張猛 胡冬越

國開證券股份有限公司

一、債務(wù)發(fā)展規(guī)律的研究意義

經(jīng)濟(jì)本身具有周期性，而債務(wù)的發(fā)展也具有其周期性，且先于經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)展，債務(wù)在經(jīng)濟(jì)周期中的發(fā)展規(guī)律對未來經(jīng)濟(jì)走勢具有很強的預(yù)見性。債務(wù)的發(fā)展對利率、價格水平、貨幣供應(yīng)量等都具有決定性作用，而這些因素也是推動經(jīng)濟(jì)周期不斷發(fā)展的直接力量。對債務(wù)發(fā)展規(guī)律的研究將有助于確定經(jīng)濟(jì)所處周期階段，評價政府經(jīng)濟(jì)政策合理性，并對未來政府或其他經(jīng)濟(jì)部門的償債能力做出預(yù)先判斷。同時，債務(wù)發(fā)展的一般規(guī)律證明債務(wù)發(fā)展到一定階段必然出現(xiàn)危機(jī)，債務(wù)泡沫必然是要破滅的，“This time is different”的僥幸心理阻礙信用評級的預(yù)警能力，并將造成更嚴(yán)重的債務(wù)泡沫，加劇危機(jī)破壞力。

二、經(jīng)濟(jì)周期中的債務(wù)發(fā)展規(guī)律

一般一個完整的經(jīng)濟(jì)周期可大致分為復(fù)蘇期、上行期、繁榮期、減速期和衰退期。復(fù)蘇期中經(jīng)濟(jì)從減速期或衰退期開始恢復(fù)，商業(yè)信心恢復(fù)但消費信心由于仍然較高的失業(yè)率將仍處于較低水平。政府在此時期內(nèi)通常采取寬松的貨幣政策和財政政策，比如低利率水平和財政赤字運行。經(jīng)濟(jì)在政府投資和私人部門投資的拉動下低速增長，通脹水平一般仍在下降，產(chǎn)出缺口依然較大。上行期中，市場信心繼續(xù)提升，經(jīng)濟(jì)增長動力充足，此階段是周期中經(jīng)濟(jì)最健康的狀態(tài)，因為經(jīng)濟(jì)在沒有出現(xiàn)過熱或高通脹的現(xiàn)象下保持強勁增長。消費者信心持續(xù)上升，通過信貸和就業(yè)支撐消費，企業(yè)增加庫存，加大投資提升產(chǎn)能以迎接市場強勁需求。政府刺激政策逐漸退出，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口趨于縮小。繁榮時期，產(chǎn)能缺口消失，經(jīng)濟(jì)存在過熱風(fēng)險。市場信心充足，經(jīng)濟(jì)增速較快，由于工資水平上漲通脹開始抬頭。政府經(jīng)濟(jì)政策趨于緊縮，以期實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。在利率不斷高企的情況下，經(jīng)濟(jì)步入減速期，對外來沖擊表現(xiàn)出較大脆弱性，市場信心出現(xiàn)動搖，由于產(chǎn)能過剩，通脹在經(jīng)濟(jì)減速的情形下一般仍會繼續(xù)上升。當(dāng)GDP連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負(fù)增長，即經(jīng)濟(jì)陷入衰退期，商業(yè)投資大幅減少，家庭消費支出降低，央行開始審慎采取寬松貨幣政策。此時期，金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性開始顯現(xiàn)，比如企業(yè)破產(chǎn)、商業(yè)欺詐，或?qū)⒁鹞C(jī)，經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退。經(jīng)濟(jì)周期理論是一個經(jīng)濟(jì)均衡理論，經(jīng)濟(jì)在周期中始終處于均衡狀態(tài)，但從未在這均衡狀態(tài)維持，總是追尋新的均衡。

在上述經(jīng)濟(jì)周期中，債務(wù)的發(fā)展亦隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、增長、減速、衰退而展現(xiàn)出一定周期性，作為推動經(jīng)濟(jì)周期的主要力量，其發(fā)展先于經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展，可為未來經(jīng)濟(jì)走勢提供參考。以經(jīng)濟(jì)周期底部為起點，由于私人部門負(fù)債規(guī)模過大，在去杠桿化沖擊下，可能出現(xiàn)大面積家庭企業(yè)破產(chǎn)，并引發(fā)危機(jī)，政府對金融系統(tǒng)進(jìn)行注資，將私人債務(wù)轉(zhuǎn)為政府債務(wù)，通過實施擴(kuò)張的財政政策和寬松的貨幣政策，為私人部門的去杠桿化創(chuàng)造空間，極力避免通貨緊縮和高失業(yè)率，保持經(jīng)濟(jì)的微弱增長。然而在此階段，政府要在充分考量自身融資能力和債務(wù)負(fù)擔(dān)的情況對私人部門進(jìn)行救助，并推出未來長期政府財政鞏固計劃和結(jié)構(gòu)改革方案，穩(wěn)定市場信心，否則在脆弱的市場信心之下可能引起政府的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇腳步。比如當(dāng)下歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，在政府為市場注入流動性并擴(kuò)大財政支出的同時，私人部門去杠桿化卻進(jìn)展緩慢，市場情緒急轉(zhuǎn)直下，引發(fā)歐洲諸國的債務(wù)危機(jī)。政府的中長期的財政鞏固計劃和結(jié)構(gòu)改革措施有助于市場和消費者重新建立信心，推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。隨著私人部門投資和就業(yè)市場的好轉(zhuǎn)，私人部門信貸逐步回升，經(jīng)濟(jì)增長動力充足，進(jìn)入上行周期。在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，通脹開始抬頭，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“過熱”跡象，在政府緊縮的政策環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)步入風(fēng)險較大的下行周期。其中來自供應(yīng)方面的沖擊，如原油價格飛漲、政府稅收政策變化，可能會造成經(jīng)濟(jì)滯脹的風(fēng)險。成本的上漲帶動價格水平的上升，而利潤空間的壓縮導(dǎo)致企業(yè)大量裁員，失業(yè)率上升，經(jīng)濟(jì)增長停滯。經(jīng)濟(jì)可能遭遇“硬著陸”風(fēng)險。另一方面，債務(wù)的過度膨脹可能使金融不穩(wěn)定性顯現(xiàn)，引發(fā)市場去杠桿化進(jìn)程，悲觀避險情緒迅速蔓延，在此階段，政府適時適當(dāng)?shù)恼吲e措有助于縮小經(jīng)濟(jì)下滑程度，縮短經(jīng)濟(jì)衰退時間，否則將會引發(fā)私人部門和政府的債務(wù)危機(jī)，并陷入深度危機(jī)之中。

三、債權(quán)債務(wù)關(guān)系的發(fā)展階段和危機(jī)的發(fā)生

在引發(fā)去杠桿化沖擊前的債務(wù)發(fā)展是一個長期積累的過程，債務(wù)對經(jīng)濟(jì)作用并不僅僅取決于債務(wù)總量，更重要的是債務(wù)自身結(jié)構(gòu)。Minsky（1986）在其著名的“金融不穩(wěn)定”假說中論述了經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)展是由資本主義經(jīng)濟(jì)自身的動態(tài)演變而產(chǎn)生，并不是取決于外部的沖擊，政府所實行的政策措施也僅僅是為了能夠使經(jīng)濟(jì)在合理的范圍波動。在資本主義經(jīng)濟(jì)中，主要是金融關(guān)系而不僅僅是資本和勞動力將過去和未來聯(lián)系起來。金融關(guān)系包括金融資產(chǎn)的產(chǎn)生和分配以及其自身結(jié)構(gòu)的長期演變，即債權(quán)和債務(wù)關(guān)系的產(chǎn)生和變化。債務(wù)和債權(quán)的發(fā)展可以大致分為三個階段：對沖關(guān)系（Hedge Financing）、投機(jī)關(guān)系（Speculative Financing）和龐氏關(guān)系（Ponzi Financing）。其中對沖關(guān)系下的金融關(guān)系較投機(jī)和龐氏關(guān)系下的金融關(guān)系更為穩(wěn)定，對沖關(guān)系在債務(wù)膨脹中逐漸向投機(jī)和龐氏關(guān)系發(fā)展，金融也由穩(wěn)定轉(zhuǎn)向不穩(wěn)定的狀態(tài)并引發(fā)危機(jī)。對沖關(guān)系是指未來償債所需資金能夠與其未來現(xiàn)金流一一對應(yīng)，資產(chǎn)中資本占比越高，對沖程度越高，在此關(guān)系下的金融愈加穩(wěn)定。投機(jī)關(guān)系下，現(xiàn)金流可滿足利息支付，但無法償還本金，只能通過債務(wù)滾動即以新還舊。龐氏關(guān)系下，現(xiàn)金流既不能滿足利息支付更無法用來償還本金，在此情形下，只能通過資產(chǎn)變賣和借貸來償付利息，自有資本逐漸縮小，未來償付壓力進(jìn)一步增大，債權(quán)人面臨違約損失的可能性上升。在經(jīng)濟(jì)周期中，經(jīng)過長期的經(jīng)濟(jì)繁榮，經(jīng)濟(jì)中的金融關(guān)系（債權(quán)債務(wù)關(guān)系）由穩(wěn)定逐步向不穩(wěn)定發(fā)展，即由以對沖關(guān)系為主的金融轉(zhuǎn)向由投機(jī)和龐氏關(guān)系為主的金融。如若在通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)形勢下，且投機(jī)關(guān)系在金融中占據(jù)相當(dāng)比例，政府為應(yīng)對通脹而采取的緊縮貨幣政策將導(dǎo)致投機(jī)關(guān)系迅速向龐氏關(guān)系轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)中的資產(chǎn)凈值將隨著債務(wù)人的資產(chǎn)變賣快速蒸發(fā)，引發(fā)危機(jī)。

四、“債務(wù)通縮”理論和去杠桿化沖擊下的供需關(guān)系

Irving Fisher（1933）在20世紀(jì)三十年代美國經(jīng)濟(jì)大蕭條之后提出的債務(wù)通縮理論闡述了債務(wù)和通貨緊縮在經(jīng)濟(jì)周期中聯(lián)合作用于其他因素，如利率、商業(yè)信心、貨幣流通等，并相互作用形成經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)，從而使經(jīng)濟(jì)脫離原有的均衡周期，陷入深度危機(jī)之中。美國三十年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條前的投資浪潮導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩和私人部門的過度債務(wù)負(fù)擔(dān)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行周期時，市場信貸環(huán)境將日趨緊縮，而此時企業(yè)與家庭部門的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)超其償債能力，為了能夠還債，大量資產(chǎn)遭到拋售，資產(chǎn)價格水平不斷被壓低，銀行系統(tǒng)內(nèi)貨幣日趨緊張，流通速率大幅下降，從而引發(fā)通貨緊縮，債務(wù)的實際價值在通貨緊縮的環(huán)境下大幅攀升，未償還債務(wù)價值攀升幅度遠(yuǎn)大于被償還的債務(wù)。比如，在1933年3月，通過資產(chǎn)清算所償還的債務(wù)約占總債務(wù)規(guī)模的20%，但資產(chǎn)拋售清算致使美元實際價值上升約75%，據(jù)此可得以實際價值計算的債務(wù)規(guī)模增加近40% （（1-20%）（1+75%）=140%），也就是說債務(wù)償還越多，通貨緊縮程度越高，未償債務(wù)的實際價值就越大，債務(wù)和通縮相互作用導(dǎo)致了惡性循環(huán)，使經(jīng)濟(jì)逐步脫離正常周期性軌跡。在無政府干預(yù)的情況下，只有通過大量的私人部門破產(chǎn)，才能使債務(wù)總體規(guī)模停滯并逐步減少，然后經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，進(jìn)入下一個周期。然而美國政府在羅斯福新政的指引下拋棄自由放任、全憑市場機(jī)制那只看不見的手自我調(diào)整的政策，大力加強國家對社會經(jīng)濟(jì)生活的干預(yù)，委托各聯(lián)邦銀行以國家有價證券為擔(dān)保發(fā)行了30億美元的鈔票，并脫離了金本位制度，通過美元貶值，恢復(fù)價格水平，加強商品對外競爭力。羅斯福的新政避免了美國大面積私人部門和公共部門機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇。

Kruman（1999）和Aghion（2001）及其他學(xué)者認(rèn)為1997亞洲金融危機(jī)中新興國家的貨幣貶值和實體經(jīng)濟(jì)的萎縮與Fisher的債務(wù)通縮有著相似的原理。1998年的印度尼西亞和2002年的阿根廷的危機(jī)都是起源于私人部門過度的外債負(fù)擔(dān)而引起的與債務(wù)通縮中相似的惡性循環(huán)：貨幣的迅速貶值導(dǎo)致以本幣計價的債務(wù)規(guī)模攀升，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)疲弱并引發(fā)貨幣再次貶值。Eggertsson& Kruman（2010）在債務(wù)通縮理論的基礎(chǔ)之上，通過對經(jīng)濟(jì)中債務(wù)人和債權(quán)人消費和儲蓄以及其所面臨的限制條件分析得出最優(yōu)化消費和借貸組合，再次證明了在去杠桿化沖擊下經(jīng)濟(jì)會陷入通縮，并出現(xiàn)違反正常經(jīng)濟(jì)規(guī)律的一些現(xiàn)象如總需求曲線的正斜率導(dǎo)致的paradox of toil和paradox of flexibility。

在去杠桿化沖擊下，利率水平趨于零，在通縮的情況下，債務(wù)實際價值上升，債務(wù)人被迫降低消費，同時債權(quán)人由于正的實際利率也失去了消費動機(jī)，總需求曲線出現(xiàn)反常的正斜率。

去杠桿化沖擊下的經(jīng)濟(jì)規(guī)律的反常為政府在危機(jī)期間的貨幣政策和財政政策提供了方向。在貨幣政策方面，通脹預(yù)期是化解去杠桿化沖擊的必由之路，只有這樣才能實現(xiàn)負(fù)的實際利率水平，刺激消費。通脹預(yù)期的上升需要中央銀行設(shè)定更高的通脹目標(biāo)，并且要保持政策和目標(biāo)的一致性，這對于通常以抵抗通脹為使命的央行來說實屬不易。在財政政策方面，由于在去杠桿化沖擊下，Ricardian Equivalence中政府當(dāng)下支出和未來稅收收入的聯(lián)系不再適用，Keynesian的現(xiàn)在的收入決定現(xiàn)在的消費再次出現(xiàn)。因此，政府為增加公共部門負(fù)債為代價加大財政支出，維持經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和就業(yè)水平，為私人部門去杠桿化創(chuàng)造條件，只要私人部門債務(wù)水平削減到一定水平，去杠桿化沖擊便自然消失，在私人部門經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后政府逐漸削減自身債務(wù)水平，進(jìn)入下一個經(jīng)濟(jì)和債務(wù)周期。

五、去杠桿化進(jìn)程的成功經(jīng)驗和對當(dāng)前危機(jī)的借鑒意義

瑞典和芬蘭在上世紀(jì)九十年代成功的去杠桿化過程對當(dāng)今歐美發(fā)達(dá)國家具有很強的借鑒意義。去杠桿化進(jìn)程可大致分為兩個階段：第一階段中，家庭、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行去杠桿化，縮減債務(wù)規(guī)模，政府債務(wù)上升，經(jīng)濟(jì)保持低速或微弱負(fù)增長；第二階段中，經(jīng)濟(jì)反彈，政府債務(wù)在良好的經(jīng)濟(jì)形勢下逐漸降低。

政府需要為銀行系統(tǒng)注資，并協(xié)助處理銀行不良資產(chǎn)，穩(wěn)定的銀行體系將為去杠桿化后期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供有力支撐。九十年代的日本始終未能解決銀行中對企業(yè)的不良貸款，實體經(jīng)濟(jì)的信貸需求不足，銀行信貸也一直處于收縮狀態(tài)。目前歐美主要國家銀行系統(tǒng)都在為提高自身資本充足率而進(jìn)行去杠桿化，勢必阻礙地區(qū)走出經(jīng)濟(jì)衰退陰霾。

出口和私人部門投資的復(fù)蘇標(biāo)志著去杠桿化進(jìn)程的第二階段的開始。政府及公共部門利用經(jīng)濟(jì)增長時期削減自身債務(wù)負(fù)擔(dān)。之前銀行體系的穩(wěn)定和財政鞏固計劃對重建市場信心重要性在此得以體現(xiàn)，在旺盛的市場信心之下，商業(yè)投資和出口將為經(jīng)濟(jì)增長提供持續(xù)的動力，政府才能借機(jī)削減赤字和債務(wù)負(fù)擔(dān)。瑞典和芬蘭在1994-1998年間出口分別實現(xiàn)年均9.7%和9.4%的增長，在危機(jī)期間的貨幣貶值亦促進(jìn)了復(fù)蘇期的出口增長。兩國在復(fù)蘇期間的私人部門投資亦錄得與出口相當(dāng)?shù)脑龇?。目前，歐美各國都將利率維持在對投資有利的較低水平，但市場缺乏對未來收益的信心，因此在穩(wěn)定的銀行體系、可靠的財政鞏固和結(jié)構(gòu)改革下，提振市場信心是開啟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵。最后，房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)和建筑業(yè)的反彈是經(jīng)濟(jì)回歸正常的最重要的要素之一。私人部門對房屋、汽車等耐用品需求的回歸表明經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，開始新的一個投資和消費信貸的循環(huán)。