符勝斌

三房巷集團是與華西村齊名的江陰市“明星”企業(yè)，其創(chuàng)始人卞興才白手起家打造了一家資產(chǎn)規(guī)模超百億的商業(yè)“王國”，業(yè)務涵蓋化工化纖、金融、地產(chǎn)、貿(mào)易、網(wǎng)絡科技、教育等領域。但近幾年三房巷集團多元化發(fā)展并不順利，資產(chǎn)負債率逐年升高，銷售凈利率逐年降低，化工化纖主業(yè)的發(fā)展亦受拖累。

為扭轉頹勢，三房巷集團將旗下最核心的資產(chǎn)——海倫石化注入上市公司三房巷。為此，三房巷集團為收購海倫石化進行了一系列的資產(chǎn)重組和架構梳理，但該過程邏輯不清、操作復雜。重組的結果并未消除外界對其家族控制、關聯(lián)交易、資金占用、刻意做高海倫石化估值等問題的質疑。

海倫石化作為曾經(jīng)的細分行業(yè)龍頭，時至今日已落后于競爭對手。其對研發(fā)投入的“漠視”，公司治理失衡等問題，讓其未來發(fā)展充滿不確定性。

近兩年，我國化工化纖行業(yè)迎來了一段景氣期。為抓住這波“行情”，行業(yè)龍頭企業(yè)紛紛進行項目投資或收購，比如新鳳鳴（603225）投資70億元，建設總產(chǎn)能440萬噸/年的PTA項目；恒逸集團依托并購基金，收購紅劍、龍騰、明輝3家困難企業(yè)，并以最快的速度實現(xiàn)復產(chǎn)等。

在行業(yè)龍頭紛紛起舞的時候，三房巷（600370）也發(fā)起了對關聯(lián)公司江蘇海倫石化有限公司（簡稱“海倫石化”）的收購。收購交易雙方共同的股東為三房巷集團有限公司（簡稱“三房巷集團”）。與龍頭企業(yè)主動“出擊”相比，三房巷的此次重組寫滿了局促與窘迫。

15年增長10倍：股權集中，業(yè)務多元

三房巷集團成立于1981年3月，以生產(chǎn)PTA、瓶級聚酯切片為主營業(yè)務，起初為江陰縣周莊的一家集體所有制企業(yè)。2000-2006年，經(jīng)過兩次改制和多次股權調整，三房巷村村委會退出三房巷集團，其控股股東變更為江陰興洲投資有限公司（簡稱“江陰興洲投資”），持股27.04%。曾任三房巷村黨委書記的卞興才，持有江陰興洲投資50.99%的股權，間接控制三房巷集團。

現(xiàn)年86歲的卞興才，曾擔任村黨支部書記超過50年，是江蘇省在任時間最長的村支書，在三房巷村享有非常高的威望，類似華西村的吳協(xié)恩支書。卞興才在任期間，三房巷村成為全國第一個彩電村、第一個空調村，村民都能收獲工資、福利、股份分紅等收入。卞興才退休后，成為村委的“ 總顧問”，繼續(xù)“在崗一分鐘，盡職六十秒”。

除江陰興洲投資之外，三房巷集團還有8家公司名稱高度相似的股東，合計持股72.96%。這8家公司的控股股東均是三房巷村卞氏家族成員、中小股東則以三房巷村普通村民為主。

圖1：三房巷集團股權架構圖

雖然表面上三房巷集團股權比較分散，第一大股東江陰興洲投資僅持股27.04%，但實際上，9家股東公司以江陰興洲投資為核心，牢牢掌控著三房巷集團。

在卞興才的帶領下，三房巷集團從一家小小的集體所有制企業(yè)發(fā)展成為資產(chǎn)超百億的商業(yè)“王國”，并在2003年將集團的面料印染、工程塑料、電力三大業(yè)務打包上市。

三房巷上市時，三房巷集團資產(chǎn)僅22.61 億元。截至2018年6月底，三房巷集團資產(chǎn)達236億元，15年時間增長10倍有余，其業(yè)務范圍也從化工化纖擴展到金融、貿(mào)易、地產(chǎn)、教育、網(wǎng)絡等領域。

三房巷集團以直接或間接方式，控制了相關運營主體全部股權，形成一個“密不透風”的龐大商業(yè)“王國”（圖1）。比如華怡聚合、海倫化纖等公司，三房巷集團直接持股75%，三房巷集團控制的三海國際發(fā)展有限公司持有剩余25%股權。民豐農(nóng)村小貸、三倫化纖貿(mào)易、新天地置業(yè)等運營主體的股東出資情況類似。

矛盾突顯：資金充沛，投資收縮

三房巷無疑是這個緊密體系中的一顆“明珠”。但這顆“明珠”，忽明忽暗，令人琢磨不透。

三房巷自上市以來，每年均能實現(xiàn)盈利和金額不菲的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入，盈利能力穩(wěn)健。截至2019年底，三房巷資產(chǎn)17.91億元，負債2.1億元，資產(chǎn)負債率僅11.73%，負債主要是1.46億元應付賬款等經(jīng)營性債務，無有息負債。在近18億元資產(chǎn)中，貨幣資金達11.76億元，占比65.66%。一言以蔽之，三房巷經(jīng)營穩(wěn)健，財務風險低，資金充沛。

經(jīng)營穩(wěn)健的另一面是三房巷的發(fā)展速度過于緩慢。

縱向比較，2003-2019年，三房巷總資產(chǎn)由4.92億元增至12.04億元，營業(yè)收入由6.08億元增至11.82億元，15年時間增長2倍左右，與三房巷集團10余倍的增長形成鮮明對比。尤其是近5年，三房巷的收入呈下降趨勢， 2014-2019年由11.14億元降至10.41億元，下降6.55%，增長乏力。

橫向比較，三房巷的發(fā)展速度也落后于同行。根據(jù)Wind行業(yè)分類標準，三房巷所在的紡織品行業(yè)共有35家上市公司。2016-2018年，按營業(yè)收入排名，三房巷分別位居21位、23位、23位，處于中下游水平，與行業(yè)營業(yè)收入中位值的公司差距也在逐年擴大（表1）。

三房巷與行業(yè)平均水平差距越來越大的原因在兩方面。

一是主業(yè)項目投資熱情低。三房巷上市的15年間，除初期投資規(guī)模較大之外，其余年度投資規(guī)模都偏小。投資“低迷”，使得三房巷的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入長期超過投資活動所需，積累下巨額資金（圖2）。

表1： 2016-2018年三房巷營業(yè)收入的行業(yè)對比情況（單位：億元）

為將這頭“巨獸”裝入三房巷的“小籠子”里，三房巷集團頗費了一番周折。

圖4：2010-2017年三房巷集團資產(chǎn)、收入變化情況

表2：2017年至2019年6月三房巷集團財務情況（單位：億元）

第一步：轉讓海倫石化股權。

海倫石化原本是三房巷集團的全資子公司。2019年4月，三房巷集團將其持有的海倫石化1%股權轉讓給其全資控制的三房巷國貿(mào)。海倫石化形成三房巷集團持股99%、三房巷國貿(mào)持股1%的股權架構。

第二步：分立海倫石化。

完成股權轉讓之后，2019年6月，三房巷集團將海倫石化一分為二，分立成新的海倫石化和江陰市三倫化纖貿(mào)易有限公司（簡稱“三倫化纖”）。三房巷集團分立海倫石化的主要目的，不是為了削減海倫石化的資產(chǎn)規(guī)模，而是為了“抹平”其歷年積累的巨額虧損。

分立前，海倫石化資產(chǎn)78.87億元，負債75.96億元，凈資產(chǎn)僅2.91億元。海倫石化凈資產(chǎn)如此之低的原因在于，其歷年積累了27.1億元虧損。如果這部分虧損不在上市前解決，上市后海倫石化經(jīng)營形成的利潤，只能首先用于彌補虧損，之后才能向上市公司股東分紅。為滿足上市公司重大資產(chǎn)重組有利于提高公司盈利和分紅能力的政策導向，以及便于獲得三房巷股東大會通過，三房巷集團不得已采取分立方式“抹平”虧損。

分立后，海倫石化資產(chǎn)78.77億元，負債保持75.96億元不變，凈資產(chǎn)2.81億元，其中實收資本3億元。對于實收資本和凈資產(chǎn)之間的0.19億元差額，根據(jù)會計準則，將會被計為未分配利潤（虧損0.19億元）。海倫石化其余26.9億元虧損將由新成立的三倫化纖承接。

第三步：增資海倫石化。

分立完成后，海倫石化資產(chǎn)負債率達96.43%。這樣的財務狀況，顯然不符合上市要求。為此，海倫石化兩大股東對海倫石化增資28億元，其中三房巷集團以現(xiàn)金增資25.86億元，三房巷國貿(mào)以0.236億元現(xiàn)金和1.904億元土地房屋資產(chǎn)增資2.14億元。

增資完成后，三房巷集團持有海倫石化股權比例下降到93%，三房巷國貿(mào)的持有比例上升到7%。海倫石化資產(chǎn)增加至106.77億元，負債仍是75.96億元，凈資產(chǎn)增加至30.81億元，資產(chǎn)負債率下降至71.14%。

三房巷集團原計劃與三房巷國貿(mào)按99%：1%的股權比例，對海倫石化同比例增資，即三房巷集團現(xiàn)金增資26.73億元，三房巷國貿(mào)現(xiàn)金增資0.27億元。但實施的結果有所不同。主要原因在于，三房巷國貿(mào)將相關土地、房產(chǎn)作為增資資產(chǎn)注入海倫石化，三房巷集團沒有同比例跟進，使得二者的持股比例發(fā)生變化。用土地、房產(chǎn)增資，還體現(xiàn)在三房巷集團其他擬上市資產(chǎn)的重組中。

值得留意的是，海倫石化名下共有6宗土地，面積約1463畝，其中一宗面積112畝的土地尚未辦證，且已被原使用權人抵押給金融機構，尚未過戶；一宗土地在2019年7月取得，面積314畝。這些土地是否為三房巷國貿(mào)增資的資產(chǎn)，是否為海倫石化生產(chǎn)經(jīng)營所必須，以及注入土地、房產(chǎn)是不是為了提高海倫石化的估值等問題，都需要三房巷集團做出進一步的解釋。

表3： 7家子公司轉讓情況

第四步：做大海倫石化，收回大部分增資款。

這是三房巷集團重組海倫石化過程中最關鍵的一步。

三房巷集團及其關聯(lián)方先后分兩次將興業(yè)塑化、興宇新材料、三房巷儲運、三潤冷卻水工程等7家公司100%股權以11.03億元的對價轉讓給海倫石化，第一批轉讓了5家，第二批轉讓2家。第二批轉讓的2家公司，為三房巷集團臨時調入收購范圍（表3）。

這個過程需要追問之處在于以下幾點。

一、資產(chǎn)收購的邏輯不清晰。

這7家公司都被三房巷集團所控制，在其商業(yè)“王國”中如何擺布，應是三房巷集團“隨心所欲”的事情。第一批注入海倫石化的興業(yè)塑化、興宇新材料、興泰新材料、興佳塑化4家公司，主要以生產(chǎn)瓶級聚酯切片為主，統(tǒng)一到海倫石化名下尚有合理性。但以減少關聯(lián)交易為由，收購其余3家公司，尤其是第二批臨時調入收購范圍的2家公司，卻難以自圓其說。

如前所述，三房巷與三房巷集團之間的關聯(lián)交易金額每年都在增加，尤其是銷售電、蒸汽等交易增幅明顯。2019年，三房巷關聯(lián)交易中，銷售電、蒸汽業(yè)務的金額為2.98億元，涉及17家公司，其中交易金額較大的公司是海倫化纖、運倫化纖等。

如果三房巷集團要借此次重組解決關聯(lián)交易問題，首先要考慮由三房巷收購當前關聯(lián)交易金額較大的公司。但海倫石化新收購的7家公司，只有興業(yè)塑化、興宇新材料、興泰新材料3家公司與三房巷發(fā)生關聯(lián)交易，且關聯(lián)交易金額僅0.62億元，占比20.9%，份額不大。其余4家公司則沒有出現(xiàn)在三房巷的關聯(lián)交易方名單中。

如果收購目的是減少未來海倫石化與第二批收購公司的關聯(lián)交易，恐怕三房巷還需要披露更多的信息，比如這兩家公司經(jīng)營狀況如何、海倫石化與這兩家公司每年發(fā)生多少關聯(lián)交易，交易的必要性、交易類型及金額等。否則，難免會引起外界對三房巷集團資產(chǎn)整合動機的猜疑，是不是為了“吹高”海倫石化估值，或是三房巷集團“甩包袱”，臨時起意將“不良資產(chǎn)”丟給上市公司。比如三潤冷卻水工程，這類公司的服務對象一般是三房巷集團內部公司，主要依靠關聯(lián)交易生存，自身的資產(chǎn)質量和市場競爭力可能并不理想。

二、通過多次增資、多次轉讓的繁雜操作，收回大部分增資款。

收購7家標的公司的過程中，興業(yè)塑化的收購是最繁雜的部分。三房巷集團通過3次增資、4次轉讓的復雜操作，才將興業(yè)塑化全部股權轉給海倫石化，并收回增資款18.51億元。

興業(yè)塑化注入海倫石化前，股東共有5家，三房巷集團持有69.6%，外資股東General Fiber（為卞氏家族成員控制）持有25%，剩余5.4%股權由三房巷3家境內關聯(lián)公司持有。按照常理來講，由海倫石化直接收購這5家公司所持股權即可，但三房巷集團并不按常理出牌。

三房巷集團首先受讓了3家境內關聯(lián)公司持有的5.4%股權，同時，其全資子公司興業(yè)聚化以機器設備對興業(yè)塑化增資，增資額7億元，成為興業(yè)塑化第一大股東，持股76.97%。

第一次增資完成后，海倫石化以8.6億元現(xiàn)金收購了三房巷集團和興業(yè)聚化所持股權，持股94.24%。海倫石化只要再收購General Fiber所持剩余5.76%股權，即可將興業(yè)塑化變成自己的全資子公司。

但三房巷集團接下來的舉動，再一次出人意料。

三房巷集團牽頭，聯(lián)合興業(yè)聚化、新倫化纖2家關聯(lián)公司，再次以土地、房屋等資產(chǎn)對興業(yè)塑化再次增資，增資5.38億元。增資完成后，興業(yè)塑化的股東數(shù)由2家變成了5家。此后，三房巷集團再收購General Fiber股權。

此時，興業(yè)聚化第三次對興業(yè)塑化增資4億元，增資的資產(chǎn)仍是土地、房產(chǎn)。在第三次增資完成后，興業(yè)塑化其余股東以9.91億元對價將所持股權轉讓給海倫石化，海倫石化得以全資控制興業(yè)塑化。

匯總起來，三房巷集團及其關聯(lián)方在短短3個月內，前后經(jīng)過了4次股權轉讓和3次增資，將興業(yè)塑化100%股權歸置到海倫石化名下。

三房巷集團之所以這樣操作，原因可能在于盡可能“盤活”旗下資產(chǎn)，并收回前期25.86億元增資資金。興業(yè)聚化的增資沒有一次到位，而是分三次到位，或許是這種思想的體現(xiàn)，從之前注入關聯(lián)度比較高的資產(chǎn)，逐漸過渡到盡可能注入能夠處置的資產(chǎn)，不管這些資產(chǎn)是否為興業(yè)塑化所需。海倫石化為此付出了18.51億元現(xiàn)金收購代價，三房巷集團此前的25.86億元現(xiàn)金增資款，已回收多半。

在股權轉讓過程中，存在一個令人迷惑的操作。General Fiber在興業(yè)塑化、興宇新材料、興泰新材料、興佳塑化4家公司都持有25%股權。退出時，都先由三房巷集團收購，再轉讓給海倫石化。General Fiber的實際控制人卞平剛是卞興才之子，現(xiàn)任三房巷集團法定代表人。

按商業(yè)邏輯理解，由海倫石化直接收購General Fiber所持股權應是最簡便的操作。為何三房巷集團要如此大費周章？

經(jīng)過這番操作，海倫石化旗下多了7家全資子公司，資產(chǎn)達194.38億元，負債156.45億元，凈資產(chǎn)37.93億元，資產(chǎn)負債率為80.5%，較收購前的71.14%有所上升。在股權架構上，三房巷集團持有93%，三房巷國貿(mào)持有7%。

第五步：三房巷集團再次轉讓4.5%股權。

2019年7月，三房巷集團分別以1.91億元、1.53億元對價向上海優(yōu)常企業(yè)管理中心（有限合伙，簡稱“上海優(yōu)常”）、上海休瑪企業(yè)管理中心（有限合伙，簡稱“上海休瑪”）兩家有限合伙企業(yè)轉讓海倫石化2.5%、2%股權，海倫石化全部股權估值76.5億元，是其凈資產(chǎn)的2倍，也與此次注入三房巷的估值一致。

上海優(yōu)常、上海休瑪均于2018年底成立，或為受讓海倫石化少數(shù)股權而設立。

上海優(yōu)常由4位出資人共同出資3.1億元，其中3位有限合伙人出資情況是，三房巷前十大股東的曹萬清、譚國平（上海虹葉酒店實際控制人），各出資1.1億元；與江蘇富仁集團實際控制人同名的袁仁偉，出資0.9億元。

上海休瑪由王源、張健侃分別出資201萬元、1.99億元成立。從公開信息可知，二人應在振石集團任職，且張健侃為振石集團、巨石集團實際控制人張毓強之子。

張毓強位列胡潤百富榜排名第723位，財富值59億元。2019年11月，三房巷集團掌門人卞平剛和張毓強曾共同參加了“不忘創(chuàng)業(yè)初心、堅定發(fā)展信心”的座談會。

海倫石化的2位新股東，或許是三房巷集團實際控制人的“密友”。問題是，為何三房巷集團要在此時轉讓少數(shù)股份給這兩家股東呢？

第六步：裝入三房巷。

三房巷以發(fā)行股份方式，收購海倫石化全部股權，海倫石化全部股權估值76.5億元。同時，募集配套資金8億元。交易完成后，三房巷集團和三房巷國貿(mào)持有三房巷股權將由54.72%上升至86.81%。此時，也可以揭開三房巷集團向上海優(yōu)常、上海休瑪提前轉讓海倫石化少數(shù)股份的謎底，如果不轉讓海倫石化4.5%的股權，該資產(chǎn)收購完成后，三房巷集團將持有三房巷90%以上股份，不符合上市公司社會公眾股不低于10%的要求。

數(shù)點疑問

三房巷集團對海倫石化的運作，可謂“粗糙”。尤其是在內部資產(chǎn)重組階段，短時間內多次增資、股權轉讓、調整整合對象等，徒增操作成本，并給后續(xù)的解釋留下不少破綻。

進一步分析該收購方案，還有若干疑問值得探討。

一是家族控制能否得到制衡？三房巷的家族控制廣受市場質疑，重組完成后，三房巷集團在三房巷的持股達到86.81%，持股比例進一步提高，家族控制的制衡問題將更加突出。

而三房巷集團在擔保、資金占用和采購、銷售上，對海倫石化也影響頗深。

擔保方面，截至2019年底，海倫石化及其下屬的子公司，累計為三房巷集團等關聯(lián)方提供16.5億元擔保，占其37.93億元凈資產(chǎn)的43%。

資金占用方面，2017年至2019年8月底，海倫石化根據(jù)三房巷集團的統(tǒng)一資金劃撥指令向關聯(lián)單位分別拆借資金58.95億元、66.22億元、44.42億元，占其資產(chǎn)總額的29.58%、32.68%、28.56%。

商品銷售上，2017年至2019年8月底，海倫石化向三房巷集團等關聯(lián)方的銷售金額分別為64.54億元、77.12億元、37.86億元，占其營業(yè)收入的36.51%、34.14%、25.22%。同期，關聯(lián)方商品采購金額占采購總額的比例分別為13.87%、9.23%、12.45%。

三房巷集團將海倫石化注入三房巷，或將進一步放大上市公司與其之間關聯(lián)交易的規(guī)模。

二是收購完成后的業(yè)務如何整合？三房巷目前已有印染、工程塑料、熱電三大業(yè)務，此次注入的海倫石化，與現(xiàn)有業(yè)務之間的關聯(lián)度并不高。如何對這些業(yè)務進行整合，是三房巷需要考慮的問題。

三是資金使用效率如何提高？截至2019年底，三房巷賬面資金11.76億元，實現(xiàn)營業(yè)收入10.41億元。三房巷的資金儲備已遠超其日常經(jīng)營所需。但為何三房巷集團仍在方案中提出募資配套資金8億元。8億元中，4億元用于海倫石化PTA項目技改，約3億元用于補充上市公司流動資金，約1億元用于支付中介機構等費用。這樣的安排是否合理？

四是估值是否合理？海倫石化100%股權估值76.5億元。得出這個結果，有兩個非常重要的影響因素。其一，三房巷集團對海倫石化注入前的重組，注入7家公司，并頻繁注入土地、房地產(chǎn)等資產(chǎn)。如前文所述，注入的資產(chǎn)權屬是否完整、注入的必要性、估值的公允性等，都需要三房巷進一步解釋。其二，海倫石化的產(chǎn)量。產(chǎn)量高意味著估值高。海倫石化有兩大產(chǎn)品PTA、聚酯切片，二者核定的產(chǎn)能分別為180 萬噸、164 萬噸，但實際年產(chǎn)量分別約為 290 萬噸、215 萬噸。盡管當?shù)赜嘘P政府部門在現(xiàn)階段認為，不會對海倫石化進行超產(chǎn)處罰。但作評估時，是不是不受處罰，就可以按超產(chǎn)能進行高估值？如果未來進入行業(yè)周期性低谷，監(jiān)管部門要求海倫石化必須按核定產(chǎn)能生產(chǎn)，對上市公司影響將會怎樣？

五是發(fā)展后勁有多大？三房巷集團為實施其多元化戰(zhàn)略，對化工化纖主業(yè)的關注度并不高，導致海倫石化與外部競爭對手的差距越來越大，已處于競爭劣勢。

海倫石化拳頭產(chǎn)品是瓶級聚酯切片，產(chǎn)能109萬噸，已落后于行業(yè)領先企業(yè)如華潤化學材料160萬噸/年、海南逸盛石化150萬噸/年、江陰澄高包裝120萬噸/年的規(guī)模。并且這些競爭對手紛紛上馬擴能項目，比如華潤化學材料擴能60萬噸/年、海南逸盛石化擴能50萬噸/年、浙江萬凱新材料擴能120萬噸/年等。

海倫石化180萬噸PTA產(chǎn)能由兩條線構成，一條產(chǎn)能60萬噸/年，另一條產(chǎn)能120萬噸/噸。就單線生產(chǎn)規(guī)模來講，這已經(jīng)不是行業(yè)主流。當前的主流是單線200萬噸以上產(chǎn)能，以發(fā)揮規(guī)模效應，提升成本競爭力，比如恒力石化建設2*250萬噸/年PTA、新鳳鳴建設2*220萬噸/年PTA等。

這些大項目的陸續(xù)投產(chǎn)，將會促使行業(yè)盈虧成本線大幅下移，行業(yè)頭部企業(yè)可以依托成本優(yōu)勢和龐大產(chǎn)能基礎依舊獲得不錯的收益，但成本高、產(chǎn)能小的企業(yè)或將面臨清算退出的命運。

根據(jù)三房巷集團的安排，海倫石化似乎并無擴能計劃，只是投入小額資金用于技改，并且2019-2024年間，海倫石化沒有研發(fā)投入計劃。面對外部強有力的競爭對手和內部科研創(chuàng)新的“漠視”，海倫石化的命運將會怎樣？