的影響。隨著內(nèi)部控制披露制度的完善，內(nèi)控質(zhì)量逐漸成為企業(yè)決策的重要依據(jù)之一［7］。而對于內(nèi)部控制存在缺陷的企業(yè)來說，其向外界傳達(dá)了內(nèi)部控制體系建設(shè)不完善，內(nèi)控質(zhì)量差等問題的信息，一方面會影響投資者的決策，另一方面也必然會對企業(yè)融資約束產(chǎn)生作用。同時，能力較強(qiáng)的管理層對企業(yè)財務(wù)情況有更為全面的了解，會使得企業(yè)在內(nèi)控方面有更優(yōu)異的表現(xiàn)，降低內(nèi)控缺陷的可能［8］。由此，本文研究將內(nèi)部控制缺陷納入管理層能力對企業(yè)融資約束的影響路徑中。此外，本文研究還考慮了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)激勵的邊界效應(yīng)，以更為全面地分析管理層能力-內(nèi)部控制缺陷-企業(yè)融資約束影響路徑的作用效果。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 管理層能力與企業(yè)融資約束

管理層能力是對企業(yè)管理層的認(rèn)知水平以及處理復(fù)雜事情能力的綜合體現(xiàn)［8］。管理層的行為決策在多數(shù)情況下會影響到企業(yè)層面的行為，而融資行為作為企業(yè)最主要的行為之一，也必然會受到管理層行為的影響。管理層能力作為管理層的重要特征，會直接影響到企業(yè)融資等相關(guān)行為。Bertrand和Schoar［9］認(rèn)為，管理層能力會在企業(yè)進(jìn)行并購、投資融資等行為時發(fā)揮積極作用。Chemmanur等［10］，Andreou 等［11］的研究結(jié)果均發(fā)現(xiàn)，管理層能力越強(qiáng)，企業(yè)信息不對稱的程度越低，越有利于對外融資。張鐵鑄和沙曼［12］的研究發(fā)現(xiàn)，能力越強(qiáng)的管理層較少有在職消費(fèi)行為?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為，管理層能力較強(qiáng)，一方面能夠增加投資者對企業(yè)的信心，有利于企業(yè)融資等行為;另一方面，能夠降低企業(yè)信息不對稱程度，同時管理層可以憑借積累的人際關(guān)系資源，提升企業(yè)的融資能力。這均有利于緩解企業(yè)融資約束的問題。此外，管理層能力較強(qiáng)，會更加愛惜自己的“羽毛”，維護(hù)自身聲譽(yù)，減少在職消費(fèi)等行為引發(fā)的代理問題，這進(jìn)一步緩解了企業(yè)融資約束問題。由此，本研究提出假設(shè):

假設(shè)1管理層能力與企業(yè)融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層能力越強(qiáng)，企業(yè)融資約束問題就越容易解決。

2.2 內(nèi)部控制缺陷的中介效應(yīng)

我國于2009 年頒布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》第12 條目規(guī)定:董事會負(fù)責(zé)內(nèi)部控制體系的建立、完善以及實(shí)施，監(jiān)事會負(fù)責(zé)對董事會實(shí)施內(nèi)部控制進(jìn)行監(jiān)督，而經(jīng)理層則負(fù)責(zé)企業(yè)內(nèi)部控制的正常運(yùn)行。這說明企業(yè)管理層對內(nèi)部控制體系建立、完善以及監(jiān)督和實(shí)施均具有重要的作用。管理層作為內(nèi)部控制有效運(yùn)行的至關(guān)重要因素，其能力高低必然會影響企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。楊旭東等［13］的研究指出，管理層的舞弊行為會造成內(nèi)部控制的失效，對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。管理層應(yīng)對內(nèi)部控制的各個環(huán)節(jié)進(jìn)行有效把控，以保證內(nèi)控制度的有效運(yùn)行。內(nèi)部控制融合在企業(yè)各種行為活動中，造成了其決策過程的復(fù)雜性與不可確定性，這也需要依靠管理層能力有效做出決策［14］。許寧寧［15］認(rèn)為，管理層能力越高，企業(yè)識別內(nèi)部控制缺陷的可能性越高，則其存在內(nèi)部控制缺陷的可能性越低。由此，本研究提出假設(shè):

假設(shè)2管理層能力與內(nèi)部控制缺陷呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層能力越強(qiáng)，企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷的可能性越低。

內(nèi)部控制是否會影響企業(yè)投融資問題，相關(guān)學(xué)者也進(jìn)行了研究。樊后裕和丁友剛［16］以我國滬深A(yù) 股上市公司為樣本，研究了內(nèi)部控制對融資約束的影響作用，發(fā)現(xiàn)兩者之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。金玉娜和張達(dá)平［17］的研究也發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制信息披露越充分，企業(yè)的融資約束程度越低。對于投資者來說，會將內(nèi)部控制評價報告作為主要參考指標(biāo)之一，考察被投資企業(yè)的財務(wù)、經(jīng)營等相關(guān)信息。內(nèi)部控制缺陷的存在會向投資者傳達(dá)企業(yè)具有較高的財務(wù)和運(yùn)營風(fēng)險，投資者會權(quán)衡投資風(fēng)險，即便投資也必然會要求更多風(fēng)險補(bǔ)償或者減少資金［18］。因此，企業(yè)內(nèi)部控制缺陷將會產(chǎn)生更多的融資約束問題?；谝陨险撌?，管理層能力越強(qiáng)，企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷的可能性越低，而較低的內(nèi)部控制缺陷，也將有利于企業(yè)融資約束問題的解決。因此，內(nèi)部控制缺陷在管理層能力與企業(yè)融資約束關(guān)系間扮演著“橋梁”作用。由此，本研究提出假設(shè):

假設(shè)3內(nèi)部控制缺陷中介了管理層能力與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系。

2.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組調(diào)節(jié)

依據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)承擔(dān)了更高的債務(wù)融資成本［19］。在融資方面，國有企業(yè)存在一定的優(yōu)勢。首先，國有企業(yè)在面臨融資約束問題時，可以通過政府財政補(bǔ)貼提供的資金來緩解可能的融資約束困境。其次，政府可以作為國有企業(yè)的“隱性擔(dān)?！保瑢ζ淦鸬奖Ｗo(hù)作用。在融資過程中，政府能夠充當(dāng)“擔(dān)保人”角色，這在一定程度上降低了銀行等貸款機(jī)構(gòu)的風(fēng)險，增強(qiáng)了國有企業(yè)的融資能力。但是，對于非國有企業(yè)來說，由于沒有政府的“隱性擔(dān)保”，也很難獲取政府補(bǔ)貼，導(dǎo)致其在資本市場中融資成本較高，進(jìn)而會面臨融資約束問題。余明桂等［20］，孔東民等［21］認(rèn)為，在當(dāng)前我國市場環(huán)境下，國有企業(yè)與政府存在著特殊的關(guān)系，從而能夠獲取更多的隱性優(yōu)惠。由此可見，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)在融資約束問題上存在較為明顯的差異。對于國有企業(yè)來說，當(dāng)面臨融資約束問題時可以通過政府補(bǔ)貼獲取資金，且銀行等貸款機(jī)構(gòu)也更樂于向國有企業(yè)貸款，企業(yè)融資活動較為容易展開，這會削弱管理層能力在緩解融資約束問題上所起的作用。而對于非國有企業(yè)來說，當(dāng)面臨融資約束問題時很難獲得政府補(bǔ)貼，也沒有政府的“隱性擔(dān)保”，其在資本市場上的融資成本必然上升。此時，能力較強(qiáng)的管理層能夠憑借自身的人際關(guān)系幫助企業(yè)通過多方渠道融資，這會增強(qiáng)管理層能力在緩解融資約束問題上所起的作用。由此，本研究提出假設(shè):

假設(shè)4與國有企業(yè)相比，管理層能力對企業(yè)融資約束的影響在非國有企業(yè)中更為顯著。

2.4 管理層股權(quán)激勵的調(diào)節(jié)

管理層股權(quán)激勵是指將一定比例的股權(quán)分配給管理層，使其愿意為企業(yè)長期發(fā)展作貢獻(xiàn)。實(shí)施股權(quán)激勵有助于解決企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離問題，當(dāng)管理層擁有股權(quán)后，便會兼具所有者和經(jīng)營者雙重身份，能夠提升管理層的工作熱情，積極規(guī)劃企業(yè)前景。股權(quán)激勵機(jī)制的影響作用主要體現(xiàn)在以下方面:首先，市場信息往往具有不對稱性，當(dāng)企業(yè)面臨信息不對稱時，對管理層實(shí)施股權(quán)激勵能夠使管理層與股東利益趨于一致。此外，股權(quán)激勵能夠有效解決因經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離所產(chǎn)生的委托代理問題，使得管理層與股東的效用曲線趨同［22］。其次，一般情況下，股權(quán)激勵擁有較長的有效期和行權(quán)期，當(dāng)管理層作出有效的投資決策時，不僅能帶來企業(yè)效益的提升，也能夠保障自身權(quán)益，管理層會更加傾向于留在企業(yè)內(nèi)［23，24］。因此，管理層股權(quán)激勵會加深管理層能力的作用效果，使企業(yè)融資約束問題更容易得到解決。而當(dāng)企業(yè)沒有采取股權(quán)激勵手段時，管理層能力的作用效果則會受到抑制。由此，本研究提出假設(shè):

假設(shè)5與沒有采取股權(quán)激勵的企業(yè)相比，管理層能力對企業(yè)融資約束的影響在進(jìn)行股權(quán)激勵的企業(yè)中更為顯著。

通過上述分析，本文研究的理論模型如圖1所示。

圖1 理論模型

3 數(shù)據(jù)來源與變量選取

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文以2012 ～2018 年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本。數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫、Wind 數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)。同時，對區(qū)間樣本進(jìn)行了如下篩選:(1)剔除金融上市公司樣本;(2)剔除存在各種ST 狀態(tài)的上市公司樣本;(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終獲取389 家上市公司3122 個觀測值。數(shù)據(jù)處理軟件為State 15.0。

3.2 變量選取

(1)管理層能力(MA)。根據(jù)Demerjian 等［8］的做法，本文采取數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)對管理層能力進(jìn)行測量，其計(jì)算過程分為兩步:

第一，將營業(yè)成本(COGS)、固定資產(chǎn)凈額(PPE)、無形資產(chǎn)凈額(INTAN)、研發(fā)支出(R＆D)、銷售與管理費(fèi)用(SG＆A)和商譽(yù)(GW)作為DEA 分析中的投入變量(Inputs)，將營業(yè)收入(Sales)作為產(chǎn)出變量(Outputs)。把每個樣本作為一個決策單元，DEA 分析可以得到每個企業(yè)的效率值θ，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理后其取值介于0 ～1 之間。

第二，估計(jì)管理層能力(MA)。由DEA 分析得到的公司效率包括了公司層和管理層兩個層面，因此需要對其進(jìn)行分離。運(yùn)用Tobit 模型分年度、分行業(yè)進(jìn)行回歸，對運(yùn)營效率中公司層與管理層的貢獻(xiàn)值分離，所得殘差即為管理層能力MA 的數(shù)值。為控制潛在的異方差以及自相關(guān)等問題，對數(shù)據(jù)在公司和年度層面上作了雙向Cluster 處理來修正?；貧w模型如下

其中SIZE 為公司資產(chǎn)總額的自然對數(shù);DIV 為公司多元化水平，以占營業(yè)收入10%以上的行業(yè)數(shù)目進(jìn)行衡量;MS 為市場份額，以公司營業(yè)收入在行業(yè)營業(yè)收入的占比衡量;FCF 為公司自由現(xiàn)金流水平，若為正賦值為1，否則為0;AGE 為上市年限加1 后取自然對數(shù);FCIT 為國際化程度，以公司海外銷售收入在營業(yè)收入的占比衡量。

(2)內(nèi)部控制缺陷(ICW)。內(nèi)部控制缺陷按照其嚴(yán)重程度，可分為一般缺陷、重要缺陷和重大缺陷。重大缺陷往往會導(dǎo)致企業(yè)嚴(yán)重偏離控制目標(biāo)，重要缺陷的嚴(yán)重程度低于重大缺陷，但也有可能導(dǎo)致企業(yè)偏離控制目標(biāo)，而一般缺陷的經(jīng)濟(jì)后果較為輕微，只要適當(dāng)調(diào)整即可。本文借鑒林鐘高和丁茂恒［25］的做法，當(dāng)企業(yè)披露出重大內(nèi)部控制缺陷時，ICW 取2，披露出重要內(nèi)部控制缺陷時，ICW取1，其余情況取0。

(3)融資約束(FCI)。對于融資約束的測量，主要有投資-現(xiàn)金流敏感性、現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，融資約束指數(shù)等，目前學(xué)術(shù)界還未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。本文參考盧太平和張東旭［26］的做法，構(gòu)建SA指數(shù)來衡量融資約束。SA 指數(shù)計(jì)算公式如下

企業(yè)融資約束(FCI)對SA 指數(shù)取絕對值，該數(shù)值越高，說明企業(yè)進(jìn)行融資環(huán)境約束程度越嚴(yán)重。

(4)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)和股權(quán)激勵(INCENTIVE)。對于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，如果企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)為國有，則可將其劃為國有企業(yè)，SOE 取值為1;否則為0。對于股權(quán)激勵，若企業(yè)對管理層實(shí)施了股權(quán)激勵計(jì)劃，則INCENTIVE 取值為1，否則為0。

(5)控制變量(CONTROLS)。確定了主要變量后，考慮其他變量可能會對融資約束產(chǎn)生影響，本文借鑒已有文獻(xiàn)，選擇企業(yè)總資產(chǎn)(SIZE)、總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、兩職是否合一(LZ)、股權(quán)集中度(GJ)、企業(yè)年齡(AGE)等指標(biāo)作為控制變量。同時對年度(YEAR)和行業(yè)(IND)也進(jìn)行了控制。具體變量說明如表1 所示。

表1 變量說明

4 實(shí)證分析結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示:管理層能力(MA)平均值為-0.023，標(biāo)準(zhǔn)差為0.159，說明樣本企業(yè)之間管理層能力存在較大差異。融資約束(FCI)平均值為10.021，標(biāo)準(zhǔn)差為8.095，說明企業(yè)融資約束問題存在非常顯著的差異。內(nèi)部控制缺陷(ICW)平均值為0.583，標(biāo)準(zhǔn)差為0.136，說明有相當(dāng)一部分樣本企業(yè)存在明顯的內(nèi)部控制缺陷問題。股權(quán)激勵(INCENTIVE)平均值為0.383，說明有38.3%的樣本企業(yè)對管理層實(shí)施了股權(quán)激勵。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)平均值為0.293，說明有29.3%的樣本企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)為國有。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果也基本與我國上市公司總體情況相符。相關(guān)性分析結(jié)果顯示:管理層能力與內(nèi)部控制缺陷和融資約束均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部控制缺陷與融資約束存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這為進(jìn)行多元回歸奠定了基礎(chǔ)。

4.2 回歸檢驗(yàn)結(jié)果

4.2.1 直接效應(yīng)回歸結(jié)果

表2 模型(1)報告了直接效應(yīng)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，管理層能力(MA)的回歸系數(shù)為-0.2853，且在1%水平上顯著，這表明，管理層能力與企業(yè)融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層能力越強(qiáng)，企業(yè)融資約束問題就越容易解決。與假設(shè)1 預(yù)期一致。

4.2.2 中介效應(yīng)回歸結(jié)果

表2 模型(2)報告了假設(shè)2 的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，管理層能力(MA)的回歸系數(shù)為-0.1731，且在1%水平上顯著，這表明，管理層能力與內(nèi)部控制缺陷呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層能力越強(qiáng)，企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷的可能性越低。與假設(shè)2 預(yù)期一致。模型(3)報告了內(nèi)部控制缺陷對融資約束的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，內(nèi)部控制缺陷(ICW)的回歸系數(shù)為0.1864，且在1%水平上顯著，這表明，內(nèi)部控制缺陷與企業(yè)融資約束呈正相關(guān)關(guān)系，即內(nèi)部控制缺陷越少，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)融資約束問題就越少。在模型(1)的基礎(chǔ)上加入內(nèi)部控制缺陷后，形成模型(4)，回歸檢驗(yàn)結(jié)果顯示，管理層能力(MA)、內(nèi)部控制缺陷(ICW)對企業(yè)融資約束均具有顯著性影響。整體比較模型(1)和模型(4)，由于管理層能力(MA)、內(nèi)部控制缺陷(ICW)的回歸檢驗(yàn)均顯著，且管理層能力(MA)的回歸系數(shù)絕對值有所降低，說明管理層能力負(fù)向影響融資約束的過程有一部分是通過內(nèi)部控制缺陷傳導(dǎo)的，即內(nèi)部控制缺陷的中介效應(yīng)成立。假設(shè)3 得到驗(yàn)證。

表2 直接效應(yīng)與中介效應(yīng)的多元回歸結(jié)果

4.2.3 分組回歸結(jié)果

表3 報告了分組多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)和(2)列為按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果，第(3)和(4)列為按股權(quán)激勵分組的回歸結(jié)果。由第(1)列回歸檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在國有企業(yè)樣本中，管理層能力對企業(yè)融資約束的影響系數(shù)為-0.0005，但不顯著，說明在國有企業(yè)中，管理層能力所起作用有限。而由第(2)列回歸檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在非國有企業(yè)中，管理層能力對企業(yè)融資約束的影響系數(shù)為-0.3769，且在1%水平上顯著?；貧w檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)4 相符，即與國有企業(yè)相比，管理層能力對企業(yè)融資約束的影響在非國有企業(yè)中更為顯著。由第(3)列回歸檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在非股權(quán)激勵企業(yè)樣本中，管理層能力對企業(yè)融資約束的影響系數(shù)為-0.0180，且在10%水平上顯著。而由第(4)列回歸檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在股權(quán)激勵樣本企業(yè)中，管理層能力對企業(yè)融資約束的影響系數(shù)為-0.3325，且在1%水平上顯著。盡管兩組回歸檢驗(yàn)結(jié)果均顯著，但通過比較可知，股權(quán)激勵樣本企業(yè)中，與非股權(quán)激勵企業(yè)相比，其影響系數(shù)更強(qiáng)，且更為顯著。回歸檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)5 相符，即與沒有采取股權(quán)激勵的企業(yè)相比，管理層能力對企業(yè)融資約束的影響在進(jìn)行股權(quán)激勵的企業(yè)中更為顯著。

表3 分組多元回歸結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證前文的實(shí)證回歸結(jié)果，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):首先，選取制造業(yè)上市企業(yè)樣本，重新進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)符號與顯著性與前文實(shí)證結(jié)果基本一致。其次，重新選取替代指標(biāo)，以現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型來衡量融資約束，再次進(jìn)行的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果表明，回歸方向與顯著性均未發(fā)生顯著變化。以上兩種回歸檢驗(yàn)結(jié)果表明本文實(shí)證結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

5 研究結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)活動中，企業(yè)普遍面臨著融資約束的問題。融資約束問題也是長期以來國內(nèi)外學(xué)者們關(guān)注和研究的熱點(diǎn)之一。本文從管理層面的角度研究了管理層能力對企業(yè)融資約束的影響。選取2012 ～2018 年滬深A(yù) 股上市公司作為樣本，研究結(jié)果表明:管理層能力與企業(yè)融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層能力越強(qiáng)，企業(yè)融資約束問題就越容易解決;管理層能力與內(nèi)部控制缺陷呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層能力越強(qiáng)，企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷的可能性越低;內(nèi)部控制缺陷中介了管理層能力與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系。同時，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，與國有企業(yè)相比，管理層能力對企業(yè)融資約束的影響在非國有企業(yè)中更為顯著;與沒有采取股權(quán)激勵的企業(yè)相比，管理層能力對企業(yè)融資約束的影響在進(jìn)行股權(quán)激勵的企業(yè)中更為顯著。

5.2 理論貢獻(xiàn)

本文研究的理論貢獻(xiàn)如下:首先，現(xiàn)有國內(nèi)外文獻(xiàn)多從企業(yè)層面考察影響企業(yè)融資約束的因素，較少有從管理層角度對融資約束的影響因素進(jìn)行研究，本文研究了管理層能力對企業(yè)融資約束的影響，豐富了融資約束影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。其次，考慮了企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境，將內(nèi)部控制缺陷納入模型，構(gòu)建了管理層能力-內(nèi)部控制缺陷-企業(yè)融資約束的影響路徑，這對完善公司治理以及企業(yè)融資決策具有一定的參考價值。再次，引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)激勵兩個調(diào)節(jié)組，對于探索管理層能力發(fā)揮作用的邊界效應(yīng)以及解決融資約束問題具有積極的理論意義。

5.3 研究建議

本文研究主要提出以下建議:第一，提升管理層能力。當(dāng)前市場環(huán)境復(fù)雜多變，面對這種復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，管理層能力越強(qiáng)，就越能夠通過協(xié)調(diào)以及整合資源來應(yīng)對企業(yè)遇到的各種問題，尤其是融資約束問題。因此，優(yōu)化合理的管理層結(jié)構(gòu)，選拔優(yōu)秀的人員進(jìn)入企業(yè)管理層，最終提升管理層能力，是解決企業(yè)融資問題的重要途徑。第二，加快企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)。上市公司應(yīng)當(dāng)圍繞內(nèi)部環(huán)境、控制活動以及內(nèi)部監(jiān)督等內(nèi)部控制要素開展內(nèi)部控制建設(shè)，明確董事會、監(jiān)事會以及經(jīng)理層的職責(zé)權(quán)限以及工作程序，確保執(zhí)行、監(jiān)督和決策相互制衡，且相互分離，同時對存在的重大內(nèi)部控制缺陷要追究到底，且不定期進(jìn)行內(nèi)部控制檢查，從而形成完善的內(nèi)部控制體系。第三，一視同仁對待國有和非國有企業(yè)。要合理劃分政府與市場的邊界，政府要控制對市場的干預(yù)程度，在補(bǔ)貼方面對國有和非國有企業(yè)應(yīng)盡量同等對待，而銀行等貸款機(jī)構(gòu)也應(yīng)平等對待不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)。第四，對管理層實(shí)施股權(quán)激勵。企業(yè)可以在適當(dāng)條件下對管理層實(shí)施股權(quán)激勵，調(diào)動管理層的積極能動性，使其更好地服務(wù)于企業(yè)，緩解融資約束問題。