李迅雷 梁中華

利率調(diào)控：“利率走廊+政策利率”模式

（一）利率走廊與政策利率的作用

一般來(lái)說(shuō)，貨幣政策調(diào)控可直接對(duì)銀行間市場(chǎng)利率產(chǎn)生較大影響，然后通過(guò)金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)，影響長(zhǎng)端利率，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平的調(diào)節(jié)。

貨幣政策對(duì)短端利率的調(diào)控一般通過(guò)“利率走廊+政策利率”的模式來(lái)實(shí)現(xiàn)。利率走廊是央行設(shè)定的一個(gè)利率操作區(qū)間，目的是讓市場(chǎng)利率在該區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)利率的管理。但由于利率走廊的操作區(qū)間往往比較寬，即使市場(chǎng)利率在上下限之間波動(dòng)，其波幅依然非常大，不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定，因此還需要有個(gè)更確切的利率目標(biāo)，并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)的資金投放和回籠讓市場(chǎng)利率接近這個(gè)目標(biāo)，這個(gè)目標(biāo)就是政策利率，它是更為精確的利率管理工具，可使市場(chǎng)利率在其附近波動(dòng)。

（二）利率走廊與政策利率管理的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率走廊的下限往往是金融機(jī)構(gòu)在央行存款的利率。道理很簡(jiǎn)單，如果市場(chǎng)利率為2%，金融機(jī)構(gòu)在央行存款的利率為3%，并且金融機(jī)構(gòu)在央行存款不受限制，那么金融機(jī)構(gòu)一般都會(huì)選擇在央行存款，而不是按照2%的利率向其他金融機(jī)構(gòu)提供拆借，因?yàn)樵谘胄写婵畈粌H回報(bào)高，而且更安全。歐洲央行的隔夜存款利率是歐元區(qū)銀行間市場(chǎng)利率的“底”，美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)利率（ON?RRP）是美國(guó)銀行間市場(chǎng)利率的“底”。

利率走廊的上限往往是央行向金融機(jī)構(gòu)提供貸款的利率。在實(shí)踐中，歐洲央行將邊際貸款利率設(shè)定為利率走廊的上限，美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)率作為利率走廊的上限。

利率走廊可保證市場(chǎng)利率不會(huì)突破上下限。例如，歐洲央行在2009年之前的政策利率是公開(kāi)市場(chǎng)主要再融資利率，市場(chǎng)利率則在利率走廊區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，并且基本上都在主要再融資利率附近波動(dòng)。2009年以后，隨著歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)不景氣、流動(dòng)性大量投放，歐洲央行利率走廊的下限（隔夜存款利率）逐漸成為事實(shí)上的政策利率，歐元區(qū)銀行間市場(chǎng)利率也開(kāi)始貼著利率走廊的下限波動(dòng)（見(jiàn)圖1）。

（三）我國(guó)的利率走廊與政策利率分析

隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，“利率走廊+政策利率”的管理模式也在逐漸成形。

我國(guó)的常備借貸便利（SLF）利率具有利率走廊上限的功能。超額存款準(zhǔn)備金利率是銀行間市場(chǎng)利率的“底”，即我國(guó)利率走廊的下限。逆回購(gòu)利率、中期借貸便利（MLF）利率應(yīng)該是目標(biāo)政策利率，而公開(kāi)市場(chǎng)操作的目的就是讓對(duì)應(yīng)期限的市場(chǎng)利率與目標(biāo)政策利率相匹配。例如，央行7天期逆回購(gòu)利率應(yīng)該與銀行間市場(chǎng)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率（DR007）相匹配，1年期MLF利率理論上也應(yīng)該與1年期的市場(chǎng)利率相匹配。只不過(guò)我國(guó)的目標(biāo)利率較多，1年期與7天期市場(chǎng)利率的期限利差不是由央行決定的，而是由市場(chǎng)決定的，所以很難實(shí)現(xiàn)多個(gè)政策利率都與對(duì)應(yīng)期限的市場(chǎng)利率相匹配?；谄渌?jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)以及我國(guó)DR007的重要性1，筆者認(rèn)為7天期逆回購(gòu)利率應(yīng)該是我國(guó)最重要的政策利率。

我國(guó)逆回購(gòu)利率：從“頂”到“底”的變化

從近幾年的情況看，我國(guó)逆回購(gòu)利率逐漸成為銀行間市場(chǎng)利率的“底”（見(jiàn)圖2）。自2018年以來(lái)，銀行間市場(chǎng)利率多次在向下觸及逆回購(gòu)利率后迅速回升。在過(guò)去一年多的時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)利率一直穩(wěn)定在逆回購(gòu)利率附近，兩者呈現(xiàn)匹配狀態(tài)。

但如果我們將時(shí)間維度拉長(zhǎng)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)在2014年之前逆回購(gòu)利率基本上是銀行間市場(chǎng)利率的“頂”。銀行間市場(chǎng)利率高于逆回購(gòu)利率的情況非常少，尤其是在2003—2011年，銀行間市場(chǎng)利率在大多數(shù)情況下都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于逆回購(gòu)利率（見(jiàn)圖3）。

上述現(xiàn)象變化反映的是我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放渠道的變化。在2014年之前，隨著我國(guó)外貿(mào)和外商投資規(guī)模的增長(zhǎng)，外匯占款規(guī)模顯著增加，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性處于充裕狀態(tài)。在此情況下，央行采取提高金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)的方式回籠流動(dòng)性，貨幣政策操作更多強(qiáng)調(diào)“量”的調(diào)節(jié)。同時(shí)，由于外匯占款是最主要的基礎(chǔ)貨幣投放渠道，我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模并不大。

在2014年以后，隨著外匯占款增速放緩甚至下降，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行。為了彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣投放缺口，央行一方面減少央行票據(jù)的存量規(guī)模，降低存款準(zhǔn)備金率;另一方面通過(guò)逆回購(gòu)、MLF、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等公開(kāi)市場(chǎng)操作工具增加基礎(chǔ)貨幣供給。

盡管公開(kāi)市場(chǎng)操作與外匯占款都是基礎(chǔ)貨幣投放渠道，但兩者存在明顯差異。在外匯占款模式下，銀行具有主動(dòng)權(quán);而在公開(kāi)市場(chǎng)操作模式下，央行具有主動(dòng)權(quán)，可以對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作的規(guī)模、時(shí)點(diǎn)進(jìn)行掌控。

在基礎(chǔ)貨幣投放模式轉(zhuǎn)變后，央行對(duì)于銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的調(diào)節(jié)力度明顯增強(qiáng)，這有利于實(shí)施更加精細(xì)化的利率管理，貨幣政策調(diào)控也更加精準(zhǔn)。

從全球央行的視角來(lái)看，通過(guò)外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣本身就不是一種常態(tài)，傳統(tǒng)的基礎(chǔ)貨幣投放更多是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)實(shí)現(xiàn)。當(dāng)基礎(chǔ)貨幣投放模式轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)投放模式后，為了更好地管理利率，我國(guó)央行開(kāi)始更加注重利率走廊和政策利率的建設(shè)。近年來(lái)，每當(dāng)實(shí)施降準(zhǔn)、財(cái)政資金投放導(dǎo)致短端資金利率下行至逆回購(gòu)利率以下時(shí)，央行都會(huì)通過(guò)收緊公開(kāi)市場(chǎng)投放量來(lái)促使利率回升，這時(shí)逆回購(gòu)利率成為市場(chǎng)利率的“底”。

近年來(lái)貨幣政策更加側(cè)重“價(jià)”的調(diào)節(jié)

盡管逆回購(gòu)乃至整個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)操作的量并不大，但是在貨幣政策價(jià)格型調(diào)控模式下，公開(kāi)市場(chǎng)操作的重要意義更加體現(xiàn)為?“價(jià)”的調(diào)節(jié)，即對(duì)市場(chǎng)短端利率的管理，而短端利率又會(huì)影響中長(zhǎng)端利率走勢(shì)。例如，銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率與銀行存單利率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率的走勢(shì)高度相關(guān)（見(jiàn)圖4、圖5）。2016—2018年，盡管貸款基準(zhǔn)利率沒(méi)有調(diào)整，但隨著銀行間市場(chǎng)利率走高，金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體企業(yè)的貸款利率卻出現(xiàn)攀升。而此后隨著銀行間市場(chǎng)利率回落以及信用政策邊際放松，金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款利率逐漸回落。

要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，最重要的還是降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本。這是因?yàn)閱渭兿抡{(diào)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）、壓降金融機(jī)構(gòu)利差的空間已經(jīng)很小，而且在利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的情況下，銀行貸款定價(jià)主要基于負(fù)債端成本來(lái)考慮，如果負(fù)債端成本不下降，即便下調(diào)了LPR，銀行也可以調(diào)整貸款利率上浮的比例。

要降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本，最重要的就是降低短端利率。同業(yè)負(fù)債在金融機(jī)構(gòu)負(fù)債中通常占有相當(dāng)比例。例如，我國(guó)中型商業(yè)銀行的同業(yè)負(fù)債占比約為40%，而同業(yè)負(fù)債成本與短端市場(chǎng)利率的走勢(shì)密切相關(guān)。在存款利率處于低位、難以下調(diào)的情況下，要降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本，在邊際上能夠下調(diào)的就是短端利率。若要引導(dǎo)短端利率繼續(xù)下行，需要下調(diào)更具指導(dǎo)意義的逆回購(gòu)利率。

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然很大，降息的必要性不斷上升。此前有市場(chǎng)分析認(rèn)為豬肉價(jià)格和房?jī)r(jià)是阻礙降息的兩個(gè)因素，筆者認(rèn)為，基本面因素才是最主要的影響因素。豬肉價(jià)格上漲主要來(lái)自供給端的擾動(dòng)，目前正在通過(guò)供給端的手段在解決，依靠貨幣政策的需求端調(diào)控?zé)o法解決豬肉價(jià)格上漲問(wèn)題。在房地產(chǎn)調(diào)控方面，我國(guó)將繼續(xù)堅(jiān)持“房住不炒”的政策，但LPR形成機(jī)制改革已經(jīng)為貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整做了鋪墊，有利于利率結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。此外，在豬肉價(jià)格上漲和房地產(chǎn)價(jià)格存在韌性的情況下，央行首先下調(diào)了MLF利率。筆者認(rèn)為，這樣的調(diào)整向市場(chǎng)傳達(dá)了一個(gè)重要信號(hào)，即豬肉價(jià)格和房?jī)r(jià)或許并不是降息的主要障礙。

我國(guó)的利率水平并不高

從其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率水平往往與其經(jīng)濟(jì)增速大致相當(dāng)。例如，美國(guó)10年期國(guó)債利率與名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速的走勢(shì)幾乎一致，兩者的差距基本上都在零值附近徘徊。日本、韓國(guó)也有類(lèi)似的現(xiàn)象。

我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速雖然較高，但利率水平并不高。在2008年之前，我國(guó)10年期國(guó)債利率與名義GDP增速的差距在10%以上。在2008年之后，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行，兩者的差距有所下降，但仍維持在5%左右。

筆者通過(guò)觀察2018年全球主要經(jīng)濟(jì)體的利率和經(jīng)濟(jì)增速發(fā)現(xiàn)：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率與其經(jīng)濟(jì)增速更為接近;在金磚五國(guó)中，除印度外，其他四個(gè)國(guó)家的利率與其經(jīng)濟(jì)增速的差距均較大。其中，俄羅斯、巴西、南非的利率都明顯高于其經(jīng)濟(jì)增速，這與這些經(jīng)濟(jì)體所面臨的匯率和通脹壓力有很大關(guān)系;我國(guó)的利率水平則遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)增速（見(jiàn)圖6）。

出現(xiàn)上述現(xiàn)象的原因在于我國(guó)的資本回報(bào)率并不高。根據(jù)筆者的測(cè)算，在2001年之后，我國(guó)的資本回報(bào)率連續(xù)幾年出現(xiàn)小幅上行，到2007—2008年時(shí)達(dá)到11.8%的峰值，而當(dāng)時(shí)我國(guó)的名義GDP增速在20%以上。盡管2012年以后我國(guó)名義GDP增速在10%左右，但資本回報(bào)率卻只有5.5%，并沒(méi)有比其他經(jīng)濟(jì)體高很多。由于本文所測(cè)算的資本回報(bào)率是平均資本回報(bào)率，而決定利率的主要因素是邊際資本回報(bào)率，且邊際資本回報(bào)率呈逐漸遞減的趨勢(shì)，因此我國(guó)的利率水平要比平均資本回報(bào)率低很多。

我國(guó)利率仍將長(zhǎng)期處于下行通道

從長(zhǎng)期因素來(lái)看，隨著房地產(chǎn)和基建融資規(guī)模的回落，我國(guó)利率有下行的趨勢(shì)。從短期因素來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落、資本回報(bào)率下降將推動(dòng)降息政策的實(shí)施。

根據(jù)筆者的測(cè)算，截至2018年底，我國(guó)的稅后資本回報(bào)率與2016年相比并沒(méi)有太大變化（見(jiàn)圖7）。而宏觀經(jīng)濟(jì)增速仍在下行，我國(guó)的資本回報(bào)率大概率將繼續(xù)回落，即比2016年低。資本回報(bào)率是決定利率的重要變量，這意味著我國(guó)的利率中樞有望突破上一輪的低點(diǎn)。

從金融市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)7天期逆回購(gòu)利率有望降至2.25%以下，1年期MLF有望降至2.85%以下，10年期國(guó)債利率有望降至2.6%附近。從整體上看，2020年債券市場(chǎng)的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)不大，利率有望繼續(xù)下行。

注：1.?《2016年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出“DR007可降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)和抵押品質(zhì)量對(duì)利率定價(jià)的擾動(dòng)，能夠更好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況，對(duì)于培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有積極作用”。

責(zé)任編輯：印穎??劉穎