程晉魯，方榮慧

（1.中國人民銀行濟(jì)南分行，山東 濟(jì)南250021；2.國家開發(fā)銀行山東省分行，山東 濟(jì)南250014）

一、引言

衡量各國負(fù)債水平有多種方式，最通行的指標(biāo)是杠桿率，該指標(biāo)一般隨著各國所處的經(jīng)濟(jì)周期、信貸周期的變化而變化。國際上的通行做法是，以一國或一地區(qū)非金融部門的杠桿率來衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率，它等于政府、非金融企業(yè)和居民三部門杠桿率的加總。一般來說，杠桿率是順周期的。一方面，如果各經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)得到合理配置和使用，那么適度增加杠桿率是有助于提高金融資源的邊際產(chǎn)出的，從而對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生助推作用，可以說，杠桿率是經(jīng)濟(jì)增長的“推進(jìn)器”；另一方面，在杠桿水平過高的情況下，往往會伴隨一系列副作用，比如經(jīng)濟(jì)過熱、資產(chǎn)價(jià)格上漲過快、資不抵債等，嚴(yán)重情況下會造成債務(wù)危機(jī)，如不加以及時(shí)遏制，往往會發(fā)展為金融危機(jī)，帶來曠日持久的債務(wù)積壓效應(yīng)，大大放緩經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)以來，前期債務(wù)的過快增長，逐漸給經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成一定影響。根據(jù)國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國宏觀債務(wù)杠桿率已經(jīng)由2000 年的125.2%提高到了2020 年一季度末的259.3%，增長了2.07 倍。關(guān)于近年來我國杠桿率較高這一現(xiàn)象，國內(nèi)學(xué)者從不同角度進(jìn)行了研究解讀。普遍認(rèn)為的原因有中國貨幣化進(jìn)程較快、我國銀行貸款為主的間接融資結(jié)構(gòu)、儲蓄率高且儲蓄與投資不匹配、危急事件影響等，但究竟多高杠桿率將處于經(jīng)濟(jì)增長合理區(qū)間，達(dá)到怎樣的杠桿水平對經(jīng)濟(jì)增長將帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)，目前的研究還沒有給出測度；且較高杠桿率對于經(jīng)濟(jì)增長究竟產(chǎn)生怎樣的負(fù)面影響，目前的研究尚沒有給出清晰的判斷。

從金融危機(jī)的實(shí)踐看，宏觀債務(wù)的快速增加、經(jīng)濟(jì)杠桿率的大幅提高，往往會導(dǎo)致“明斯基時(shí)刻”：過度舉債將會導(dǎo)致爆發(fā)金融危機(jī)和漫長的去杠桿化過程。2016 年，針對中國經(jīng)濟(jì)存在杠桿率過高、脫實(shí)向虛等諸多矛盾，決策者提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的宏觀調(diào)控思路，降低杠桿水平成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要任務(wù)，逐步推動結(jié)構(gòu)性去杠桿和穩(wěn)杠桿。宏觀債務(wù)快速增長、杠桿率高企的現(xiàn)象顯然已成為決策者經(jīng)濟(jì)治理關(guān)注的重要方面和焦點(diǎn)。

目前，理論和實(shí)踐都已充分認(rèn)識到，杠桿率的高低，對一個(gè)經(jīng)濟(jì)體能否穩(wěn)健發(fā)展意義重大。各經(jīng)濟(jì)體決策者平衡好經(jīng)濟(jì)增長和杠桿水平的關(guān)系，將杠桿水平控制在合理范圍內(nèi)，在后危機(jī)時(shí)代也顯得越來越重要。為更好分析這一問題，本文選取發(fā)達(dá)國家和主要發(fā)展中國家為樣本，試圖對經(jīng)濟(jì)增長和實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿水平之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)剖析，同時(shí)，考慮發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的異質(zhì)性，盡可能汲取各國發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，以期對我國合理控制杠桿水平，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供有益參考。

二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

從國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率（包括居民部門、政府部門和非金融企業(yè)杠桿率等）與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系研究看，主要分為三種觀點(diǎn)。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長，是一種正相關(guān)的關(guān)系。實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的增長將帶動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公共投資、完善基礎(chǔ)公共服務(wù)并帶動私人投資（包括企業(yè)部門和非企業(yè)部門投資），對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生促進(jìn)作用。如Mendoza & Terrones（2008）從周期性視角，發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率的抬升與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期相關(guān)。經(jīng)濟(jì)向好時(shí)信貸資源增加，企業(yè)杠桿率上漲快，銀行風(fēng)險(xiǎn)性增加；相反信貸規(guī)模減少，企業(yè)杠桿率有所下降，銀行風(fēng)險(xiǎn)性降低[1]。Cuerpo& Drumond（2013）認(rèn)為去杠桿化會降低居民部門的需求水平，減少私人投資和消費(fèi)，還可能會導(dǎo)致資本投資、工資水平下降，并提高失業(yè)率，這些都不利于經(jīng)濟(jì)增長[2]。Dewally&Shao（2012）研究了全球49 個(gè)國家或地區(qū)企業(yè)杠桿率順周期變化后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率和資產(chǎn)增長呈正相關(guān)[3]。許桂華（2013）運(yùn)用擴(kuò)展的LC-PIH 模型研究表明，家庭債務(wù)、收入和財(cái)富的持久性變動等能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長[4]。田新民和夏詩園（2016）研究認(rèn)為居民杠桿率水平與經(jīng)濟(jì)增長之間是長期均衡的，居民的加杠桿行為不利于長期的經(jīng)濟(jì)增長，但對短期的經(jīng)濟(jì)增長是有幫助的[5]。譚海鳴和姚余棟等（2016）構(gòu)建了“長周期”可計(jì)算一般均衡模型，引入理性預(yù)期因素研究杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融杠桿率在確定長期杠桿率上限的基礎(chǔ)上，短期內(nèi)靈活運(yùn)用杠桿工具對經(jīng)濟(jì)增長有幫助[6]。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的增長尤其是政府部門杠桿率的增長擠占了私人投資，過高的政府債務(wù)將導(dǎo)致稅收的扭曲性和通貨膨脹，同時(shí)，各部門杠桿率的增長將對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面作用。如Cochrane（2011）認(rèn)為地方政府債務(wù)可以通過稅收、利率以及通貨膨脹等路徑產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，給國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來明顯壓力[7]。Bruce& Hank（2011）創(chuàng)新出一種新的衡量公共部門債務(wù)水平的指標(biāo)，并運(yùn)用實(shí)證方法研究39 個(gè)經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)，得出公共部門債務(wù)與GDP 的比值為85%時(shí)，是公共部門債務(wù)水平與經(jīng)濟(jì)增長負(fù)相關(guān)關(guān)系的拐點(diǎn)，當(dāng)超過這個(gè)拐點(diǎn)，二者之間的負(fù)相關(guān)性更為明顯[8]。Sutherland&Hoeller（2012）研究發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)的杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)聯(lián)度較高，高杠桿率削弱了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力并影響經(jīng)濟(jì)增長[9]。Mian&Sufia（2010）研究了30 個(gè)國家的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)如果居民部門杠桿率連續(xù)3—4 年上升，經(jīng)濟(jì)增長會明顯下降，非金融企業(yè)杠桿率上升更易引起經(jīng)濟(jì)下行，但下滑幅度卻低一點(diǎn)[10]。劉煜輝和張櫸成（2010）認(rèn)為地方政府債務(wù)規(guī)模過大將導(dǎo)致遠(yuǎn)期稅費(fèi)增多，疊加土地財(cái)政推高房價(jià)的負(fù)外部性，增加了企業(yè)的經(jīng)營成本和居民的生活負(fù)擔(dān)，將不利于經(jīng)濟(jì)增長[11]。王桂虎（2016）運(yùn)用SVAR 等模型驗(yàn)證了非金融企業(yè)杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長之間的動態(tài)關(guān)系，認(rèn)為非金融企業(yè)杠桿率上升在短期內(nèi)不利于經(jīng)濟(jì)增長，但穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長能夠降低非金融企業(yè)的杠桿率[12]。宋亞等（2017）運(yùn)用我國31 個(gè)省區(qū)市的杠桿率數(shù)據(jù)，采用面板門檻模型研究了省域杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長的影響，認(rèn)為當(dāng)前高杠桿率拉低了經(jīng)濟(jì)增長，并降低了經(jīng)濟(jì)的潛在增長能力[13]。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長之間存在非線性關(guān)系。如“倒U 形”關(guān)系，在臨界值以內(nèi)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的增長將有利于經(jīng)濟(jì)增長，但在臨界值以外將不利于經(jīng)濟(jì)增長。Michael（2012）通過梳理1979—2011 年27 個(gè)歐盟國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)不同部門的杠桿水平，認(rèn)為杠桿率在低位時(shí)對經(jīng)濟(jì)增長有促進(jìn)作用，但在高位時(shí)會對經(jīng)濟(jì)增長形成掣肘[14]。Harry & David（2013）分析了36 個(gè)OECD 經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)，認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)水平對經(jīng)濟(jì)增長的影響是一種非線性關(guān)系，并且這種關(guān)系存在一個(gè)拐點(diǎn)，在這個(gè)拐點(diǎn)之前，債務(wù)的上升對經(jīng)濟(jì)增長是有所裨益的，而超過這個(gè)拐點(diǎn)則會產(chǎn)生反作用[15]。Lombardi et al.（2017）通過構(gòu)建面板ARDL 模型研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)居民部門杠桿率抬升對消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長有利，但從長期看居民部門杠桿率的抬升將不利于經(jīng)濟(jì)增長[16]。馬勇和陳雨露（2017）運(yùn)用系統(tǒng)GMM 估計(jì)方法，通過分析68個(gè)國家1981—2012年的動態(tài)面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)探討債務(wù)水平對經(jīng)濟(jì)增長的影響，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長和金融部門杠桿水平構(gòu)成“倒U 形”關(guān)系，即金融杠桿水平提高，經(jīng)濟(jì)增速會先升高后降低，存在一個(gè)“拐點(diǎn)”[17]。劉曉光等（2018）對全球179 個(gè)國家（地區(qū)）1960—2015 年跨國面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)杠桿率變化對經(jīng)濟(jì)增長影響是非線性的，存在發(fā)展階段和債務(wù)類型的異質(zhì)性[18]。

通過以上梳理發(fā)現(xiàn)，2008 年金融危機(jī)以前，國內(nèi)外學(xué)者主要從理論或?qū)嵶C角度證明了實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長之間的正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系。而2008 年金融危機(jī)以后，國內(nèi)外學(xué)者對實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系研究則聚焦到了兩者的非線性關(guān)系上，且大部分學(xué)者認(rèn)為兩者之間存在“倒U 形”的非線性關(guān)系。與既有文獻(xiàn)相比，本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是明確了杠桿水平的閾值；二是對杠桿水平與經(jīng)濟(jì)增長的非線性關(guān)系進(jìn)行了更細(xì)致的描述，有助于部分地彌補(bǔ)目前主流文獻(xiàn)在此方面的不足。同時(shí)，本文的研究成果對理解中國的相關(guān)問題也會有一定幫助。主要研究不足在于，考慮到各經(jīng)濟(jì)體的復(fù)雜特性和不同國家的異質(zhì)性特征，對我國與其他國家的差異性分析仍有提升空間。

三、經(jīng)濟(jì)增長與杠桿率聯(lián)動效應(yīng)實(shí)證分析

為進(jìn)一步驗(yàn)證杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長的相互關(guān)系，為當(dāng)前頂層設(shè)計(jì)穩(wěn)杠桿與去杠桿政策思路提供對策建議，本文利用跨國面板數(shù)據(jù)對各國經(jīng)濟(jì)增長與杠桿率間關(guān)系進(jìn)行閾值效應(yīng)檢驗(yàn)，期望得出杠桿率影響經(jīng)濟(jì)增長的閾值區(qū)間，并進(jìn)一步分析債務(wù)水平變化對宏觀經(jīng)濟(jì)及金融穩(wěn)定的影響。

（一）模型構(gòu)建與估計(jì)

1．模型構(gòu)建

在實(shí)證模型構(gòu)建上，參考Michael（2012）等學(xué)者研究思路，本文將債務(wù)杠桿作為重要的解釋變量納入經(jīng)濟(jì)增長模型中，來考察債務(wù)杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的影響，具體的模型設(shè)定如下：

其中，被解釋變量y 代表經(jīng)濟(jì)增長率；主要解釋變量lev 代表實(shí)體杠桿水平；X 用來表示其他對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響的變量，在模型中起到控制變量的作用，目的是使模型的回歸結(jié)果能更好反映現(xiàn)實(shí)狀況。c 是常數(shù)項(xiàng)，μi代表個(gè)體效應(yīng)，ε 是隨機(jī)誤差項(xiàng)，不同個(gè)體和時(shí)間項(xiàng)分別用i 和t 代表。此外，鑒于現(xiàn)有研究成果更傾向認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長和實(shí)體杠桿水平是非線性的關(guān)系，我們豐富了回歸模型形式，將杠桿水平（lev）平方項(xiàng)lev2也納入其中，目的是驗(yàn)證實(shí)體杠桿水平是否會以非線性的方式對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響。改進(jìn)后的實(shí)證回歸模型表示為：

由式（2）可知，如果實(shí)體杠桿水平與經(jīng)濟(jì)增長之間不是簡單的線性關(guān)系，則lev2系數(shù)β2應(yīng)當(dāng)顯著不為0，這就意味著，如果實(shí)體杠桿水平發(fā)生變化，那么經(jīng)濟(jì)增長水平也會對這種變化產(chǎn)生明顯的反應(yīng)。

為進(jìn)一步探求不同杠桿水平對經(jīng)濟(jì)增長的影響區(qū)間，本文借鑒Harry（2013）采用的閾值回歸方法，在構(gòu)建面板模型時(shí)，把金融發(fā)展水平處理為閾值變量，模型設(shè)定采用如下形式：

式中，I(?)代表指示函數(shù)，fd 代表金融發(fā)展水平（即閾值變量），此外，γ 代表閾值的具體水平，模型中其他變量的含義與式（1）中保持一致。具體展開來說，該模型本質(zhì)是一個(gè)分段函數(shù)模型，意味著lev的系數(shù)隨著fd 與γ 相對大小的變化而變化，當(dāng)fd≤γ時(shí)，lev的系數(shù)為β1，而當(dāng)fd＞γ時(shí)，lev的系數(shù)為β2。

根據(jù)以上模型，在金融發(fā)展水平大于閾值γ 的情況下，并且β1的系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，意味著實(shí)體杠桿水平的提高會推動經(jīng)濟(jì)增長；而在系數(shù)lev的估計(jì)值β1顯著為正的情況下，意味著實(shí)體杠桿水平的提高不利于經(jīng)濟(jì)增長。同理，當(dāng)金融發(fā)展水平小于或等于閾值γ 時(shí)，lev 系數(shù)的估計(jì)值顯著為正（或?yàn)樨?fù)），意味著實(shí)體杠桿水平會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生推動（或阻礙）效用。此外，除了系數(shù)的符號差異會影響實(shí)體杠桿水平對經(jīng)濟(jì)增長的閾值效應(yīng)，數(shù)值β1和β2的相對大小也會產(chǎn)生相應(yīng)影響。這就是說，在金融發(fā)展水平處在不同閾值區(qū)間的情況下，即使β1和β2的符號相同，但兩者之間的數(shù)值差距較大，那就可以判斷實(shí)體杠桿水平對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了“非對稱效應(yīng)”。

2．模型估計(jì)

面板固定效應(yīng)模型（1）和模型（2）采用的處理方法相對簡單，為了去除個(gè)體效應(yīng)μi，需要對方程兩邊進(jìn)行一階差分處理，這樣就可以通過OLS 方法估計(jì)模型內(nèi)參數(shù)并獲得參數(shù)的無偏估計(jì)量。而閾值面板模型（3）的處理方法則要更為繁復(fù)一些。第一步是決定模型中合意的閾值γ，第二步需要通過模型參數(shù)估計(jì)，得出解釋變量的估計(jì)值和模型的殘差平方和S(γ)。需要注意的是，回歸模型中得到的閾值y如果越偏離實(shí)際閾值，那么殘差平方和S(γ)就越大。那么，最優(yōu)閾值就是當(dāng)模型殘差平方和S(γ)在不同閾值設(shè)定下，求得最小結(jié)果時(shí)所對應(yīng)的閾值。第三步需要對閾值效應(yīng)的顯著性以及閾值的真實(shí)性進(jìn)行檢驗(yàn)。具體方法為，令原假設(shè)為H0∶β1=β2，即模型中的閾值效應(yīng)不存在；而如果拒絕原假設(shè)，則備擇假設(shè)H1∶β1≠β2成立，意味著模型中存在閾值效應(yīng)。設(shè)定如下統(tǒng)計(jì)量：

在式（4）中，原假設(shè)和備擇假設(shè)成立時(shí)，回歸模型的殘差平方和分別用S0和Sn表示，閾值效應(yīng)模型估計(jì)殘差的方差以σ?2表示。為了得到最優(yōu)閾值的漸近分布和其ρ 值的構(gòu)成，可以采用“自抽樣法”（bootstrap）。通過顯著性檢驗(yàn)后，為檢測閾值的真實(shí)性，可通過構(gòu)造似然比統(tǒng)計(jì)量的方法，令原假設(shè)和備擇假設(shè)分別為H0∶γ0=γ1、H1∶γ0≠γ1，那么：

其中，原假設(shè)和備擇假設(shè)如成立，回歸模型的殘差平方和分別表示為Sn(γ)和Sn(γ*)。當(dāng)LRn(γ)＞c(α)=-代表顯著性水平時(shí)，則可以拒絕原假設(shè)，表明真實(shí)閾值并不等于模型估計(jì)出的閾值。

（二）變量選擇與數(shù)據(jù)說明

考慮到各國的經(jīng)濟(jì)杠桿率和其金融市場所處的階段特征與市場機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，而且不同國家央行的貨幣政策規(guī)則也存在差異，直接影響到對杠桿的監(jiān)管。為盡可能擴(kuò)大實(shí)證樣本的代表性，提高實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文參考馬勇、陳雨露（2017）的研究利用跨國面板數(shù)據(jù)構(gòu)建模型方法，選擇了包括31 個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家①歐洲23 個(gè)：英國、愛爾蘭、法國、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡、德國、奧地利、瑞士、挪威、冰島、丹麥、瑞典、芬蘭、意大利、西班牙、葡萄牙、希臘、斯洛文尼亞、捷克、斯洛伐克、馬耳他、塞浦路斯。亞洲4 個(gè)：日本、韓國、新加坡、以色列。北美洲2 個(gè)：美國、加拿大。大洋洲2個(gè)：澳大利亞、新西蘭。和16 個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體②“金磚五國”包括巴西、俄羅斯、印度、中國和南非；“金鉆十一國”包括墨西哥、印尼、尼日利亞、韓國、越南、土耳其、菲律賓、埃及、巴基斯坦、伊朗和孟加拉。共47個(gè)國家作為實(shí)證樣本。這是因?yàn)楸M管中國已是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，美日歐等國經(jīng)驗(yàn)對我國的借鑒意義可能更大，但中國金融深化與創(chuàng)新目前仍處于相對低級階段，其他小型經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對中國也有參考意義。相關(guān)數(shù)據(jù)的時(shí)間序列為2000—2018 年的年度數(shù)據(jù)，有關(guān)數(shù)據(jù)來源于世界銀行（WB）、國際清算銀行（BIS）及Wind系統(tǒng)。

表1 回歸變量釋義表

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在宏觀杠桿對經(jīng)濟(jì)增長影響的實(shí)證分析中，模型中被解釋變量、核心解釋變量、閾值變量以及控制變量應(yīng)選取合意的代理變量。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性和時(shí)間序列性，我們選擇經(jīng)濟(jì)增長（y）為被解釋變量，考慮到通脹因素，以實(shí)際GDP 增長率為代理變量；以宏觀債務(wù)杠桿（lev）為核心解釋變量；在閾值變量金融發(fā)展（dfi）代理變量選擇上，分別以金融規(guī)模（fsc）、金融效率（fef）為代理變量，其中金融規(guī)模（fsc）主要以銀行信貸余額與股票市場價(jià)值之和/GDP 的比重、金融效率（fef）以儲蓄投資轉(zhuǎn)化率為代表。另外，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，回歸結(jié)果的可靠與科學(xué)還須考慮多種因素，因此在模型處理過程中，本文將實(shí)體杠桿水平以及其他可能影響經(jīng)濟(jì)增長的變量，綜合處理為控制變量。具體參考陳雨露和馬勇（2013）的研究，將工業(yè)化程度（工業(yè)增加值/GDP，記為ind）、貿(mào)易開放度（進(jìn)出口貿(mào)總額/GDP，記為to）、儲蓄率（國內(nèi)總儲蓄/GDP，記為depos）、人口增長率（popul）、通貨膨脹（按GDP 平減指數(shù)計(jì)算的通貨膨脹率，記為inf）作為控制變量。這些因素綜合反映了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基本面狀況、金融生態(tài)環(huán)境和社會發(fā)展水平等，會從各種渠道和機(jī)制影響該經(jīng)濟(jì)體的杠桿水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，能較好地作為模型的控制變量來使用。各回歸變量的表達(dá)形式、經(jīng)濟(jì)釋義和數(shù)據(jù)來源見表1，變量的統(tǒng)計(jì)分布結(jié)果見表2。

（三）實(shí)證分析

1．實(shí)證模型的回歸分析

基于上述的面板回歸模型，本部分對跨國面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，探討在不同的金融發(fā)展水平下，實(shí)體杠桿對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的影響及閾值效應(yīng)。為驗(yàn)證分析結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性，將采用多種不同方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表3 債務(wù)杠桿與經(jīng)濟(jì)增長的GMM回歸結(jié)果

對于動態(tài)面板回歸模型，通過普通最小二乘估計(jì)以及傳統(tǒng)的面板估計(jì)方法，無法獲得有效的估計(jì)量。為獲得有效估計(jì)量，本文采用了系統(tǒng)廣義矩估計(jì)（系統(tǒng)GMM）方法對回歸模型進(jìn)行估計(jì)。使用此方法，目的是規(guī)避變量之間以及變量和殘差之間可能存在的內(nèi)生性問題。此外，參考標(biāo)準(zhǔn)文獻(xiàn)慣例，需要采用兩種檢驗(yàn)方法評估GMM估計(jì)的結(jié)果。第一，為檢驗(yàn)所選取的工具變量的有效性，須進(jìn)行Sargan檢驗(yàn)；第二，為檢驗(yàn)殘差是否存在序列相關(guān)性，須進(jìn)行AR（2）檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表3所示。

由表3 的實(shí)證回歸結(jié)果可以看出，在線性回歸結(jié)果中，債務(wù)杠桿（lev）系數(shù)在顯著性水平為5%的情況下顯著為正，這意味著從總體角度看，提高實(shí)體杠桿水平有助于宏觀經(jīng)濟(jì)增長；債務(wù)杠桿（lev）二次項(xiàng)系數(shù)在1%的顯著性水平下高度顯著，這意味著實(shí)體杠桿水平與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系具有非線性特點(diǎn)。在系數(shù)符號上，可以看出債務(wù)杠桿的一次項(xiàng)（lev）系數(shù)是正的，而二次項(xiàng)（lev2）系數(shù)是負(fù)的，這就可以推導(dǎo)出實(shí)體杠桿水平與經(jīng)濟(jì)增長之間是一種“倒U形”的非線性關(guān)系，那就意味著在債務(wù)杠桿水平不斷提高的情況下，GDP增速呈現(xiàn)先上升再下降的態(tài)勢，其間有一個(gè)拐點(diǎn)，使得杠桿水平可以在最大程度上有助于經(jīng)濟(jì)增長。而通過動態(tài)面板回歸方程中債務(wù)杠桿（lev）和債務(wù)杠桿二次項(xiàng)（lev2）的系數(shù)值，可以得出實(shí)體杠桿水平為1.636時(shí)，即是大致所處的拐點(diǎn)位置，意味著當(dāng)債務(wù)杠桿水平在達(dá)到163.6%前，隨著債務(wù)杠桿水平的提高，宏觀經(jīng)濟(jì)增速也會相應(yīng)提高，債務(wù)杠桿增長能夠?qū)?jīng)濟(jì)增長起到正向推動作用；但在實(shí)體杠桿水平達(dá)到該拐點(diǎn)后，繼續(xù)加杠桿對宏觀經(jīng)濟(jì)增長的作用會逐漸減弱，到一定程度會對經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)阻礙作用。因此，為了維護(hù)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，應(yīng)將實(shí)體杠桿水平保持在一個(gè)合意的水平，使得杠桿對經(jīng)濟(jì)的撬動作用可以充分發(fā)揮。

從表3 中也可以看到，控制變量回歸結(jié)果方面，通貨膨脹的系數(shù)為負(fù)，貿(mào)易開放度、儲蓄率、工業(yè)化程度和人口增長率的系數(shù)均為正。也就是說，在當(dāng)前條件下適度的貿(mào)易開放度、儲蓄率、工業(yè)化程度和人口增長率在一定程度上有助于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而通貨膨脹率上升則會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生明顯抑制?；貧w結(jié)果的結(jié)論，既符合經(jīng)濟(jì)理論通識，也與歷史經(jīng)驗(yàn)保持基本一致。

2．金融發(fā)展視角下的閾值效應(yīng)分析

通過以上動態(tài)面板模型的回歸結(jié)果能夠得出，隨著實(shí)體杠桿水平的變動，杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的影響會發(fā)生明顯變化，表現(xiàn)為“倒U形”形態(tài)。據(jù)此，為了探究在不同金融發(fā)展水平下，實(shí)體杠桿水平對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的閾值效應(yīng)，接下來將以閾值面板回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究。第一步先做好數(shù)據(jù)處理，我們采用“格點(diǎn)搜索法”，確定模型的閾值估計(jì)值等于殘差平方和最小的閾值。第二步應(yīng)用自抽樣法，驗(yàn)證閾值的真實(shí)性以及閾值效應(yīng)的顯著性。通過檢驗(yàn)可得，在模型相應(yīng)的顯著性水平下，金融發(fā)展代理變量應(yīng)用不同的變量時(shí)，閾值效應(yīng)顯著存在。金融規(guī)模閾值變量（fsc）通過雙閾值效應(yīng)檢驗(yàn)，金融效率變量（fef）通過單閾值效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果如表4和表5所示。

表4 閾值效應(yīng)檢驗(yàn)（bootstrap=300，300）

表5 閾值估計(jì)值（level=95%）

通過對模型的閾值效應(yīng)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，可以得出閾值模型的類型，接下來要檢驗(yàn)閾值的真實(shí)性和可靠性。通過檢驗(yàn)結(jié)果可知，金融規(guī)模（fso）的閾值為109.46、134.34，分別對應(yīng)的95%置信區(qū)間為［108.38，112.26］、［132.42，135.7］，金融效率（fef）的單一閾值為66.7349，對應(yīng)的95% 置信區(qū)間為［65.8537，67.0382］。

表6 顯示了閾值面板模型的回歸結(jié)果，表明閾值變量采用不同的金融發(fā)展代理變量時(shí)，實(shí)體杠桿水平的系數(shù)符號也會出現(xiàn)不同的變化，且閾值變量取值范圍區(qū)間不同，實(shí)體杠桿水平系數(shù)的大小及顯著性也都存在明顯差別。即當(dāng)金融發(fā)展情況超過一定值后，杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的影響也會發(fā)生顯著的變化，意味著存在金融發(fā)展的閾值效應(yīng)。

表6 中第（1）列，在閾值變量為金融效率（fef）時(shí)，回歸結(jié)果表明，金融效率的閾值為65.85%。而杠桿水平的系數(shù)大小及顯著性在閾值兩側(cè)變化明顯，意味著金融效率水平不同，實(shí)體杠桿水平會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生截然不同的作用效果：在金融效率較低的情況下，小于65.85%的閾值時(shí)，杠桿水平對經(jīng)濟(jì)增長的影響系數(shù)為-0.0224，表明在金融效率水平較低時(shí)，儲蓄轉(zhuǎn)化投資率較低，金融資源分配結(jié)構(gòu)不合理，杠桿率的增長會對經(jīng)濟(jì)增長起到一定的抑制作用；當(dāng)金融效率較高的情況下，即超過65.85%閾值時(shí)，債務(wù)杠桿的系數(shù)下降為-0.0156，也就是說隨著金融效率的提高，儲蓄轉(zhuǎn)投資率提高，此時(shí)通過進(jìn)一步加杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)作用減弱，當(dāng)金融效率進(jìn)一步提高時(shí)，杠桿率的適度提高會對經(jīng)濟(jì)增長的作用進(jìn)一步增強(qiáng)。

表6 面板閾值模型分析結(jié)果

表6 中第（1）列的回歸結(jié)果表明，在金融規(guī)模處于不同的閾值區(qū)間的情況下，實(shí)體杠桿水平的回歸系數(shù)在5%的顯著性水平上均顯著，意味著加杠桿總體上會對經(jīng)濟(jì)增長帶來促進(jìn)效果。應(yīng)注意，實(shí)體杠桿水平的回歸系數(shù)的數(shù)值及顯著性，會在不同的閾值區(qū)間內(nèi)存在顯著差別。這就意味著，隨著金融規(guī)模水平的變化，加杠桿的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)具有明顯的閾值特征。從回歸結(jié)果看，在金融規(guī)?！艿谝婚撝?09.46%的情況下，得到杠桿水平的回歸系數(shù)是-0.0142，這意味著當(dāng)金融規(guī)模較小時(shí)，杠桿水平的上升會對經(jīng)濟(jì)增速有一定的抑制作用；而當(dāng)金融規(guī)模位于（109.46，134.34］區(qū)間時(shí)，債務(wù)杠桿系數(shù)為0.0127，此時(shí)債務(wù)杠桿上升對經(jīng)濟(jì)起到正向刺激作用；而當(dāng)金融規(guī)模大于134.34 時(shí)，債務(wù)杠桿的回歸系數(shù)為-0.0153，此時(shí)債務(wù)杠桿上升又會對經(jīng)濟(jì)增速起到抑制作用，且抑制程度還要大于金融規(guī)模小于第一閾值時(shí)的情況。這說明，隨著金融規(guī)模的逐步擴(kuò)大，并且在合理的閾值區(qū)間或附近，債務(wù)杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用會逐漸加強(qiáng)，但當(dāng)金融規(guī)模超過合理閾值區(qū)間達(dá)到一定極限后，金融杠桿的上升反而對經(jīng)濟(jì)起到抑制作用。原因在于，雖然金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，且隨著金融規(guī)模在社會經(jīng)濟(jì)中的比重不斷上升，金融資源的配置效率會得到不斷提高，當(dāng)處于最佳的規(guī)模與效率區(qū)間時(shí)，杠桿率的提高會有助于推動經(jīng)濟(jì)增長；但隨著金融規(guī)模的進(jìn)一步膨脹和經(jīng)濟(jì)回報(bào)率的邊際下降，會產(chǎn)生“資產(chǎn)荒”的情況，這時(shí)大量資金為了逐利，特別是在金融監(jiān)管機(jī)制不健全的情況下，很可能會脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，發(fā)生資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的情況，嚴(yán)重浪費(fèi)金融資源。這時(shí)，進(jìn)一步提高杠桿水平，并不能真正地將金融資源注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，推動經(jīng)濟(jì)增長，相反大量的金融資本流入金融等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域來進(jìn)行投機(jī)套利，在進(jìn)一步加長資金的流轉(zhuǎn)鏈條、提高融資成本的同時(shí)，不僅不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且進(jìn)一步加杠桿還會加大金融風(fēng)險(xiǎn)，造成一定程度上金融不穩(wěn)定，甚至發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

通過上文對跨國面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析表明，實(shí)體杠桿水平與經(jīng)濟(jì)增長之間形成“倒U形”的非線性關(guān)系，這意味著在某一個(gè)合意的杠桿水平下（即拐點(diǎn)），加杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用可以更充分發(fā)揮，杠桿水平低于該拐點(diǎn)，債務(wù)對經(jīng)濟(jì)有促進(jìn)作用；反之，則有阻礙作用，且債務(wù)過高最終有可能使得經(jīng)濟(jì)體陷入國內(nèi)外學(xué)界擔(dān)憂的“明斯基時(shí)刻”。金融效率與金融規(guī)模處于不同階段，都會通過杠桿率的變化影響經(jīng)濟(jì)增長。

四、近年來我國宏觀杠桿變化與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系分析

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)連續(xù)30 余年保持高速增長。經(jīng)濟(jì)總量不斷擴(kuò)大，在2010 年超過日本后成為僅次于美國的全球第二大經(jīng)濟(jì)體。經(jīng)濟(jì)的高速增長和體量的不斷擴(kuò)大，客觀上使我國相對其他經(jīng)濟(jì)體對貨幣的需求更多一些，特別是在住房貨幣化、社會融資模式單一和金融深化程度進(jìn)一步加深等諸多外部因素相互掣肘下，使全社會各部門的債務(wù)杠桿率不斷攀升，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速增長的同時(shí)，也為近年來經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展帶來一定隱憂（見圖1）。

圖1 我國杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長率變化情況

從圖1 可看出，近20 多年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展表現(xiàn)出較強(qiáng)的杠桿依賴效應(yīng)，即經(jīng)濟(jì)的高速增長，特別是固定資產(chǎn)投資的強(qiáng)勁增勢高度依賴杠桿的擴(kuò)張。從我國近20 多年的杠桿與經(jīng)濟(jì)增長趨勢看，二者呈現(xiàn)出顯著的階段性變化，大致呈現(xiàn)四個(gè)階段。

第一階段（1995—2003 年），杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長協(xié)調(diào)發(fā)展階段。從圖1看，1995—2003年間，我國宏觀債務(wù)杠桿率保持相對較低增長水平，年均杠桿率僅有121.6%，宏觀債務(wù)杠桿水平與經(jīng)濟(jì)增長保持同步，即杠桿率的穩(wěn)步提高對拉動經(jīng)濟(jì)增長，特別是固定資產(chǎn)投資增長有顯著的正向效應(yīng)。在杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長的正向效應(yīng)作用下，GDP 增速在2003 年達(dá)到了1996年以來的第一個(gè)峰值10.04%，固定資產(chǎn)投資增幅也同步達(dá)到新中國成立以來的最高增長峰值27.7%，2003 年年末我國的宏觀杠桿率為149.4%，基本接近上述實(shí)證分析閾值效應(yīng)分析“倒U形”的臨界點(diǎn)。從金融發(fā)展水平看，該階段我國金融規(guī)模（fsc）小于第一閾值109.46%，金融規(guī)模的擴(kuò)張有利于增強(qiáng)杠桿率的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)。

第二階段（2003—2008 年），短期穩(wěn)杠桿階段。在經(jīng)歷了第一階段的杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長良性互動后，2003 年我國開始進(jìn)入了短期的穩(wěn)杠桿階段。2003—2008 年5 年間我國的宏觀杠桿率平均穩(wěn)定控制在145%左右，由于杠桿率的逐年小幅回落，也導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長和固定資產(chǎn)投資增速保持同步小幅回落態(tài)勢。受滯后效應(yīng)影響，其間我國GDP 增速在2007年達(dá)到14.2%的歷史最高位后開始回落到個(gè)位數(shù)9%的水平上。此階段我國杠桿率水平與經(jīng)濟(jì)增長總體上仍保持穩(wěn)定協(xié)調(diào)增長態(tài)勢。從金融發(fā)展水平看，該階段我國金融規(guī)模（fsc）位于（109.46，134.34］區(qū)間，金融規(guī)模處于合理的水平，能最大化地發(fā)揮杠桿率的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)。

總體而言，1995—2008 年間，我國的宏觀債務(wù)杠桿水平與經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)出明顯的同向增長關(guān)系，杠桿率增長對經(jīng)濟(jì)增長的正面作用大于負(fù)面作用，而總體為正的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)更多得益于金融規(guī)模的擴(kuò)張以及金融效率的改進(jìn)。

第三階段（2008—2017 年），宏觀杠桿率快速增長與經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑背離階段。2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，在政府“四萬億元”強(qiáng)刺激政策的作用下，我國宏觀債務(wù)杠桿水平從2008年的141.24%快速攀升到2009 年的173%，一年間杠桿率攀升31.8 個(gè)百分點(diǎn)，此后繼續(xù)快速增長，直到2017 年達(dá)到峰值241.2%后才進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。值得注意的是，此輪的快速加杠桿沒有像前兩個(gè)階段那樣帶來經(jīng)濟(jì)的正向增長，而是出現(xiàn)了杠桿的大幅攀升與經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑并存的局面，債務(wù)杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的拉動效應(yīng)明顯減弱。金融危機(jī)特別是后危機(jī)時(shí)代國內(nèi)外諸多影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定因素加劇以及我國自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變，是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要原因。另外，2009 年以后，隨著我國金融創(chuàng)新特別是金融市場及各種影子銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新步伐的不斷加快，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型、有效信貸資金需求乏力的背景下，大量的金融資本流向了房地產(chǎn)、貨幣市場等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，金融脫實(shí)向虛現(xiàn)象明顯，最終導(dǎo)致了全社會的宏觀杠桿率繼續(xù)大幅攀升、實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長乏力的背離態(tài)勢。從金融發(fā)展水平看，該階段我國金融規(guī)模（fsc）大于第二閾值134.346%，杠桿率的提升對經(jīng)濟(jì)增長作用有限。

第四階段（2017 年至今），穩(wěn)杠桿階段。2008 年以來我國宏觀杠桿率的快速擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)增長不同步問題，引起了黨中央、國務(wù)院的高度關(guān)注。2015 年12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次將去杠桿作為“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)之一被提出，此后各部門積極行動，取得初步成效，但因結(jié)構(gòu)性因素也出現(xiàn)了中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。因此，去杠桿逐步向穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)變。經(jīng)過努力，我國的宏觀杠桿率自2017 年開始進(jìn)入了穩(wěn)杠桿時(shí)期，2018 年杠桿率回落到239.3%。不過，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢更加復(fù)雜多變，主要是2019年的中美貿(mào)易摩擦，以及2020年以來面臨的新型冠狀病毒肺炎疫情對供需兩端的沖擊，決策層有針對性地加大逆周期調(diào)控對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，杠桿率的影響因素趨于復(fù)雜。但總體來看，宏觀杠桿率總體穩(wěn)定，上行速度明顯低于2008—2009 年的過快增長時(shí)期，預(yù)計(jì)隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的逐步回暖，宏觀杠桿率將穩(wěn)中趨緩、穩(wěn)中有降。

綜合上述實(shí)證分析和對我國近20 多年債務(wù)杠桿水平與經(jīng)濟(jì)增長情況變化分析，杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長的“倒U 形”關(guān)系特征明顯。2009 年以來，我國金融規(guī)模擴(kuò)張過快，影響了加杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)，所以在落實(shí)穩(wěn)杠桿政策的同時(shí)，合理調(diào)節(jié)金融規(guī)模，進(jìn)一步提升金融效率，有助于增強(qiáng)我國杠桿的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)。

五、政策建議

一個(gè)經(jīng)濟(jì)體杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長的效用，與杠桿率的總量與結(jié)構(gòu)、增量與存量、水平與速度等各方面密切相關(guān)。結(jié)合上文對中國杠桿率歷史演變軌跡的分析，提出如下政策建議。

（一）保持杠桿水平總體平穩(wěn)，防止政策操之過急

從國際經(jīng)驗(yàn)看，杠桿率增速對風(fēng)險(xiǎn)影響更大，杠桿率增速的重要性超過了杠桿率水平的重要性。如杠桿率增速得以控制，杠桿的結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，那么就可以認(rèn)為穩(wěn)杠桿工作成效明顯，而不必過度追求杠桿總量的較快下降。因此，建議宏觀杠桿管理應(yīng)采取如下策略：以總體穩(wěn)杠桿、結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，避免一刀切，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，在長期努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降；在當(dāng)前特殊時(shí)期，應(yīng)以時(shí)間換空間，容忍宏觀杠桿率的適度上升，綜合運(yùn)用財(cái)政、貨幣等各項(xiàng)逆周期調(diào)控舉措以應(yīng)對疫情對經(jīng)濟(jì)造成的較大沖擊。

（二）構(gòu)建企業(yè)穩(wěn)杠桿的長效機(jī)制，完善頂層設(shè)計(jì)

當(dāng)前，我國大量國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)決策的自主性雖然得到了顯著增強(qiáng)，但仍然存在預(yù)算軟約束的問題，在一定程度上占據(jù)了較多的信貸資源，造成了企業(yè)部門杠桿率的過快增長。改變這種現(xiàn)狀涉及要素市場的深層變革，對進(jìn)一步提升我國經(jīng)濟(jì)活力意義非常重大，這需要從頂層制度設(shè)計(jì)、社會各方管理以及企業(yè)公司治理等多層次進(jìn)行改革。建議相關(guān)決策部門加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，進(jìn)一步推動要素市場化改革，顯著提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)決策的獨(dú)立性和市場主體地位，推動企業(yè)公司治理水平提升。如深化國有企業(yè)和政府融資平臺改革，減少儲蓄主體與投資主體不匹配；做好國企兼并重組、僵尸企業(yè)出清、化解過剩產(chǎn)能等結(jié)構(gòu)性改革；厘清政府和企業(yè)事權(quán)邊界和債務(wù)邊界，推動平臺公司市場化轉(zhuǎn)型等。

（三）深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，優(yōu)化各部門融資機(jī)制

在企業(yè)層面，發(fā)展多層次資本市場，提高企業(yè)股權(quán)融資比重；規(guī)范金融市場交易行為，推動形成制度完善、功能完備、運(yùn)轉(zhuǎn)高效的多層次融資服務(wù)體系；積極支持企業(yè)市場化、法治化債轉(zhuǎn)股，加大企業(yè)股權(quán)融資力度；加大對逃廢債行為的打擊力度，優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，降低民營小微企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在家庭層面，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要一環(huán)，就是改善家庭部門的融資環(huán)境。一方面，要推動金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新面向個(gè)人業(yè)務(wù)的金融產(chǎn)品，規(guī)范家庭金融領(lǐng)域各種亂象，提高家庭獲得金融資源的便捷性，優(yōu)化消費(fèi)者所面臨的金融生態(tài)環(huán)境。另一方面，要進(jìn)一步深化房地產(chǎn)領(lǐng)域改革，嚴(yán)格落實(shí)中央精神，通過多種途徑引導(dǎo)社會預(yù)期，堅(jiān)定實(shí)施因城施策的房地產(chǎn)市場管理和差別化住房信貸政策，避免家庭部門過度加杠桿投機(jī)房地產(chǎn)市場。

（四）完善全口徑的地方政府債務(wù)管理機(jī)制

在新型冠狀病毒肺炎疫情嚴(yán)重沖擊經(jīng)濟(jì)增長的情況下，2020 年《政府工作報(bào)告》提出：積極的財(cái)政政策要更加積極有為。2020 年的財(cái)政赤字大幅增加，從去年的2.8%增加至3.6%以上，短期內(nèi)財(cái)政赤字率或仍有上升空間。但從長期來看，在度過疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)活力逐步恢復(fù)正常之后，各級地方政府仍須嚴(yán)格落實(shí)中央債務(wù)管理各項(xiàng)精神和要求，嚴(yán)格預(yù)算管理，綜合考慮地方財(cái)政實(shí)力、償債來源等因素，有計(jì)劃、有步驟地管理債務(wù)水平，進(jìn)一步優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)增速，控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其要注意負(fù)債水平要控制在中央規(guī)定的限額之內(nèi)。建議推動完善地方政府債務(wù)監(jiān)測體系，實(shí)時(shí)動態(tài)管控政府債務(wù)水平；同時(shí)，進(jìn)一步理順央地兩級財(cái)稅來源和行政職責(zé)，從機(jī)制上推動地方政府債務(wù)水平的可管、可控、可持續(xù)。