王 萍

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，江西 南昌 330013）

黨的十九大報(bào)告指出，“經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期努力，中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入了新時(shí)代，這是我國(guó)發(fā)展新的歷史方位”。在此背景下，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革已然來(lái)臨。根據(jù)工業(yè)和信息化部、科學(xué)技術(shù)部2019年5月數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)企業(yè)研發(fā)投入占全社會(huì)研發(fā)投入比重超過(guò)七成，超過(guò)40%的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)展開(kāi)了技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。恒大研究院的數(shù)據(jù)顯示，2017年末銀行貸款存量占企業(yè)外源融資總存量的58%，是企業(yè)融資首要的來(lái)源，并且長(zhǎng)期處于平穩(wěn)水平。

平衡企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)生存是科技型企業(yè)實(shí)現(xiàn)其良好發(fā)展的重要保障。企業(yè)杠桿率過(guò)小則支撐不起發(fā)展的宏愿，企業(yè)杠桿率過(guò)大則面臨債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，由此，科技型企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)便會(huì)面臨著“發(fā)展”和“欠錢”的權(quán)衡問(wèn)題。我國(guó)企業(yè)應(yīng)該如何平衡利用杠桿來(lái)做出最優(yōu)化選擇呢？企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革過(guò)程中的一大課題。

通過(guò)整理相關(guān)文獻(xiàn)資料，可以看出學(xué)者們圍繞企業(yè)杠桿率對(duì)創(chuàng)新的影響展開(kāi)了一定的研究，然而現(xiàn)有文獻(xiàn)大都研究整體企業(yè)的創(chuàng)新投入或產(chǎn)出，少有對(duì)一類企業(yè)的針對(duì)性研究[1-7]。因此，本文基于我國(guó)現(xiàn)階段對(duì)科技型企業(yè)的關(guān)注以及科技型企業(yè)與創(chuàng)新的密切相關(guān)性的內(nèi)外部環(huán)境，針對(duì)科技型企業(yè)進(jìn)行探討。同時(shí)，現(xiàn)有研究大多關(guān)注企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響效果，缺少關(guān)于最優(yōu)企業(yè)杠桿率范圍的討論。鑒于此，本文采用2013—2015年上市公司的樣本，在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行探究，找尋最優(yōu)企業(yè)杠桿率的范圍。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響存在門檻效應(yīng)，且門檻值為66.03%，即當(dāng)企業(yè)杠桿率小于66.06%時(shí)，回歸系數(shù)比較大，在這個(gè)區(qū)間增加企業(yè)杠桿率能更好地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高。

1 企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響研究假設(shè)

當(dāng)企業(yè)處于適度的企業(yè)杠桿率水平時(shí)，負(fù)債可以發(fā)揮其杠桿效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)利息抵稅效應(yīng)、高額收益效應(yīng)、信號(hào)傳遞效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高。當(dāng)企業(yè)杠桿率水平過(guò)高時(shí)，會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)效應(yīng)、利益沖突問(wèn)題等債務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的負(fù)效應(yīng)?；诖?，本文提出假設(shè)：企業(yè)債務(wù)杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響曲線是呈非線性的U 型的。

2 企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公布的行業(yè)分類，從萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)中對(duì)應(yīng)得到科學(xué)研究與技術(shù)分析類和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的所有企業(yè)，對(duì)應(yīng)選取滬深A(yù) 股2013—2018年科學(xué)研究與技術(shù)分析類和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)上市公司的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選和處理，整理過(guò)后得到面板數(shù)據(jù)。首先，為了保證數(shù)據(jù)的完整性，將2013年以后上市的公司數(shù)據(jù)刪除；其次，為了保證樣本的準(zhǔn)確可比性，根據(jù)一定要求對(duì)樣本進(jìn)行了篩選，剔除了ST和*ST 的上市公司，以免影響實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性；再次，由于門檻模型要求需要平衡面板，為了避免因信息披露不完整而導(dǎo)致門檻模型不能進(jìn)行，因此將缺失了較多關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)的樣本剔除；最后，得到了102 家科技類上市公司的共612 個(gè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)分析采用stata 15.1 軟件處理。

2.2 變量定義及統(tǒng)計(jì)性分析

2.2.1 被解釋變量

1978年，美國(guó)著名運(yùn)籌學(xué)家CHARNES A，COOPER W W，RHODES E 首先提出了數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelopment Analysis，DEA），DEA 有3 種模型：數(shù)據(jù)包絡(luò)分析-規(guī)模報(bào)酬不變（DEA-CCR）模型、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析-規(guī)模報(bào)酬可變（DEA-BCC）模型、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析-測(cè)量動(dòng)態(tài)變化指數(shù)（DEAMalmquist）模型。

Eit為企業(yè)創(chuàng)新效率（Enterprise Innovation Efficiency），是通過(guò)DEA-BCC 模型計(jì)算出來(lái)的綜合企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)，作為唯一的被解釋變量反映了企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效水平?？紤]到創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出是規(guī)模報(bào)酬可變的，選擇了DEA-BCC 模型。根據(jù)DEABCC 模型和選取的指標(biāo)，采用deap.2.1 軟件計(jì)算樣本中的企業(yè)創(chuàng)新效率Eit[8-10]。

2.2.2 核心解釋變量

Lit為資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage），是衡量企業(yè)綜合杠桿率的指標(biāo)，通過(guò)計(jì)算企業(yè)總負(fù)債與企業(yè)總資產(chǎn)的比值得到。

2.2.3 控制變量

xsize為企業(yè)規(guī)模，是企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，即xsize=ln（xassets）；xcash為企業(yè)現(xiàn)金實(shí)力，是企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)總資產(chǎn)的比值，即xcash=xFCF/xassets；xgover為政府補(bǔ)助，是政府對(duì)企業(yè)的每年補(bǔ)助值，體現(xiàn)外部因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響；xage為企業(yè)年齡，是指企業(yè)成立年限，體現(xiàn)不同企業(yè)周期里的企業(yè)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的異質(zhì)性；xprofit為凈利潤(rùn)率，是企業(yè)凈利潤(rùn)與企業(yè)總資產(chǎn)的比值；xfixrate為固定資產(chǎn)占比，是企業(yè)固定資產(chǎn)與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。

2.3 模型構(gòu)建

根據(jù)假設(shè)，構(gòu)建單門檻模型（或雙門檻模型），表達(dá)式為

或

3 實(shí)證研究結(jié)果檢驗(yàn)及分析

考慮到企業(yè)債務(wù)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間可能受到杠桿率水平的制約，也就是在不同的杠桿率區(qū)間下，企業(yè)債務(wù)杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響力是不一樣的，可能會(huì)存在一個(gè)最優(yōu)杠桿率。筆者采用1999年Hansen 的門檻面板模型進(jìn)行實(shí)證研究。

3.1 單門檻模型檢驗(yàn)

首先，進(jìn)行單門檻模型效果自檢驗(yàn)，分別在固定面板模型（即不存在門檻）、單門檻模型、雙門檻模型、三門檻模型設(shè)定下對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果顯示單門檻模型的顯著性水平最高，而且單門檻模型的P 值為0.07，小于0.1，說(shuō)明可以拒絕該模型不具有門檻效應(yīng)的原假設(shè)，即門檻變量資產(chǎn)負(fù)債率Lit位于不同區(qū)間時(shí)，對(duì)被解釋變量創(chuàng)新績(jī)效有不同的影響。因此，在接下來(lái)的回歸分析中會(huì)采用單門檻模型。同時(shí)也證明了假設(shè)是正確的。

其次，對(duì)單門檻模型進(jìn)行真實(shí)性檢驗(yàn)，即討論的估計(jì)值是否位于95%置信區(qū)間內(nèi)。由于結(jié)果的估計(jì)值為0.6606，位于95%置信區(qū)間內(nèi)，因此該單門檻模型是真實(shí)的。

3.2 單門檻模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

第9 頁(yè)表1 為單門檻模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。以企業(yè)杠桿率水平作為門檻變量的單門檻模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示，企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響在不同的企業(yè)杠桿率水平區(qū)間上是不相同的。當(dāng)企業(yè)杠桿率小于66.06%時(shí)，回歸系數(shù)比較大，在這個(gè)區(qū)間內(nèi)增加企業(yè)杠桿率能更好地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高?？赡艿脑蛴? 個(gè)方面：一是適當(dāng)?shù)呢?fù)債能夠刺激企業(yè)活力，既可以發(fā)揮利息抵稅效應(yīng)，又可以用融資后的資金進(jìn)行再生產(chǎn)以達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，從而進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新行為，提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效；二是適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)杠桿率可以避免過(guò)高的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的企業(yè)破產(chǎn)危機(jī)，也可以減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者和企業(yè)所有人的代理問(wèn)題，節(jié)約代理成本，提升資金利用效率；三是適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)杠桿率還可以營(yíng)造良好的市場(chǎng)氛圍和資金流動(dòng)性，市場(chǎng)的好壞與否也會(huì)直接影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，從而間接影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。此外，通過(guò)觀察原始數(shù)據(jù)，樣本中企業(yè)杠桿率平均水平為34.6%，說(shuō)明大多數(shù)科技型企業(yè)的企業(yè)杠桿率偏低，仍有進(jìn)一步發(fā)掘財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的潛力。

表1 單門檻模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

根據(jù)上述分析，可以得出以下結(jié)論：我國(guó)科技類上市公司的創(chuàng)新效率平均值為0.346，處于較低水平，未達(dá)到1，進(jìn)步空間很大。本文實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)科技型企業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響曲線是呈U 型的。我國(guó)科技型企業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間是存在門檻效應(yīng)的，門檻變量為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。而且根據(jù)單門檻模型的回歸分析結(jié)果，可知門檻值為66.06%。即當(dāng)企業(yè)杠桿率小于66.06%時(shí)，回歸系數(shù)比較大，在這個(gè)區(qū)間內(nèi)增加企業(yè)杠桿率能更好地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高。

4 結(jié)束語(yǔ)

本文的研究具有一定的意義，能夠在理論上深化和豐富企業(yè)杠桿率效應(yīng)研究，尤其在微觀上對(duì)科技類上市公司債務(wù)創(chuàng)新效率的效應(yīng)研究，豐富了企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效和企業(yè)杠桿率關(guān)系的研究文獻(xiàn)，為上市公司安排合理資本結(jié)構(gòu)和制定相關(guān)政策提供了借鑒和參考。