張欣培

國(guó)泰基金基金經(jīng)理鄭有為。圖/受訪者提供

銀河證券的《基金管理人股票投資主動(dòng)管理能力評(píng)價(jià)匯總表（算術(shù)平均）》顯示，截至2020年上半年末，中國(guó)建投成員企業(yè)國(guó)泰基金最近一年股票主動(dòng)投資回報(bào)率為56.65%，排名行業(yè)前1/5;最近五年股票主動(dòng)投資回報(bào)率66.12%，全行業(yè)排名第7/68。更長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)泰股票投資能力更為突出，近十年股票主動(dòng)投資回報(bào)率343.04%，全行業(yè)排名第3/65，阿爾法戰(zhàn)隊(duì)投研實(shí)力深厚，股票投資能力突出。

基金經(jīng)理鄭有為是國(guó)泰阿爾法戰(zhàn)隊(duì)抓取市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的一個(gè)代表。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年7月13日，國(guó)泰基金基金經(jīng)理鄭有為管理的國(guó)泰江源優(yōu)勢(shì)精選任職回報(bào)超過(guò)85%，是同期滬深300指數(shù)的近3倍。今年以來(lái)總回報(bào)為40.62%，位居全市場(chǎng)前1/4。

但是，鄭有為從來(lái)不追求極致收益?！癆股沒(méi)有常勝將軍，我希望為客戶(hù)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的投資價(jià)值。長(zhǎng)期收益率比短期波動(dòng)更重要。”鄭有為說(shuō)。

“追求穩(wěn)定的長(zhǎng)期價(jià)值” 是鄭有為在采訪中一直強(qiáng)調(diào)的。所以他信奉價(jià)值均衡策略。

“投資并不是追求某個(gè)階段做得特別好，而是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值。我不希望成為一個(gè)跟著市場(chǎng)外部環(huán)境波動(dòng)的基金經(jīng)理，我希望我的能力和表現(xiàn)更均衡些。”鄭有為說(shuō)。

從券商自營(yíng)到保險(xiǎn)資管再到公募基金，鄭有為逐漸意識(shí)到自己的能力邊界?！白铋_(kāi)始我只擅長(zhǎng)自下而上研究，但是我不想做一個(gè)偏科的人，當(dāng)其他行業(yè)機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)我也希望可以駕馭?！庇谑?，他補(bǔ)齊了宏觀、中觀的短板。

鄭有為形成了自己一套完整的投資框架和邏輯。他組合的陣型是441，40%布局戰(zhàn)略品種，在長(zhǎng)賽道追逐穩(wěn)定收益;40%布局戰(zhàn)術(shù)品種，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊收益;10%布局邏輯個(gè)股，分化風(fēng)險(xiǎn)。

他認(rèn)為，選擇往往比努力更重要，所以一定要選好賽道。鄭有為把所有的行業(yè)都?xì)w集到金融、周期、消費(fèi)、科技成長(zhǎng)四個(gè)象限。他在長(zhǎng)賽道里選擇戰(zhàn)略品種，在產(chǎn)業(yè)周期里選擇戰(zhàn)術(shù)品種。

三種不同類(lèi)型的資產(chǎn)，風(fēng)格多樣化，組合均衡化，構(gòu)成“價(jià)值均衡策略”。 組合風(fēng)格越分化，對(duì)抗非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)。

但是堅(jiān)守價(jià)值的產(chǎn)品在市場(chǎng)亢奮的時(shí)候很可能表現(xiàn)一般?！懊鎸?duì)牛市的時(shí)候，階段性壓力確實(shí)存在。如果我選擇短期擁抱泡沫，我的組合的凈值形態(tài)必然會(huì)被打破。這就違背了我的價(jià)值均衡的初心，我希望我可以堅(jiān)持初心?！编嵱袨楦嬖V記者。

投資是件有壓力的事，鄭有為會(huì)將壓力轉(zhuǎn)化為享受。他說(shuō)，始終處于壓力之下才會(huì)保持敏銳度和靈感?！巴顿Y市場(chǎng)是沒(méi)有常勝將軍的，如果放松學(xué)習(xí)，有一天可能會(huì)被市場(chǎng)所淘汰。只有在學(xué)習(xí)中才能不斷優(yōu)化自己的體系?！?/p>

7月，鄭有為管理的另一只產(chǎn)品，國(guó)泰致遠(yuǎn)優(yōu)勢(shì)混合基金發(fā)行成立?！拔蚁Ｍ跓狒[喧囂的市場(chǎng)中，用更長(zhǎng)期、可持續(xù)、穩(wěn)定眼光做一款受人歡迎的產(chǎn)品。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后，仍然可以取得較高的收益率?！编嵱袨檎f(shuō)，所以將產(chǎn)品的名字起為“致遠(yuǎn)優(yōu)勢(shì)”。

長(zhǎng)期收益率比短期波動(dòng)更重要

Q：你的投資風(fēng)格定義為價(jià)值均衡策略，價(jià)值均衡該如何理解？

鄭有為：價(jià)值均衡策略包含兩個(gè)方面，價(jià)值與均衡。價(jià)值是指買(mǎi)任何標(biāo)的都用價(jià)值的眼光審視它是否具有長(zhǎng)期投資價(jià)值;均衡是指我們以均衡的策略構(gòu)建組合。

長(zhǎng)期拿出好的收益率水平比短期的波動(dòng)更重要。短期可能收益率很高，但是如果回撤控制不好，長(zhǎng)期收益未必好。我認(rèn)為長(zhǎng)期可持續(xù)的穩(wěn)定的收益率更重要。正是基于這樣的思考，形成了價(jià)值均衡體系。

我們會(huì)從三個(gè)方面審視它是否具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，15%以上的凈資產(chǎn)收益率、創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，以及是否屬于壁壘高的公司;回報(bào)上，我不追求極致，但希望立足于長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)的角度來(lái)做組合，所以采取均衡的策略。

Q：為了實(shí)現(xiàn)價(jià)值均衡的目標(biāo)，你的投資框架和邏輯是什么？

鄭有為：我的投資框架是“441組合”，即40%倉(cāng)位布局戰(zhàn)略品種，起到主軸穩(wěn)定器作用;40%戰(zhàn)術(shù)品種，提供長(zhǎng)期收益來(lái)源;10%個(gè)股分化邏輯。

戰(zhàn)略品種是從所有的長(zhǎng)賽道進(jìn)行選擇，它提供可預(yù)期的、穩(wěn)定的收益來(lái)源。這些公司通常都是行業(yè)龍頭，股價(jià)波動(dòng)相對(duì)較小，某種程度上起到平抑組合波動(dòng)的作用。只要估值沒(méi)有明顯泡沫化，我就會(huì)一直持有。如果出現(xiàn)泡沫就會(huì)選擇另外一種戰(zhàn)略品種進(jìn)行代替。

戰(zhàn)術(shù)品種是收益率增強(qiáng)的來(lái)源。它們主要來(lái)源于處于景氣上行周期的行業(yè)，尋找行業(yè)里面有α的個(gè)股。盡管不追求極致收益，但是我也希望自己的組合可以排在前列。

剩下的10%-15%，我會(huì)買(mǎi)入與前兩類(lèi)不一樣的標(biāo)的，起到組合分化的作用。因?yàn)槲也幌ＭM合面臨太大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或者是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

組合風(fēng)格越分化，對(duì)抗非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)。441的價(jià)值均衡組合，既有穩(wěn)定的收益率來(lái)源，也有戰(zhàn)術(shù)增強(qiáng)和組合分化的品種。

Q：這樣的投資框架和理念是如何形成的？

鄭有為：我是醫(yī)藥研究員、消費(fèi)行業(yè)研究員出身，擅長(zhǎng)自下而上和產(chǎn)業(yè)研究。轉(zhuǎn)型做基金經(jīng)理管理的第一只醫(yī)藥基金行業(yè)屬性很強(qiáng)，2014年、2015年基本上我的體系就是純自下而上，忽略中觀和宏觀方面的因素。

到了2016年、2017年，隨著管理產(chǎn)品組合變多，我逐漸意識(shí)到一個(gè)問(wèn)題：如果我的能力圈只在消費(fèi)一個(gè)行業(yè)，我可能是一個(gè)偏科的投資人。其他板塊的機(jī)會(huì)來(lái)了我是否有能力去駕馭？我的答案是否定的，我不具備這種駕馭全市場(chǎng)的能力。

所以，從2016年開(kāi)始，我做了兩個(gè)工作補(bǔ)齊我的短板。第一，增強(qiáng)宏觀和中觀的能力。我希望能夠在宏觀的層面做到機(jī)會(huì)的識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)的把握，中觀層面可以尋找到充滿(mǎn)機(jī)會(huì)的行業(yè)。

第二，拓展行業(yè)能力圈。從我此前擅長(zhǎng)的醫(yī)藥開(kāi)始向金融、周期、科技成長(zhǎng)板塊進(jìn)行研究，研究這些板塊的龍頭公司。龍頭公司的研究有助于幫我認(rèn)識(shí)整個(gè)行業(yè)以及二三線公司。

在券商自營(yíng)和保險(xiǎn)資管的從業(yè)經(jīng)歷讓我意識(shí)到，投資并不是追求某個(gè)階段做的特別好，而是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值。我不希望成為一個(gè)跟著外部波動(dòng)的基金經(jīng)理，我希望我的能力和表現(xiàn)更均衡些。

持續(xù)看好A股

Q：市場(chǎng)都在談?wù)撆Ｊ衼?lái)了，你如何看待A股市場(chǎng)？在經(jīng)歷飆漲之后，是否隱藏著風(fēng)險(xiǎn)？

鄭有為：我判斷牛市仍然在進(jìn)行當(dāng)中，往后看，市場(chǎng)依然可以積極作為。在國(guó)家強(qiáng)有力管控措施之下，疫情也不會(huì)有二次暴發(fā)的可能性，我對(duì)經(jīng)濟(jì)的展望是偏樂(lè)觀的。

從大的宏觀框架上來(lái)看，A股整體性的風(fēng)險(xiǎn)可控，但是部分會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)。

這主要基于以下幾個(gè)因素，一是流動(dòng)性的判斷。今年是寬信用的環(huán)境，下半年依然不會(huì)變。但是我認(rèn)為貨幣邊際上會(huì)略微從緊，幅度可能不會(huì)太大，疊加下半年較大的財(cái)政擴(kuò)張力度，走出熊市的可能性很小。

第二，從宏觀方面來(lái)看，我們處于觸底回升的態(tài)勢(shì)。良好的流動(dòng)性環(huán)境加上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景，我認(rèn)為市場(chǎng)走不出系統(tǒng)性的熊市。

第三，但是市場(chǎng)會(huì)存在結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)。在某些板塊里面，估值已經(jīng)提升到比較高的位置。從三個(gè)維度，歷史、橫向、國(guó)際三個(gè)維度進(jìn)行比較，有些板塊已經(jīng)到了比較高的位置，在結(jié)構(gòu)上或許已經(jīng)積累風(fēng)險(xiǎn)。

我認(rèn)為市場(chǎng)不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，依然是可以有所作為的市場(chǎng)。高估的板塊未來(lái)可能面臨估值壓縮的風(fēng)險(xiǎn)，但是有些低估值的板塊存在很大機(jī)會(huì)。我認(rèn)為未來(lái)會(huì)是一個(gè)震蕩市偏牛的格局。

Q：如何判斷哪些板塊存在機(jī)會(huì)或者泡沫？

鄭有為：可以用三個(gè)維度來(lái)判斷某個(gè)行業(yè)是否太貴了。第一，這個(gè)行業(yè)相對(duì)歷史的估值水平處于什么樣的分位;第二，這個(gè)行業(yè)的總市值占全市場(chǎng)的排名在什么樣的水平;第三，與國(guó)際同類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行比較，該行業(yè)的核心公司貴不貴。

如果從三個(gè)維度判斷都是處于比較貴的位置，顯然它可能積累了一定的風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)我可能會(huì)采取相對(duì)比較保守的態(tài)度。在我看來(lái)，沒(méi)有無(wú)價(jià)之寶，凡事都有合理的定價(jià)。

機(jī)會(huì)都是跌出來(lái)的，風(fēng)險(xiǎn)都是漲出來(lái)的，一旦漲幅過(guò)于巨大，根據(jù)我們分析框架里的客觀指標(biāo)判斷，都處于比較高的位置，我就會(huì)采取比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。

我會(huì)圍繞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，尋找一批跟經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)的行業(yè)和公司。在未來(lái)兩到四個(gè)季度，這些行業(yè)和公司會(huì)有持續(xù)走強(qiáng)的表現(xiàn)，可能三季度處于一個(gè)交換期，有反復(fù)。到了四季度，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭越來(lái)越明顯，偏大的藍(lán)籌個(gè)股會(huì)有越來(lái)越好的表現(xiàn)，這是我基于宏觀環(huán)境以及流動(dòng)性環(huán)境所得出的結(jié)論。

Q：你覺(jué)得現(xiàn)在A股哪些板塊已經(jīng)處于比較危險(xiǎn)的階段了？

鄭有為：我們以市場(chǎng)的中流砥柱滬深300作為參考，用滬深300股債比的曲線去判斷這個(gè)市場(chǎng)。目前這條曲線，基本上處于歷史上55%左右的分位。從這個(gè)分位來(lái)看，得不出滬深300存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。

實(shí)際上，目前來(lái)看，基本上大部分的龍頭公司還是處于歷史估值均值左右的位置。這個(gè)角度來(lái)看，我認(rèn)為滬深300里面的白馬股，特別是跟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)性比較強(qiáng)的白馬股，相對(duì)來(lái)說(shuō)還處于比較合適的位置，沒(méi)有特別明顯的泡沫。隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，經(jīng)營(yíng)環(huán)境、基本面也在逐季度向好，這些板塊沒(méi)有大的風(fēng)險(xiǎn)。

如果擴(kuò)展到萬(wàn)得全市場(chǎng)，它的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，已經(jīng)回落到歷史的24分位左右，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償很少。這相當(dāng)于2015年3月-4月，當(dāng)時(shí)有一批股票的風(fēng)險(xiǎn)偏好是非常高的。

如果用六個(gè)月維度看這個(gè)問(wèn)題，我個(gè)人認(rèn)為目前市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)偏好有點(diǎn)過(guò)高了。歷史上來(lái)看，如果股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回到20%的分位以?xún)?nèi)，可能資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一些個(gè)股的股價(jià)上漲幅度已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)它的業(yè)績(jī)上漲幅度，是積累風(fēng)險(xiǎn)的。我個(gè)人會(huì)采取相對(duì)比較保守的態(tài)度。

對(duì)于兩類(lèi)不同的個(gè)股以及不同風(fēng)格的板塊，我是區(qū)別看待的。對(duì)于一些高估值的板塊，我會(huì)選擇回避的態(tài)度去對(duì)待。但是另外一些板塊，跟滬深300相關(guān)的偏大的藍(lán)籌、白馬們，包括頭部的金融公司，頭部的可選消費(fèi)公司我會(huì)十分看好。

投資是件嚴(yán)肅的事

Q：調(diào)整產(chǎn)品組合的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

鄭有為：我的組合處于動(dòng)態(tài)調(diào)整的狀態(tài)，如果個(gè)股的估值處于合適的位置，沒(méi)有泡沫化，就可以耐心持有。如果漲幅很快，迅速就漲到了我們的投資收益率目標(biāo)，開(kāi)始泡沫化了，我們可能就會(huì)開(kāi)始做一些調(diào)整的動(dòng)作。

我的投資組合，在市場(chǎng)最熊的時(shí)候下跌不會(huì)很多，所以我不會(huì)有壓力，心態(tài)平和。但是面對(duì)很牛的時(shí)候，階段性壓力確實(shí)存在。

有時(shí)確實(shí)面臨一定的取舍。如果我選擇短期擁抱泡沫的話，組合的凈值形態(tài)必然會(huì)被打破。這就違背了我的價(jià)值均衡、控制回撤的初心，我會(huì)堅(jiān)持這個(gè)初心。

從歷史長(zhǎng)河看，牛市的持續(xù)時(shí)間很低，短期里就稍微忍耐下。而且，我不認(rèn)為極致的牛市價(jià)值股就不漲了。從長(zhǎng)時(shí)間的維度看，即便大牛市我的估值也不會(huì)過(guò)高。

Q：把回撤控制作為你的第一考量因素，為什么回撤控制是最重要的？

鄭有為：實(shí)現(xiàn)好的客戶(hù)回報(bào)，不僅是牛市的時(shí)候賺到錢(qián)，更重要的是熊市的時(shí)候要保住勝利果實(shí)，所以回撤永遠(yuǎn)是最重要的。從長(zhǎng)周期的維度看，復(fù)合回報(bào)比波動(dòng)更大的組合更好一些。

如果想獲得好的復(fù)合回報(bào)，回撤控制在我看來(lái)一定是最重要的，特別是在熊市后端的時(shí)候，如果回撤控制做不好，很快就會(huì)把你牛市積累下來(lái)的收益率還回去。我們想長(zhǎng)期取得好的業(yè)績(jī)，如果回撤控制做不好，是不可能做得到的。這個(gè)回撤控制對(duì)于長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)好的業(yè)績(jī)是至關(guān)重要的。

Q：如何看待投資這件事？

鄭有為：投資對(duì)于我來(lái)說(shuō)不是件壓力特別大的事情，但是十分嚴(yán)肅的事情。

對(duì)于我自己而言，我希望自己始終處于壓力之下，這樣才會(huì)保持我的敏銳度和靈感。投資市場(chǎng)是沒(méi)有常勝將軍的，如果我們放松了學(xué)習(xí)，放松了對(duì)投資體系的進(jìn)化，長(zhǎng)期就有可能會(huì)被市場(chǎng)所淘汰。所以我希望自己處于相對(duì)有壓力的位置當(dāng)中，因?yàn)閴毫?huì)促使我去學(xué)習(xí)新的東西，否則我可能就要面臨被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。我是希望自己有一定的壓力，但是也不會(huì)給自己特別大的壓力。

我相信價(jià)值回歸，經(jīng)常會(huì)審視自己的方法，是否與時(shí)俱進(jìn)，是否被時(shí)代所淘汰。如果我認(rèn)為我的方法和框架是穩(wěn)定的和行之有效的，面對(duì)壓力的時(shí)候，我會(huì)十分坦然。因?yàn)槲蚁嘈?，隨著框架穩(wěn)定，總會(huì)輪到我組合表現(xiàn)優(yōu)秀的時(shí)候。