孫 巍， 董文宇,2， 宋 南,2

（1.吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟研究中心，吉林 長春 130012； 2.吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長春 130012）

?孫 巍

一、引 言

國內(nèi)外經(jīng)濟社會環(huán)境的劇烈變化，會給制造業(yè)帶來比較嚴重的外生性沖擊，每一家制造業(yè)企業(yè)面對這種嚴峻的挑戰(zhàn)，可能會有被動和主動兩種策略性行為的選擇：一種是通過要素配置狀態(tài)的調(diào)整，使自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動被動地適應(yīng)外部環(huán)境的變化；另一種是通過技術(shù)創(chuàng)新投資實現(xiàn)競爭力的提升，主動抵御甚至戰(zhàn)勝外生沖擊的影響。產(chǎn)業(yè)升級源于產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的一致性技術(shù)創(chuàng)新行為，當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流不足以支撐投資活動時，融資模式選擇則成為外生沖擊下，企業(yè)通過主動創(chuàng)新實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵。

自2018年3月美國對華發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)以來，加征關(guān)稅、技術(shù)封鎖、出口管制“實體清單”等制裁接踵而至，加之工業(yè)品出廠價格下降、需求放緩等國內(nèi)市場形勢嚴峻，2018年出現(xiàn)了與2008年和2012年極其相似的工業(yè)企業(yè)和制造業(yè)上市公司業(yè)績雙雙跳水的危險局面（見圖1）。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2019年全國工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降3.3%。更加不容樂觀的是，2019年底開始的新冠肺炎疫情帶來了新一輪外生沖擊，中國制造業(yè)企業(yè)又先后遭遇了勞動力復(fù)工推遲、原材料供給切斷和國內(nèi)外需求嚴重萎縮等涉及產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的多重難題，企業(yè)亟需通過轉(zhuǎn)型升級應(yīng)對外界環(huán)境的巨大變化。然而，負向沖擊對中國制造業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流造成了嚴重影響，外部融資成為企業(yè)紓解生存和發(fā)展困境的關(guān)鍵所在。因此，科學(xué)揭示外生沖擊下企業(yè)融資行為對產(chǎn)業(yè)升級的作用機理，既是探討金融支持對于化解負面沖擊效應(yīng)、提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活力的有效性的前提，也能夠在經(jīng)貿(mào)摩擦不斷升級和新冠肺炎疫情全球流行形勢下，為金融供給側(cè)改革和制造業(yè)升級提供科學(xué)理論基礎(chǔ)和決策依據(jù)。

本文將外生沖擊引入融資模式對產(chǎn)業(yè)升級的作用機制分析框架，試圖通過解析不同時期企業(yè)投融資行為規(guī)律，揭示外生沖擊下融資行為對制造業(yè)升級的作用機理。具體而言，首先，分別建立債權(quán)融資和股權(quán)融資影響產(chǎn)業(yè)升級的理論框架，探討融資模式對產(chǎn)業(yè)升級的作用機理，并進一步結(jié)合外生沖擊對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新行為和融資模式選擇行為可能產(chǎn)生的影響，推測外生沖擊下融資模式與制造業(yè)升級關(guān)系的變化規(guī)律；其次，基于中國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗融資模式對制造業(yè)升級的影響，以及外生沖擊對融資模式與制造業(yè)升級關(guān)系的傳導(dǎo)效應(yīng)和作用機制，并探討外生沖擊對不同所有制企業(yè)的異質(zhì)性影響。

圖1 制造業(yè)企業(yè)營業(yè)收入變化趨勢圖

與現(xiàn)有研究工作不同的是：首先，不單純關(guān)注外生沖擊下企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新行為或是融資行為各自的周期性特征，而試圖從二者互動關(guān)系的角度出發(fā)，討論外生沖擊對企業(yè)投融資行為的共同作用；其次，本文不再專注于融資模式影響技術(shù)創(chuàng)新的某種機制，而是期望構(gòu)建外生沖擊環(huán)境下，企業(yè)的債權(quán)融資和股權(quán)融資行為如何影響企業(yè)主動抵御沖擊的研發(fā)與創(chuàng)新行為，進而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的傳導(dǎo)機制；最后，本文期望為金融供給側(cè)改革提供理論基礎(chǔ)和傳導(dǎo)機制的經(jīng)驗支持，使其能夠更有針對性地保障制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，以確保釋放實體經(jīng)濟的競爭力和逆境中的科技創(chuàng)新，促進“中國制造”向“中國創(chuàng)造”轉(zhuǎn)變。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）融資模式對產(chǎn)業(yè)升級的作用機制分析

一般意義上，產(chǎn)業(yè)升級可以理解為向更具盈利能力和技術(shù)更為先進的生產(chǎn)要素和技術(shù)密集型經(jīng)濟領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型，泛指通過技術(shù)創(chuàng)新提高生產(chǎn)率，進而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈整體水平的提升（Porter，1990；Gereffi，1999；Humphrey和Schmitz，2002；孫瑋等，2010；劉志東和高洪瑋，2019）。產(chǎn)業(yè)升級雖然表現(xiàn)為一個行業(yè)的整體變化特征，但升級的過程是這個產(chǎn)業(yè)中的所有企業(yè)在競爭壓力下不斷尋求生存和發(fā)展中實現(xiàn)的。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足以支持升級活動時，如何通過融資模式的選擇實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)率提高是每個企業(yè)的個體行為選擇。因此，如果期望從根本上準確揭示外生沖擊下產(chǎn)業(yè)升級的動力源泉和形成機理，就應(yīng)該從微觀個體企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級活動的融資模式選擇行為入手進行研究。

企業(yè)最基本的融資模式分為債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種。在產(chǎn)業(yè)升級過程中，企業(yè)對兩種融資模式的選擇，受到融資企業(yè)自身因素、融資成本以及出資方風(fēng)險偏好等因素的制約，由于實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的創(chuàng)新活動具有高風(fēng)險特征，而兩種融資模式在融資成本和出資方風(fēng)險偏好等方面存在較大差別，因此有必要針對不同融資模式分別展開分析。

從企業(yè)角度來看，債權(quán)融資的優(yōu)勢在于利息不計入稅前利潤（馬光榮等，2014；張璇等，2017），債權(quán)融資在補充資金的同時能夠最大化企業(yè)價值（Myers和Majluf，1984；Bartoloni，2013），同時財務(wù)杠桿能夠在一定程度上緩解委托代理問題，刺激管理者增加技術(shù)創(chuàng)新投入以獲取壟斷利潤（Meyer，1998；王玉澤等，2019）；從出資方角度出發(fā)，信貸機制能夠保證信息透明化（Benfratello等，2008），并且銀行與貸款企業(yè)存在共生關(guān)系（溫軍等，2011），因此債權(quán)融資具備支持產(chǎn)業(yè)升級的條件。但是，企業(yè)在選擇債權(quán)融資支持升級活動時仍然受到以下因素的制約：一是債權(quán)融資需要以穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為還息保證，具有更高的風(fēng)控要求，而技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)面臨較高的技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險以及信用風(fēng)險（張一林等，2016），這意味著更高的融資成本和固定資產(chǎn)抵押要求（Brown等，2013；王旭和褚旭，2019）；二是債權(quán)融資規(guī)模大幅增加引起的高杠桿會增加企業(yè)還本付息的壓力以及破產(chǎn)清算風(fēng)險，進而會制約同樣具有高風(fēng)險的創(chuàng)新活動（張一林等，2016；王玉澤等，2019）。

相較于債權(quán)融資，股權(quán)融資具有無需抵押擔(dān)保、低成本和長期性特征，不會放大企業(yè)財務(wù)困境（Carpenter和Petersen，2002；李匯東等，2013；張一林等，2016），并且股權(quán)投資者在高回報激勵下能夠包容企業(yè)創(chuàng)新的高風(fēng)險（Opler和Titman，1994；Hsu等，2014；Allen等，2018），資本市場的資金更愿流向釋放技術(shù)創(chuàng)新信息的企業(yè)和領(lǐng)域（夏冠軍和陸根堯，2012；韓鵬和岳園園，2016）。同時，控股股東也能夠?qū)ζ髽I(yè)的運營和戰(zhàn)略投資行為進行監(jiān)督，進而緩解經(jīng)理人的逆向選擇和道德風(fēng)險，保證資金投向技術(shù)創(chuàng)新活動（Allen等，2018）。因此，股權(quán)融資能夠為企業(yè)提供創(chuàng)新所需的長期現(xiàn)金流，更有益于產(chǎn)業(yè)升級。但是，這一機制建立在一定的金融發(fā)展水平（Brown等，2013）以及能夠充分保障投資者利益的優(yōu)良制度環(huán)境（張一林等，2016）的基礎(chǔ)之上。鑒于當(dāng)前金融監(jiān)管體制并不完善，股權(quán)融資的長期性、資金使用信息的不對稱性以及控股股東與中小股東的潛在利益沖突，會增加控股股東從中小股東手中掠奪財富的可能性（馮根福，2004；張一林等，2016），進而妨礙企業(yè)依靠股權(quán)融資實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新。

在融資模式影響產(chǎn)業(yè)升級的實證研究中，Carpenter和Petersen（2002）使用美國高科技上市公司數(shù)據(jù)，驗證了股權(quán)融資對公司成長和創(chuàng)新績效的促進作用；Bartoloni（2013）基于意大利企業(yè)數(shù)據(jù)驗證了啄食順序論，發(fā)現(xiàn)債權(quán)融資對技術(shù)創(chuàng)新的積極影響；He和Tian（2013）基于美國企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高負債水平下管理者更偏好短平快項目，進而抑制了創(chuàng)新和生產(chǎn)率水平的提升；Brown等（2013）基于32個國家企業(yè)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)信貸市場對研發(fā)投資影響不大；Hsu等（2014）利用32個發(fā)達國家以及發(fā)展中國家的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，股票市場的發(fā)達程度能夠顯著提升創(chuàng)新績效，而信貸市場則對技術(shù)創(chuàng)新存在抑制作用。國內(nèi)方面，夏冠軍和陸根堯（2012）、李匯東等（2013）以及王旭和褚旭（2019）基于上市公司樣本的研究證實，債權(quán)融資對技術(shù)創(chuàng)新存在抑制或不明顯的作用，股權(quán)融資則能夠促進技術(shù)創(chuàng)新；馬光榮等（2014）發(fā)現(xiàn)銀行授信能有效提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新強度與全要素生產(chǎn)率；李廣眾等（2018）基于中國上市企業(yè)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債務(wù)水平越高，勞動生產(chǎn)率反而越低；施本植和湯海濱（2019）發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率與全要素生產(chǎn)率存在顯著的倒U形關(guān)系；王玉澤等（2019）基于中國企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，在一定的杠桿水平范圍內(nèi)債權(quán)融資能夠促進技術(shù)創(chuàng)新，但當(dāng)杠桿過高時，債權(quán)融資對技術(shù)創(chuàng)新則具有抑制作用。

結(jié)合上述理論和相關(guān)經(jīng)驗分析，債權(quán)融資對產(chǎn)業(yè)升級作用的總體方向尚未得到明確結(jié)論，但是針對股權(quán)融資的經(jīng)驗研究都傾向于證明，股權(quán)融資有益于技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)率水平的提升（Carpenter和Petersen，2002；Brown等，2013；李匯東等，2013；王旭和褚旭，2019），因此，制造業(yè)企業(yè)很可能更傾向于選擇股權(quán)融資支持產(chǎn)業(yè)升級。鑒于此，分別提出關(guān)于融資模式與制造業(yè)升級關(guān)系的假設(shè)H1和假設(shè)H2：

H1a：總體上，債權(quán)融資對中國制造業(yè)升級具有促進作用。

H1b：總體上，債權(quán)融資對中國制造業(yè)升級具有抑制作用。

H1c：總體上，債權(quán)融資對中國制造業(yè)升級不存在顯著影響。

H2：總體上，股權(quán)融資對中國制造業(yè)升級具有促進作用。

（二）外生沖擊對融資模式與制造業(yè)升級關(guān)系的影響機制分析

外生沖擊起源于市場外部，對市場需求側(cè)和供給側(cè)均會造成不同程度的影響。對于局部市場內(nèi)的企業(yè)而言，外生沖擊的影響直接表現(xiàn)為業(yè)績波動（見圖1）。從圖1中可以看出，2008年、2012年及2018年的負向外生沖擊造成工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入發(fā)生一致性大幅下滑。企業(yè)的業(yè)績關(guān)乎決定企業(yè)投融資決策的諸多要素，因此，外生沖擊必然會對融資模式與制造業(yè)升級之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。

首先，從債權(quán)融資角度看，外生沖擊所引發(fā)的企業(yè)業(yè)績改變，會通過財務(wù)風(fēng)險和償債風(fēng)險等因素，影響債權(quán)融資與產(chǎn)業(yè)升級之間的關(guān)系。具體而言，負向外生沖擊帶來的業(yè)績下滑一方面會增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險甚至破產(chǎn)風(fēng)險，給上市公司管理者施加在短期內(nèi)達成績效的壓力（Allen等，2018；王玉澤等，2019），進而抑制企業(yè)從事同樣具有高風(fēng)險的技術(shù)創(chuàng)新活動（楊貴軍等，2019）；另一方面會增加企業(yè)的償債風(fēng)險（胡亞茹等人，2018），致使銀行通過提高風(fēng)險溢價覆蓋潛在損失，并實行更嚴格的信貸配給政策，進而提升融資價格和融資準入門檻（呂勁松，2015；馬家進，2016），同時企業(yè)在經(jīng)營業(yè)績較差時，難以通過發(fā)行債券進行融資（黃宏斌等，2016）。因此，負向外生沖擊很可能會對債權(quán)融資與制造業(yè)升級之間的關(guān)系造成消極的影響，與之相反，正向外生沖擊則會降低財務(wù)風(fēng)險和償債風(fēng)險，既能進一步鼓勵企業(yè)增加與技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)的產(chǎn)業(yè)升級活動，也能使企業(yè)以較低成本獲得更大規(guī)模的債權(quán)融資，進而可能對債權(quán)融資與制造業(yè)升級之間的關(guān)系產(chǎn)生積極影響。因此提出假設(shè)H3：

H3：與正向外生沖擊相比，負向外生沖擊下債權(quán)融資對制造業(yè)升級具有更嚴重的抑制作用，或具有更不明顯的促進作用。

其次，從股權(quán)融資角度看，外生沖擊所引起的企業(yè)業(yè)績變化一方面能夠通過釋放市場景氣信號（Korajczyk和Levy，2003）、反映公司成長性（黃宏斌等，2016）、影響非理性投資者認知偏差（Daniel等，1998；潘敏和朱迪星，2011）等機制改變股權(quán)融資成本，進而影響企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模；另一方面，通過影響控股股東決策改變企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級活動。具體而言，正向外生沖擊所帶來業(yè)績上升預(yù)示著較好的市場景氣水平和公司成長性，股市投資者更愿意將資金投向市場景氣的領(lǐng)域和表現(xiàn)出成長性的企業(yè)（黃宏斌等，2016），同時在市場上行周期，自我歸因和過度自信影響下的投資者會降低風(fēng)險溢價要求，有利于企業(yè)增加股權(quán)融資規(guī)模支持技術(shù)創(chuàng)新（Daniel等，1998；潘敏和朱迪星，2011）；然而，正向外生沖擊在帶來較好業(yè)績的同時，也同樣更容易給控股股東侵占中小股東利益、損害企業(yè)創(chuàng)新活動提供機會。反之，負向沖擊導(dǎo)致的業(yè)績下滑意味著更高的風(fēng)險溢價要求和股權(quán)融資成本，在雙重委托代理問題機制下，中小股東只能以“用腳投票”的形式參與公司治理，對業(yè)績波動的反應(yīng)較為敏感（馮根福，2004），因此遭受負向外生沖擊的企業(yè)可能很難獲得更多股權(quán)融資來支持產(chǎn)業(yè)升級；但是，負向外生沖擊導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑時，由于償債風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險加大，控股股東失去控制權(quán)的可能性增加，因此與攫取中小股東利益相比，大股東更傾向于依靠產(chǎn)業(yè)升級渡過難關(guān)。

雖然正向和負向外生沖擊下均存在兩種方向相反的影響機制，但是考慮到一方面中國情境下控股股東對上市公司經(jīng)營決策起主導(dǎo)作用（馮根福，2004；程新生等，2012），另一方面，股權(quán)融資是更適合技術(shù)創(chuàng)新的融資方式（張一林等，2016；Allen等，2018），并且股權(quán)融資對中國企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新存在顯著的促進作用(夏冠軍和陸根堯，2012；王旭和褚旭，2019)已經(jīng)得到廣泛的論證，因此很可能在不同外生沖擊下控股股東的選擇反而發(fā)揮決定作用。綜上提出假設(shè)H4：

H4：與正向外生沖擊相比，負向外生沖擊下股權(quán)融資對制造業(yè)升級具有更加明顯的促進作用。

三、研究設(shè)計

（一）外生沖擊的測度

根據(jù)以往的研究，學(xué)者們對外生沖擊的刻畫方式可以總結(jié)為兩類：一類基于外生沖擊本身，或者用二值變量描述重大事件的發(fā)生（李永友和嚴岑，2018；王桂軍和盧瀟瀟，2019），或者用連續(xù)變量描述特定因素變化（趙進文和丁林濤，2012），進而分析某些具體外生沖擊可能產(chǎn)生的影響；另一類研究則基于外生沖擊產(chǎn)生的結(jié)果，將外部沖擊所引起的顯著的、具有代表性的變化作為沖擊程度的度量（Sun等，2017；孫巍和董文宇，2019）。

結(jié)合本文的研究目標，我們的確關(guān)注經(jīng)貿(mào)摩擦和新冠肺炎疫情可能帶來的實際影響，但考慮到目前微觀企業(yè)數(shù)據(jù)更新尚不足以支撐這一研究，因此將研究目標進一步拓展為外生沖擊作用下的企業(yè)投融資選擇的一般化問題，在度量外生沖擊時，使用沖擊所造成的結(jié)果進行度量。結(jié)合數(shù)據(jù)可獲得性，以及外生沖擊會導(dǎo)致產(chǎn)品市場需求下滑并進一步引起收入變化的實際特征，我們參考Aghion 等（2012）、胡亞茹等（2018）以及孫巍和董文宇（2019）的刻畫方法，使用營業(yè)收入增長率區(qū)分正向和負向兩種外生沖擊狀態(tài)，如果當(dāng)期營業(yè)收入上升，則定義為正向外生沖擊，如果當(dāng)期營業(yè)收入下降，則定義為負向外生沖擊。這樣刻畫的好處在于，既兼顧了企業(yè)間的差異特征，又能通過企業(yè)群體在某類沖擊下的一致性反應(yīng)，推斷行業(yè)總體層面受到外生沖擊后的現(xiàn)實特征。

（二）產(chǎn)業(yè)升級的測度

產(chǎn)業(yè)升級雖然表現(xiàn)為行業(yè)整體的變化特征，但其過程是行業(yè)中的所有企業(yè)在競爭壓力下，通過技術(shù)創(chuàng)新活動不斷提升生產(chǎn)率實現(xiàn)的，因此同樣使用企業(yè)個體特征數(shù)據(jù)刻畫產(chǎn)業(yè)升級。借鑒張杰等（2016）、馬紅和侯貴生（2019）以及王桂軍和盧瀟瀟（2019）刻畫中國制造業(yè)企業(yè)升級特征的思路，通過企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新行為觀測投資行為及產(chǎn)業(yè)升級過程，通過生產(chǎn)率的變化觀測產(chǎn)業(yè)升級結(jié)果。

在刻畫產(chǎn)業(yè)升級過程時，技術(shù)創(chuàng)新的度量方法包括研發(fā)支出度量法（孫巍和宋南，2019；胡亞茹等，2018；李匯東等，2013）、新產(chǎn)品和專利度量法（戴翔和張雨，2013）以及經(jīng)濟學(xué)意義上刻畫技術(shù)水平變化的資本勞動比度量法（張杰等，2016；孫巍和董文宇，2019）等，為完整體現(xiàn)企業(yè)在創(chuàng)新方面的投資行為，本文選取研發(fā)支出和資本勞動比變化作為產(chǎn)業(yè)升級過程的度量指標。

在刻畫產(chǎn)業(yè)升級結(jié)果時，雖然全要素生產(chǎn)率和勞動生產(chǎn)率都是被廣泛使用的生產(chǎn)率度量方式，考慮到度量全要素生產(chǎn)率時不同方法所得結(jié)果可能存在較大差異，而勞動生產(chǎn)率在眾多研究和政策文件中都被當(dāng)作反映企業(yè)產(chǎn)出效率和產(chǎn)業(yè)升級的重要指標，雖然綜合性不夠，但不同研究之間具有可比性（李林木和汪沖，2017；李永友和嚴岑，2018），因此選取勞動生產(chǎn)率作為產(chǎn)業(yè)升級結(jié)果的主要度量指標。

（三）模型設(shè)計

為研究融資模式對產(chǎn)業(yè)升級的作用機制，首先以技術(shù)創(chuàng)新為切入點，建立融資模式影響產(chǎn)業(yè)升級過程的實證模型。由于債權(quán)融資和股權(quán)融資對產(chǎn)業(yè)升級的作用機制存在差異，因此分別進行研究。設(shè)定模型(1)至模型(8)，其中，模型（1）、（3）、（5）、（7）研究融資模式對技術(shù)創(chuàng)新作用的主效應(yīng)，模型（2）、（4）、（6）、（8）研究外生沖擊對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

其次，以生產(chǎn)率為切入點，研究融資模式與產(chǎn)業(yè)升級結(jié)果之間的關(guān)聯(lián)，以及外生沖擊產(chǎn)生的影響。進一步設(shè)定模型(9)至模型(12)：

表1 主要變量定義及測量方式

（四）數(shù)據(jù)及相關(guān)描述性統(tǒng)計

本文選取研究的樣本為2006-2018年A股制造業(yè)上市公司。數(shù)據(jù)的處理包括：剔除了被ST的公司樣本，剔除了關(guān)鍵指標存在缺失值的樣本。其中所使用的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和Wind數(shù)據(jù)庫，平減所涉及的固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)、工業(yè)品出廠價格指數(shù)、居民消費價格指數(shù)均取自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

首先，基于前面對外生沖擊的界定，可繪制負向外生沖擊企業(yè)數(shù)目占比變化趨勢圖（見圖2）。圖2顯示，2008-2009年、2011-2012年以及2015年和2018年均為負向外生沖擊企業(yè)數(shù)目占比上升時期，說明這些年份制造業(yè)市場景氣程度欠佳，這與2008年金融危機、2012年中國經(jīng)濟進入新常態(tài)以及2015年和2018年制造業(yè)整體低迷的客觀經(jīng)濟現(xiàn)實相符，表明我們對企業(yè)所經(jīng)歷的外生沖擊狀態(tài)的劃分相對合理。同時結(jié)合圖1對營業(yè)收入變化趨勢的分析可以看出，制造業(yè)上市公司與中國工業(yè)企業(yè)外生沖擊情況的總體變化趨勢基本保持一致，表明選取制造業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)進行研究，也能夠在一定程度上反映中國工業(yè)的整體情況。

圖3統(tǒng)計了被解釋變量和解釋變量在不同外生沖擊出現(xiàn)后的均值水平。從圖3可以看出，正向外生沖擊下，企業(yè)具有更高的研發(fā)支出增長水平，研發(fā)支出增長率存在顯著的順周期變化特征；負向外生沖擊下，企業(yè)具有更高的資本勞動比和勞動生產(chǎn)率增長水平。債權(quán)融資變化在不同時期存在較大差異，所得規(guī)律與呂勁松（2015）和馬家進（2016）所得結(jié)論一致，負向外生沖擊會降低企業(yè)的融資規(guī)模，其中，企業(yè)的債權(quán)融資水平下滑幅度較大，而股權(quán)融資水平則下降比較緩慢。

圖2 負向外生沖擊企業(yè)數(shù)目占比變化趨勢圖

圖3 外生沖擊下的產(chǎn)業(yè)升級和融資模式

其次，實證所涉及主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。對于被解釋變量和主要解釋變量，一方面，由于使用變化值或變化率度量，可以發(fā)現(xiàn)幾個變量均值都大于0，表明中國制造業(yè)上市公司總體上具有比較積極的產(chǎn)業(yè)升級和融資表現(xiàn)；另一方面，描述產(chǎn)業(yè)升級的三個被解釋變量的標準差分別為0.322、0.364和0.309，表明產(chǎn)業(yè)升級存在較大的個體差異，但股權(quán)融資和債權(quán)融資的個體間差異相對較小。對于幾個主要控制變量，勞動力價格和競爭水平的標準差明顯高于其他變量，表明不同企業(yè)之間所面臨的勞動力供給水平以及競爭策略的差異較大。需要說明的是，第一，為了保證樣本數(shù)據(jù)的代表性，選擇年度區(qū)間內(nèi)非平衡面板樣本進行研究，受數(shù)據(jù)限制，研發(fā)支出數(shù)據(jù)的觀測值相對較少，但是并不會影響對研究結(jié)果的估計和分析；第二，部分變量的標準差較大，通過觀察發(fā)現(xiàn)存在部分異常值，為了避免異常值對分析結(jié)果的干擾，我們對回歸所涉及變量統(tǒng)一進行了縮尾處理。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

四、回歸結(jié)果分析

（一）回歸結(jié)果

在回歸分析過程中，所涉及模型均通過F及Hausman檢驗，因此采用面板固定效應(yīng)模型進行系數(shù)估計。表3和表4分別報告了融資模式對研發(fā)支出和資本勞動比兩種技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)升級過程的影響，以及融資模式對勞動生產(chǎn)率表示的產(chǎn)業(yè)升級結(jié)果的影響。

表3 融資模式與產(chǎn)業(yè)升級過程關(guān)系的系數(shù)估計結(jié)果

續(xù)表 3 融資模式與產(chǎn)業(yè)升級過程關(guān)系的系數(shù)估計結(jié)果

表4 融資模式與產(chǎn)業(yè)升級結(jié)果關(guān)系的系數(shù)估計結(jié)果

對于研發(fā)支出，債權(quán)融資的總體回歸系數(shù)為-0.240，正向外生沖擊下債權(quán)融資的回歸系數(shù)為-0.225，負向外生沖擊下債權(quán)融資的回歸系數(shù)為-0.274，表明總體上債權(quán)融資會顯著抑制企業(yè)研發(fā)支出，并且與正向外生沖擊相比，負向外生沖擊下債權(quán)融資的抑制作用更為嚴重。股權(quán)融資的總體回歸系數(shù)為0.194，正向外生沖擊下股權(quán)融資的回歸系數(shù)為0.179，負向外生沖擊下回歸系數(shù)為0.243，表明總體上股權(quán)融資對研發(fā)支出存在顯著的積極影響，并且相較于正向外生沖擊，負向外生沖擊下股權(quán)融資的促進作用更為突出。

對于資本勞動比，債權(quán)融資的總體回歸系數(shù)為0.305，正向外生沖擊下債權(quán)融資的回歸系數(shù)為0.308，負向外生沖擊下回歸系數(shù)為0.297，表明債權(quán)融資總體上對資本勞動比存在顯著的積極影響，并且與正向外生外生沖擊相比，負向外生沖擊下債權(quán)融資的積極影響稍弱；股權(quán)融資的總體回歸系數(shù)為0.152，正向外生沖擊下股權(quán)融資的回歸系數(shù)為0.111，負向外生沖擊下回歸系數(shù)為0.260，表明股權(quán)融資同樣對資本勞動比存在積極影響，但是相較于正向外生沖擊，負向外生沖擊下股權(quán)融資的積極影響更為明顯。

債權(quán)融資對勞動生產(chǎn)率的總體回歸系數(shù)為-0.144，正向外生沖擊下的回歸系數(shù)為-0.122，負向外生沖擊下的回歸系數(shù)為-0.202，表明總體上債權(quán)融資的增加會顯著抑制勞動生產(chǎn)率的提升，并且與正向外生沖擊相比，負向外生沖擊下債權(quán)融資具有更嚴重的抑制作用；股權(quán)融資對勞動生產(chǎn)率的總體回歸系數(shù)為0.006，負向外生沖擊下回歸系數(shù)為0.011，正向外生沖擊下回歸系數(shù)為0.004，表明總體上股權(quán)融資的增加能夠顯著促進勞動生產(chǎn)率的提升，并且負向外生沖擊下股權(quán)融資的促進作用顯著高于正向沖擊。

總結(jié)上述結(jié)果不難看出：第一，由于研發(fā)創(chuàng)新和資本勞動比提升兩種產(chǎn)業(yè)升級行為在創(chuàng)新風(fēng)險方面存在差異，因此債權(quán)融資對兩類創(chuàng)新行為的作用方向明顯不同；同時受融資成本以及出資方風(fēng)險偏好等因素的影響，融資模式的作用表現(xiàn)為總體上債權(quán)融資抑制制造業(yè)升級而股權(quán)融資促進制造業(yè)升級的特征，因此假設(shè)H1b和H2得到驗證。第二，負向外生沖擊下企業(yè)償債風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險以及委托代理問題更為嚴重，一方面，其減少企業(yè)能夠獲得的債權(quán)融資規(guī)模，另一方面，業(yè)績下滑時期的高杠桿又進一步制約同樣具有高風(fēng)險的創(chuàng)新行為，因此表現(xiàn)出比正向外生沖擊時期更嚴重的債權(quán)融資制約產(chǎn)業(yè)升級的特征，因此假設(shè)H3得到驗證。第三，負向外生沖擊時期，雖然股權(quán)融資規(guī)模稍有下降，但由于控股股東決策發(fā)揮主導(dǎo)作用，償債風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險的增加會迫使控股股東增加產(chǎn)業(yè)升級活動以抵御失去控制權(quán)的風(fēng)險，因此，與正向外生沖擊時期相比具有更高的產(chǎn)業(yè)升級水平，最終表現(xiàn)為更明顯的股權(quán)融資促進產(chǎn)業(yè)升級的特征，假設(shè)H4得到證實。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗前文對外生沖擊調(diào)節(jié)作用估計結(jié)果的穩(wěn)健性，選取面板Logit模型進一步進行系數(shù)估計。我們分別將研發(fā)支出、資本勞動比以及勞動生產(chǎn)率三個被解釋變量用二值變量表示，若變化值增加則二值變量取值為1，表5為穩(wěn)健性檢驗的系數(shù)估計結(jié)果。通過與先前估計結(jié)果的對比，主要解釋變量系數(shù)除顯著性略有差異外，外生沖擊下債權(quán)融資和股權(quán)融資系數(shù)的符號方向以及大小關(guān)系并未改變，表明上述系數(shù)估計結(jié)果存在一定的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗估計結(jié)果

（三）基于所有制形式的異質(zhì)性分析

由于存在金融抑制和扭曲，不同所有制企業(yè)在融資成本和難易程度上呈現(xiàn) 二元分化格局。國有企業(yè)債權(quán)融資決定性因素中有更多的“非市場化”成分，能夠以較低成本獲得資金供給，甚至獲得過度的金融資源（劉小玄和周曉艷，2011；安苑和王珺，2014），而同等條件下的非國有企業(yè)往往面臨較強的融資約束以及更高的融資成本（張杰等，2016；于震等，2019）。這就意味著，債權(quán)融資影響產(chǎn)業(yè)升級的機制會存在所有制屬性方面的差異，并且“央企”和“國企”的標簽也可能會放大股權(quán)融資的信號效應(yīng)，幫助國有企業(yè)獲得更高規(guī)模的股權(quán)融資，因此有必要進一步區(qū)分所有制屬性進行分析。圖4統(tǒng)計了不同外生沖擊下，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的融資模式及產(chǎn)業(yè)升級特征的差異。國有企業(yè)和非國有企業(yè)的共同點在于，負向外生沖擊會降低其債權(quán)融資、股權(quán)融資以及研發(fā)支出水平，而會提升其勞動生產(chǎn)率和資本勞動比水平。國有企業(yè)和非國有企業(yè)的差異在于，正向外生沖擊下，非國有企業(yè)具有更高的融資和產(chǎn)業(yè)升級水平；而負向外生沖擊下，國有企業(yè)具有更高的債權(quán)融資和勞動生產(chǎn)率水平，非國有企業(yè)則具有更高的股權(quán)融資、研發(fā)支出以及資本勞動比水平。

表6進一步報告了區(qū)分企業(yè)所有制屬性時，不同外生沖擊下融資模式對產(chǎn)業(yè)升級作用機制的系數(shù)估計結(jié)果。

圖4 不同所有制企業(yè)融資模式與產(chǎn)業(yè)升級的特征差異

表6 外生沖擊下不同所有制企業(yè)融資模式的系數(shù)估計結(jié)果

從債權(quán)融資的作用來看，第一，債權(quán)融資對非國有企業(yè)研發(fā)支出的抑制作用更強，外生沖擊下兩類企業(yè)債權(quán)融資的回歸系數(shù)均表現(xiàn)出顯著的順周期性，但是國有企業(yè)的系數(shù)差異更大。第二，債權(quán)融資對國有企業(yè)資本勞動比的影響呈現(xiàn)逆周期變化特征，對非國有企業(yè)資本勞動比的影響呈現(xiàn)順周期變化特征，并且負向沖擊下債權(quán)融資對國有企業(yè)資本勞動比的正向推動作用更明顯。第三，債權(quán)融資對國有企業(yè)勞動生產(chǎn)率的抑制作用更為嚴重，外生沖擊影響下，國有企業(yè)債權(quán)融資的回歸系數(shù)呈現(xiàn)出顯著的順周期特征。

從股權(quán)融資的作用來看，第一，股權(quán)融資對非國有企業(yè)研發(fā)支出的促進作用更明顯，外生沖擊下表現(xiàn)出顯著的逆周期特征，而對國有企業(yè)研發(fā)支出的作用并不顯著。第二，外生沖擊下，股權(quán)融資對國有企業(yè)資本勞動比的促進作用呈現(xiàn)逆周期變化特征，但對非國有企業(yè)資本勞動比的促進作用呈現(xiàn)順周期變化特征，并且負向外生沖擊下，股權(quán)融資對國有企業(yè)資本勞動比提升的作用更為突出。第三，股權(quán)融資對國有企業(yè)勞動生產(chǎn)率的促進作用更強，外生沖擊影響下，股權(quán)融資系數(shù)呈現(xiàn)出顯著的逆周期特征。

由此可見，面對負向外生沖擊時，一方面，由于非國有企業(yè)具有更高的償債風(fēng)險，較難通過債權(quán)融資支持產(chǎn)業(yè)升級，因而債權(quán)融資對非國有企業(yè)研發(fā)支出具有更強的抑制作用；另一方面，非國有企業(yè)能夠通過股權(quán)融資提升研發(fā)支出水平，進而促進產(chǎn)業(yè)升級。值得注意的是，雖然國有企業(yè)更容易獲得資金供給，但是過度的金融資源弱化了負債控制效應(yīng)積極作用的發(fā)揮，同時伴隨著過度投資帶來的資本勞動比增速過快，共同抑制了國有企業(yè)勞動生產(chǎn)率的提升。而在負向外生沖擊下，非國有企業(yè)股權(quán)融資更能促進研發(fā)支出水平的提升，進而促進產(chǎn)業(yè)升級；而國企股權(quán)融資則通過促進資本勞動比的渠道推動產(chǎn)業(yè)升級。

五、結(jié)論與啟示

為探究外生沖擊下企業(yè)融資行為與產(chǎn)業(yè)升級之間的互動關(guān)系，我們將外生沖擊引入融資模式對產(chǎn)業(yè)升級的作用機制分析框架，利用2006-2018年中國制造業(yè)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，分別構(gòu)建反映產(chǎn)業(yè)升級過程和產(chǎn)業(yè)升級結(jié)果的雙重指標，研究了不同外生沖擊下債權(quán)融資和股權(quán)融資影響制造業(yè)升級的作用機制。

本文的研究結(jié)論是：（1）負向外生沖擊會降低企業(yè)的融資規(guī)模，并且債權(quán)融資下滑非常顯著，而股權(quán)融資下降比較緩慢。（2）總體上，債權(quán)融資對制造業(yè)升級表現(xiàn)出抑制作用，而股權(quán)融資對制造業(yè)升級則呈現(xiàn)積極影響。（3）區(qū)分外生沖擊方向后發(fā)現(xiàn)，與正向外生沖擊相比，負向沖擊下債權(quán)融資對制造業(yè)升級具有更嚴重的消極影響，但股權(quán)融資對制造業(yè)升級具有更突出的促進作用。（4）區(qū)分所有制后發(fā)現(xiàn)，負向外生沖擊下國有企業(yè)具有債權(quán)融資優(yōu)勢，但由于資本深化速度過快，反而難以通過債權(quán)融資促進產(chǎn)業(yè)升級；債權(quán)融資對非國有企業(yè)研發(fā)支出具有更強的抑制作用，負向外生沖擊下非國有企業(yè)更易通過股權(quán)融資提升研發(fā)支出水平，進而促進產(chǎn)業(yè)升級。

當(dāng)前，中美經(jīng)貿(mào)摩擦和新冠肺炎疫情蔓延對國民經(jīng)濟造成了強烈的市場沖擊和產(chǎn)業(yè)鏈破壞。本文的研究結(jié)論，為現(xiàn)階段如何實施更有效的金融供給側(cè)改革，以化解負向沖擊的不良影響并進一步釋放實體企業(yè)創(chuàng)新活力進而推動制造業(yè)升級，提供了全新的政策思路和啟示：

第一，找準重點補貼領(lǐng)域，拓寬企業(yè)融資途徑。截至2020年6月，新冠肺炎疫情對美國金融市場和實體經(jīng)濟均已造成較為嚴重的沖擊。為轉(zhuǎn)移國內(nèi)經(jīng)濟矛盾，美國加強了對中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和其他具有優(yōu)勢供應(yīng)鏈地位產(chǎn)業(yè)的遏制和打擊力度，因此有必要結(jié)合新形勢下中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的目標，一方面針對重點領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新和制造業(yè)升級提供精準的補貼性支持，另一方面盡快建立健全多層次的銀行市場、債券市場和股票市場等金融支持服務(wù)體系，拓展高技術(shù)和優(yōu)勢供應(yīng)鏈相關(guān)制造業(yè)企業(yè)獲取外部融資的途徑。

第二，發(fā)揮政策調(diào)節(jié)作用，保證企業(yè)生存發(fā)展。新冠肺炎疫情對除醫(yī)藥和醫(yī)療器械相關(guān)產(chǎn)業(yè)以外的制造業(yè)均已形成不同程度的負向沖擊?；谪撓蛲馍鷽_擊時期企業(yè)更難獲得融資的事實，首先應(yīng)充分發(fā)揮財政和貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)作用，防止遭受國內(nèi)外負向外生沖擊的制造業(yè)企業(yè)，特別是中小型企業(yè)大批量破產(chǎn)。因此，從短期來看，應(yīng)盡快向受損嚴重且關(guān)系中國供應(yīng)鏈地位的企業(yè)提供直接補貼；從中長期來看，應(yīng)在把握疫情結(jié)束后全球制造業(yè)供應(yīng)鏈變化趨勢的基礎(chǔ)上，進一步完善對地方政府和金融機構(gòu)的激勵機制，確保落實針對相關(guān)中小企業(yè)的優(yōu)惠融資政策得到落實。

第三，完善資本配置機制，提高資金利用效率。國有企業(yè)和非國有企業(yè)的要素配置扭曲現(xiàn)象是客觀存在的，在經(jīng)貿(mào)摩擦和新冠肺炎疫情帶來的負向沖擊下，民營企業(yè)更易遭受市場和融資方面的雙重打擊，因此應(yīng)盡快完善和落實市場對金融資源的配置機制，在進一步發(fā)揮股權(quán)融資和債權(quán)融資對民營企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的促進作用的同時，提高國有企業(yè)的資金利用效率。

第四，健全信用體系建設(shè)，優(yōu)化市場投資環(huán)境。為了充分發(fā)揮債權(quán)融資和股權(quán)融資的積極作用，應(yīng)盡快健全信用體系和懲戒機制，以避免負向沖擊時期過高的杠桿率所帶來的償債風(fēng)險，同時優(yōu)化制度環(huán)境以保障股票市場投資者利益，進而使負向沖擊時期股權(quán)融資對制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的作用優(yōu)勢得以充分發(fā)揮。

第五，創(chuàng)新銀行信貸模式，開發(fā)新型金融產(chǎn)品。負向外生沖擊下，企業(yè)更難通過債權(quán)融資進行產(chǎn)業(yè)升級，這種情況的產(chǎn)生有銀行在既定風(fēng)險偏好下理性抉擇的客觀原因，也同樣源于抵押擔(dān)保、壞賬責(zé)任追究等體制機制方面的固有缺陷。經(jīng)貿(mào)摩擦和新冠肺炎疫情期間，正是銀行探索實施借貸模式創(chuàng)新和體制機制創(chuàng)新的最佳時機，各類型銀行應(yīng)借此機會加快推廣信用擔(dān)保融資等融資新模式，以減少對資產(chǎn)抵押擔(dān)保的依賴，同時建立長效盡職免責(zé)機制，以充分發(fā)揮銀行貸款對實體經(jīng)濟的支持作用。同時，經(jīng)貿(mào)摩擦和新冠肺炎疫情時期的負向外生沖擊，將衍生出大范圍、多層次的制造業(yè)融資需求，因此各類金融機構(gòu)應(yīng)圍繞這一特殊時期中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的目標，加快動產(chǎn)融資、供應(yīng)鏈金融等金融產(chǎn)品創(chuàng)新進度，積極開發(fā)適合各地制造業(yè)發(fā)展需求的差異化金融產(chǎn)品，提高圍繞制造業(yè)升級的精準服務(wù)能力。