彭運(yùn)朋

(澳門科技大學(xué)法學(xué)院，澳門 999078)

一、引言

2020年6月3日，中國證監(jiān)會對外發(fā)布了《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》(〔2020〕29號)。該文件規(guī)定：“轉(zhuǎn)板上市屬于股票交易場所的變更，不涉及股票公開發(fā)行，依法無需經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)或注冊，由上交所、深交所依據(jù)上市規(guī)則進(jìn)行審核并作出決定?！痹诖酥?，我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)還從未允許上市證券在上海證券交易所、深圳證券交易所、全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)(新三板)間轉(zhuǎn)移，因此，這一全新的轉(zhuǎn)板制度無疑是我國資本市場法制的一大突破。1

然而，轉(zhuǎn)板制度在美國則由來已久，有關(guān)轉(zhuǎn)板實(shí)踐亦頗為豐富。這些轉(zhuǎn)板實(shí)踐從上世紀(jì)80年代即已存在，近些年則越發(fā)頻繁。例如全球制藥巨頭賽諾菲公司于2019年將其在美國的上市交易地點(diǎn)從紐交所轉(zhuǎn)到納斯達(dá)克，以此獲得“成本節(jié)約效應(yīng)，以及在投資者關(guān)系管理方面能夠提升在歐洲和美國的市場認(rèn)同、改善與金融界互動(dòng)的豐富工具”。反過來，2013年甲骨文公司(Oracle)從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)到了紐交所。2不管是從紐交所轉(zhuǎn)到納斯達(dá)克，還是從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)到紐交所，都并不少見。紐交所建立了專門的公開網(wǎng)頁用于介紹為何以及如何從其他交易所轉(zhuǎn)到紐交所。3而納斯達(dá)克的數(shù)據(jù)顯示，2005―2019年從紐交所轉(zhuǎn)移到納斯達(dá)克的上市公司市值累計(jì)已超過1.5兆美元。4

黨的十九屆四中全會指出要“加強(qiáng)資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)”。5在資本市場法制體系早已建立的情況下，如何才能更好地加強(qiáng)“基礎(chǔ)制度”的建設(shè)？對此，比較研究應(yīng)該是一種擺脫思維定勢的束縛、獲取新思路的方式。證券法是全球化或者說同質(zhì)化程度最高的部門法之一。在這種同質(zhì)化大潮背景下，那些截然不同的證券法規(guī)定在學(xué)術(shù)上具有別致的意趣。轉(zhuǎn)板制度就是這種為數(shù)不多的例子。筆者并不主張照搬照抄，但是對于這樣一種截然不同的差異，我國學(xué)界和實(shí)務(wù)界有必要關(guān)注和加以研究。首先，為我國轉(zhuǎn)板制度的建立與完善提供比較法借鑒。本文研究顯示，與美國證券法中的轉(zhuǎn)板制度相比，我國對轉(zhuǎn)板制度的功能定位存在偏差，這很可能會對后續(xù)實(shí)踐前景產(chǎn)生影響。其次，啟發(fā)對我國多層次資本市場建設(shè)的底層方法論的反思。美國證券市場的規(guī)模、深度和活力堪稱全球之最，這在相當(dāng)程度上得益于美國證券法有意鼓勵(lì)交易場所競爭的立場以及各交易所之間激烈的制度競爭、服務(wù)競爭。轉(zhuǎn)板制度是這方面的一種典型體現(xiàn)。再次，在學(xué)術(shù)層面破除一些思維定勢和知識誤區(qū)。上市證券在不同交易所上市并非不言自明地只能“從一而終”。國內(nèi)學(xué)術(shù)界早已關(guān)注到證券交易所的競爭對證券市場和證券法的深刻影響，但當(dāng)我們在談?wù)撊颉敖灰姿偁帯钡臅r(shí)候，我們指的是什么？很多人認(rèn)為交易所的直接目標(biāo)只是爭奪新股，但實(shí)際上國外證券交易所爭奪的不只是作為未來增量的新上市資源，還包括作為存量的已上市證券。如果從市值來說，存量競爭的壓力實(shí)際上要比增量競爭大得多。如納斯達(dá)克在上世紀(jì)80年代之所以推行內(nèi)部分層，最直接的目的并不是吸引新公司，而是把自己市場里那些已成長到符合紐交所上市標(biāo)準(zhǔn)的上千家公司留下來，避免它們轉(zhuǎn)到在當(dāng)時(shí)更有名望的紐交所。美國的交易所間圍繞雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)等公司治理的監(jiān)管競爭亦是如此——競爭的不僅是增量，更是存量。對此，學(xué)術(shù)界目前存在一定誤區(qū)。

二、美國轉(zhuǎn)板制度的深層理念與具體制度

(一)轉(zhuǎn)板制度背后的深層理念：扶持競爭

要理解美國證券法中的轉(zhuǎn)板制度，必須先理解美國國會和美國證監(jiān)會(SEC)扶持市場間競爭的深層理念。美國的立法者和政府監(jiān)管者一直堅(jiān)定地認(rèn)為，交易場所之間的競爭是美國證券市場能夠繁榮發(fā)展和為投資者提供越來越好的投資環(huán)境的關(guān)鍵原因。這首先體現(xiàn)在《1934年證券交易法》第11A條。該條規(guī)定為美國的全國市場體系(National Market System, NMS)設(shè)定了五大目標(biāo)，其中第二個(gè)是“經(jīng)紀(jì)交易商之間、交易所市場之間、交易所市場與非交易所市場之間的公平競爭”。該條還要求美國證監(jiān)會(SEC)運(yùn)用自身享有的權(quán)力去“促進(jìn)建立”(to facilitate the establishment)符合這些目標(biāo)的全國市場體系(NMS)。這種扶持競爭的立場還體現(xiàn)在該法關(guān)于設(shè)立全國性證券交易所的第6條規(guī)定。該條詳盡列舉了注冊設(shè)立全國性證券交易所的9項(xiàng)注冊條件，這些注冊條件不僅沒有數(shù)量限制，而且還特意強(qiáng)調(diào)要開放市場和扶持競爭。例如第8項(xiàng)注冊條件就是“交易所規(guī)則不對競爭施加對于實(shí)現(xiàn)本法目的而言不必要或不恰當(dāng)?shù)南拗啤薄Ｓ需b于此，SEC認(rèn)為自己的法定角色是“建立一個(gè)為市場競爭的強(qiáng)化提供足夠空間的監(jiān)管環(huán)境，并對其加以監(jiān)控和改善”。6于是，SEC在市場結(jié)構(gòu)變遷中的角色頗為微妙：既強(qiáng)調(diào)發(fā)揮市場競爭在其中的基礎(chǔ)性作用，又不是簡單地奉行不干預(yù)政策，而是相反，圍繞扶持競爭的目標(biāo)而積極有為、大刀闊斧地干預(yù)市場結(jié)構(gòu)的形塑過程。

美國證券法扶持競爭的深層理念在上市證券異地交易的繁榮中已有體現(xiàn)。正是在SEC強(qiáng)力干預(yù)下，證券在美國上市后并不是只在上市所在的交易所交易，而是在幾十個(gè)市場同時(shí)交易，且異地交易的交易量比上市所在交易所的交易量更大。7實(shí)務(wù)上有些人認(rèn)為美國的多中心交易體系造成證券市場的結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，在一定程度上存在支離破碎(broken market)8或一團(tuán)亂麻(a complete mess)的問題9，但SEC市場監(jiān)管部認(rèn)為，“多中心交易體系強(qiáng)化了市場競爭，而市場競爭使得股權(quán)市場的投資者真正擁有了可自由選擇的‘場所目錄’，同時(shí)提高了市場的效率和質(zhì)量?！?0當(dāng)我們明晰了美國國會和SEC扶持市場競爭的深層理念后，轉(zhuǎn)板制度在美國的存在即是順理成章了。

(二)轉(zhuǎn)板制度的規(guī)范解構(gòu)

美國國會和SEC對于證券上市地點(diǎn)只有信息披露和提前報(bào)備的要求，不論是首次上市抑或是上市后改變上市地點(diǎn)，在何處上市都完全屬于發(fā)行人和證券交易所自主協(xié)商決定的事項(xiàng)。國會和SEC在其中不僅沒有嘗試代為分配、指定，而且還致力于消除不利于發(fā)行人自主選擇和交易所競爭的障礙。

1.基本前提

上市地點(diǎn)不影響IPO審核。如若IPO審核對上市地點(diǎn)有要求，則上市后改變上市地顯然需要對此事項(xiàng)進(jìn)行重新審核。但這種情況在美國不存在?！?933年證券法》在證券公開發(fā)行監(jiān)管中對于公司上市地點(diǎn)只要求發(fā)行人在注冊文件中披露上市地點(diǎn)即可。該法第5～16條詳細(xì)規(guī)定了公開發(fā)行證券的注冊要求，這些條款中并沒有提到上市地點(diǎn)，只不過里面提到的注冊登記表里在實(shí)務(wù)上會有一欄是上市地點(diǎn)，僅此而已。而且，SEC在決定是否批準(zhǔn)注冊生效時(shí)不會考慮發(fā)行后的證券是在紐交所、美交所、納斯達(dá)克抑或是其他哪個(gè)全國性證券交易所上市。SEC在將近一百年的實(shí)踐里不存在引導(dǎo)發(fā)行人選擇特定證券交易所的窗口指導(dǎo)，也不存在因上市地點(diǎn)而批準(zhǔn)或否決發(fā)行申請的案例。此外，該法第18條規(guī)定免于各州發(fā)行審核的豁免證券指的是，在紐交所、美交所、納斯達(dá)克或者SEC認(rèn)定為設(shè)置了與這三個(gè)證券交易所大體一致的上市標(biāo)準(zhǔn)的其他全國性證券交易所上市的證券。11這里雖然涉及上市地點(diǎn)，但由于對三大證券交易所以及其他符合條件的證券交易所一視同仁，所以在哪個(gè)證券交易所上市并不影響發(fā)行能否免于各州審核。

2.上市地點(diǎn)不影響上市備案生效

《1934年證券交易法》規(guī)定SEC對上市環(huán)節(jié)實(shí)行備案制度。首先，該法第12(b)條和第12(d)條規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)向全國性證券交易所提交上市注冊文件，同時(shí)將這些文件的副本提交給SEC。證券交易所如果批準(zhǔn)發(fā)行人的上市注冊，應(yīng)將其決定通知SEC。注冊文件在SEC收到證券交易所批準(zhǔn)上市通知之日起30天后自動(dòng)生效，或者在得到SEC許可的前提下提前生效。在此，上市注冊的審核主體是證券交易所而非SEC。發(fā)行人和證券交易所向SEC報(bào)送文件的行為屬于備案而非報(bào)批，因?yàn)镾EC的權(quán)力僅限于接收文件和決定是否允許文件在30天前提前生效，無權(quán)否決證券上市注冊。其次，納斯達(dá)克在2006年之前并沒有注冊為全國性證券交易所，證券在納斯達(dá)克上市時(shí)適用的不是第12(b)條和第12(d)條，而是第12(g)條。12根據(jù)該條規(guī)定，注冊文件不再經(jīng)過交易所，而是直接向SEC注冊，但注冊文件仍然會在提交60天后自動(dòng)生效，或者在得到SEC許可的前提下提前生效，SEC同樣沒有否決注冊的權(quán)力。而且，前述所有規(guī)定都沒有區(qū)分首次上市和上市后到新的交易場所上市，因此在已上市證券改變上市地點(diǎn)時(shí)仍然適用。這就使得發(fā)行人不僅在首發(fā)上市時(shí)可以自主選擇上市地點(diǎn)，而且在上市后還是可以自主決定是否改變上市地點(diǎn)。

3.SEC強(qiáng)力為已上市證券的轉(zhuǎn)板破除障礙

轉(zhuǎn)板自由絕非只是“法無禁止即可為”的自由。為了維持市場間的公平競爭，美國國會和SEC不僅不禁止或限制發(fā)行人在上市后改變上市地點(diǎn)的選擇，還強(qiáng)力地為其排除轉(zhuǎn)板障礙。這在SEC對證券交易所之間關(guān)于證券代碼分配糾紛的處理充分體現(xiàn)出來。

證券代碼曾經(jīng)給上市證券的轉(zhuǎn)板自由造成較大限制。美國證券代碼不是由數(shù)字，而是由字母組成。在很長時(shí)間里，納斯達(dá)克為其上市證券提供的是四或五個(gè)字母的代碼，紐交所為其上市證券提供的是一至三個(gè)字母的代碼，全美證券交易所以及區(qū)域性證券交易所則使用兩個(gè)或三個(gè)字母。13由此，上市公司在納斯達(dá)克和紐交所之間改變上市地時(shí)就必須改變代碼。而證券代碼往往是公司品牌的一大載體(例如IBM、GM)，更換代碼意味著巨大的品牌損失，而且更換代碼后投資者和上市公司不得不采取更改材料、將更名廣而告之、修改信息系統(tǒng)等一系列配套措施，因此發(fā)行人一般來說是不愿意更換代碼的。14由于紐交所、全美交易所及區(qū)域性交易所的代碼都是2～3位，所以在它們之間的轉(zhuǎn)板一直都能夠選擇保留代碼，于是在2001年8月至2007年3月在它們之間轉(zhuǎn)板的大約兩百家上市公司中僅有一家更換了代碼。這也說明上市公司非常不愿意更換代碼。代碼問題由此成為發(fā)行人在決定是否在納斯達(dá)克與其他證券交易所之間改變上市地點(diǎn)的一大顧忌。納斯達(dá)克認(rèn)為這是造成其雖大力游說紐交所上市公司改投納斯達(dá)克但成效不佳的一大原因，因而極力主張改變按證券交易所劃分代碼字母數(shù)量的傳統(tǒng)“潛規(guī)則”。紐交所則極力主張維持傳統(tǒng)做法，理由是一至三個(gè)字母的差異化代碼是紐交所的一個(gè)品牌載體，能夠?yàn)樵诩~交所上市的證券提供“適用更高上市標(biāo)準(zhǔn)”的聲譽(yù)附加。15SEC注意到各證券交易所在代碼分配上已存在多年?duì)幾h16，而且可用的代碼資源(尤其是一至三個(gè)字母的代碼)隨著衍生品證券數(shù)量迅速增長而越發(fā)緊張17，因而在2005年2月要求各證券交易所提交關(guān)于全國性市場代碼分配的方案。在這樣的背景下，納斯達(dá)克從2005年11月開始就不斷對外表示準(zhǔn)備允許前來上市的證券使用一到三個(gè)字母的代碼，并逐步與證券公司、投資銀行等一起做好了技術(shù)準(zhǔn)備。18

圍繞代碼分配的爭議在2007年3月集中爆發(fā)。以紐交所為首的一方19向SEC提交了一份主張由紐交所、美交所等交易所獨(dú)占一至三個(gè)字母代碼的全國性代碼方案。20該方案規(guī)定統(tǒng)一報(bào)價(jià)系統(tǒng)(Consolidated Tape Association, CTA)的成員才能參與這些代碼的分配，而納斯達(dá)克不是CTA的成員，因此該方案實(shí)際上就是要把納斯達(dá)克排除在外。納斯達(dá)克則針鋒相對地在半個(gè)月內(nèi)連續(xù)向SEC提交了三分與之相左的注冊文件：第一份是與其他機(jī)構(gòu)一起提出的全國性市場代碼分配方案。21該方案允許所有證券交易所自由使用一至五個(gè)字母的代碼的。22第二份是申請?jiān)试S所有從其他證券交易所轉(zhuǎn)到納斯達(dá)克的證券繼續(xù)使用三個(gè)字母的代碼。23第三份則是針對個(gè)案，提出其準(zhǔn)備允許一家從美交所轉(zhuǎn)到納斯達(dá)克上市的公司Delta Financial Corporation在納斯達(dá)克繼續(xù)使用其三個(gè)字母的代碼DFC。24其中，前面兩份是依據(jù)《證券交易法》第11條和SEC的608(b)(1)規(guī)則提出的，須經(jīng)SEC批準(zhǔn)方能生效，第三份針對個(gè)案的注冊文件則是依據(jù)《1934年證券法》第19(b)(3)(A)條以及SEC的19b-4(f)(5)規(guī)則提出的，一經(jīng)注冊即生效，但SEC可以在60天內(nèi)將其廢止。從三份從深到淺的方案組合可以看出，納斯達(dá)克是在精心布局，既希望能全面推翻原來的潛規(guī)則，又希望在萬一SEC不同意或暫時(shí)不同意全面推翻潛規(guī)則時(shí)能夠在個(gè)別或部分領(lǐng)域有所突破。面對兩大交易所的爭斗，SEC專門將紐交所一方的注冊文件和納斯達(dá)克的三份注冊文件集中在一個(gè)公告里一并公開，征求公眾意見，并表示將盡可能公開和快速地解決爭議。25

在SEC維護(hù)市場間公平競爭的立場作用下，上述監(jiān)管規(guī)則之爭以納斯達(dá)克的全面勝利告終。SEC沒有在60天內(nèi)廢止第三份針對個(gè)案的注冊文件，然后在2007年7月份批準(zhǔn)了納斯達(dá)克的第二份關(guān)于允許攜三個(gè)字母的代碼轉(zhuǎn)板的方案。在這樣的背景下，納斯達(dá)克在2008年4月又向SEC提交了一份一經(jīng)注冊即生效但SEC可以在60天內(nèi)廢止的第四份注冊文件，提出允許轉(zhuǎn)到自己市場里的CA公司(CA, Inc.)繼續(xù)使用其兩個(gè)字母的代碼CA。26SEC也沒有在60天內(nèi)將其廢止。最后，2008年11月SEC在加以修改的基礎(chǔ)上批準(zhǔn)了納斯達(dá)克等提交的第一份關(guān)于全國性市場代碼分配的一般性方案，并要求凡是提供證券上市服務(wù)的自律組織——意即包括之前提交了相反方案但未得到SEC批準(zhǔn)的紐交所等——都必須加入到這一方案確定的代碼分配體系中。27

SEC指出，納斯達(dá)克等關(guān)于將保留代碼的權(quán)利在所有市場中平等分配的主張符合公平競爭的原則，而且能夠使得已有的或未來新成立的自律組織更容易與已有的主要市場展開競爭28，因而SEC決定采納該分配方案。29在該方案下，“如果一個(gè)發(fā)行人從一家證券交易所轉(zhuǎn)板到另一家，新的證券交易所自動(dòng)有權(quán)使用該發(fā)行人證券原有的代碼”。30這意味著上市證券可以攜碼轉(zhuǎn)板。31SEC進(jìn)一步表示，不允許發(fā)行人在改變證券上市地點(diǎn)時(shí)繼續(xù)使用原有代碼的做法構(gòu)成了對市場間競爭的限制，且這種限制屬于《證券交易法》第6(b)條和第15A(b)規(guī)定的“對于實(shí)現(xiàn)本法立法目的而言不必要或者不恰當(dāng)?shù)南拗啤?。相反，允許轉(zhuǎn)板時(shí)使用原有代碼可以“讓發(fā)行人能夠更容易地從一個(gè)證券交易所轉(zhuǎn)移到另一個(gè)證券交易所，進(jìn)而強(qiáng)化證券交易所在提供上市地方面的競爭”。

此外，納斯達(dá)克還主張成立市場間代碼分配局(Intermarket Symbols Reservation Authority, ISRA)來負(fù)責(zé)分配代碼，同時(shí)由所有自律組織各派出一名代表組成政策委員會，在一人一票的基礎(chǔ)上負(fù)責(zé)管理這一機(jī)構(gòu)。SEC同樣對這一提議表示贊同，認(rèn)為這種“各派一人，一人一票”的機(jī)制能夠削減成員以反競爭的方式行事的能力。32顯然，SEC在是否允許各證券交易所共享一至五個(gè)字母的代碼、是否允許攜碼轉(zhuǎn)板、由誰具體分配代碼這三大問題上始終都把維護(hù)市場間的公平競爭作為權(quán)衡取舍的核心考量。

三、美國轉(zhuǎn)板制度的實(shí)踐情況

美國國會和SEC前述扶持競爭的理念和制度規(guī)定使得各證券交易所之間圍繞上市資源展開了非常激烈的爭奪，爭奪既包括增量新證券的IPO，也包括既有上市證券的轉(zhuǎn)板，其中的主要競爭者無疑是紐交所和納斯達(dá)克。在納斯達(dá)克1971年成立后初期，大型公司基本上都選擇在紐交所上市，而小公司基本上都選擇在納斯達(dá)克上市，二者之間在客觀上存在大與小的區(qū)分，幾乎沒有競爭。不過，隨著時(shí)間推移，1971年上市的英特爾、1977年上市的蘋果、1986年上市的微軟和甲骨文等都是從中小企業(yè)成長為能夠達(dá)到紐交所上市標(biāo)準(zhǔn)的大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)。一份1993年的報(bào)告顯示，納斯達(dá)克有超過1000家這樣的公司，而紐交所不失時(shí)機(jī)地對這些企業(yè)伸出橄欖枝。33這觸動(dòng)了納斯達(dá)克的根基。于是，納斯達(dá)克全力展開了對大公司的爭奪，既包括游說已經(jīng)從中小企業(yè)成長為大企業(yè)的上市公司不要轉(zhuǎn)移到紐交所，也包括游說紐交所已有的上市公司從紐交所轉(zhuǎn)投自己的市場或者在兩個(gè)市場實(shí)施雙重上市(Dual listing)。

納斯達(dá)克的內(nèi)部分層便是雙方競爭的結(jié)果。為了留住已經(jīng)成長起來的英特爾等大公司以及吸引新的大公司，同時(shí)也改變?nèi)藗冋J(rèn)為紐交所上市標(biāo)準(zhǔn)高于納斯達(dá)上市標(biāo)準(zhǔn)、紐交所上市公司優(yōu)于納斯達(dá)克上市公司的印象，納斯達(dá)克在1982年將市場劃分為上市標(biāo)準(zhǔn)較低的“小型資本市場”和上市標(biāo)準(zhǔn)較高的“全國市場”，在2006年進(jìn)一步設(shè)立了上市標(biāo)準(zhǔn)比當(dāng)時(shí)的紐交所更高的“全球精選市場”，同時(shí)將原有兩個(gè)板塊分別更名為“全球市場”“資本市場”。而且，納斯達(dá)克還一直在不斷調(diào)整各板塊的上市標(biāo)準(zhǔn)，既包括評判指標(biāo)，也包括各指標(biāo)的達(dá)標(biāo)門檻。34面對納斯達(dá)克的挑戰(zhàn)，紐交所也不甘示弱，特別是在2008年收購了全美證券交易所，將其作為自己的中小企業(yè)板塊，同時(shí)也與納斯達(dá)克一樣不斷調(diào)整自己的上市標(biāo)準(zhǔn)，包括在2008年允許虧損企業(yè)上市。重疊的上市標(biāo)準(zhǔn)不僅意味著雙方在爭奪新的IPO，更意味著已有上市證券可以市場間轉(zhuǎn)移。

在已上市公司轉(zhuǎn)板爭奪中，2008年允許攜碼轉(zhuǎn)板的代碼分配新規(guī)可謂是一個(gè)分水嶺。該新規(guī)之前，從紐交所轉(zhuǎn)板到納斯達(dá)克的上市公司屈指可數(shù)，但反過來卻有將近200家公司在2000―2004年間從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)移到紐交所。35擁有二百多年歷史的紐交所在競爭中是占優(yōu)的。納斯達(dá)克吸引轉(zhuǎn)板的效果不佳，無奈之下于2004年啟動(dòng)了主要針對紐交所上市公司的雙重上市項(xiàng)目，但同樣成效有限。不過，2008年的代碼分配新規(guī)破除了轉(zhuǎn)板證券必須放棄原代碼的顧慮，攜碼轉(zhuǎn)板的證券數(shù)量顯著增加。總體而言，2008年新規(guī)后在競爭中占優(yōu)的是納斯達(dá)克。以上市公司轉(zhuǎn)板為例，最近五年有98家上市公司轉(zhuǎn)入納斯達(dá)克(如表1所示)。這98家公司基本上都來自紐交所，其中包括賽諾菲、聯(lián)合航空、百事可樂等巨頭公司。納斯達(dá)克稱，從2005年算起至2019年6月底，從紐交所轉(zhuǎn)移到納斯達(dá)克的上市公司市值累計(jì)超過1.5兆美元。36反過來，紐約證券交易所表示，自2000年至今共有265家市值合計(jì)1.3兆美元的上市公司從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)板到了紐交所。37考慮到其中發(fā)生在2000―2004年間的轉(zhuǎn)板就已有將近200家公司38，所以可以推斷在2008年后從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)到紐交所的上市公司要比反方向轉(zhuǎn)板的數(shù)量少許多。之所以出現(xiàn)這種情況，是因?yàn)閮杉医灰姿谏鲜袠?biāo)準(zhǔn)、交易規(guī)則等方面自律監(jiān)管制度越發(fā)趨同，聲譽(yù)、市場規(guī)模等方面的差距日漸縮小，而納斯達(dá)克的上市年費(fèi)顯著低于紐交所。這些實(shí)踐數(shù)據(jù)表明，2008年SEC出臺的代碼分配新規(guī)確實(shí)消除了證券轉(zhuǎn)板的一大障礙，強(qiáng)化了交易所間的有效競爭。

表1 近五年轉(zhuǎn)入納斯達(dá)克的公司數(shù)量及代表公司

除了紐約證券交易所和納斯達(dá)克，美國目前具備股票上市資質(zhì)的證券交易所還有NYSE全美證券交易所(NYSE American LLC)、芝加哥證券交易所、全國證券交易所等傳統(tǒng)上的“區(qū)域性證券交易所”，以及2008年成立的BZX交易所、2018年成立的投資者交易所。這些交易所在上市公司轉(zhuǎn)板中都是凈轉(zhuǎn)出。SEC有數(shù)據(jù)顯示，在2001年8月到2007年3月，約有200家上市公司在紐交所、被紐交所兼并前的全美證券交易所以及區(qū)域性證券交易所之間轉(zhuǎn)板。39SEC未說明，但我們可以合理推斷，這約200家上市公司的轉(zhuǎn)板全部或者絕大部分都是從全美證券交易所、區(qū)域性證券交易所轉(zhuǎn)到了紐交所。BZX交易所原本希望通過成為自己市場上的第一家上市公司，以此吸引其他公司前來上市，然而不幸的是，它的交易系統(tǒng)在其自己的IPO中出現(xiàn)了技術(shù)錯(cuò)誤，不僅不得不取消了IPO，還放棄了開拓股票一級發(fā)行市場的努力。2018年，盈透證券(Interactive Brokers)從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)板到了新成立的投資者交易所，成為后者唯一的一家上市公司，但是由于在投資者交易所交易其股票的做市商太少，該公司一年后又轉(zhuǎn)板回到了納斯達(dá)克。40

四、對我國證券監(jiān)管的借鑒意義

美國證券市場的上述轉(zhuǎn)板制度及實(shí)踐情況說明，轉(zhuǎn)板制度在美國承擔(dān)的制度功能是強(qiáng)化交易場所之間的競爭。紐交所、納斯達(dá)克等交易所在競爭壓力下不斷調(diào)整和完善自身的交易機(jī)制、服務(wù)、技術(shù)等，最終造就了一個(gè)強(qiáng)大的證券市場。比較之下，我國之所以推出轉(zhuǎn)板制度，主要目的則是吸引更多企業(yè)到全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，幫助該系統(tǒng)發(fā)展壯大。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)設(shè)立初期對企業(yè)的吸引力較為有限，因而監(jiān)管層自2012年即開始提出建立從全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)到滬深交易所的轉(zhuǎn)板制度的設(shè)想，希望借助轉(zhuǎn)板前景吸引企業(yè)掛牌。隨著近兩年全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在掛牌企業(yè)數(shù)量、交易量、換手率等方面持續(xù)顯著走低，轉(zhuǎn)板制度再次被賦予了發(fā)展全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的希冀。但是，這種設(shè)想存在三方面問題。

其一，該設(shè)想必須建立在一個(gè)前提之上，那就是滬深交易所特意控制直接受理上市申請的數(shù)量，以此為全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)留出轉(zhuǎn)板上市的指標(biāo)；或者對轉(zhuǎn)板上市提供比直接上市更優(yōu)惠的上市條件。這意味著中國證監(jiān)會在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與滬深交易所之間做強(qiáng)制性的資源調(diào)撥，而這種行政干預(yù)并不利于我國證券市場的市場化進(jìn)程和長遠(yuǎn)健康發(fā)展。過度行政化是我國證券市場的一大痼疾，提升市場化才應(yīng)是長遠(yuǎn)方向。

其二，即便確實(shí)需要通過交易所間強(qiáng)制性的資源調(diào)撥方式幫助發(fā)展全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，更明智的做法是允許已經(jīng)在滬深交易所上市的證券在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)開展異地交易。這既有利于扶持全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展壯大，也有助于強(qiáng)化滬深交易所和全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)之間的良性競爭。上市證券在上市地以外的其他地方交易，這在我國實(shí)踐背景下似乎顯得荒誕離奇，但在國外發(fā)達(dá)的資本市場是極為普遍的現(xiàn)象，例如在紐交所或納斯達(dá)克上市的證券實(shí)際上同時(shí)在數(shù)十個(gè)交易場所交易。41

其三，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的發(fā)展從根本上來說有賴于交易機(jī)制、服務(wù)、技術(shù)、品牌等自身要素的提升，而轉(zhuǎn)板前景對其助益頗為有限。讓更多企業(yè)在到滬深交易所上市之前先前到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌一段時(shí)間，這對全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)來說難言有多少實(shí)際益處。相反，轉(zhuǎn)板制度會使其面臨掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板至滬深交易所的競爭壓力。如若企業(yè)在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)精選層掛牌一年后即可選擇轉(zhuǎn)板到滬深交易所，那么在當(dāng)前條件下，企業(yè)無疑會選擇轉(zhuǎn)板。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在完善自身交易機(jī)制(特別是集合競價(jià)、投資者適當(dāng)性管理標(biāo)準(zhǔn)、精選層掛牌審核等)方面面臨著比滬深交易所更多的制度約束。與轉(zhuǎn)板制度相比，減少這些制度約束才是全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展壯大的長久之策。總之，實(shí)際上轉(zhuǎn)板制度無法承擔(dān)發(fā)展全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的功能，對轉(zhuǎn)板制度的功能定位是存在偏差的。

此外，本文研究還說明上市公司在證券交易所“從一而終”并非不證自明的，還需要立法者和監(jiān)管者斟酌判定。中國證監(jiān)會于2014年3月27日以“監(jiān)管問答”的方式指出：“首發(fā)企業(yè)可以根據(jù)自身意愿，在滬深市場之間自主選擇上市地，不與企業(yè)公開發(fā)行股數(shù)多少掛鉤。中國證監(jiān)會審核部門將按照滬深交易所均衡的原則開展首發(fā)審核工作。企業(yè)應(yīng)當(dāng)在預(yù)先披露材料時(shí)確定上市地，并在招股書等申報(bào)文件中披露。本問答發(fā)布前已申報(bào)的企業(yè)可本著自愿原則，重新確認(rèn)上市地并更新申報(bào)文件。”42這是我國證券交易所市場化進(jìn)程中的一次重要變革。滬深交易所在成立后幾年也曾激烈競爭并留下在競爭中競相改善服務(wù)及自律監(jiān)管的佳話，但證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)從1997年開始不再允許企業(yè)自主選擇上市地點(diǎn)，而是建立了一套上市資源行政化分配規(guī)則。盡管細(xì)節(jié)上經(jīng)歷了2000年、2004年、2010年的多次調(diào)整，但主基調(diào)始終是行政分配，直到上述2014年“監(jiān)管問答”以及近期的注冊制改革將選擇上市地的自主權(quán)大體上交還給擬上市企業(yè)。然而，選擇上市地的自主權(quán)不僅在首發(fā)上市環(huán)節(jié)，還包括上市后的轉(zhuǎn)板。首發(fā)上市基本實(shí)行市場化以后，有無可能進(jìn)一步在轉(zhuǎn)板制度上有市場化的突破？證券交易所有多重身份，不僅是市場的自律監(jiān)管者，同時(shí)也是市場主體的一種，但不管是何種身份，都有機(jī)會從競爭中煥發(fā)更大活力——市場主體之間的競爭自然是活力之源，而自律監(jiān)管者的競爭也已被監(jiān)管競爭理論證明是有助于改善監(jiān)管效果的?！笆故袌鲈谫Y源配置中起決定性作用”的論斷在上市證券資源分配和監(jiān)管競爭中都應(yīng)適用。

注釋

1. 與“轉(zhuǎn)板制度”相比，筆者認(rèn)為把這種制度稱為“轉(zhuǎn)場制度”更為準(zhǔn)確，因?yàn)檫@可以區(qū)別于在交易所內(nèi)部不同板塊間的轉(zhuǎn)移。但為對話便利，沿用“轉(zhuǎn)板制度”的既有用法。

2. 甲骨文在納斯達(dá)克的上市年費(fèi)是十萬美元，在紐交所則需要五十萬美元。那么甲骨文公司為何要轉(zhuǎn)投年費(fèi)更高的紐交所？甲骨文公司只是在其公告中籠統(tǒng)地表示董事會認(rèn)為這是對股東、客戶和伙伴而言最好的選擇。美國知名的發(fā)行人咨詢集團(tuán)(Issuer Advisory Group)的CEO評論稱，紐交所至少會從曝光度和宣傳度上為甲骨文提供回報(bào)。See Mamudi S. Oracle to list on NYSE in biggest exchange defection ever[EB/OL].(2013-06-20)[2019-12-24]. https://www.bloomberg.com/news/articles/2013-06-20/oracle-to-list-on-nysein-biggest-exchange-defection-ever.

3. 該專頁的網(wǎng)址為：https://www.nyse.com/listings/transfers。

4. See Nasdaq. Nasdaq welcomed 185 IPOs and 15 exchange transfers in 2019[EB/OL]. (2019-12-16) [2019-12-24]. https://www.nasdaq.com/press-release/nasdaq-welcomed-185-ipos-and-15-exchangetransfers-in-2019-2019-12-16.

5. 《中共中央關(guān)于堅(jiān)持和完善中國特色社會主義制度推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》。

6. See Arthur L. Testimony concerning preserving and strengthening the National Market System for securities in the United States[EB/OL]. (2000-05-08)[2019-12-24]. https://www.sec.gov/news/testimony/ts082000.htm.

7. 參見彭運(yùn)朋. 論美國證券市場結(jié)構(gòu)中的政府干預(yù)——以異地交易的繁榮為中心[J]. 證券市場導(dǎo)報(bào), 2018,(11): 70-78.

8. See Sal A, Joseph S. Broken markets: how high frequency trading and predatory practices on Wall Street are destroying investor confidence and your portfolio[M]. FT Press, 2012.

9. See Thomas P. Comments before the 2010 general assembly of the World Federation of Exchanges[EB/OL]. (2010-10-11) [2019-12-24]. https://www.interactivebrokers.com/download/worldFederationOfExchanges.pdf.

10. See SEC Division of Market Regulation. Market 2000: an examination of current equity market developments[R/OL]. (1991-04-27) [2019-12-24]. http://www.sec.gov/divisions/marketreg/market2000.pdf.

11. 美國在1933年至1996年間實(shí)行的是雙重注冊制：如果一種證券準(zhǔn)備在全國范圍內(nèi)發(fā)行和上市，除符合例外的豁免條件外，必須同時(shí)在聯(lián)邦和50個(gè)州的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊。這種狀況一直持續(xù)到《1996年國家證券市場促進(jìn)法》(National Securities Markets Improvement Act of 1996)的出臺。該法為了減輕市場主體由于雙重監(jiān)管體制受到的監(jiān)管壓力，修訂了《證券交易法》第18條，引入了正文所述豁免規(guī)則。

12. 該條規(guī)定的制定背景可參見宋旺明, 張加強(qiáng), 肖羽. 美國場外市場信息披露制度變遷及其啟示[R/OL]. (2012-07-01) [2019-12-24]. http://www.sac.net.cn/yjcbw/zgzqzz/2012/2012_05/201205/P020120701049416907455.pdf；李建偉, 潘巧紅. 英美非上市公眾公司信息披露制度及其啟示[J]. 中州大學(xué)學(xué)報(bào), 2010, (4): 6-10.

13. 這種做法在2007年以前屬于約定俗成的潛規(guī)則，并沒有正式的規(guī)定。實(shí)務(wù)操作上，一個(gè)交易所接到代碼申請后首先核對自己的代碼記錄冊，看該代碼是否已被使用；如該代碼尚未使用，則進(jìn)一步把新代碼使用意向告知其他交易所；如果其他交易所沒有反對，則該交易所允許其上市證券使用該代碼，其他交易所則更新各自的代碼記錄冊。參見SEC針對以紐交所為首的一方和以納斯達(dá)克為首的另一方提出的兩份沖突的代碼分配草案的征求意見公告：SEC. Securities Exchange Act Release No. 34-56037 (May 15, 2000).

14. See Securities Exchange Act Release No. 34-56028 (July9, 2007).

15. 值得注意的是，全美交易所和其他地區(qū)性交易所也使用二或三個(gè)字母的代碼，只不過由于規(guī)模上無法與紐交所相提并論，因此準(zhǔn)確地說，使用這些代碼的上市公司不是“全部”而是大多數(shù)在紐交所上市。這個(gè)差異正是SEC在后面不認(rèn)同紐交所前述主張其中一個(gè)關(guān)鍵原因。

16. 例如在1999年，全美交易所準(zhǔn)備為在其市場上市的“納斯達(dá)克100”指數(shù)基金使用單字母的代碼Q，但傳統(tǒng)上獨(dú)占單字母代碼的紐交所激烈反對，甚至向法院起訴請求禁止全美交易所使用該代碼。全美交易所最終主動(dòng)放棄了Q這個(gè)代碼，改為使用三個(gè)字母的QQQ。See Big Board Drops its Lawsuit Against Amex[N/OL]. The New York Times,1999-03-10[2019-12-24]. http://www.nytimes.com/1999/03/10/business/big-board-drops-its-lawsuit-against-amex.html.

17. 26個(gè)字母可以組成26個(gè)單字母代碼，676個(gè)雙字母代碼，17576個(gè)三字母代碼。

18. Securities Exchange Act Release No. 34-55519 (March 26, 2007).

19. 具體包括當(dāng)時(shí)的全美證券交易所、芝加哥期貨交易所、國際證券交易所、波士頓證券交易所、太平洋交易所。

20. 方案內(nèi)容見SEC網(wǎng)站：https://www.sec.gov/rules/sro/nms/2007/4-534.pdf。

21. 具體包括當(dāng)時(shí)的全國證券交易所、群島證券交易所、芝加哥證券交易所以及全美證券交易商協(xié)會。

22. 方案內(nèi)容見SEC網(wǎng)站的公示：https://www.sec.gov/rules/sro/nms/2007/4-533.pdf。

23. Securities Exchange Act Release No. 55563 (March 30, 2007).

24. Securities Exchange Act Release No. 34-55519 (March 26, 2007).

25. See SEC announces process for proposals on securities “Ticker”symbols[EB/OL]. (2007-04-05) [2019-12-24]. https://www.sec.gov/news/press/2007/2007-63.htm.

26. Securities Exchange Act Release No. 34-57696 (April 22, 2008).

27. Securities Exchange Act Release No. 34-589049(November 6, 2008).

28. SEC前半句應(yīng)該主要指紐交所與納斯達(dá)克之間的公平競爭，而后半句主要指其他已有或未來成立的交易所與紐交所/納斯達(dá)克競爭。

29. 但是公告板市場(OTCBB)和粉單市場(Pink Sheet)的證券只能延續(xù)使用四或五個(gè)字母的代碼的傳統(tǒng)做法，不得使用一至三個(gè)字母的代碼，以不增加投資者的混淆。

30. See SEC. SEC approves National Market System plan for selection and reservation of securities symbols[EB/OL]. (2008-11-06) [2019-12-24]. https://www.sec.gov/news/press/2008/2008-264.htm.

31. 這與我國業(yè)內(nèi)討論的電話號碼的攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)非常類似。事實(shí)上，在SEC收到的評論意見中，確有兩份意見提到了美國電話號碼的攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)。

32. Securities Exchange Act Release No. 34-589049(November 6, 2008).

33. 同注10。

34. 上市標(biāo)準(zhǔn)的演變可參見化定奇. 納斯達(dá)克市場內(nèi)部分層與上市標(biāo)準(zhǔn)演變分析及啟示[J]. 證券市場導(dǎo)報(bào), 2015,(3):4-11.

35. See The letter from Joan C. Conley, Senior Vice President and Corporate Secretary, Nasdaq, to Nancy M. Morris, Secretary, Commission, May 1, 2007. 轉(zhuǎn)引自SEC. Securities Exchange Act Release No. 34-56028(July 9, 2007).

36. 同注4。

37. 數(shù)據(jù)來源：紐交所的轉(zhuǎn)板介紹專頁https://www.nyse.com/listings/transfers。

38. See The letter from Joan C. Conley, Senior Vice President and Corporate Secretary, Nasdaq, to Nancy M. Morris, Secretary, Commission, May 1, 2007, 轉(zhuǎn)引自SEC. Securities Exchange Act Release No. 34-56028(July 9, 2007). 這一時(shí)期那么多企業(yè)從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)到紐交所，顯然跟科技股泡沫破滅、納斯達(dá)克形象受損有關(guān)。

39. Securities Exchange Act Release No. 34-55563(March 30, 2007).

40. See Maria N. Interactive brokers to move listing of its shares back to Nasdaq[EB/OL]. (2019-12-23) [2019-12-24]. https://financefeeds.com/interactive-brokers-move-listing-shares-back-nasdaq/.

41. 同注7。

42.《發(fā)行監(jiān)管問答——首發(fā)企業(yè)上市地選擇和申報(bào)時(shí)間把握等》?？稍谥袊C監(jiān)會網(wǎng)站查看，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxjgb/gzdt/201403/t20140327_246194.html。