王若如

（南京審計(jì)大學(xué)，江蘇 南京 211815）

一、引言

上市公司需要向投資者展示一個(gè)發(fā)展良好的公司經(jīng)營狀況，需要保持一種持續(xù)盈利的狀態(tài)，如果連續(xù)兩年虧損，將面臨市場風(fēng)險(xiǎn)，遭到“ST”特殊待遇。如果下一年不盈利，則面臨退出市場的風(fēng)險(xiǎn)?！癝T”有損公司的名譽(yù)，導(dǎo)致公司的股票下跌，投資者減少，利潤減少。為了扭虧為盈，上市公司盡最大努力去除“ST”的稱號(hào)，而債務(wù)重組是一個(gè)好辦法。從上市公司的最新年度報(bào)告可以看出，實(shí)行債務(wù)重組的公司在重組年份的業(yè)績迅猛上升，債務(wù)重組為上市企業(yè)帶來的好處不言而喻，可以美化報(bào)表中損益類相關(guān)數(shù)據(jù)，重塑公司市場形象，提高公司的財(cái)務(wù)業(yè)績等。

本文通過對*ST西北軸承的案例分析，分析債務(wù)重組對上市公司產(chǎn)生的影響，總結(jié)ST類上市公司存在的問題，從而明確ST類上市公司進(jìn)行債務(wù)重組是否有利于企業(yè)的發(fā)展，能否從根本上解決上市公司經(jīng)營狀況不佳，減輕企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的問題。此外，針對上市公司存在的普遍問題，為上市公司進(jìn)行債務(wù)重組提出建議，從上市公司內(nèi)部和外部解決債務(wù)重組過程中存在的問題。

上海證券交易所和深圳證券交易所對財(cái)務(wù)狀況或者其他狀況異常的公司稱為“ST”，經(jīng)過特別處理的上市公司被稱為ST類上市公司?！?S”T類上市公司指在境內(nèi)的上市公司經(jīng)營連續(xù)三年虧損，被進(jìn)行退市警示的上市公司。上市公司遭遇財(cái)務(wù)困境，如流動(dòng)資金不足、企業(yè)虧損、壞賬增加、面臨破產(chǎn)危機(jī)等。此時(shí)的上市公司無法償還債權(quán)人貸款，通過與債權(quán)人或法院進(jìn)行談判，債權(quán)人對債務(wù)人債務(wù)做出讓步，稱為債務(wù)重組。

二、債務(wù)重組對ST類上市公司的影響

（一）債務(wù)重組對利潤表的影響

債務(wù)重組活動(dòng)對利潤表的影響是最直接的，利潤表中的“營業(yè)外收入”“利潤總額”“凈利潤”等都會(huì)直接受到重組的影響。因此，通過利潤表中的項(xiàng)目，便可查看上市公司進(jìn)行債務(wù)重組對利潤表影響情況。上市公司進(jìn)行債務(wù)重組，債權(quán)人免除公司部分負(fù)債，因此當(dāng)年利潤表中營業(yè)外收入會(huì)增加，利潤總額會(huì)增加，從而凈利潤也將增加。

從國泰君安數(shù)據(jù)庫中可以查詢，2001—2018年這18年間，ST類上市公司中，進(jìn)行債務(wù)重組的有905條記錄，其中458次取得了債務(wù)重組收益，計(jì)算可知，50.61%的ST類公司通過債務(wù)重組獲得了收益，這說明過半的上市公司通過債務(wù)重組獲得了收益。這樣企業(yè)利潤表中的業(yè)務(wù)收入會(huì)大幅增加，利潤總額會(huì)大幅提升，企業(yè)通過債務(wù)重組便可獲得超額收益，扭轉(zhuǎn)虧損的局面。由此可見，面對債務(wù)重組可能獲得的較大收益，大部分上市公司選擇債務(wù)重組方式實(shí)現(xiàn)脫星摘帽，這樣債務(wù)重組會(huì)影響利潤表中列報(bào)金額，對利潤表產(chǎn)生影響。

（二）債務(wù)重組對公司信用的影響

企業(yè)的每項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)，或好或壞，都會(huì)給企業(yè)的信用產(chǎn)生影響。因此投資者獲取的上市公司數(shù)據(jù)都會(huì)影響投資決策，對于進(jìn)行債務(wù)重組的公司，無一例外會(huì)在公司信用方面產(chǎn)生負(fù)面影響。

1.債務(wù)重組從側(cè)面反映上市公司償債能力較弱，從而影響公司信用。投資者可以從上市公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)，以此為依據(jù)，做出他們的投資選擇。當(dāng)投資者從年報(bào)中看出企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)都低于正常水平，將會(huì)做出不利于公司的決策。投資者可以對企業(yè)償債能力的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行分析計(jì)算，如果企業(yè)償債能力較差，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，這些負(fù)面數(shù)據(jù)會(huì)影響投資者對公司的投資。

2.債務(wù)重組從側(cè)面反映上市公司盈利能力較弱，從而影響公司信用。投資者可根據(jù)上市公司年報(bào)，知曉企業(yè)連續(xù)幾年的營業(yè)利潤、營業(yè)外收入、凈利潤等數(shù)據(jù)。如果出現(xiàn)連續(xù)虧損，會(huì)使上市公司喪失一部分投資者。當(dāng)上市公司連續(xù)兩年虧損，會(huì)在公司名字前加ST，當(dāng)連續(xù)三年虧損，會(huì)戴上*ST的帽子，ST類稱號(hào)將在很大程度上影響投資者對該公司的好感度，有損于公司的形象，降低公司信用。

（三）債務(wù)重組對財(cái)務(wù)績效的影響

債務(wù)重組會(huì)影響企業(yè)損益類科目金額，如“營業(yè)外收入”“利潤總額”“凈利潤”等。但債務(wù)重組不會(huì)對主營性質(zhì)的利潤產(chǎn)生影響，不會(huì)改變企業(yè)固有的運(yùn)營模式，不會(huì)調(diào)整管理層的治理模式，不會(huì)增加企業(yè)產(chǎn)品的競爭力，不會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)水平，因此債務(wù)重組不會(huì)對上市公司財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生較大的影響。但債務(wù)重組也不會(huì)給公司財(cái)務(wù)業(yè)績帶來很多的積極影響，因此上市公司的財(cái)務(wù)狀況在重組前后沒有太大變化，*ST類上市公司可以通過債務(wù)重組實(shí)現(xiàn)當(dāng)年盈利，但是不久又會(huì)戴上ST的標(biāo)簽，多次反復(fù)地進(jìn)行重組，這些都不利于上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

三、ST西北軸承債務(wù)重組的案例分析

（一）公司介紹

西北軸承有限公司是一家在深圳證券交易所上市的公司，主要生產(chǎn)各種類型的軸承，我們可以用企業(yè)生命周期法來概括西北軸承公司經(jīng)歷的四個(gè)環(huán)節(jié)。1965年至1992年為企業(yè)的發(fā)展時(shí)期，此時(shí)企業(yè)剛剛初創(chuàng)；經(jīng)過四十年左右的磨煉，從1993年至1996年進(jìn)入成長期；1996年西北軸承在深圳交易所成功上市，此后步入發(fā)展的成熟期；2009和2010年西北軸承連續(xù)兩年虧損，企業(yè)進(jìn)入衰退期。從深圳交易所的數(shù)據(jù)中可以查詢到，西北軸承有限公司2011—2017年公司簡稱，表1為西北軸承公司簡稱匯總表。根據(jù)表1的信息可知，2011年和2012年西北軸承有限公司為“*ST西軸”，所以公司在2012年進(jìn)行第一次債務(wù)重組，成功脫星摘帽。2015年進(jìn)行第二次債務(wù)重組，并改名為寶塔實(shí)業(yè)有限公司，但2017年公司經(jīng)營不善，又進(jìn)入*ST類上市公司行列。

（二）公司債務(wù)重組方案

表1 2011—2017年西北軸承公司簡稱匯總表

從深圳交易所的公告中不難看出西北軸承公司在2012年和2015年先后兩次進(jìn)行過債務(wù)重組。

1.2012 年第一次債務(wù)重組的方案和結(jié)果。2012年，*ST西北軸承與其第二大股東，中國長城資產(chǎn)管理公司進(jìn)行債務(wù)重組。此次債務(wù)重組方案是對西北軸承欠中國長城資產(chǎn)管理公司款項(xiàng)的利息，合計(jì)7277.10萬元進(jìn)行重組。西北軸承支付上述利息的10%，剩余90%利息給予免除。通過債務(wù)重組，公司在2012年實(shí)現(xiàn)了盈利，凈利潤為811.17萬元，避免了退市預(yù)警。

2.2015 年第二次債務(wù)重組的方案和結(jié)果。2015年，西北軸承更名為寶塔實(shí)業(yè)。從寶塔實(shí)業(yè)在深圳交易所發(fā)布的債務(wù)重組公告中可以看出，為了加快收回應(yīng)收賬款，防范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，寶塔實(shí)業(yè)股份有限公司與償債能力較差的西北軸承集團(tuán)有限責(zé)任公司西安銷售分公司，簡稱西安公司，進(jìn)行債務(wù)重組。西安公司為寶塔實(shí)業(yè)在流通領(lǐng)域的客戶，寶塔實(shí)業(yè)對西安公司截至2015年10月31日拖欠應(yīng)收賬款25239813.93元進(jìn)行全面清收和重組。寶塔實(shí)業(yè)擬在西安公司支付6185065.81元欠款后，對剩余應(yīng)收賬款予以部分折讓，折讓金額為19054748.12元。西安公司在2016年7月底前向?qū)毸?shí)業(yè)支付6185065.81元欠款后，寶塔實(shí)業(yè)放棄19054748.12元的剩余欠款追索。

通過此次債務(wù)重組，寶塔實(shí)業(yè)預(yù)計(jì)可收回實(shí)物及資金6185065.81元，余額19054748.12元無法收回，將依據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定進(jìn)行核銷。該筆款項(xiàng)已計(jì)提壞賬準(zhǔn)備10782252.11元，債務(wù)重組完成后將影響公司2015年當(dāng)期損益8272496.01元。

（三）債務(wù)重組對西北軸承財(cái)務(wù)績效的影響

1.盈利能力分析。表2中2011—2016年西北軸承的銷售毛利率都是負(fù)數(shù)，2013—2016年銷售凈利率為負(fù)數(shù)。說明企業(yè)不論是否通過債務(wù)重組，其銷售業(yè)務(wù)都沒有對企業(yè)盈利有所貢獻(xiàn)。2011—2016年西北軸承公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率和總資產(chǎn)凈利率比值較低，甚至是負(fù)數(shù)。說明西北軸承公司資產(chǎn)利用效率較差，公司在增加資金收入、使用等方面效果不明顯。對西北軸承公司來說，權(quán)益凈利率低于7%，企業(yè)所有者權(quán)益的盈利能力弱，企業(yè)自有投資的經(jīng)濟(jì)效益差，投資者的風(fēng)險(xiǎn)大，不值得投資和繼續(xù)投資。通過盈利能力分析可以看出，公司在債務(wù)重組的年份銷售凈利率，總資產(chǎn)報(bào)酬率較高，但是長遠(yuǎn)來看，反而大幅下降（表2）。

表2 2011—2016年盈利能力指標(biāo)

2.償債能力分析。如表3的計(jì)算結(jié)果可知，西北軸承公司的流動(dòng)比率2011—2014年低于1，說明公司的償債能力較弱。西北軸承公司2011—2016年的速動(dòng)比率小于1，說明公司的償債水平較低。2011—2016年西北軸承公司的現(xiàn)金比例的最大值約為0.19，最小值僅為0.01，現(xiàn)金償債能力很弱（表3）。

表3 2011—2016年償債能力指標(biāo)

西北軸承公司2011—2014年的資本負(fù)債率大于70%，說明資本結(jié)構(gòu)不合理，負(fù)債占比過大，容易造成財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)，增大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。西北軸承2011—2014年的權(quán)益乘數(shù)在4左右，說明企業(yè)的負(fù)債程度高，資本占全部資產(chǎn)的比重小。當(dāng)企業(yè)的投資報(bào)酬率低于負(fù)債的利率，企業(yè)的負(fù)債增加將對經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響，銷售量增加，虧損更加大。西北軸承公司產(chǎn)權(quán)比率較高，2011—2014年都在3以上，反映股東所持股權(quán)尚不夠充分，企業(yè)借款經(jīng)營的程度大。

通過分析西北軸承公司的償債能力，債務(wù)重組前后企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不容樂觀，企業(yè)持有較少支付現(xiàn)金的能力，償還債務(wù)能力也較弱。由此可見，債務(wù)重組并沒有改變企業(yè)生存發(fā)展能力弱的本質(zhì)。

3.資本結(jié)構(gòu)變化分析。根據(jù)表4和圖1所示，2011—2014年企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)都在200%以上，2012年進(jìn)行的第一次債務(wù)重組，通過營業(yè)外收入增加企業(yè)利潤，沒有幫助企業(yè)減輕負(fù)債壓力。債務(wù)重組的前后，長期負(fù)債數(shù)額依舊比較大，資本結(jié)構(gòu)沒有明顯的變化。2015年進(jìn)行的債務(wù)重組，收回應(yīng)收賬款，增加了企業(yè)的資產(chǎn)，使得資本結(jié)構(gòu)有所下降。但是2016年企業(yè)的負(fù)債又有所增加，資本結(jié)構(gòu)又達(dá)到80%以上，債務(wù)重組并未給企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)帶來長期地改變。圖1是根據(jù)表4的數(shù)據(jù)畫出的折線圖，可以反映資本結(jié)構(gòu)的變化情況（表 4、圖 1）。

四、ST類上市公司債務(wù)重組存在的問題

通過上文簡述債務(wù)重組對ST上市公司帶來影響以及ST西北軸承公司的案例分析，我們可以歸納出上市公司在重組中存在的普遍問題。

（一）債務(wù)重組屬于短期行為，上市公司經(jīng)營層偏向重組實(shí)現(xiàn)盈利

通過對ST西北軸承的財(cái)務(wù)分析，我們可以看出，債務(wù)重組沒有解決原有的問題。如生產(chǎn)成本過高，市場銷售水平低下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率緩慢等。西北軸承公司的營業(yè)利潤在債務(wù)重組前后都為負(fù)值，債務(wù)重組只能影響企業(yè)營業(yè)外的利潤損失，沒有改變公司主營業(yè)務(wù)的償債水平，盈利能力和營運(yùn)質(zhì)量。但大部分上市公司仍選擇追求現(xiàn)實(shí)的利益，進(jìn)行債務(wù)重組。

（二）上市公司較為依賴外界輸血，內(nèi)部造血功能差

ST西北軸承公司進(jìn)行第二次債務(wù)重組時(shí)，憑借西安公司注入新的資金，及時(shí)地收回應(yīng)收賬款，這筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)使得公司的財(cái)務(wù)狀況得到改觀，相當(dāng)于外界為西北軸承輸血。但是，公司的經(jīng)營模式?jīng)]有轉(zhuǎn)變，內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)中，負(fù)債仍占相當(dāng)大的比例，造血能力得不到提升，過分依賴外部資本輸入，公司漸漸淪為一個(gè)空殼，失去造血功能。

從國泰君安數(shù)據(jù)庫中可以查詢，2001—2018年在中國境內(nèi)的ST類上市公司，進(jìn)行債務(wù)重組并獲得重組收益所獲得收益金額的大小。表5是國泰君安數(shù)據(jù)庫查詢、統(tǒng)計(jì)債務(wù)重組的上市公司取得重組收益數(shù)額的統(tǒng)計(jì)表（表5）。

表4 2011—2016年資本結(jié)構(gòu)的變化

圖1 2011—2016年資本結(jié)構(gòu)的變化

表5 2001—2018上市公司獲得債務(wù)重組收益統(tǒng)計(jì)表

如表5所示，獲得債務(wù)重組收益的ST類上市公司中，大部分（76.20%）的上市公司獲得了500萬以內(nèi)的債務(wù)重組收益，12.23%ST類上市公司獲得500萬以上1000萬以下的收益，11.57%的上市公司獲得1000萬以上的債務(wù)重組收益。由此可知，上市公司進(jìn)行債務(wù)重組可以在短期內(nèi)獲得超額收益，但是該收益不是主營業(yè)務(wù)性質(zhì)的。面對50%以上獲得收益的可能性，所以上市公司選擇債務(wù)重組方式實(shí)現(xiàn)脫星摘帽。

（三）ST類上市公司易出現(xiàn)反復(fù)債務(wù)重組現(xiàn)象

我們不難發(fā)現(xiàn)，西北軸承公司兩次債務(wù)重組僅僅間隔了三年時(shí)間，說明公司的盈利狀況很差。第一次債務(wù)重組沒有使公司恢復(fù)元?dú)猓坏貌贿M(jìn)行第二次重組活動(dòng)，說明債務(wù)重組僅僅是上市公司解決退市這一燃眉之急的緩兵之計(jì)。公司維持較短的時(shí)間又面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)再一次進(jìn)行債務(wù)重組，容易重復(fù)不斷進(jìn)行債務(wù)重組。

通過國泰君安數(shù)據(jù)庫可知，2001—2018年進(jìn)行債務(wù)重組的公司共有905條記錄，共505個(gè)ST類上市公司進(jìn)行過債務(wù)重組。其中186個(gè)公司進(jìn)行過兩次以上的重組。表6統(tǒng)計(jì)了2001—2018年ST類上市公司進(jìn)行債務(wù)重組的次數(shù)（表6）。

表6 2001—2018年ST上市公司進(jìn)行債務(wù)重組的次數(shù)統(tǒng)計(jì)表

由表6可知，36.83%的ST類上市公司進(jìn)行過兩次以上的債務(wù)重組，甚至有三家公司重組超過10次，其中湖南嘉瑞新材料集團(tuán)股份有限公司重組22次，幾乎年年都進(jìn)行債務(wù)重組。ST類上市公司多次重組的現(xiàn)象說明部分上市公司陷入了年度虧損和年度重組的惡性循環(huán)。公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)債過大，自身無法盡快消除這一障礙。即使上市公司在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，也將很快又加入“ST”“*ST”行列，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。

五、完善ST類上市公司進(jìn)行債務(wù)重組的建議

根據(jù)上述歸納出的ST類上市公司債務(wù)重組過程中存在的問題提出對策，從而更好地完善上市公司進(jìn)行債務(wù)重組的行為。

（一）上市公司披露關(guān)聯(lián)方交易，防止利潤操縱

關(guān)聯(lián)方是指控制方、被控制方或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懙囊环?，兩方或兩方以上受一方控制、共同控制或重大影響從而形成關(guān)聯(lián)方。鑒于債務(wù)重組活動(dòng)中可能存在的關(guān)聯(lián)交易，上市公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制。關(guān)聯(lián)交易往往損害中小股東的利益。如果處理不好，就會(huì)引起中小股東的不滿，要注意保護(hù)他們的利益。

（二）證券市場監(jiān)管部門制定合理地出機(jī)制，淘汰空殼公司

證券市場監(jiān)管部門應(yīng)針對ST類上市公司出現(xiàn)反復(fù)債務(wù)重組、以此獲得利潤、避免退市的現(xiàn)象，制定專門的政策，將一味依靠外界輸血，內(nèi)部造血功能差的公司從證券市場中淘汰出去。上市公司熱衷于債務(wù)重組，可以短期解決退市問題，但企業(yè)內(nèi)部的盈利能力弱，產(chǎn)品的競爭力較差，究其原因，是因?yàn)槭袌鋈鄙俸侠淼赝顺鰴C(jī)制，很難淘汰內(nèi)部治理存在較大問題的上市公司。

（三）上市公司提高公司治理效率，接受公司內(nèi)部和外部監(jiān)督

債務(wù)重組并非是長久之計(jì)，要想真正地實(shí)現(xiàn)利潤，必須在公司治理上解決問題。要建立信息披露制度，債務(wù)重組的過程要接受公眾監(jiān)督，要向證券管理部門和證券交易所報(bào)告自己的財(cái)務(wù)變化和經(jīng)營情況，并向社會(huì)公布或公告?zhèn)鶆?wù)重組事項(xiàng)，使投資者能夠了解債務(wù)重組情況。內(nèi)部審計(jì)部門監(jiān)督財(cái)務(wù)工作，確保客觀公正的財(cái)務(wù)信息，披露公司債務(wù)重組事項(xiàng)，提高財(cái)務(wù)信息的透明度。