譚海鳴

摘要：根據(jù)相關(guān)政策安排，2020年3—8月，我國存量浮動利率貸款陸續(xù)開展定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換（即“換錨”）工作。本文基于對美國利率“換錨”過程中的宏觀變化、銀行業(yè)變革及微觀主體選擇等進行分析和經(jīng)驗總結(jié)，探討了我國利率“換錨”的過程、背景及銀行業(yè)的應(yīng)對之策，最后為按揭貸款借款人提供了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：貸款市場報價利率（LPR）? 定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換? 利差? 資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

為深化利率市場化改革，提高利率傳導(dǎo)效率，推動降低實體經(jīng)濟融資成本，2019年8月17日，中國人民銀行發(fā)布2019年第15號公告，決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。為進一步深化LPR改革，推進存量浮動利率貸款定價基準(zhǔn)平穩(wěn)轉(zhuǎn)換，12月28日中國人民銀行發(fā)布2019年第30號公告，明確“自2020年3月1日起，金融機構(gòu)應(yīng)與存量浮動利率貸款客戶就定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換條款進行協(xié)商，將原合同約定的利率定價方式轉(zhuǎn)換為以LPR為定價基準(zhǔn)加點形成（加點可為負(fù)值），加點數(shù)值在合同剩余期限內(nèi)固定不變;也可轉(zhuǎn)換為固定利率”。

根據(jù)上述政策安排，2020年3—8月，相關(guān)部門將對存量浮動利率貸款陸續(xù)開展定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換（即“換錨”）工作。其中，存量房貸利率如何選擇備受關(guān)注。市場上眾多分析認(rèn)為，未來較長時期內(nèi)我國經(jīng)濟增速趨于放緩，通脹水平也相對溫和，貸款市場報價利率（LPR）將呈下行態(tài)勢，因此借款人應(yīng)轉(zhuǎn)為LPR加點利率。對于商業(yè)銀行而言，“換錨”的影響最終要通過存貸利差（或稱凈息差）來衡量。當(dāng)前市場的主流觀點是，銀行利差將隨著LPR下行而收窄。本文基于國際經(jīng)驗，分析和查證國內(nèi)銀行業(yè)數(shù)據(jù)，從而為借款人和銀行從業(yè)人士進行決策提供參考。

三種“利率錨”

市場化利率主要有三種定價方式：內(nèi)部基準(zhǔn)定價、最優(yōu)貸款利率加點和市場利率加點。在美國，這三種方法對應(yīng)的基準(zhǔn)利率分別為：銀行內(nèi)部基準(zhǔn)利率（Proprietary Rate）、最優(yōu)貸款利率（Prime Rate，PR）和倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）/美國國債利率。其中，銀行內(nèi)部基準(zhǔn)定價利率一般通過成本加成法確定，具體包括資金成本、運營成本、頭寸成本和目標(biāo)利潤率等。PR是由若干報價銀行綜合政策利率和內(nèi)部成本加成而確定的集合報價。

利率“換錨”的美國經(jīng)驗

（一）美國利率“換錨”的過程

1.美國利率市場化是一個逐步放開管制的過程

1970—1980年，美國放開部分定期存款利率上限。1980—1986年，美國國會正式公布為期6年逐步取消存款利率上限的計劃，并鼓勵存款品種創(chuàng)新。直至2011年，美聯(lián)儲才最終取消了對活期存款禁付利息的規(guī)定。

2.從“PR利率錨”到“市場利率錨”

從美國經(jīng)驗來看，PR在設(shè)立初期是商業(yè)銀行貸款定價的重要參考利率。隨著利率并軌的推進及商業(yè)銀行定價能力的提升，“PR利率錨”的作用逐步淡化，最終過渡至完全的“市場利率錨”。在1933年推出時，美國PR由30家銀行報價。20世紀(jì)70年代，PR開始盯住90天期商業(yè)票據(jù)利率。自1994年起，PR固定為“聯(lián)邦基金利率+300BP”?，F(xiàn)在PR主要被用于中小企業(yè)貸款和個人客戶消費貸款定價，大型企業(yè)客戶貸款多使用LIBOR和聯(lián)邦基金利率作為定價基準(zhǔn)。

（二）美國利率“換錨”以來的宏觀變化

利率市場化并不必然意味著利差下行，利差主要受資金供求影響。雖然20世紀(jì)80年代至今，美國銀行業(yè)的利差總體上是趨于下降的，但是這并不完全是利率市場化的結(jié)果。在1986年利率基本市場化之后，美國商業(yè)銀行的平均利差先升后降，到1994年達到4.62%的高點，隨后逐步下行至2015年2.98%的低點，之后有所反彈。美國銀行業(yè)利差變化的主要驅(qū)動因素是經(jīng)濟增長帶來的資金需求，以及貨幣總量增長帶來的資金供給。當(dāng)“名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速-廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速”的差值較高時，資金供不應(yīng)求，利差就相對較高，如1994年和2010年（見圖1）;反之，利差相對較低，如2001年和2008年。因此，幾十年來美國銀行業(yè)利差趨于下降，主要是經(jīng)濟增長變緩、貨幣發(fā)行量增多的結(jié)果。即隨著經(jīng)濟總量的上升，經(jīng)濟增速趨于下降，此外在2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2008年全球金融危機之后，貨幣發(fā)行速度受外生沖擊而呈階梯式上升態(tài)勢，二者均有壓低利差的作用。

（三）“換錨”之下的美國銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化

1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了倒“V”形變化，2008年前趨利而動，2008年后注重風(fēng)險

在1980年利率市場化啟動初期，美國銀行業(yè)生息資產(chǎn)的比重為83.8%，2007年上升到88.5%，但隨著2008年全球金融危機后美國銀行業(yè)對資本充足率和流動性比率要求的提高，2018年生息資產(chǎn)的比重又下降到80%左右。在生息資產(chǎn)中，貸款和投資類資產(chǎn)的比例也呈現(xiàn)倒“V”形變化，但是同業(yè)資產(chǎn)的比例一直呈下降趨勢。相應(yīng)地，現(xiàn)金類資產(chǎn)的比例則呈現(xiàn)“V”形走勢，到2008年全球金融危機之前降至2.6%的水平，但危機后又持續(xù)上升，2018年已經(jīng)達到11.6%的水平（見表1）。

貸款作為生息資產(chǎn)的主要部分，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)也發(fā)生了明顯變化，表現(xiàn)出“房貸化”偏好。其中，不動產(chǎn)抵押貸款（主要是住房按揭貸款）的占比在震蕩中上升，從1981年的30%左右上升至2006年的60%左右，然后在2008年全球金融危機中降至56%，隨后又反彈到2009—2010年的最高水平62%，之后又慢慢回落到2019年的54%左右，呈現(xiàn)出“M”形走勢。出現(xiàn)這一走勢的原因，主要是隨著房地產(chǎn)價格的波動，不動產(chǎn)貸款利率與工商貸款利率的利差呈現(xiàn)出明顯的“M”形波動。在2008年全球金融危機之前，房地產(chǎn)市場日益繁榮，不動產(chǎn)貸款利率上升速度快于工商貸款利率上升速度;全球金融危機期間，兩者利差急劇下降，之后伴隨量化寬松而短暫反彈;在2010年見頂后，兩者利差又震蕩下行（見圖2）。

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的“付息化”趨勢

付息負(fù)債比例從1980年的70.6%，逐步上升到2018年的84.9%。其中，付息存款的比例在2011年允許對活期存款付息后上升了超過10個百分點。另外，隨著金融監(jiān)管日趨嚴(yán)格，美國銀行業(yè)的總權(quán)益比例也持續(xù)上升，到2018年已經(jīng)達到11.1%（見表2）。

美國銀行業(yè)存款結(jié)構(gòu)的變化呈現(xiàn)明顯的“儲蓄化”特征。1982年以前，活期存款和儲蓄存款占比呈下降趨勢，定期存款占比呈上升趨勢，尤其是小額定期存款占比到1982年一度上升至66.8%的高點（見圖3）。然而，隨著金融創(chuàng)新的深化，尤其是隨著付息支票賬戶（NOW）和貨幣市場存款賬戶（MMDA）的推出，活期存款與定期存款占比快速下降，儲蓄存款占比持續(xù)上升，2019年底已經(jīng)達到64%。

（四）美國銀行業(yè)應(yīng)對“換錨”的舉措

經(jīng)過多年的競合，美國商業(yè)銀行已經(jīng)形成三種類型：投行型、綜合型和零售型（互聯(lián)網(wǎng)型）。以銀行的利息收入占比為橫軸、凈息差（存貸利差）為縱軸繪制坐標(biāo)（即“凈息差—利息收入占比”空間坐標(biāo)系），美國主要的上市銀行大致沿著向右上方傾斜的趨勢線性分布，利息收入占比越高的銀行，其凈息差越高（見圖4）。其中，以道富銀行、紐約梅隆銀行和北方信托為代表的投行型銀行，凈息差最低，利息收入占比也最低;以摩根大通、美國銀行、花旗銀行和富國銀行為代表的綜合型銀行，凈息差和利息收入占比都居中。以第一資本金融公司和西太平洋銀行為代表的本地零售型（互聯(lián)網(wǎng)型）銀行，凈息差和利息收入占比最高。

（五）微觀主體的“尋錨之道”：預(yù)期和收支匹配

1.利率選擇的“適應(yīng)性預(yù)期效應(yīng)”

Campell（2006）的研究展示了1985—2002年美國固定利率按揭貸款（FRM）和浮動利率按揭貸款（ARM）的比例情況。在1985年、1987年、1995年和2000年，當(dāng)30年期固定利率較高且與1年期浮動利率的利差較高時，固定利率按揭貸款比例較低。在其他絕大多數(shù)時候，固定利率按揭貸款比例都為70%以上（見圖5）。這體現(xiàn)了一種“適應(yīng)性預(yù)期”，即人們認(rèn)為當(dāng)前的利率水平會長期持續(xù)下去，因此往往根據(jù)當(dāng)下的利率做決定，而不是基于整個還款期間的利率水平來決策。美國民眾偏愛固定利率貸款，也與按揭再融資非常便利有關(guān)系。本文研究發(fā)現(xiàn)，95%選擇再融資的借款人都能在4年內(nèi)達到降低按揭利率的效果，因此如果美國民眾發(fā)現(xiàn)之前的固定利率貸款定價偏高，他們中很多人會選擇再融資來降低利率。

2.利率選擇的收支匹配原則

Blacklow等（2010）利用2006—2009年澳大利亞11萬個房屋按揭借款人數(shù)據(jù)研究了微觀主體的利率選擇。自1989年12月澳大利亞按揭貸款利率創(chuàng)出17.5%的歷史最高值后，就一路震蕩向下，到樣本期開始的2006年1月已經(jīng)降至7.32%。由于澳大利亞的再融資不如美國便利，借款人更加關(guān)注利率中長期向下的走勢，一般都會選擇浮動利率。然而，短周期內(nèi)澳大利亞處于加息周期，樣本期48個月內(nèi)有42個月處于利率上行期，這令選擇FRM的借款人比選擇ARM的借款人平均多支付25BP的利率。盡管如此，仍有28%的人選擇FRM。進一步對比發(fā)現(xiàn)，家庭凈資產(chǎn)和收入較低的借款人，更傾向于為降低支出風(fēng)險而選擇FRM。樣本期內(nèi)選擇FRM的借款人凈資產(chǎn)比選擇ARM的借款人平均低18.3%（10.1萬澳元），月收支凈結(jié)余平均低40.6%（1066澳元）。

中國利率“換錨”的過程、背景及應(yīng)對

（一）中國利率“換錨”的過程

1.中國利率市場化是一個漸進過程

自1993年至今，中國利率市場化改革已歷時27年，其間經(jīng)歷了1997年亞洲金融危機、2008年全球金融危機、2015—2016年人民幣貶值壓力加大等多次考驗，總體上按照“先外幣、后本幣，先大額、后小額，先貸款、后存款”的原則，一直在漸進、有序地推進。

2.此次“換錨”的特色是分類施策

根據(jù)貸款類型的不同，此次“換錨”有兩種處理方法。商業(yè)性個人住房貸款貫徹“房住不炒”的要求，新發(fā)放部分要求首套房貸款利率大于或等于相應(yīng)期限LPR，二套房貸款利率大于或等于相應(yīng)期限LPR+60BP;存量部分轉(zhuǎn)換前后實際承擔(dān)的利率水平不變。商業(yè)性個人住房貸款外的其他貸款利率則由借貸雙方商定。

3.貸款利率期限溢價上升

自2019年8月20日新的LPR形成機制正式運行以來，截至2020年2月20日，1年期LPR已經(jīng)下調(diào)了20BP（其中2020年以來下調(diào)10BP），但5年期LPR只下調(diào)了10BP（其中2020年以來下調(diào)5BP），5年期與1年期LPR的期限溢價上升了10BP。由于工商業(yè)貸款和居民消費貸款更多掛鉤1年期LPR，房貸大多掛鉤5年期LPR，因此期限溢價的上升，一方面是對通脹預(yù)期提高作出的反應(yīng)，另一方面也體現(xiàn)了分類調(diào)控的思路。

4.存款利率市場化穩(wěn)妥推進

2020年2月22日，中國人民銀行相關(guān)負(fù)責(zé)人就《2019年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》發(fā)布后相關(guān)焦點問題接受專訪時表示，存款基準(zhǔn)利率是我國利率體系的“壓艙石”，將長期保留。3月，根據(jù)《中國人民銀行關(guān)于加強存款利率管理的通知》，中國人民銀行將對定期存款提前支取靠檔計息等不規(guī)范存款“創(chuàng)新”產(chǎn)品進行清理，并將結(jié)構(gòu)性存款保底收益率納入自律管理范圍。

（二）中國利率“換錨”的背景

1.中國銀行業(yè)利差水平在全球并不高，并且同樣呈下降趨勢

據(jù)世界銀行統(tǒng)計，中國銀行業(yè)利差為2.9%（2018年），低于全球平均水平的5.4%（2017年）、美國的3.3%（2018年）和印度的3.1%（2017年）。之所以中國的“融資難、融資貴”問題反應(yīng)如此強烈，主要是因為中國經(jīng)濟增長速度明顯快于全球主要大國，信貸供不應(yīng)求。

此外，當(dāng)前中國銀行業(yè)利差水平也呈下降趨勢。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)口徑，2000年和2010年，中國銀行業(yè)利差分別為3.6%和3.1%，到2018年降至2.9%。據(jù)銀保監(jiān)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019年中國銀行業(yè)利差為2.2%，比2010年降低了0.3個百分點。

2.近十年來中國銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化與國際大勢趨同

中國銀行業(yè)貸款結(jié)構(gòu)也同樣出現(xiàn)了“房貸化”傾向。包含個人住房按揭貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款在內(nèi)的房地產(chǎn)貸款占全部人民幣貸款余額的比重，已從2011年的32.6%上升到2019年的48.6%。同期，工商貸款1的占比從55.3%降低到32.2%。

我國銀行業(yè)存款結(jié)構(gòu)雖然沒有出現(xiàn)明顯的“儲蓄化”趨勢，但是定期存款占比也出現(xiàn)了“先升后降”的過程。這與美國20世紀(jì)80年代利率市場化進程中的經(jīng)歷類似，背后是金融創(chuàng)新的增加及存款計息方式的多元化。2014年以來，單位定期存款占比的下降，以及單位活期存款和個人儲蓄存款占比的上升（見圖6），在一定程度上就與越來越多的銀行與支付機構(gòu)、基金管理公司合作推出各種“寶”類現(xiàn)金管理產(chǎn)品有關(guān)。這類現(xiàn)金管理產(chǎn)品支取靈活且利率不低于普通定期存款。

（三）中國銀行業(yè)應(yīng)對“換錨”的舉措：根據(jù)自身特征專業(yè)化發(fā)展

在利率市場化背景下，我國商業(yè)銀行正在朝專業(yè)化方向發(fā)展。中國主要上市銀行在“凈息差—利息收入占比”空間坐標(biāo)系中的分布，也一樣呈現(xiàn)向右上方傾斜的線性分布（見圖7）。工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行及建設(shè)銀行的兩項指標(biāo)居中，與美國主流銀行相似。民生銀行、光大銀行等對公業(yè)務(wù)占比高，凈息差相對較低。郵儲銀行、蘇農(nóng)商行2等銀行零售業(yè)務(wù)占比高，凈息差在行業(yè)中最高。其中，比較特殊的是常熟銀行，這是一家以本地零售業(yè)務(wù)為主的銀行，凈息差在全行業(yè)遙遙領(lǐng)先，與美國西太平洋銀行可以比肩。中國也有可以比肩美國第一資本金融公司的銀行，就是尚未上市的微眾銀行，其2017年凈息差高達7%。另外，平安銀行、招商銀行等正在大力推進“零售+金融科技”戰(zhàn)略，其表現(xiàn)明顯異于大部分銀行。

（四）中國按揭貸款借款人：并非只有LPR一個選擇

當(dāng)前我國利率下行趨勢比較明顯，但是借款人也需要仔細(xì)考慮自身資產(chǎn)負(fù)債狀況和收支情況，做好資金匹配和期限匹配。對于收入相對較低而又不穩(wěn)定、還款壓力較大的借款人，可以考慮選擇固定利率。另外，如果將來5年期LPR下行較多，按固定利率還款不劃算，借款人也可以選擇提前還款。

注：

1.此處工商貸款數(shù)據(jù)是用對企業(yè)和機關(guān)團體的貸款減去房地產(chǎn)開發(fā)貸款計算得來。

2.蘇農(nóng)商行是蘇州農(nóng)村商業(yè)銀行的簡稱。

作者：招商銀行研究院副總經(jīng)理

責(zé)任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧

參考文獻

[1] John Y. Campbell. Household Finance[J]. Journal of Finance， 2006，61（4）：1553-1604.

[2] Paul Blacklow et.al.. Fixed versus floating rate - borrower characteristics and mortgage choice in Australia[R]. Reserve Bank of New Zealand，2010，No.3957590.