蔣 彧，龔 麗

(南京大學(xué)商學(xué)院，南京 210093)

0 引 言

大量研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)存在明顯的日歷效應(yīng)，具體表現(xiàn)如節(jié)日效應(yīng)，即市場(chǎng)表現(xiàn)在某些節(jié)日前后存在顯著異于其他時(shí)段的異常現(xiàn)象[1，2]；月份效應(yīng)，即市場(chǎng)表現(xiàn)在特定月份存在異常現(xiàn)象[3，4]；周內(nèi)效應(yīng)，即市場(chǎng)表現(xiàn)在特定交易日存在異?，F(xiàn)象[5，6].日歷效應(yīng)的存在意味著投資者可以在特定時(shí)間制定相應(yīng)的投資策略以獲得超額收益或降低風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)提出了挑戰(zhàn).因此，日歷效應(yīng)的研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義，引起了學(xué)者和投資者的廣泛關(guān)注.近年來(lái)，隨著投資策略和交易技術(shù)的不斷發(fā)展，股票交易逐漸趨于高頻化.交易頻率的提高為日歷效應(yīng)的研究提出了新問(wèn)題：股票市場(chǎng)是否存在日內(nèi)效應(yīng)，即市場(chǎng)表現(xiàn)是否在交易日的某些特定時(shí)段存在異?，F(xiàn)象？

中國(guó)滬深股市成立較晚，尚處于發(fā)展階段，投資者不夠成熟理性，因此，容易受到市場(chǎng)內(nèi)外各方面因素的干擾，從而在某些時(shí)段的市場(chǎng)表現(xiàn)出現(xiàn)異常.就出現(xiàn)時(shí)段而言，市場(chǎng)內(nèi)外各類信息的累積和影響、投資者之間的博弈和交易行為以及隔夜風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等因素，使得我國(guó)滬深股市的日內(nèi)效應(yīng)更容易出現(xiàn)在開(kāi)盤和收盤階段.為此，本文針對(duì)中國(guó)滬深股市的開(kāi)盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)進(jìn)行細(xì)致深入的研究.首先，為明確研究對(duì)象以及方便后續(xù)研究，做如下定義:

開(kāi)盤效應(yīng) 如果股市在開(kāi)盤后一段時(shí)間內(nèi)的收益與波動(dòng)顯著異于其他時(shí)段，則稱這種現(xiàn)象為開(kāi)盤效應(yīng).

收盤效應(yīng) 如果股市在收盤前一段時(shí)間內(nèi)的收益與波動(dòng)顯著異于其他時(shí)段，則稱這種現(xiàn)象為收盤效應(yīng).

然后，對(duì)開(kāi)盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)出現(xiàn)的原因進(jìn)行理論剖析，并進(jìn)一步探討開(kāi)盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)的表現(xiàn)形式及其差異性.最后，運(yùn)用2004年～2016年的滬深股指小時(shí)收益率數(shù)據(jù)，構(gòu)建ARMA-GARCH-GED模型，對(duì)中國(guó)滬深股市的開(kāi)盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn).結(jié)果表明：1)全樣本研究發(fā)現(xiàn)股指收益和波動(dòng)在整體上具有開(kāi)盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)；2)分階段研究發(fā)現(xiàn)在牛市、熊市期間開(kāi)盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)的表現(xiàn)形式存在差異，股指收益在牛市期間具有正向開(kāi)盤效應(yīng)，在熊市期間具有負(fù)向開(kāi)盤效應(yīng)，股指波動(dòng)在熊市期間開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)更為明顯；3)滾動(dòng)窗口研究發(fā)現(xiàn)開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)具有動(dòng)態(tài)特征，股指收益開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的變化領(lǐng)先于股指走勢(shì)的變化，股指收益和波動(dòng)的開(kāi)盤效應(yīng)或收盤效應(yīng)存在一定程度的替代現(xiàn)象.本文的研究為股票市場(chǎng)日內(nèi)效應(yīng)提供了新的研究思路，是對(duì)現(xiàn)有研究的有益補(bǔ)充，同時(shí)，有助于投資者合理制定投資策略和規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)監(jiān)管部門提高監(jiān)管效率和維護(hù)市場(chǎng)秩序具有一定的參考價(jià)值.

1 文獻(xiàn)綜述

發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)歷史悠久、發(fā)展成熟、交易技術(shù)發(fā)達(dá)且交易量大，因此，早在20世紀(jì)80年代就有學(xué)者開(kāi)始關(guān)注股票市場(chǎng)的日內(nèi)效應(yīng).Wood等[7]針對(duì)1971年9月至1972年2月以及1982年紐約證交所股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)開(kāi)盤與收盤時(shí)段股票收益率顯著高于其他時(shí)段.與之類似，Jain和Joh[8]研究了1979年～1983年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)小時(shí)收益率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)收益率最高的時(shí)段是開(kāi)盤后1小時(shí)和收盤前1小時(shí).Gerety和Mulherin[9]通過(guò)分析1933年～1988年道瓊斯指數(shù)小時(shí)收益率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)交易日內(nèi)小時(shí)收益率絕對(duì)值的分布呈現(xiàn)出明顯的U型，即開(kāi)盤和收盤階段的收益率高于中間時(shí)段.Mclnish和Wood[10]發(fā)現(xiàn)類似現(xiàn)象存在于加拿大股票市場(chǎng).除了對(duì)收益率的研究，Lockwood和Linn[11]研究發(fā)現(xiàn)1964年～1989年道瓊斯指數(shù)小時(shí)收益率波動(dòng)的分布也具有U型特征.Foster和Viswanathan[12]對(duì)紐約證交所1988年225個(gè)交易日的小時(shí)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股指收益波動(dòng)最大的時(shí)刻出現(xiàn)在開(kāi)盤階段.國(guó)外學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)日內(nèi)效應(yīng)的研究集中于20世紀(jì)末，近年來(lái)少有相關(guān)文獻(xiàn)出現(xiàn)，可能的原因在于發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)有效性強(qiáng)，投資者能夠合理地利用日內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行交易，因此，日內(nèi)效應(yīng)這類異象逐漸消失.

我國(guó)滬深股票市場(chǎng)成立較晚，發(fā)展尚未成熟，市場(chǎng)有效性弱.近年來(lái)，我國(guó)滬深股市的日內(nèi)效應(yīng)開(kāi)始引起學(xué)者們的關(guān)注，但相關(guān)研究還不多見(jiàn).房振明和王春峰[13]對(duì)2000年～2001年上證綜指5 min數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)收益率的絕對(duì)值呈現(xiàn)出明顯的U型分布.劉紅忠和何文忠[14]對(duì)2002年～2009年上證綜指和深圳成指30 min收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)滬深兩市存在顯著的隔夜效應(yīng)，即開(kāi)盤后半小時(shí)和收盤前半小時(shí)的平均收益率顯著異于其他時(shí)段.趙秀娟等[15]運(yùn)用1 min數(shù)據(jù)對(duì)滬深300股指期貨錯(cuò)誤定價(jià)率進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其具有上午高、下午低的日內(nèi)特征.

國(guó)內(nèi)、外文獻(xiàn)回顧表明，股票市場(chǎng)的日內(nèi)效應(yīng)主要表現(xiàn)在開(kāi)盤后和收盤前這兩個(gè)階段，為研究提供了有益的參考與借鑒，但是，針對(duì)中國(guó)滬深股市日內(nèi)效應(yīng)的研究存在以下不足：首先，多數(shù)文獻(xiàn)僅針對(duì)股指收益率進(jìn)行研究，缺乏針對(duì)波動(dòng)率的研究.本文認(rèn)為波動(dòng)率是衡量風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，其日內(nèi)效應(yīng)同樣具有重要的研究?jī)r(jià)值.其次，日內(nèi)效應(yīng)在股市上漲或下跌期間可能存在不同的表現(xiàn)形式，甚至可能隨時(shí)間推移發(fā)生動(dòng)態(tài)變化，但是現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏針對(duì)股市日內(nèi)效應(yīng)動(dòng)態(tài)特征的研究.根據(jù)現(xiàn)有研究的不足，進(jìn)行針對(duì)性研究.首先，同時(shí)考察股指收益率和波動(dòng)率的開(kāi)盤效應(yīng)與收盤效應(yīng).其次，根據(jù)牛市、熊市劃分樣本，考察滬深股市不同走勢(shì)下開(kāi)盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)的差異；最后，運(yùn)用滾動(dòng)窗口法，考察開(kāi)盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)的動(dòng)態(tài)特征.對(duì)中國(guó)滬深股市的日內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行全面綜合的考察，是對(duì)現(xiàn)有研究的有益補(bǔ)充.

2 理論分析

2.1 開(kāi)盤效應(yīng)

股票指數(shù)的波動(dòng)源于市場(chǎng)對(duì)于信息的吸收，而指數(shù)波動(dòng)的幅度與信息的豐富程度直接相關(guān)[16]，這意味著當(dāng)大量信息融入股票市場(chǎng)時(shí)，股票指數(shù)會(huì)發(fā)生較大的波動(dòng).在夜間閉市期間和上午開(kāi)盤前的非交易時(shí)間段內(nèi)，投資者會(huì)搜集到大量私人信息，但隨著時(shí)間的推移，私人信息會(huì)逐漸暴露在公共信息中，私人信息的價(jià)值逐漸降低[12]，因此，知情投資者在股市開(kāi)盤后就會(huì)進(jìn)行激進(jìn)的交易.這些交易行為使得大量私人信息同時(shí)融入到市場(chǎng)之中，股票指數(shù)的波動(dòng)幅度因而增加[17]，進(jìn)而導(dǎo)致開(kāi)盤階段的股指收益和波動(dòng)出現(xiàn)異常.另一方面，各類投資者之間的博弈也會(huì)使得股市在開(kāi)盤階段表現(xiàn)異常.按照交易目的，投資者可以大致被分為知情交易者和流動(dòng)性交易者[18-20].知情交易者基于搜集到的私人信息進(jìn)行交易，流動(dòng)性交易者則基于自己特定的流動(dòng)性需求進(jìn)行交易.知情交易者可以根據(jù)自己的意愿選擇交易時(shí)間，因此，他們更傾向于在市場(chǎng)深度較大時(shí)進(jìn)行交易，以降低交易成本.由于開(kāi)盤前無(wú)法進(jìn)行交易，流動(dòng)性交易者的流動(dòng)性需求只能在開(kāi)盤后得到實(shí)現(xiàn)，因此，市場(chǎng)深度在開(kāi)盤階段因?yàn)榱鲃?dòng)性交易者的積極交易而增加.與此同時(shí)，基于交易成本的考慮，知情交易者也傾向于在開(kāi)盤時(shí)進(jìn)行交易.兩類投資者在開(kāi)盤時(shí)的集中交易，會(huì)使得開(kāi)盤階段的股指收益和波動(dòng)出現(xiàn)異常.由于中國(guó)滬深股市在開(kāi)盤前采用集合競(jìng)價(jià)制度，此時(shí)市場(chǎng)深度不夠，某些交易者可能會(huì)在集合競(jìng)價(jià)過(guò)程中利用內(nèi)幕消息操縱股價(jià)，導(dǎo)致開(kāi)盤階段股價(jià)大幅波動(dòng).因此，集合競(jìng)價(jià)制度也可能會(huì)導(dǎo)致開(kāi)盤階段的股指收益和波動(dòng)出現(xiàn)異常[13].基于以上分析，認(rèn)為中國(guó)滬深股市開(kāi)盤階段的股指收益和波動(dòng)會(huì)異于其它時(shí)段，即中國(guó)滬深股市存在開(kāi)盤效應(yīng).

2.2 收盤效應(yīng)

由于投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力不盡相同，考慮到夜間閉市期間資產(chǎn)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，不愿承擔(dān)隔夜風(fēng)險(xiǎn)的投資者與愿意承擔(dān)隔夜風(fēng)險(xiǎn)的投資者會(huì)在收盤前交換頭寸.因此，投資者規(guī)避隔夜風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)會(huì)使得股市在收盤階段的交易更為活躍，進(jìn)而導(dǎo)致收盤階段的股指收益與波動(dòng)容易出現(xiàn)異常[8，9].另一方面，機(jī)構(gòu)投資者的績(jī)效考核通常基于每日股票的收盤價(jià)，所以他們會(huì)在臨近收盤時(shí)通過(guò)獲得較大的凈資產(chǎn)頭寸來(lái)操縱所持股票的價(jià)格，以此提高自己的績(jī)效[21].機(jī)構(gòu)投資者的尾盤操縱行為會(huì)增加股市在收盤階段出現(xiàn)異常的可能性.此外，個(gè)人投資者對(duì)于下一交易日的預(yù)期也會(huì)使得他們?cè)谑毡P階段積極交易，從而加劇市場(chǎng)的不穩(wěn)定性[13].對(duì)于中國(guó)滬深股市而言，由于信息不對(duì)稱程度高，機(jī)構(gòu)投資者在收盤階段可能預(yù)先掌握了將在收盤后公布的信息，如經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、市場(chǎng)監(jiān)管調(diào)控等，這部分信息的影響會(huì)在收盤階段得到釋放，從而導(dǎo)致股指收益和波動(dòng)出現(xiàn)異常.在市場(chǎng)暴跌期間，政府救市、恐慌性拋售、融資融券賬戶平倉(cāng)等行為通常都在收盤階段實(shí)施，這些因素也會(huì)導(dǎo)致股市在收盤階段出現(xiàn)異常.基于以上分析，認(rèn)為中國(guó)滬深股市收盤階段的股指收益與波動(dòng)會(huì)異于其它時(shí)段，即中國(guó)滬深股市存在收盤效應(yīng).

2.3 差異性分析

根據(jù)投資者情緒不同，投資者可以分為看漲型投資者和看跌型投資者，前者容易忽略壞消息，而根據(jù)好消息提升對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估；后者容易忽略好消息，而根據(jù)壞消息降低對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估[22].在牛市期間，投資者情緒積極，大量資金涌入市場(chǎng)，此時(shí)看漲型投資者比重上升，占據(jù)主導(dǎo)地位，投資者對(duì)各類信息的解讀偏向樂(lè)觀，對(duì)好消息的反應(yīng)程度變大.在開(kāi)盤階段，受閉市期間各類樂(lè)觀消息的影響，投資者會(huì)選擇積極買入股票，從而導(dǎo)致股指快速上漲；在收盤階段，由于對(duì)下一交易日的樂(lè)觀預(yù)期，投資者傾向于在收盤階段買入股票，從而導(dǎo)致股指進(jìn)一步上漲.與牛市相反，在熊市期間，投資者情緒消極，大量資金離開(kāi)市場(chǎng)，悲觀情緒在市場(chǎng)中蔓延，此時(shí)，看跌型投資者比重上升，占據(jù)主導(dǎo)地位，投資者對(duì)于各類消息的解讀偏向悲觀，對(duì)壞消息的反應(yīng)程度變大.在開(kāi)盤階段，受閉市期間各類悲觀消息影響，投資者會(huì)選擇賣出股票套現(xiàn)，從而導(dǎo)致股指快速下跌；在收盤階段，由于悲觀情緒的累積以及對(duì)下一交易日的悲觀預(yù)期，投資者的賣出行為增加，從而導(dǎo)致股指進(jìn)一步下跌.基于以上分析，認(rèn)為股指收益的開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)在牛市、熊市期間存在差異，在牛市期間表現(xiàn)為正向開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)，在熊市期間表現(xiàn)為負(fù)向開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng).

中國(guó)滬深股市通常被認(rèn)為是“政策市”，股市容易受到政府干預(yù)與政策調(diào)控的影響.在熊市期間，股市走勢(shì)低迷，閉市期間各類調(diào)控政策頻繁出臺(tái)，投資者對(duì)政策信息的解讀卻存在差異，從而導(dǎo)致開(kāi)盤階段股指波動(dòng)變大；在收盤階段，受各類政策影響，投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期容易出現(xiàn)分歧，另外，國(guó)家資金入場(chǎng)救市以及投資者恐慌性拋售等行為通常發(fā)生在收盤階段，這些因素會(huì)導(dǎo)致收盤階段股指波動(dòng)變大.在牛市期間，投資者會(huì)以積極樂(lè)觀的心態(tài)解讀政策影響，對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)也容易形成一致性的樂(lè)觀預(yù)期，這種一致性預(yù)期有利于降低開(kāi)盤和收盤階段的股指波動(dòng).基于以上分析，認(rèn)為股指波動(dòng)的開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)在牛市、熊市期間存在差異，熊市期間的開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)較牛市期間更為明顯.

重慶及各子課題組的專家及教師近百次到美國(guó)、英國(guó)、新加坡、愛(ài)爾蘭及中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)做專題報(bào)告，或執(zhí)教創(chuàng)新教學(xué)示范課，推廣創(chuàng)新學(xué)習(xí)研究成果。尤其是創(chuàng)新學(xué)習(xí)實(shí)驗(yàn)學(xué)校教師在新加坡和中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)執(zhí)教的現(xiàn)場(chǎng)課，得到了高度的評(píng)價(jià)。幾位農(nóng)村學(xué)校成長(zhǎng)的教師在新加坡上的一節(jié)小學(xué)數(shù)學(xué)與中學(xué)語(yǔ)文創(chuàng)新學(xué)習(xí)課，得到南洋理工大學(xué)教授的高度評(píng)價(jià)，“讓我們重新認(rèn)識(shí)了中國(guó)老師的課”。

越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)，股市在不同狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換是個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，股市運(yùn)行會(huì)表現(xiàn)出動(dòng)態(tài)變化的特征[23，24].隨著股市狀態(tài)的變化，投資者情緒、投資策略和交易行為以及信息和政策的影響都會(huì)出現(xiàn)變化，因此，股市的開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的表現(xiàn)也會(huì)呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程，所以中國(guó)滬深股市的開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)具有動(dòng)態(tài)變化的特征.

結(jié)合以上分析，本文認(rèn)為：中國(guó)滬深股市存在開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)；在牛市、熊市期間，開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的表現(xiàn)存在差異，牛市期間的股指收益表現(xiàn)為正向開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)，熊市期間的股指收益表現(xiàn)為負(fù)向開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)，熊市期間股指波動(dòng)的開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)較牛市期間更為明顯；同時(shí)，中國(guó)滬深股市的開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)隨著時(shí)間推移具有動(dòng)態(tài)變化的特征.

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)選取與說(shuō)明

為了研究中國(guó)滬深股市的開(kāi)盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)，以小時(shí)為單位計(jì)收益率.將中國(guó)滬深股市的日交易時(shí)間分為4個(gè)時(shí)段：9:30-10:30，10:30-11:30，13:00-14:00，14:00-15:00，并將9:30-10:30定義為開(kāi)盤時(shí)段，14:00-15:00定義為收盤時(shí)段.關(guān)于開(kāi)盤和收盤時(shí)段時(shí)長(zhǎng)的選擇，現(xiàn)有研究使用5 min[13]或30 min[14]作為時(shí)長(zhǎng)，但是，中國(guó)滬深股市的有效性不強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)信息的消化和吸收需要較長(zhǎng)的過(guò)程，因此，使用小時(shí)作為時(shí)長(zhǎng)可以更為充分地考察和分析開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng).

選取最具代表性的上證綜指和深證成指作為研究對(duì)象，樣本為上證綜指和深證成指的小時(shí)收益率.假設(shè)pt為第t小時(shí)的股指收盤價(jià)，則t小時(shí)股指收益率為rt=ln(pt/pt-1).為了將近10年中國(guó)滬深股市的牛市、熊市周期完整地包含于樣本內(nèi)，樣本期限選擇為2004-01-02～2016-12-30.所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind金融咨詢終端，最終樣本包含上證綜指和深圳成指各12 632個(gè)小時(shí)收益率數(shù)據(jù).

表1列示了上證綜指和深證成指小時(shí)收益率的描述性統(tǒng)計(jì).股指收益率的均值接近于0，標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)大于均值，表明收益率波動(dòng)較大.收益率的峰度遠(yuǎn)大于3，說(shuō)明收益率分布呈現(xiàn)出尖峰厚尾的特征.Jarque-Bera檢驗(yàn)在1%的水平下拒絕了收益率序列服從正態(tài)分布的原假設(shè)，表明收益率序列具有顯著的自相關(guān)性，ARCH-LM檢驗(yàn)表明收益率序列具有顯著的ARCH效應(yīng).由此可見(jiàn)，股指小時(shí)收益率序列具有尖峰厚尾、自相關(guān)、異方差以及波動(dòng)集聚等特征.

表1 上證綜指和深證成指小時(shí)收益率描述性統(tǒng)計(jì)Table 1 Descriptive statistics of hourly returns of Shanghai Composite Index and Shenzhen Component Index

表2報(bào)告了上證綜指和深證成指各時(shí)段小時(shí)收益率的均值與標(biāo)準(zhǔn)差.兩類指數(shù)小時(shí)收益率的均值在不同時(shí)段存在差異，各有兩個(gè)時(shí)段平均收益為正或負(fù)，但是正、負(fù)收益出現(xiàn)的時(shí)段并不相同.在開(kāi)盤和收盤階段，兩類指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差大于中間時(shí)段，說(shuō)明開(kāi)盤與收盤階段股指波動(dòng)幅度較大.分時(shí)段描述性統(tǒng)計(jì)表明，上證綜指和深證成指小時(shí)收益和波動(dòng)在各時(shí)段的表現(xiàn)存在差異，具體差異需要進(jìn)行進(jìn)一步研究.

表2 上證綜指和深證成指各時(shí)段小時(shí)收益率特征Table 2 Characteristics of hourly returns of Shanghai Composite Index and Shenzhen Component Index in different periods

3.2 模型構(gòu)建

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明股指小時(shí)收益率序列具有金融時(shí)間序列的典型特征，選擇ARMA-GARCH-GED模型對(duì)股指收益率序列進(jìn)行估計(jì).選擇該模型的原因如下：首先，該模型能夠準(zhǔn)確合理地反映收益率序列的特征，均值方程采用ARMA模型，用于刻畫收益率序列的自相關(guān)性，波動(dòng)方程采用GARCH模型，用于刻畫收益率序列的異方差和波動(dòng)集聚特征，隨機(jī)誤差項(xiàng)采用GED分布，用于刻畫收益率序列的尖峰厚尾特征.其次，引入用于反映日歷效應(yīng)的虛擬變量相對(duì)便捷，在均值和方差方程中添加虛擬變量可以分別用于反映股指收益和波動(dòng)的日歷效應(yīng)；最后，模型估計(jì)簡(jiǎn)單高效，虛擬變量的引入不會(huì)增加工作量.基于以上原因，該模型在股票市場(chǎng)日歷效應(yīng)的研究中被廣泛采用[2，4，14]).

在實(shí)證研究中，為了區(qū)分股市的各個(gè)交易時(shí)段，在模型中引入4個(gè)虛擬變量D1t,D2t，D3t,D4t，用于表示t時(shí)刻股市所處的交易時(shí)段.如果t時(shí)刻股市的交易時(shí)段是9:30-10:30，則D1t=1，否則D1t=0.與此類似，D2t、D3t和D4t分別根據(jù)時(shí)段10:30-11:30、13:00-14:00和14:00-15:00進(jìn)行賦值.綜上，實(shí)證模型的表達(dá)式如下(1)ARMA和GARCH模型的滯后階數(shù)由實(shí)證研究中的AIC和SC確定.

(1)

GED分布的概率密度函數(shù)表達(dá)式如下

式中λ=[22/υΓ(1/υ)/Γ(3/υ)]1/2，Γ(·)是伽馬函數(shù)；υ是GED分布的自由度.

GED分布較常用的正態(tài)分布和t分布更為靈活，是處理非對(duì)稱性和厚尾特征的有效方法：當(dāng)υ=2時(shí)，GED分布是正態(tài)分布；當(dāng)υ>2時(shí)，GED分布尾部比正態(tài)分布薄；當(dāng)υ<2時(shí)，GED分布尾部比正態(tài)分布厚.

式(1)均值方程中的系數(shù)β1和β4反映了股指收益的開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)，如果β1顯著異于0，則說(shuō)明股指收益存在開(kāi)盤效應(yīng)，如果β4顯著異于0，則說(shuō)明股指收益存在收盤效應(yīng)，β1和β4的正負(fù)性則反映了股指收益開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的方向.方差方程中的系數(shù)θ1和θ4反映了股指波動(dòng)的開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)，如果θ1顯著異于0，則說(shuō)明股指波動(dòng)存在開(kāi)盤效應(yīng)，如果θ4顯著異于0，則說(shuō)明股指波動(dòng)存在收盤效應(yīng)，θ1和θ4的正負(fù)性則反映了股指波動(dòng)開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的方向.

3.3 樣本期選擇

根據(jù)理論分析，從三方面入手進(jìn)行實(shí)證研究：1)研究中國(guó)滬深股市整體的開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)；2)研究牛市、熊市期間中國(guó)滬深股市開(kāi)盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)的差異；3)研究中國(guó)滬深股市開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的動(dòng)態(tài)特征.研究目標(biāo)的變化主要通過(guò)樣本期限的選擇得以實(shí)現(xiàn).首先，基于2004年～2016年的全樣本數(shù)據(jù)，研究整體的開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng).其次，通過(guò)對(duì)樣本期牛市、熊市的劃分，研究牛市、熊市期間的開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng).以上證綜指為例，圖1和表3給出了2004年～2016年中國(guó)滬深股市牛市、熊市劃分的具體信息(2)中國(guó)滬深股市的牛市、熊市轉(zhuǎn)換沒(méi)有官方依據(jù)，本文參照各大財(cái)經(jīng)門戶網(wǎng)站的主流意見(jiàn)，同時(shí)結(jié)合股指的具體走勢(shì)和漲跌幅，對(duì)牛市、熊市進(jìn)行合理劃分..最后，運(yùn)用滾動(dòng)窗口法，研究開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的動(dòng)態(tài)特征.具體而言，將窗口期設(shè)置為500 h(125個(gè)交易日)，以4 h(1個(gè)交易日)作為滾動(dòng)步長(zhǎng)，當(dāng)窗口向前滾動(dòng)時(shí)，向樣本中加入1個(gè)新交易日數(shù)據(jù)，同時(shí)剔除1個(gè)舊交易日數(shù)據(jù).第一個(gè)窗口是2004-01-02(第1個(gè)交易日)至2004-07-13(第125個(gè)交易日)，第二個(gè)窗口是2004-01-05(第2個(gè)交易日)至2004-07-14(第126個(gè)交易日)，由此類推，最后一個(gè)窗口是2016-06-30至2016-12-30，共計(jì)3 033個(gè)窗口.針對(duì)每一個(gè)窗口期研究股市的開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)，最后匯總得到開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化特征.

表3 牛市、熊市劃分(上證綜指)Table 3 Division of bull markets and bear markets (Shanghai Composite Index)

圖1 上證綜指走勢(shì)圖以及牛市、熊市劃分

Fig.1Sample path of Shanghai Composite Index and division of bull markets and bear markets

4 實(shí)證分析

4.1 整體效應(yīng)

表4報(bào)告了上證綜指和深證成指小時(shí)收益率的全樣本估計(jì)結(jié)果.兩個(gè)序列估計(jì)結(jié)果的DW統(tǒng)計(jì)量均接近于2，說(shuō)明序列自相關(guān)性得以消除；GARCH項(xiàng)與ARCH項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明模型捕捉到了序列異方差性與波動(dòng)集聚特征；GED分布的自由度均顯著小于2，說(shuō)明結(jié)果反映了序列的尖峰厚尾特征.以上實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了模型選擇的合理性.兩個(gè)序列估計(jì)結(jié)果的R2都比較小，說(shuō)明日內(nèi)效應(yīng)對(duì)于股指收益率的解釋只占較小的比例.

表4 上證綜指和深證成指全樣本估計(jì)結(jié)Table 4 Estimation results of Shanghai Composite Index and Shenzhen Component Index based on full sample

開(kāi)盤效應(yīng)方面，兩個(gè)股指的β1和θ1均顯著不為0，說(shuō)明滬深兩市整體上均表現(xiàn)出開(kāi)盤效應(yīng).在開(kāi)盤階段，閉市期間各類消息的融入、投資者的激進(jìn)交易行為以及集合競(jìng)價(jià)制度等因素是導(dǎo)致開(kāi)盤效應(yīng)出現(xiàn)的主要原因.收盤效應(yīng)方面，上證綜指的β4顯著不為0，深證成指的β4不顯著，兩個(gè)股指的θ4均顯著不為0，說(shuō)明除了深證成指的收益外，滬深兩市整體上均表現(xiàn)出收盤效應(yīng).在收盤階段，投資者規(guī)避隔夜風(fēng)險(xiǎn)的交易行為以及各類信息和政策影響的提前釋放等因素是導(dǎo)致收盤效應(yīng)出現(xiàn)的主要原因.兩類股指的β3均顯著不為0，說(shuō)明股指收益具有午間開(kāi)盤效應(yīng)，其可能的原因在于午間閉市期間的信息積累和釋放.需要指出的是，兩市開(kāi)盤效應(yīng)或收盤效應(yīng)的正負(fù)性不盡相同，需要進(jìn)一步分析.

4.2 牛市、熊市差異

根據(jù)表3中的牛市、熊市階段劃分，表5和表6分別報(bào)告了上證綜指和深證成指在牛市、熊市期間的估計(jì)結(jié)果.結(jié)果顯示，兩市的開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)在牛熊市期間的表現(xiàn)存在差異.開(kāi)盤效應(yīng)方面，上證綜指和深證成指的β1在牛市期間為正，在熊市期間為負(fù)，并且在多數(shù)情況下顯著，表明股指收益在牛市期間具有正向開(kāi)盤效應(yīng)，在熊市期間具有負(fù)向開(kāi)盤效應(yīng).在牛市期間，投資者情緒樂(lè)觀高漲，偏好在開(kāi)盤時(shí)積極買入股票，使得股指收益出現(xiàn)正向開(kāi)盤效應(yīng)；在熊市期間，投資者情緒悲觀低落，偏好在開(kāi)盤時(shí)迅速賣出股票，導(dǎo)致股指收益出現(xiàn)負(fù)向開(kāi)盤效應(yīng).上證綜指和深證成指的θ1在牛市、熊市期間均顯著為正，表明股指波動(dòng)在牛市、熊市期間均具有開(kāi)盤效應(yīng)，在熊市期間的表現(xiàn)比牛市期間更為明顯，熊市期間投資者間的分歧加大以及閉市期間各類調(diào)控政策的頻繁出臺(tái)是造成這種現(xiàn)象的主要原因.

表6 深證成指牛市、熊市估計(jì)結(jié)果Table 6 Estimation results of Shenzhen Component Index during bull markets or bear markets

表5 上證綜指牛市、熊市估計(jì)結(jié)果Table 5 Estimation results of Shanghai Composite Index during bull markets or bear markets

收盤效應(yīng)方面，在牛市期間上證綜指的β4均顯著為正，股指收益表現(xiàn)出正收盤效應(yīng)，這是由于投資者情緒高漲，在收盤階段積極買入股票所致；在熊市期間，上證綜指的β4未出現(xiàn)顯著為負(fù)的現(xiàn)象，表明在熊市期間不具有負(fù)收盤效應(yīng)，這個(gè)發(fā)現(xiàn)與理論分析不符，其可能的原因在于：經(jīng)過(guò)前3個(gè)小時(shí)的交易后，投資者在收盤階段對(duì)于市場(chǎng)走勢(shì)有了較為清晰的認(rèn)知，交易行為趨于穩(wěn)定；救市行為在收盤階段的實(shí)施以及對(duì)未來(lái)調(diào)控政策的預(yù)期，改變了市場(chǎng)的走勢(shì).和上證綜指不同，深證成指僅在1個(gè)牛市期間的β4顯著為正，其余時(shí)刻沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的收盤效應(yīng).除了上述原因外，可能還與深市收盤價(jià)通過(guò)集合競(jìng)價(jià)方式產(chǎn)生有關(guān)，集合競(jìng)價(jià)在一定程度上能夠降低股價(jià)被操縱的可能性，保證了收盤價(jià)的平穩(wěn)性，但也弱化了收盤效應(yīng).上證綜指和深證成指的θ4在牛市、熊市期間均顯著為正，說(shuō)明股指波動(dòng)在牛市、熊市期間均表現(xiàn)出收盤效應(yīng)，但在牛市、熊市之間的差異不大.

4.3 動(dòng)態(tài)特征

運(yùn)用滾動(dòng)窗口法，研究每個(gè)窗口期內(nèi)的開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)，進(jìn)而得到動(dòng)態(tài)變化特征.圖2和圖3分別顯示了上證綜指β1、θ1以及β4、θ4估計(jì)值t值隨時(shí)間變化的趨勢(shì)，圖中兩條水平虛線表示5%顯著性水平對(duì)應(yīng)的臨界值，t值高于上方或下方水平線表明估計(jì)值顯著大于或小于0.

圖3 上證綜指收盤效應(yīng)的動(dòng)態(tài)特征Fig.3 Dynamic characteristic of the closing effect of Shanghai Composite Index

圖2 上證綜指開(kāi)盤效應(yīng)的動(dòng)態(tài)特征Fig.2 Dynamic characteristic of the opening effect of Shanghai Composite Index

結(jié)合圖1中上證綜指的走勢(shì)，有以下發(fā)現(xiàn)：1)上證綜指收益的開(kāi)盤效應(yīng)變化與股指走勢(shì)基本保持一致，即股指上漲期間表現(xiàn)出正向開(kāi)盤效應(yīng)，股指下跌期間表現(xiàn)出負(fù)向開(kāi)盤效應(yīng).上證綜指收益的收盤效應(yīng)變化趨勢(shì)與開(kāi)盤效應(yīng)類似，但是較少出現(xiàn)負(fù)收盤效應(yīng).以上結(jié)果與表5中牛市、熊市的研究結(jié)果相符.2)股指收益開(kāi)盤效應(yīng)或收盤效應(yīng)的變化領(lǐng)先于上證綜指走勢(shì)的變化，其原因可能在于：在牛市或熊市的后期，市場(chǎng)走勢(shì)不再保持連續(xù)，投資者之間的分歧加大，導(dǎo)致開(kāi)盤或收盤效應(yīng)提前發(fā)生改變.3)上證綜指波動(dòng)的開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)大體表現(xiàn)出正向效應(yīng)，尤其在股指下跌期間表現(xiàn)得更為明顯，這與之前的結(jié)果相符.4)股指收益的開(kāi)盤效應(yīng)和股指波動(dòng)的開(kāi)盤效應(yīng)存在一定程度的替代現(xiàn)象，即當(dāng)股指收益具有開(kāi)盤效應(yīng)時(shí)，股指波動(dòng)不具有開(kāi)盤效應(yīng)，反之亦然.股指收益的收盤效應(yīng)和股指波動(dòng)的收盤效應(yīng)同樣存在類似的替代現(xiàn)象.其原因可能在于：當(dāng)股指收益表現(xiàn)出開(kāi)盤或收盤效應(yīng)時(shí)，股指通常表現(xiàn)為穩(wěn)定的上漲或下跌走勢(shì)，此時(shí)各類消息和政策對(duì)市場(chǎng)的影響有限，投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期保持一致，因此，股指波動(dòng)不會(huì)表現(xiàn)出開(kāi)盤或收盤效應(yīng)；反之，當(dāng)股指收益不再表現(xiàn)出開(kāi)盤或收盤效應(yīng)時(shí)，股指通常表現(xiàn)為不穩(wěn)定的走勢(shì)，此時(shí)，投資者之間的分歧加大，各類消息和政策對(duì)市場(chǎng)的影響變大，因此，股指波動(dòng)會(huì)表現(xiàn)出開(kāi)盤或收盤效應(yīng).

圖4和圖5分別顯示了深證成指開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化特征，其結(jié)果與上證綜指類似，但存在一些差異.首先，在2008年后，深證成指表現(xiàn)出了更為明顯的開(kāi)盤效應(yīng)，其原因可能在于，在上交所上市的公司以央企、國(guó)企居多，市值規(guī)模較大，在深交所上市的公司以民營(yíng)企業(yè)居多，市值規(guī)模較小，因此，深證成指更容易受到市場(chǎng)信息和交易行為的影響，其開(kāi)盤效應(yīng)表現(xiàn)得更加明顯.其次，深證成指的收盤效應(yīng)弱于上證綜指，這可能是由于兩市收盤價(jià)確定方式不同所導(dǎo)致的.

圖4 深證成指開(kāi)盤效應(yīng)的動(dòng)態(tài)特征Fig.4 Dynamic characteristic of the opening effect of Shenzhen Component Index

圖5 深證成指收盤效應(yīng)的動(dòng)態(tài)特征Fig.5 Dynamic characteristic of the closing effect of Shenzhen Component

5 結(jié)束語(yǔ)

隨著股票市場(chǎng)投資策略和交易技術(shù)的不斷發(fā)展，股票交易逐漸趨于高頻化，針對(duì)股市日歷效應(yīng)的研究開(kāi)始轉(zhuǎn)向于研究日內(nèi)效應(yīng).基于2004年～2016年上證綜指與深證成指小時(shí)收益率數(shù)據(jù)，運(yùn)用ARMA-GARCH-GED模型，實(shí)證研究中國(guó)滬深股市的開(kāi)盤效應(yīng)與收盤效應(yīng).根據(jù)樣本期限選擇的不同，分別研究了整體特征、在牛市、熊市間的差異以及動(dòng)態(tài)變化特征.結(jié)果表明：1)股指收益和波動(dòng)在整體上具有開(kāi)盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)；2)開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)在牛市、熊市期間的表現(xiàn)存在差異，股指收益在牛市期間具有正向開(kāi)盤效應(yīng)，在熊市期間具有負(fù)向開(kāi)盤效應(yīng)，股指波動(dòng)在熊市期間的開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)更為明顯；3)開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)具有動(dòng)態(tài)變化特征，股指收益開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的變化領(lǐng)先于股指走勢(shì)的變化，股指收益和波動(dòng)的開(kāi)盤效應(yīng)或收盤效應(yīng)存在一定程度的替代現(xiàn)象.

研究結(jié)論的啟示在于：首先，不同的市場(chǎng)環(huán)境會(huì)催生出不同的投資者情緒和行為，非理性情緒和行為會(huì)加劇股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定性.對(duì)監(jiān)管者而言，應(yīng)該積極運(yùn)用其影響力，根據(jù)不同的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)投資者的非理性情緒進(jìn)行合理引導(dǎo)，減弱開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)造成的不利影響，維護(hù)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定.其次，對(duì)投資者而言，股指開(kāi)盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的存在為高頻交易者提供了一定的獲利機(jī)會(huì)，投資者可以在相應(yīng)時(shí)段制定合理的股指期貨做多或做空策略.但是，超額收益通常會(huì)伴隨較大的股指波動(dòng)，投資者在進(jìn)行高頻交易的同時(shí)需要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)因素.