馬佳怡 薄建奎 商慶迪

摘要：為了促進互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的健康發(fā)展，構(gòu)建更加符合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特點的企業(yè)價值評估體系，本文根據(jù)文獻總結(jié)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點及估值難點，分析現(xiàn)有企業(yè)價值評估方法的適用性，并且對比各種評估方法的優(yōu)缺點，利用實物期權(quán)理論尋找一條更適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和特點的價值評估模型，給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估提供一條新思路，豐富了企業(yè)價值評估體系。

關(guān)鍵詞：實物期權(quán);互聯(lián)網(wǎng)企業(yè);價值評估

中圖分類號：F49;F832.51 文獻識別碼：A 文章編號：2096-3157（2020）11-0102-02

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特征及評估難點

1.投資風(fēng)險較高、發(fā)展不確定性高

與傳統(tǒng)行業(yè)相比互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的前期投資非常大，投入所占比例較大的是平臺技術(shù)支撐、用戶挖掘成本等。前期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利情況通常不太理想，經(jīng)營風(fēng)險非常高，企業(yè)的預(yù)期收益率比傳統(tǒng)行業(yè)的高許多，所以無論是企業(yè)管理者還是投資者所承受的風(fēng)險比傳統(tǒng)行業(yè)高很多。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨著國家政策變化隨機性強、技術(shù)更新或淘汰速度快、消費者需求變化快等市場情況，因此互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展存在很高的不確定性，這種不確定性增加了企業(yè)價值評估的難度。

2.決策具有動態(tài)性

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是典型的輕資產(chǎn)企業(yè)，擁有比傳統(tǒng)企業(yè)更多的新資源，如網(wǎng)站訪問量、APP下載次數(shù)等[1]，因此企業(yè)的決策靈活性較強。任何決策的制定是一個動態(tài)的過程，投資者需要根據(jù)市場的變化、信息的掌握不斷調(diào)整投資決策，充分利用靈活性的特點降低風(fēng)險[2]。利用傳統(tǒng)估值方法準確評估這類企業(yè)存在非常大的局限性，傳統(tǒng)評估方法無法適應(yīng)動態(tài)下的價值評估。

3.無形資產(chǎn)比重較大

無形資產(chǎn)是支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵要素也是其在市場上占據(jù)有利地位的“定海神針”。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的超額收益來源于其自創(chuàng)技術(shù)型無形資產(chǎn)及其他專利技術(shù)，因此其存在大量的無形資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)價值評估歷來是企業(yè)價值評估的難點。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估途徑研究

1.實物期權(quán)的概述

期權(quán)是一種沒有相關(guān)對稱義務(wù)的權(quán)利，即在到期日或之前根據(jù)預(yù)定價格購買或出售約定資產(chǎn)（股票）的選擇權(quán)[3]。當企業(yè)未來發(fā)展存在較強的不確定性時，企業(yè)管理者通過預(yù)先付出一定的代價獲得根據(jù)未來市場環(huán)境的變動，對項目投資方案或企業(yè)資產(chǎn)進行靈活管理的選擇權(quán)，在預(yù)期可獲得經(jīng)濟利益的情況下管理者可執(zhí)行該項權(quán)利，管理者可以靈活選擇是否執(zhí)行。Aswath Damodaran在其著作中表示，“實物期權(quán)的價值主要體現(xiàn)在企業(yè)管理者在風(fēng)險投資過程中的糾錯行為和學(xué)習(xí)能力”[3]。在實物期權(quán)的理念中不確定性比確定性更具有投資價值。

2.現(xiàn)有企業(yè)價值評估方法適用情況分析

基于我國國情，資產(chǎn)基礎(chǔ)法在企業(yè)整體價值評估和股權(quán)價值評估實務(wù)中的運用比較常見，但資產(chǎn)基礎(chǔ)法最大的缺點是忽略了企業(yè)擁有的表外無形資產(chǎn)的價值，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很多表外無形資產(chǎn)恰恰是其獲利能力的重要來源，在評估企業(yè)整體資產(chǎn)價值時忽略該類資產(chǎn)的價值顯然是不合適的。相對估值法在一些實務(wù)中難以被運用的最主要原因之一是缺少可比較企業(yè)的關(guān)鍵資料。研發(fā)創(chuàng)造能力及用戶資源等核心競爭力對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說是獨特的且無法模仿的，故在公開市場無法尋求到可比企業(yè)，可行性比較低。收益法在實務(wù)中的運用比較廣泛，然而收益法在運用中也飽受詬病，主要是因為企業(yè)管理和戰(zhàn)略靈活性的價值未被納入收益法的評估范圍，而實物期權(quán)恰好彌補了收益法的這個缺點。

3.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估引入實物期權(quán)理論的合理性分析

在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估中引入實物期權(quán)理論的前提是能創(chuàng)造并識別出對企業(yè)整體價值影響較大的實物期權(quán)，因此需要對其適用性進行分析：

第一，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具備期權(quán)特性?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的核心競爭力是研究開發(fā)的技術(shù)型無形資產(chǎn)，由于技術(shù)的不斷創(chuàng)新迭代和市場變化的不可預(yù)測性，企業(yè)投資項目未來回報是難以預(yù)測的，具有比較高的不確定性，從實物期權(quán)的視角來看，不確定性越高，越可能為企業(yè)帶來超額收益。

第二，管理靈活性具備期權(quán)價值。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主要的價值構(gòu)成是無形資產(chǎn)和人力資本，相比那些重資產(chǎn)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資決策具有較強的管理靈活性，這種由管理靈活性帶來的價值賦予實物資產(chǎn)構(gòu)成了實物期權(quán)價值。

綜上所述，本文認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的潛在價值是具備實物期權(quán)特性，可以通過實物期權(quán)定價模型較好地進行評估。

4.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估模型構(gòu)建

基于針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點及估值難點的分析，本文認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整體價值包含企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)創(chuàng)造的價值，以及不確定性產(chǎn)生的實物期權(quán)價值即潛在價值。本文將選用收益法中的自由現(xiàn)金流量模型對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值進行評估，對于收益法忽略的那部分潛在價值則選用實物期權(quán)模型中的BlackScholes（BS）模型來評估，構(gòu)造出自由現(xiàn)金流量模型加BS期權(quán)定價模型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整體價值評估模型。

（1）基于自由現(xiàn)金流量模型的企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值評估。

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型通過折現(xiàn)企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量求得企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在成長階段處于高速增長，隨著企業(yè)的發(fā)展會逐步進入到穩(wěn)定增長期，企業(yè)的增長率會趨于穩(wěn)定。本文選取相對符合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特征的兩階段模型，具體模型如下：

（2）基于BS期權(quán)定價模型的潛在價值評估。

原始的BlackScholes期權(quán)定價模型（BS模型）是為估值歐洲期權(quán)而設(shè)計的。因此，無論是提前行權(quán)還是紅利的支付，都不會影響其模型的期權(quán)價值。BS模型中的看漲期權(quán)價值，可以表述為以下模型：

三、案例分析——以Z公司的整體價值評估為例

1.案例分析

Z公司一家從事軟件開發(fā)的上市公司，Z公司從2017年開始研發(fā)投入不斷增加且計劃2020年研發(fā)一項以AI人工智能技術(shù)為基礎(chǔ)的社交軟件，該項目分兩期完成，在完成前期的投資之后，管理者會根據(jù)產(chǎn)品在市場上的反饋情況決定繼續(xù)投資或終止項目，由此判斷Z公司存在一項擴張期權(quán)。

2.Z公司現(xiàn)有資產(chǎn)價值評估

本文通過對Z公司發(fā)展現(xiàn)狀和未來發(fā)展戰(zhàn)略進行總結(jié)分析，預(yù)計2020年～2024年公司將處在高速增長期，2025年開始為穩(wěn)定發(fā)展的增長期，通過對Z公司所處行業(yè)目前宏觀經(jīng)濟形勢及公司自身運營管理水平的分析，結(jié)合我國的 GDP 增長情況，確定永續(xù)期增長率 g=6%，運用兩階段自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對Z公司的現(xiàn)有資產(chǎn)價值進行評估，評估基準日為2020年1月1日，在凈利潤的基礎(chǔ)上計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量，公式如下：

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=凈利潤+利息費用×（1-所得稅率）+折舊及攤銷-資本性支出-營運資本增加

通過查閱Z公司2015年～2019年的審計報告等相關(guān)資料，對企業(yè)未來五年（2020年～2024年）的主營收入、成本、費用、追加投資等項目進行預(yù)測，并通過以上公式計算得出企業(yè)未來五年的自由現(xiàn)金流量，計算結(jié)果見表。

其中，折現(xiàn)率采用加權(quán)平均資本成本模型來確定。無風(fēng)險收益率選取評估基準日2020年1月1日的5年期國債到期收益率Rf=4.27%。通過所收集的數(shù)據(jù)資料，運用加權(quán)平均資本成本模型計算得出折現(xiàn)率為14.28%。

由此可得：

3.Z公司潛在價值評估

根據(jù)BS模型的公式及評估步驟，需要估算參數(shù)有：標的資產(chǎn)價值S、波動率σ、期權(quán)的執(zhí)行價格K、期權(quán)到期時間T以及無風(fēng)險收益率r。

（1）標的資產(chǎn)價值為投資項目產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值。本文采用Z公司2020年～2024年的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值，計算得出S=24384.66萬元。

（2）標的資產(chǎn)的波動率是指項目未來收益率的標準方差。本文以Z公司的股價波動率代替項目價值的波動率，采用極大似然估計法求解固定區(qū)間內(nèi)的波動率，計算得出年波動率σ=85.26%。

（3）本次計算將通過公司管理柔性的成本來確定期權(quán)的執(zhí)行價格。管理柔性的成本為公司該AI產(chǎn)品研發(fā)項目二期建設(shè)投資成本，即K=4973.92萬元。

（4）期權(quán)的到期時間為該項目二期完成時間，即T=2。

（5）無風(fēng)險收益率選取2020年1月1日發(fā)行的5年期國債到期收益率Rf=4.27%。

綜上所述，2019年1月1日Z公司的企業(yè)整體價值為：企業(yè)現(xiàn)有價值V1+期權(quán)價值V2=32506.65+20235.23=52741.88（萬元）。

四、結(jié)論

本文在傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法中引入實物期權(quán)模型，在一定程度上驗證了實物期權(quán)模型的可行性及適用性，充分地考慮了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高投入、高收益、高成長的特性，為我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估提供了一個新的思路。實物期權(quán)在理論上很完美，但由于現(xiàn)實情況的復(fù)雜，不同企業(yè)所面對的情況有很大的差別，所以在將來的運用中必須因地制宜。

參考文獻：

[1]付嬌嬌.基于實物期權(quán)理論的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估[D].保定：河北大學(xué)，2017.

[2]陳潔，苑澤明.基于價值鏈的高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)競爭優(yōu)勢研究[J].現(xiàn)代財經(jīng)（天津財經(jīng)大學(xué)學(xué)報），2008，（6）：89～92.

[3]埃斯瓦斯·達莫達蘭（Aswath Damodaran），估值：難點.解決方案及相關(guān)案例[M].2版.李必龍，李羿，郭海，譯.北京：機械工業(yè)出版社，2013.

作者簡介：

1.馬佳怡，青島理工大學(xué)商學(xué)院學(xué)生。

2.薄建奎，青島理工大學(xué)商學(xué)院副教授。

3.商慶迪，供職于中國人民銀行濟南分行營業(yè)管理部。