何艷　李健　王飛

·編者按·

慢牛路上，該與誰相伴？這個(gè)問題的答案決定了投資者的未來收益。深圳市林園投資公司董事長(zhǎng)林園在近期的直播中給出了醫(yī)藥+券商的組合。

其實(shí)，在A股的歷次牛市中，券商都有很好的表現(xiàn)。雖然券商股在最近兩周震蕩劇烈，但其引領(lǐng)慢牛的整體趨勢(shì)沒有改變。

從券商龍頭來看，目前已經(jīng)形成了綜合性龍頭和“單項(xiàng)冠軍”并駕齊驅(qū)的局面。這實(shí)際反映出券商行業(yè)正在分化的路上，而現(xiàn)在剛好是重估券商價(jià)值的好時(shí)候。

·綜合篇·

牛市格局確立 券商看點(diǎn)紛呈

7月份以來，A股47家上市券商股全部實(shí)現(xiàn)上漲。如果再往前看，自2019年初至今，券商行情已陸續(xù)走過3輪，包括中信建投、中信證券、紅塔證券、南京證券、浙商證券和光大證券等，紛紛登臺(tái)亮相。這種情況反映出券商股和牛市之間的相互促進(jìn)、同頻共振的關(guān)系。接受本刊采訪的職業(yè)投資人認(rèn)為，慢牛中的券商行情值得期待，若出現(xiàn)回調(diào)就等同于給出了“上車”機(jī)會(huì)。而新加坡五福資本CEO伍治堅(jiān)在接受《紅周刊》采訪時(shí)表示，長(zhǎng)期來看，如果金融和地產(chǎn)板塊開始上漲，將拉動(dòng)A股進(jìn)入一個(gè)新的牛市。

牛市格局確立券商將走“加強(qiáng)版”牛市行情

盡管A股市場(chǎng)連續(xù)十幾個(gè)交易日日成交金額破萬億，但滬深300指數(shù)的市盈率還不到14倍。與之相比，美股市盈率大概在25倍以上。伍治堅(jiān)就此對(duì)《紅周刊》記者表示，“這背后有一個(gè)很重要的原因，就是A股占比權(quán)重較高的金融和地產(chǎn)行業(yè)的估值低。A股大銀行股的市凈率都在1倍以下，接近歷史低點(diǎn)?！倍@兩個(gè)行業(yè)的低估值實(shí)際上是不合理的，因?yàn)橹袊?guó)是最先控制住疫情的國(guó)家，中國(guó)經(jīng)濟(jì)（二季度GDP同比增長(zhǎng)3.2%）是主要國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)最亮眼的，“所以從這個(gè)角度來說，人民幣和A股是‘硬資產(chǎn)，是所有進(jìn)行全球配置的資本不可或缺的重要組成部分?！?/p>

雪球投資董事長(zhǎng)李昌民則對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)做了定性：“牛市已經(jīng)確立”。他說，“在沒有大的外力改變的情況下，牛市的格局不會(huì)發(fā)生改變。我們認(rèn)為現(xiàn)在是牛市的第二階段。市場(chǎng)從不缺錢，只要氛圍起來了，就會(huì)有更多錢涌進(jìn)市場(chǎng)?！?/p>

如果市場(chǎng)正處在牛市當(dāng)中，這輪牛市又有怎樣的新變化呢？東莞證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊博光向《紅周刊》記者表示，“相比2015年，這一輪牛市資金來源更有保障，機(jī)構(gòu)化更為明顯。”對(duì)這個(gè)問題的回答更具體的是中泰證券高級(jí)策略分析師徐馳，他認(rèn)為，“這一輪牛市或?qū)⒀永m(xù)1年左右。本輪牛市更為長(zhǎng)久，因?yàn)槲浵伣鸱羁煸诮衲昴甑咨鲜?，其他?jì)劃回歸的獨(dú)角獸公司可能在明年年初前后登陸A股。在此進(jìn)程結(jié)束之前，市場(chǎng)將保持震蕩上行?！?/p>

牛市氛圍之下，券商股是比較確定的機(jī)會(huì)之一。僅從過往歷次牛市表現(xiàn)看，券商從來沒有缺席過，而且都是全程跑完行情。徐馳就此指出，他看好券商板塊的整體機(jī)會(huì)，并認(rèn)為券商將走出“加強(qiáng)版”牛市行情。

實(shí)際上，市場(chǎng)對(duì)券商股行情還存在不同觀點(diǎn)。太平洋證券分析師萬科麟向記者指出，“券商是這一輪金融板塊中表現(xiàn)最好的行業(yè)。目前來看，第一階段的上攻基本已經(jīng)結(jié)束。因?yàn)閺?019年1季度開始至今，A股市場(chǎng)的牛市已經(jīng)走過了1年半時(shí)間，短期內(nèi)的成交量最大值已經(jīng)出現(xiàn)，市場(chǎng)炒作券商的熱度會(huì)有所下降。”但徐馳認(rèn)為，券商的回調(diào)是給投資者創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，應(yīng)該抓緊時(shí)機(jī)“上車”。因?yàn)殡S著8月中旬創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制，還有漲跌幅放寬等政策的落地，第二波行情可能會(huì)在8月中旬開啟。

相比中短期機(jī)會(huì)，券商股的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)更值得注意，尤其A股的慢牛前景。對(duì)此，李昌民解釋稱，“目前日成交額萬億以上的情況，我們認(rèn)為可能會(huì)是一個(gè)常態(tài)，相信超過2015年的峰值也不是什么難事。而且目前這個(gè)階段、這種成交量還是相對(duì)比較健康的，因?yàn)楝F(xiàn)在滬深兩市加在一起的總市值已經(jīng)突破了70萬億，2015年7月初時(shí)只有37萬億左右，因此，成交量會(huì)超過2015年是個(gè)確定的大趨勢(shì)?！币彩沁@樣的背景下，伍治堅(jiān)向《紅周刊》記者表示，“對(duì)于券商來說，最好的消息莫過于股市走出大牛行情。我們?cè)?014～2015年已經(jīng)看到過這樣一種模式。因此如果A股繼續(xù)往上漲的話，對(duì)券商股來說是一個(gè)重大利好?！?/p>

從上一輪牛市中券商股的表現(xiàn)來看，當(dāng)牛市進(jìn)入高峰期，券商股市凈率普遍在3.5倍左右，目前券商行業(yè)平均市凈率僅在1.5倍左右，龍頭中信證券為2.23倍（截至7月23日）。在徐馳看來，券商板塊至少還有50%以上的上漲空間。不過，他同時(shí)提醒投資者，券商股在牛市中的波動(dòng)會(huì)大于整體市場(chǎng)的波動(dòng)，因?yàn)闊o論政策階段性地讓市場(chǎng)降溫，還是階段性的提振市場(chǎng)，券商都受到邊際政策的最大影響。

券商景氣度顯著提升業(yè)績(jī)空間被打開

實(shí)際上，券商股的反復(fù)活躍，既有市場(chǎng)走牛的功勞，也有政策的助力。最近兩年多來，科創(chuàng)板設(shè)立、新三板“精選層”、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制等系列改革，都與證券行業(yè)基本面相關(guān)。天風(fēng)證券深圳分公司副總經(jīng)理李毓英對(duì)《紅周刊》記者表示，“目前中國(guó)資本市場(chǎng)的改革主要是針對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不順暢的問題，解決中小企業(yè)融資難融資貴，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，提高直接融資的比例?！?/p>

“在這么多的改革與利好下，券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)的景氣度迎來上升，行業(yè)業(yè)績(jī)可以因此得到有力支撐?！鄙钲谒较砉蓹?quán)投資基金管理有限公司總經(jīng)理陳建德對(duì)《紅周刊》記者表示。

從最新的中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告情況看，目前A股47家上市證券公司中，有11家已發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告。其中，華安證券、申萬宏源、太平洋、方正證券、東興證券等5家券商對(duì)凈利潤(rùn)變動(dòng)情況難以進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì);國(guó)海證券、第一創(chuàng)業(yè)、越秀金控、華林證券、錦龍股份預(yù)期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng);僅有國(guó)盛金控一家預(yù)期凈利潤(rùn)同比下滑。因?yàn)轭A(yù)告數(shù)量只占行業(yè)總量的23%，且不確定公告較多，似乎難以看出行業(yè)基本面整體改善的情況。

不過，通過觀察申萬宏源、華安證券、方正證券等一季度和6月數(shù)據(jù)簡(jiǎn)報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些沒有準(zhǔn)確預(yù)估凈利潤(rùn)變化的或沒有發(fā)布預(yù)告的券商，實(shí)際凈利潤(rùn)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。而從上市券商6月業(yè)績(jī)看，目前已披露數(shù)據(jù)的券商中，有超過13家券商營(yíng)收超過10億元，其中中信證券、國(guó)泰君安、華泰證券、廣發(fā)證券、中信建投等6月營(yíng)收均超過20億元，分別以28.7億元、27.8億元、25億元、24.5億元、20.42億元的收入暫居行業(yè)前五。從1～6月凈利潤(rùn)累計(jì)數(shù)據(jù)看，中信證券上半年凈利潤(rùn)65.87億元，同比增長(zhǎng)36.65%。國(guó)泰君安、華泰證券位列二三名，分別為48.10億元、44.69億元。同時(shí)，中信建投躍升至第4，較去年第8的業(yè)績(jī)排名增幅明顯。

證券市場(chǎng)的系列改革“幫助”券商行業(yè)改善了業(yè)績(jī)，同時(shí)也在給券商“制造”“新競(jìng)爭(zhēng)者”。如近期傳證監(jiān)會(huì)計(jì)劃向商業(yè)銀行發(fā)放券商牌照一事，就被解讀為對(duì)券商構(gòu)成“利空”。

楊博光對(duì)此的解讀是：“商業(yè)銀行已經(jīng)獲得了信托、保險(xiǎn)、基金等牌照，獲得券商牌照有助于銀行全牌照經(jīng)營(yíng)。但以2019年行業(yè)收入為例，銀行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入近6萬億元，而券商為3600億元，僅占銀行業(yè)收入的6%。銀行如果為了這塊小蛋糕和傳統(tǒng)券商競(jìng)爭(zhēng)，需要重新創(chuàng)建團(tuán)隊(duì)，整個(gè)進(jìn)程既慢且花費(fèi)精力較多。如若選擇兼并重組的方式，實(shí)際對(duì)券商是有利的。從中短期看，這不會(huì)改變行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局?！?/p>

李昌民更是認(rèn)為，給銀行發(fā)放券商牌照反而給了券商一個(gè)想象空間，有利于實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)。他進(jìn)一步解釋稱，“以中銀證券等為例，中國(guó)銀行有成千上萬個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，一旦中銀證券被中國(guó)銀行合并之后，中國(guó)銀行所有的網(wǎng)點(diǎn)都成了中銀證券的網(wǎng)點(diǎn)，從幾百個(gè)網(wǎng)點(diǎn)瞬間擴(kuò)大到成千上萬個(gè)，那么，它的想象空間將是非常大的。從并購(gòu)重組的角度來說，最有可能的是在體系內(nèi)并購(gòu)，如中國(guó)銀行和中銀證券、興業(yè)銀行和興業(yè)證券等?！?/p>

“券商長(zhǎng)期走牛的核心邏輯是社會(huì)融資中股權(quán)融資比例的增加，以及券商杠桿的逐步提高?！崩钬褂⒈硎?，券商ROE不高的原因是杠桿低（ROE=銷售凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*杠桿）。券商過去“靠天吃飯”，主要指的是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的周期性，以及IPO的“時(shí)緊時(shí)松”，除非股票市場(chǎng)牛長(zhǎng)熊短，不然周期性這種東西似乎沒法避免。但隨著人們投資股票市場(chǎng)的總資產(chǎn)規(guī)模的上升，券商業(yè)務(wù)會(huì)有一定的向好。

陳建德也認(rèn)為，杠桿率和ROE同步提升是國(guó)內(nèi)券商發(fā)展的一個(gè)大方向。從數(shù)據(jù)上來看，目前國(guó)內(nèi)券商行業(yè)的杠桿率水平遠(yuǎn)低于國(guó)際上券商的杠桿率水平。由于券商行業(yè)的毛利率、ROA不高，要提升ROE可以在提升杠桿率方面發(fā)力。

券商間的并購(gòu)重組是發(fā)展大勢(shì)“正確”方向是發(fā)展高毛利業(yè)務(wù)

從政策面來看，鼓勵(lì)證券行業(yè)并購(gòu)重組的方向是當(dāng)前券商股的“新變量”。對(duì)此，陳建德認(rèn)為，“在中短期內(nèi)，這種兼并重組不一定樂觀，因?yàn)楝F(xiàn)階段一些中小券商經(jīng)營(yíng)情況挺好，特別是在目前的牛市環(huán)境下，不一定會(huì)輕易地想被別人并購(gòu)。中長(zhǎng)期來看則是比較樂觀的，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)外開放后，競(jìng)爭(zhēng)一定會(huì)越來越大，特別是面對(duì)國(guó)外大投行的競(jìng)爭(zhēng)以及銀行業(yè)的混業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，兼并重組大概率可以看得到?！?/p>

在打造航母級(jí)券商這一維度上，最惹人矚目的非“中信建投和中信證券合并”傳聞莫屬。這一傳聞在4月14日和7月2日兩次被媒體報(bào)道，但中信建投、中信證券雙雙發(fā)布澄清公告，否認(rèn)此事。“如果兩家券商能夠聯(lián)姻，那么大概率可以帶來實(shí)力的整體增強(qiáng)，出現(xiàn)陣痛的可能也會(huì)有，但這種陣痛如果和其他券商的合并相比，可能會(huì)小一些?！标惤ǖ轮赋?，中信證券曾長(zhǎng)期是中信建投第一大股東，中信證券董事長(zhǎng)張佑君也曾做過中信建投的總經(jīng)理、董事長(zhǎng)等，假設(shè)兩者合并，不存在管理和文化融合的困難。

從與國(guó)際大投行相比的角度看，國(guó)內(nèi)券商有做大做強(qiáng)的迫切需求。重陽(yáng)投資發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年末，我國(guó)133家證券公司總資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入規(guī)模，大體上等于一個(gè)高盛。另?yè)?jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，市值排名前12家的券商總市值合計(jì)2.07萬億元，跟摩根大通一家公司的市值相當(dāng)。

對(duì)此，伍治堅(jiān)認(rèn)為，因?yàn)槟Ω笸ㄊ敲绹?guó)三大銀行之一，業(yè)務(wù)涵蓋商行、投行、券商、資管、私行等各種業(yè)務(wù)，所以拿券商和摩根大通簡(jiǎn)單對(duì)比會(huì)得出不恰當(dāng)?shù)慕Y(jié)論。他說，中外券商都在努力朝高毛利率領(lǐng)域“進(jìn)化”?！皢慰總蚪皤@得營(yíng)業(yè)收入的券商模式會(huì)越來越難，因?yàn)閭蚪鸬内厔?shì)是越來越低，利潤(rùn)就會(huì)越來越薄。最近兩年，美國(guó)有一些券商甚至推出了零傭金交易。所以，券商需要?jiǎng)?chuàng)新產(chǎn)品，開發(fā)一些高毛利率的業(yè)務(wù)，比如資產(chǎn)管理、財(cái)富管理等，這樣才有更大的機(jī)會(huì)提高市場(chǎng)份額?！?/p>

事實(shí)上，投行資本化、衍生品市場(chǎng)、財(cái)富管理等是國(guó)際投行較為突出的業(yè)務(wù)。而國(guó)內(nèi)券商呈現(xiàn)與之完全不同的業(yè)態(tài)。以A股市值排名前10的券商為例（2019年年報(bào)數(shù)據(jù)），從各項(xiàng)業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入的比重情況看，利息收入占營(yíng)收的比重均最大，其中在利息收入的分目“兩融利息”占比中，光大證券、中國(guó)銀河、招商證券比重較大，分別為23.85%、22.18%、18.54%。其次是證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，中國(guó)銀河、廣發(fā)證券、招商證券占比在40%以上。投資銀行業(yè)務(wù)收入方面，則無太大亮點(diǎn)。（見附表）

附表 A股市值排名前10的券商主營(yíng)占營(yíng)收比重

對(duì)比中美兩國(guó)券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，伍治堅(jiān)認(rèn)為，參考美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，未來的券商有兩條路可走。“第一條就是低傭金，薄利多銷，吸引資金發(fā)展一些衍生業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)券商模式，比如美國(guó)的Interactive Brokers， Robinhood， E-trade， Schwab等都屬于這種模式。這種券商給投資者的使用體驗(yàn)非常棒，完全基于互聯(lián)網(wǎng)和智能手機(jī)，接入市場(chǎng)和品種豐富，收費(fèi)便宜。他們也能提供一些衍生服務(wù)，比如賺取賬戶余額的利差，推出一些簡(jiǎn)單的資管服務(wù)等來提高營(yíng)業(yè)收入。未來中國(guó)肯定會(huì)走出幾家這種類型的券商。第二種則是前面提到的摩根大通模式，就是金融大航母，結(jié)合了券商、投行、私行、財(cái)富管理等各種服務(wù)，一應(yīng)俱全，一網(wǎng)打盡。這種模式只有幾家大銀行有資源和條件，基于中國(guó)巨大的資本市場(chǎng)，出現(xiàn)幾個(gè)和JP Morgan規(guī)模相當(dāng)?shù)慕鹑诤侥福耆锌赡苌踔量梢哉f指日可待。”

不過，另一方面，券商發(fā)展國(guó)際投行較為突出的業(yè)務(wù)卻也面臨“理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感”的尷尬。以衍生品市場(chǎng)為例，陳建德表示，該市場(chǎng)發(fā)展空間很大，但是目前國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)規(guī)模還比較小，這一項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展速度可能會(huì)慢一些?！耙?yàn)閲?guó)外的衍生品市場(chǎng)的交易對(duì)手客戶一般是機(jī)構(gòu)客戶比較多，而我國(guó)目前的機(jī)構(gòu)客戶的占比還比較低。比如我國(guó)目前機(jī)構(gòu)客戶大概只占20%，而美國(guó)是80%左右。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的散戶機(jī)構(gòu)化是一個(gè)必然的既定的過程，但是又是一個(gè)緩慢發(fā)展的過程?！?/p>

李毓英也指出，“券商的募投業(yè)務(wù)是由自己旗下的基金公司與資管公司發(fā)展，能不能發(fā)展主要看這些牌照規(guī)定的業(yè)務(wù)范圍，以及人們對(duì)這些業(yè)務(wù)范圍的接受度。目前來看，人們更愿意接受剛性兌付且有抵押信托與契約型基金，對(duì)公募基金、陽(yáng)光私募與對(duì)沖基金的接受度相對(duì)較低。因此，券商資管業(yè)務(wù)也是很難被廣大民眾所接受的?！?/p>

至于未來國(guó)內(nèi)券商最大的成長(zhǎng)空間，陳建德認(rèn)為可能在于以下幾方面：一是在IPO注冊(cè)制常態(tài)化后，股權(quán)投資容易得到變現(xiàn)退出，如果一些券商能夠發(fā)揮自己在股權(quán)投資的優(yōu)勢(shì)，在公司上市前精選到一些好公司入股，有望帶來較高的投資業(yè)務(wù)收入，以及以此相關(guān)的投行業(yè)務(wù)如保薦承銷、財(cái)務(wù)顧問收入。二是資本中介業(yè)務(wù)收入。在整體上市市值大大增加后，市場(chǎng)中的持股主體會(huì)有增大的融資需求，這方面不論是股票質(zhì)押融資還是兩融業(yè)務(wù)，都可能為券商帶來較高的資本中介收入。三是投資收益。十幾、二十年前，曾經(jīng)有一些券商因?yàn)樽誀I(yíng)業(yè)務(wù)虧損而破產(chǎn)。但是隨著券商投資能力的提升，部分自營(yíng)投資能力較高的券商，有可能因此而獲得較大的成長(zhǎng)。

部分券商顯現(xiàn)差異化發(fā)展趨勢(shì)互聯(lián)網(wǎng)券商率先破局

從國(guó)際投行發(fā)展比如美國(guó)同業(yè)的情況看，行業(yè)出現(xiàn)兩極分化：一方面，大型投行具備很強(qiáng)的募資能力，資本類業(yè)務(wù)占大頭，盈利能力很強(qiáng)。同時(shí)，小型投行或精品投行大部分以承銷等投行業(yè)務(wù)為主，它們?cè)谀承┘?xì)分領(lǐng)域，實(shí)行差異化路線也經(jīng)營(yíng)得不錯(cuò)。陳建德直言，“這種差異化路線經(jīng)營(yíng)成功的難度會(huì)比較大?！?/p>

而在中國(guó)則是另一番場(chǎng)景，“由于當(dāng)前券商行業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重，高度依賴股票市場(chǎng)的狀況未有重大改變;部分優(yōu)秀券商已在尋找突破的道路，如中信建投、東方財(cái)富、中金公司等，它們成了現(xiàn)階段券商業(yè)務(wù)差異化發(fā)展的較好范例。如中信建投通過大力開發(fā)投資銀行業(yè)務(wù)而使得整體業(yè)績(jī)排名行業(yè)前列;東方財(cái)富通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展經(jīng)紀(jì)和融資業(yè)務(wù)的模式使其營(yíng)收不斷擴(kuò)大;專注于資管和固收業(yè)務(wù)的第一創(chuàng)業(yè)，其業(yè)務(wù)能力保持在行業(yè)前列。所以，中小券商轉(zhuǎn)型精品券商可以從重點(diǎn)關(guān)注業(yè)務(wù)定位和人力資源配置做思考。”楊博光表示。

這其中，業(yè)務(wù)模型清晰的典型案例是東方財(cái)富。據(jù)其披露的券商子公司2020年半年度未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，東方財(cái)富證券預(yù)計(jì)上半年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收18.7億元，同比增長(zhǎng)50.5%;凈利潤(rùn)11.4億元，同比增長(zhǎng)71.8%。而同期券商子公司營(yíng)業(yè)總支出為5.32億元，同比增長(zhǎng)15.7%，體現(xiàn)出互聯(lián)網(wǎng)券商的低邊際成本優(yōu)勢(shì)。“從東方財(cái)富證券的半年報(bào)來看，公司的邊際成本極低，而邊際利潤(rùn)極高，隨著營(yíng)收的高速增長(zhǎng)，成本的增加幾乎可以忽略不計(jì)，營(yíng)收的增量幾乎都將轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)十分驚人。隨著規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的進(jìn)一步釋放，公司的凈利潤(rùn)率還將繼續(xù)提高?！蹦硻C(jī)構(gòu)人士史先生對(duì)記者表示。

在上述機(jī)構(gòu)人士看來，因?yàn)榕普諉栴}，東方財(cái)富是國(guó)內(nèi)惟一一家互聯(lián)網(wǎng)券商。其典型的輕資產(chǎn)運(yùn)作與低成本獲客能力，成為其深厚的護(hù)城河。從市占率看，東方財(cái)富的市占率從2015年的0.26%爆發(fā)式增長(zhǎng)到2019年的3%，四年增長(zhǎng)了十多倍。它還是過去幾年市占率惟一大幅增長(zhǎng)的上市券商。從兩融業(yè)務(wù)來看，其市占率也從不入流快速增長(zhǎng)到了1.6%?！皷|財(cái)作為互聯(lián)網(wǎng)券商的優(yōu)勢(shì)將會(huì)持續(xù)下去，因?yàn)樽?015年之后國(guó)家不再批準(zhǔn)新的互聯(lián)網(wǎng)券商。目前東財(cái)?shù)氖姓悸蔬€有較大的提升空間，在追上華泰（8%）、中信（6%）之前，還會(huì)繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。另外，東財(cái)?shù)摹焯旎鹁W(wǎng)，也是全國(guó)最知名的基金銷售平臺(tái)，基金銷售金額不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同行，甚至超越了工行、招行?！?/p>

陳建德也表示，“互聯(lián)網(wǎng)券商的低邊際成本優(yōu)勢(shì)肯定會(huì)一直存在。這類公司的護(hù)城河主要是流量入口，這種護(hù)城河在中短期內(nèi)是比較深和比較廣的。但是當(dāng)做互聯(lián)網(wǎng)基金的券商多了以后，這些券商也得考慮自己如何不斷地挖深自己的護(hù)城河，而內(nèi)容端、服務(wù)端有可能是這類公司可以發(fā)力的方向?！?/p>

實(shí)際上，市場(chǎng)的不斷活躍首先讓東財(cái)這類券商受益，李昌民指出，“去年每天的成交額在六、七千億左右，而今年的成交額已跳上萬億。那么，在沒有增加任何設(shè)備、任何人員的情況下，東財(cái)這類企業(yè)的凈利潤(rùn)將大幅上升?！?/p>

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

·資金篇·

公募和北上資金“精準(zhǔn)捕捉”券商行情

?進(jìn)入三季度以來，券商股引領(lǐng)A股持續(xù)走牛，整體漲幅已是同期上證指數(shù)的兩倍左右。對(duì)此，接受《紅周刊》記者采訪的職業(yè)投資人表示，券商是過去幾波牛市的“例菜”，從沒有缺席過，并且會(huì)貫穿牛市的始終。

在這個(gè)過程中，部分“嗅覺”靈敏的明星公募基金早在二季度就“提前”布局，如南方基金在此期間加倉(cāng)了多只券商股。若其在三季度沒有調(diào)整券商股，那么整體收益頗豐。同時(shí)，“先覺資金”北上資金不但在二季度增持券商股，進(jìn)入三季度以來還在忙著搶籌。

公募踏準(zhǔn)券商行情

隨著公募基金中報(bào)重倉(cāng)股披露完全，其調(diào)倉(cāng)路徑浮出水面。整體來看，今年二季度期間，公募基金主要加倉(cāng)了申萬二級(jí)行業(yè)中的電源設(shè)備、光學(xué)光電子和電子制造等，減持證券行業(yè)0.31億股。不過，從存量角度來看，截至今年二季度末，公募基金累計(jì)持有A股的股份數(shù)量為592.57億股，共涉及99個(gè)申萬二級(jí)行業(yè)，即平均每個(gè)行業(yè)持股數(shù)量約為5.98億股。其中，合計(jì)持有證券行業(yè)的股份數(shù)量為28.57億股，約是平均水平的4.78倍。并且按照公募基金持股數(shù)量由高到低排序來看，證券行業(yè)排在第三位。這就是說，僅從持股數(shù)量來看，大部分公募未缺席券商行情。

與此同時(shí)，記者注意到，部分“嗅覺”靈敏的明星公募基金更是在二季度期間大幅加倉(cāng)了證券行業(yè)。以南方基金管理股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱南方基金）為例，截至一季度末，南方基金合計(jì)持有證券行業(yè)市值占基金凈值的比例為4.48%，至今年二季度末，這一比例達(dá)到了4.59%，環(huán)比增加了0.11個(gè)百分點(diǎn)。持股數(shù)量方面，南方基金一季度末合計(jì)持有證券行業(yè)股份數(shù)量為1.19億股，到了二季度末達(dá)到了1.41億股，環(huán)比增長(zhǎng)18.49%。其中，南方基金在二季度期間增持興業(yè)證券、中信證券和華泰證券的股份數(shù)量最多。而截至7月20日收盤，這些個(gè)股在三季度以來均有15%以上的漲幅。這就是說，若增持這些個(gè)股的南方基金在三季度以來并未調(diào)倉(cāng)換股，最少已錄得15%以上的收益。

除此之外，永贏基金、中郵創(chuàng)業(yè)基金、招商基金、易方達(dá)和建信基金也大舉增持證券行業(yè)。從“精準(zhǔn)”的角度看，中泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司表現(xiàn)突出，其一季度末的重倉(cāng)股中沒有出現(xiàn)券商股，但在接下來的二季度末，其重倉(cāng)股中出現(xiàn)了申萬宏源。同樣“精準(zhǔn)”的還有紅土創(chuàng)新基金管理有限公司，中信證券和華泰證券兩只個(gè)股在今年二季度末首次出現(xiàn)在其持股名單上。

北上資金搶籌跡象明顯

與公募基金相比，北上資金的“嗅覺”更為靈敏。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，北上資金在今年二季度期間累計(jì)增持A股股份65.26億股，共涉及103個(gè)申萬二級(jí)行業(yè)，平均每個(gè)行業(yè)增持的股份數(shù)量約為0.63億股。然而，在同一統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)，北上資金累計(jì)增持證券行業(yè)的股份數(shù)量高達(dá)4.51億股，約是平均水平的7.39倍。并且按照北上資金增持股份數(shù)量由高到低排序來看，證券行業(yè)排在第三位。其中，華泰證券、中國(guó)銀河和中信證券等12只個(gè)股被增持股份數(shù)量居前，均在1000萬股以上（見表1）。

表1 部分北上資金二季度增持股份數(shù)量居前的個(gè)股

然而，記者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，盡管二季度已經(jīng)結(jié)束，但北上資金對(duì)證券行業(yè)的加倉(cāng)并沒有按下暫停鍵。相反，其布局的速度還在加快。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入三季度以來北上資金已累計(jì)增持A股股份57.02億股，共涉及105個(gè)申萬二級(jí)行業(yè)，平均每個(gè)行業(yè)約為0.54億股，其中累計(jì)增持證券行業(yè)的股份數(shù)量為7.52億股，不僅約是平均水平的13.93倍，也超過了二季度的整體水平，并且證券行業(yè)被增持的股份數(shù)量已排在105個(gè)申萬二級(jí)行業(yè)的第一位。其中，國(guó)海證券、申萬宏源和華泰證券等27只個(gè)股被增持股份數(shù)量均在1000萬股以上（見表2）。值得一提的是，以二季度初為時(shí)間起點(diǎn)來看，國(guó)海證券、申萬宏源和華泰證券等9只個(gè)股已被北上資金連續(xù)兩個(gè)季度增持。

表2 部分北上資金三季度以來增持股份數(shù)量居前的個(gè)股

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）