■ 胡 可，曹淇凱，李海波

（山東農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院（商學(xué)院），山東 泰安 271000）

原油和銅是世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)建設(shè)的基礎(chǔ)支柱之一。我國(guó)對(duì)原油和銅的對(duì)外依存度高且逐年增長(zhǎng)，2019年我國(guó)原油的對(duì)外依存度為72.4%，銅精礦的對(duì)外依存度超過92%。雖然我國(guó)是原油與銅的消費(fèi)大國(guó)，但是我國(guó)的國(guó)際議價(jià)能力弱，是價(jià)格的接受者。由于全球金融市場(chǎng)不穩(wěn)定、地緣政治屢屢抬頭等原因，國(guó)際油價(jià)與銅價(jià)都出現(xiàn)大幅波動(dòng)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。本文研究原油與銅期貨價(jià)格波動(dòng)關(guān)系，為我國(guó)原油與銅資源安全供給、規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、完善期貨市場(chǎng)提出相應(yīng)的政策建議。

一、原油與銅的相關(guān)性研究

（一）原油與銅期貨價(jià)格相關(guān)性的背景分析

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，國(guó)際原油價(jià)格與銅期貨價(jià)格之間呈正相關(guān)關(guān)系。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與衰退會(huì)影響銅的需求量的增加與減少，進(jìn)而導(dǎo)致銅期貨指數(shù)的上升與下跌；而原油的需求反映全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，原油價(jià)格的漲跌幅度與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有一定程度的相關(guān)性。從通貨膨脹的角度分析，銅期貨可以抵御通貨膨脹，原油價(jià)格的上升是推動(dòng)通貨膨脹的重要因素之一。

（二）影響銅期貨的因素

第一，全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)是未來(lái)銅的需求變化的重要指標(biāo)。銅作為世界市場(chǎng)上最重要的商品原料，自然也會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)境的約束。銅作為重要的工業(yè)資源，在各個(gè)領(lǐng)域都占有一席之地，銅使用量的大小由各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)Q定，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)會(huì)增加對(duì)原材料的需求量，在供給不變的情況下銅的價(jià)格也會(huì)隨之上升，反之，銅的價(jià)格下降。第二，期貨是對(duì)未來(lái)市場(chǎng)供求狀況的一種預(yù)測(cè)，而這種預(yù)測(cè)最重要的參考依據(jù)就是現(xiàn)在市場(chǎng)上的供求狀況，銅的庫(kù)存、生產(chǎn)技術(shù)等都會(huì)影響銅的供給狀況。第三，銅的成本。銅的成本通過直接影響銅的供給量來(lái)使市場(chǎng)交易量與市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到新的均衡狀態(tài)。第四，基金的交易方向。第五，匯率的波動(dòng)。國(guó)際交易的銅一般以美元標(biāo)價(jià)，美元貶值會(huì)使美國(guó)之外的消費(fèi)者以較低的價(jià)格購(gòu)買銅，但是也會(huì)使美國(guó)之外的生產(chǎn)者擴(kuò)產(chǎn)受限，甚至破產(chǎn)。第六，交易者的心理等。

（三）影響原油價(jià)格的因素

石油作為世界市場(chǎng)上最重要的商品原料，石油期貨指數(shù)與銅期貨指數(shù)相同，也會(huì)受到全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、供求關(guān)系、基金的交易方向、匯率、投資心理等因素的影響。與銅不相同的是，原油不僅是一般商品，還是重要的戰(zhàn)略物資。所以，原油指數(shù)還往往受到政治實(shí)力與政治局勢(shì)的影響。同時(shí)，原油大國(guó)（美國(guó)、俄羅斯等）或經(jīng)濟(jì)團(tuán)體（OPEC等）簽署的政策也會(huì)一定程度上控制原油價(jià)格，不過其影響具有滯后性。如歷史上，1974年OPEC國(guó)家達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，引發(fā)第一次石油危機(jī)，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展受阻；美國(guó)“9·11”事件、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)等都使得原油價(jià)格異常波動(dòng)。

（四）WTI原油指數(shù)（CL）與銅期貨指數(shù)（HG）走勢(shì)分析

圖1 WTI原油指數(shù)（CL）與銅期貨指數(shù)（HG）2008年-2009年走勢(shì)

WTI原油指數(shù)與銅期貨指數(shù)變化趨勢(shì)（對(duì)CL做了原數(shù)據(jù)除以30的處理，用CL30表示）在大部分的時(shí)間內(nèi)，WTI原油指數(shù)與銅期貨指數(shù)之間存在正向變動(dòng)關(guān)系，當(dāng)原油指數(shù)增加時(shí)，銅期貨指數(shù)也呈上升趨勢(shì)。但是在某些時(shí)間段，這一長(zhǎng)期的正向變動(dòng)關(guān)系明顯減弱，兩者之間呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系。如2018年上半年，WTI原油指數(shù)迅速上升，漲幅為14.6%。與此同時(shí)，銅期貨指數(shù)呈現(xiàn)振蕩走弱的趨勢(shì)，跌幅為7.3%。

鑒于此，本文主要根據(jù)2008年到2019年的數(shù)據(jù)，分別對(duì)WTI原油指數(shù)與銅期貨指數(shù)的長(zhǎng)期正向關(guān)系和短期反向關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

二、WTI原油指數(shù)與銅期貨指數(shù)的長(zhǎng)期關(guān)系與短期關(guān)系的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選取

選取全球金屬市場(chǎng)和原油市場(chǎng)上重要的基準(zhǔn)價(jià)格之一——美國(guó)紐約銅期貨指數(shù)（HG）和美國(guó)西得克薩斯輕質(zhì)原油期貨價(jià)格WTI原油指數(shù)（CL）作為衡量銅期貨和國(guó)際油價(jià)的指標(biāo)。樣本區(qū)間為2008年1月——2019年12月的月度數(shù)據(jù)，共144組觀測(cè)值。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

平穩(wěn)性檢驗(yàn)就是為了避免偽回歸，對(duì)變量進(jìn)行的單位根檢驗(yàn)。為了消除時(shí)間序列異方差的影響，對(duì)HG與CL做對(duì)數(shù)處理，分別表示為L(zhǎng)NHG和LNCL。對(duì)LNHG和LNCL進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：在5%的顯著性水平下，LNHG和LNCL均為非平穩(wěn)時(shí)間序列。對(duì)一階差分D(LNHG)和D(LNCL)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：D(LNHG)和D(LNCL)均拒絕零假設(shè)，均為平穩(wěn)的時(shí)間序列，因此LNHG和LNCL為一階單整序列。序列不平穩(wěn)時(shí)，在變量同階單整的情況下，如果序列存在協(xié)整關(guān)系，也可以構(gòu)建VAR模型。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

EG兩步法是基于回歸殘差的檢驗(yàn)。第一步，建立LNHG和LNCL的OLS模型，結(jié)果顯示，銅期貨指數(shù)與WTI原油指數(shù)之間有明顯的正向變動(dòng)關(guān)系，當(dāng)WTI石油期貨指數(shù)變動(dòng)1%時(shí)，銅期貨指數(shù)正向變動(dòng)0.55%。

第二步，檢驗(yàn)其殘差的平穩(wěn)性。結(jié)果顯示：殘差序列的ADF統(tǒng)計(jì)值為-2.53，P=0.0116，因此殘差序列是平穩(wěn)的，LNCL和LNHG存在協(xié)整關(guān)系，可以構(gòu)建VAR模型。

（四）VAR模型構(gòu)建

根據(jù) LR（sequential modified LR test statistic）、FPE（Final prediction error）、AIC（Akaike information criterion）和 HQ（Hannan-Quinn information criterion）顯示，應(yīng)該建立LNHG和LNCL的VAR(2)模型。具體擬合結(jié)果如下：

AR根圖（圖2）檢驗(yàn)的結(jié)果為沒有數(shù)值落在單位圓外，表明模型通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可以對(duì)該模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解分析。

（五）脈沖響應(yīng)和方差分解分析

脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示（圖3），WTI原油指數(shù)受自身一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊（左上），在前兩期的響應(yīng)函數(shù)曲線呈上升趨勢(shì)，第三期達(dá)到峰值0.134，而后開始逐漸回落。說(shuō)明短時(shí)間內(nèi)石油指數(shù)對(duì)自身的正向沖擊作用增強(qiáng)，隨著時(shí)間的推演沖擊影響減弱。受銅期貨指數(shù)的沖擊（右上）呈正向響應(yīng)關(guān)系，在第八期前一直呈現(xiàn)緩慢增強(qiáng)的狀態(tài)，而后基本維持在0.043，說(shuō)明WTI原油指數(shù)與銅期貨指數(shù)呈長(zhǎng)期的正向響應(yīng)關(guān)系。銅期貨指數(shù)受自身一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊呈正向響應(yīng)關(guān)系（右下），并逐漸減弱。受WTI油價(jià)指數(shù)的沖擊呈正向響應(yīng)關(guān)系（左下），在第三期達(dá)到最高點(diǎn)0.073，隨后隨時(shí)間推移呈逐漸減弱趨勢(shì)。

圖2 AR根圖檢驗(yàn)結(jié)果

圖3 脈沖響應(yīng)結(jié)果

方差分解結(jié)果顯示，WTI原油指數(shù)對(duì)銅期貨指數(shù)的影響力在第三期前不斷增強(qiáng)，在第三期影響力達(dá)到最高水平40%，之后隨時(shí)間遞延減弱。銅期貨指數(shù)對(duì)WTI原油指數(shù)的影響力逐漸增強(qiáng)。

（六）原油期貨與銅期貨的短期負(fù)向關(guān)系

圖4 2008年-2019年WTI原油指數(shù)與銅期貨指數(shù)的相關(guān)系數(shù)

按半年度為一個(gè)時(shí)間段計(jì)算，2008年-2019年WTI原油指數(shù)與銅期貨指數(shù)的相關(guān)系數(shù)（圖4）顯示，在大部分時(shí)間段，兩者呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。但在2011年上半年、2013年下半年、2018年上半年和2019年下半年二者出現(xiàn)新特征，在短時(shí)間內(nèi)，兩者呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在2018年上半年負(fù)相關(guān)性尤為顯著，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.73。

對(duì)于部分時(shí)間段內(nèi)WTI原油指數(shù)與銅期貨指數(shù)出現(xiàn)反向變動(dòng)情況進(jìn)行如下分析：樣本區(qū)間選區(qū)2018年1月-2018年5月的日度數(shù)據(jù)，先對(duì)LNCL和LNHG進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，均為一階平穩(wěn)，并且LNCL和LNHG通過了協(xié)整檢驗(yàn)。構(gòu)建實(shí)證模型，對(duì)LNCL和LNHG進(jìn)行OLS回歸，得到結(jié)果：

與2008-2019年的長(zhǎng)期回歸相比，2019年的短期回歸系數(shù)由正轉(zhuǎn)負(fù)，說(shuō)明在此階段，WTI原油指數(shù)與銅期貨指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負(fù)向關(guān)系。

（七）對(duì)2018年上半年WTI原油期貨與銅期貨負(fù)向關(guān)系的原因分析

2018年上半年的WTI原油指數(shù)與銅期貨指數(shù)走勢(shì)相反，負(fù)相關(guān)系數(shù)為0.73。2018年上半年世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)有利于石油和銅的消費(fèi)，石油與銅的價(jià)格趨勢(shì)變化不同主要是因?yàn)楣?yīng)端的變化不同。原油處于短期的“供小于求”的狀態(tài)，銅處于短期的“供過于求”的狀態(tài)。在原油供求方面，一方面，OPEC與俄羅斯對(duì)原油減產(chǎn)計(jì)劃達(dá)成延長(zhǎng)共識(shí)，2017年該減產(chǎn)計(jì)劃得到有效實(shí)施，來(lái)結(jié)束全球原油供給過程的局面，提升原油價(jià)格，給OPEC與俄羅斯為首的非OPEC國(guó)家?guī)?lái)經(jīng)濟(jì)利益；另一方面，美國(guó)恢復(fù)對(duì)伊朗的制裁，地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)再燃，導(dǎo)致全球的原油供給增速大幅下降，也使得原油價(jià)格走勢(shì)增強(qiáng)。在銅的供求方面，雖然銅的需求端向好，但是由于中國(guó)冶煉產(chǎn)能大量投放與產(chǎn)能利用率提升，導(dǎo)致銅的產(chǎn)量與庫(kù)存保持在較高水平，使得銅價(jià)處于走低狀態(tài)。

三、政策建議

（一）對(duì)原油以及銅的進(jìn)口實(shí)施多元化戰(zhàn)略

原油和銅都是國(guó)家經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)建設(shè)的基礎(chǔ)支柱，我國(guó)對(duì)銅和原油的需求量大，但國(guó)內(nèi)的銅和原油產(chǎn)量低，使得我國(guó)必須依靠大量進(jìn)口來(lái)解決資源短缺的問題。但是目前，中國(guó)緊缺礦產(chǎn)資源進(jìn)口貿(mào)易中還存在著諸多不確定性。因此，中國(guó)要堅(jiān)持“一帶一路”倡議，大力開發(fā)短缺礦產(chǎn)資源的進(jìn)口途徑，實(shí)現(xiàn)原油與銅國(guó)際供給市場(chǎng)的多元化，豐富運(yùn)輸模式和貿(mào)易方式，分散風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)原油和銅安全供應(yīng)。同時(shí)，加強(qiáng)自身的生產(chǎn)量，增加生產(chǎn)效率，加大對(duì)緊缺礦產(chǎn)資源的投資，加快技術(shù)發(fā)展，降低對(duì)進(jìn)口的依賴度。

（二）規(guī)避油價(jià)與銅價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，促進(jìn)原油和銅市場(chǎng)主體多元化競(jìng)爭(zhēng)，建立主要由市場(chǎng)決定的原油和銅價(jià)格形成機(jī)制，為企業(yè)營(yíng)造公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。完善原油與銅等緊缺礦產(chǎn)資源的戰(zhàn)略儲(chǔ)備體系，優(yōu)化國(guó)際儲(chǔ)備中各資源所占比重，以應(yīng)對(duì)緊缺礦產(chǎn)資源價(jià)格的劇烈波動(dòng)。而且原油與銅本身具有抵御通貨膨脹的作用，增加重要礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備，能有效緩解通貨膨脹帶來(lái)的負(fù)面影響。

（三）完善國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)，加強(qiáng)國(guó)際定價(jià)能力

在礦產(chǎn)資源的定價(jià)方面，期貨市場(chǎng)有著舉足輕重的地位。由于中國(guó)在參與國(guó)際期貨交易中缺乏避險(xiǎn)工具，對(duì)原油與銅價(jià)格大幅波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)難以分散，使我國(guó)在國(guó)際原油與銅的議價(jià)方面能力弱。所以，我國(guó)要發(fā)展期貨市場(chǎng)，加快完善法律法規(guī)，豐富期貨市場(chǎng)交易品種，增強(qiáng)國(guó)際市場(chǎng)避險(xiǎn)能力和議價(jià)能力，加強(qiáng)我國(guó)的國(guó)際定價(jià)能力，堅(jiān)持將人民幣推向世界舞臺(tái)，盡快完成人民幣國(guó)際化，使我國(guó)成為世界重要商品的定價(jià)中心，為我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展提供有力支撐。

（四）增加個(gè)體投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，建立多元化投資組合

原油與銅期貨具有保值增值、規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)，但是在長(zhǎng)期中它們的價(jià)格曲線波動(dòng)基本趨于一致，不利于分散風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)該多元化投資，要保持理性投資的態(tài)度，用長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看待原油與銅期貨的投資，尤其是把握國(guó)際的供求趨勢(shì)。由于原油與銅的價(jià)格波動(dòng)受多種因素影響，短期內(nèi)價(jià)格波動(dòng)具有不確定性，我國(guó)期貨市場(chǎng)的個(gè)人投資者數(shù)量多，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力弱，所以原油與銅期貨的投資比重在總資產(chǎn)中要適度。

四、結(jié)論

本文首先采用定性分析的方法，得出WTI原油指數(shù)與銅期貨指數(shù)存在長(zhǎng)期的正向變動(dòng)關(guān)系，同時(shí)發(fā)現(xiàn)在一些特殊時(shí)期，兩者之間存在反向變動(dòng)關(guān)系。然后通過對(duì)2008-2019年的月度數(shù)據(jù)和2018年1-5月的日度數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)處理構(gòu)建VAR模型和進(jìn)行脈沖響應(yīng)、方差分解分析，對(duì)長(zhǎng)期的正向關(guān)系和短期的負(fù)向關(guān)系進(jìn)行定量分析，得到結(jié)論：（1）WTI原油指數(shù)與銅期貨指數(shù)存在長(zhǎng)期正向均衡關(guān)系，WTI原油指數(shù)對(duì)銅期貨指數(shù)長(zhǎng)期累計(jì)影響程度可達(dá)到40%。（2）在特定時(shí)期，WTI原油指數(shù)與銅期貨指數(shù)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。分析發(fā)現(xiàn)，2011年上半年、2013年下半年、2018年上半年和2019年下半年，WTI原油指數(shù)與銅期貨指數(shù)的相關(guān)系數(shù)由正轉(zhuǎn)負(fù)，說(shuō)明原油與銅期貨的影響因素不完全相同，尤其是原油或銅供需關(guān)系嚴(yán)重失衡時(shí)，供求關(guān)系會(huì)成為影響原油與銅期貨的價(jià)格變動(dòng)的主要因素。