高樹明

上海華誼集團投資有限公司 （上海 200025）

企業(yè)的發(fā)展可采取兩種方式：一種是以自身積累、內(nèi)生線性增長為特征的內(nèi)涵增長方式；另一種是通過兼并與收購，以跨越發(fā)展為特征的并購增長方式。相較于內(nèi)涵增長方式：橫向并購有助于企業(yè)加速對產(chǎn)業(yè)的整合，擴大企業(yè)規(guī)模建立行業(yè)壁壘；縱向并購可以支持企業(yè)在產(chǎn)業(yè)上下游快速布局，在產(chǎn)業(yè)鏈中確立一體化優(yōu)勢地位；跨行業(yè)的并購則有助于企業(yè)快速切入新的市場或領(lǐng)域，在市場競爭中搶占先機?；诖?，越來越多的企業(yè)重視并擬采用企業(yè)并購的增長方式，實現(xiàn)超常規(guī)快速發(fā)展。

作為一項兼具復(fù)雜性與技術(shù)性的專業(yè)投資活動，企業(yè)并購涉及投資方向的研究與確立、并購目標調(diào)查與評價、企業(yè)估值與談判、并購實施與整合等環(huán)節(jié)，每一環(huán)節(jié)的工作質(zhì)量或準確度都會對并購活動產(chǎn)生重要影響，決定并購目標是否能夠如期實現(xiàn)。建立一套完備的涵蓋并購活動全流程，適合企業(yè)自身實際需要的并購決策體系，是企業(yè)推進并購戰(zhàn)略實施并確保并購目標實現(xiàn)的必要前提和重要保證。

1 構(gòu)建并購決策體系的必要性

成功的企業(yè)并購，可以實現(xiàn)企業(yè)跨越發(fā)展；但任何事物均有兩面性，若并購失敗，企業(yè)為此所付出的財務(wù)與人力成本、機會成本等，將對企業(yè)發(fā)展造成巨大的負面影響。并購決策決定著并購活動的成敗。

1.1 構(gòu)建并購決策體系，確保并購活動與企業(yè)戰(zhàn)略目標一致

通過并購決策體系的構(gòu)建與實施，可以進一步清晰公司戰(zhàn)略發(fā)展要求，進而明確投資并購方向，并通過決策體系中的分級決策程序，保證并購活動是根據(jù)企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略需要而形成，避免非理性并購、盲目并購。

1.2 構(gòu)建并購決策體系，是提高并購決策的系統(tǒng)性與科學(xué)性的需要

企業(yè)并購活動涉及內(nèi)容復(fù)雜，從前期準備到并購實施，再到最終的整合，不但需要考慮外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策導(dǎo)向，對并購標的進行全方位的分析、評價與判斷，也涉及對自身并購能力的客觀分析。成功的并購活動需要一套并購決策體系，以確保并購活動實施的系統(tǒng)性與科學(xué)性。

1.3 構(gòu)建并購決策體系，是并購風(fēng)險防控的必要保證

構(gòu)建并購決策體系，在并購全流程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)設(shè)置決策“門禁”制度，集合各專業(yè)的團隊力量，通過分級審批決策，可提高并購決策的正確度，是防控并購風(fēng)險的必要保證。

2 并購決策體系的主要內(nèi)容

根據(jù)工作實踐總結(jié)，并購決策體系大致可包括以下內(nèi)容：

（1）決策流程。建立并購決策流程，建立“門禁”決策機制。

（2）決策框架。對并購流程中所涉及的影響因素進行明確，建立評價與決策框架。

（3）決策組織。集合相關(guān)專業(yè)人力資源，設(shè)置分級決策組織體系，是并購決策的組織保障。

（4）團隊建設(shè)。并購專業(yè)團隊是并購活動的操盤人，是保證并購活動可以開展并取得成功的基礎(chǔ)條件。

（5）制度建設(shè)。制度建設(shè)是并購決策體系可以有效運轉(zhuǎn)的制度保障。

3 華誼集團投資公司對企業(yè)并購決策體系的構(gòu)建與實踐

上海華誼集團投資有限公司（以下簡稱“華誼集團投資公司”或“公司”）是上海華誼集團股份公司（以下簡稱“華誼集團”或“集團”）的全資子公司，是集團股權(quán)投資和資本運作的平臺。華誼集團投資公司以打造中國領(lǐng)先的化工行業(yè)相關(guān)的專業(yè)投資企業(yè)為定位，肩負著集團通過股權(quán)投資、收購兼并在特定產(chǎn)業(yè)實施快速發(fā)展的戰(zhàn)略任務(wù)。通過近幾年的不斷實踐和完善，逐步形成了公司在企業(yè)并購活動中遵循的并購決策體系，有力地支持了并購工作的推進與開展。

3.1 設(shè)計并購決策流程，建立分級審批機制

根據(jù)并購活動所涉及的工作流程設(shè)計并購決策流程，在流程節(jié)點設(shè)置分級審議、決策環(huán)節(jié)，實施“門禁”決策機制，前道流程的決策通過是開展后續(xù)工作的前置條件，保證了決策工作的流程化。經(jīng)過不斷完善，華誼集團投資公司形成并購活動決策流程圖，具體見圖1。

圖1 并購活動決策流程

3.2 服務(wù)于并購目的的實現(xiàn)，建立并購決策框架

3.2.1 并購方向的選擇

華誼集團作為一家化工新材料產(chǎn)業(yè)集團公司，在大力發(fā)展基礎(chǔ)化工產(chǎn)品的同時，積極布局化工新材料產(chǎn)業(yè)。華誼集團投資公司作為集團投資并購平臺，遵循集團戰(zhàn)略發(fā)展需要確定投資并購的領(lǐng)域與方向，化工新材料，聚酰亞胺、高性能樹脂等高端新材料產(chǎn)品是投資并購的重點方向之一；背靠集團化工產(chǎn)業(yè)一體化發(fā)展，公司以環(huán)保產(chǎn)業(yè)作為投資并購另一主方向，進行積極的投資布局。

基于投資并購方向的明確，在對并購標的進行篩選和決策時，做到有章可依。投資公司建立了行業(yè)研究和長、短名單篩選、評價與決策機制。依據(jù)并購方向展開行業(yè)研究，研究行業(yè)發(fā)展的競爭態(tài)勢，了解行業(yè)中有投資價值的標的，形成投資并購長名單，然后依據(jù)以下原則對長名單進行篩選，確定并購標的范圍。

長名單到短名單的篩選設(shè)置以下標準：

（1）契合公司確立的并購戰(zhàn)略，其中包括所涉及的細分行業(yè)和領(lǐng)域；

（2）標的企業(yè)有競爭能力，符合財務(wù)目標要求，具備協(xié)同發(fā)展條件；

（3）標的企業(yè)生產(chǎn)基地符合所在區(qū)域功能區(qū)規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，不存在重大瑕疵；

（4）作為化工產(chǎn)業(yè)的特殊要求，并購標的在健康、安全和環(huán)境（HSE）方面不存在重大瑕疵，無重特大事件發(fā)生；

（5）并購可獲得性不存在顯著障礙，符合國家并購監(jiān)管政策，從企業(yè)類型、規(guī)模、股東方背景等方面初步評估不存在顯著障礙。

3.2.2 并購標的盡職調(diào)查與評價

確立擬并購標的后，按流程啟動對標的企業(yè)的盡職調(diào)查。企業(yè)盡職調(diào)查是投資并購工作中最為基礎(chǔ)但是最為重要的一項工作。盡職調(diào)查，一方面需要驗證標的基本面是否和預(yù)期一致，另一方面需要通過盡職調(diào)查對標的企業(yè)的經(jīng)營水平、競爭能力進行深度挖掘，對標的并購價值進行判斷，是后續(xù)并購決策和整合方案設(shè)計的重要依據(jù)。同時，盡職調(diào)查也是后續(xù)流程中企業(yè)估值與投資談判的重要基礎(chǔ)。

華誼集團投資公司在長期的投資并購實踐中，通過三道盡職調(diào)查步驟，建立起盡職調(diào)查的體系與評價框架。

初步盡調(diào)。了解企業(yè)基本情況，包括企業(yè)的歷史沿革、股權(quán)結(jié)構(gòu)、團隊力量、產(chǎn)品或服務(wù)體系、上游主要供應(yīng)商和下游主要客戶，標的原股東對于并購估值的預(yù)期和未來公司治理的設(shè)想。通過初步盡調(diào)，形成投資并購的框架方案，完成投資意向的達成。

詳細盡調(diào)。以并購框架方案的達成為基礎(chǔ)，啟動對標的企業(yè)的詳細盡職調(diào)查，采取現(xiàn)場調(diào)查、員工訪談、專家咨詢等多種途徑，對標的企業(yè)進行全方位解剖。通過詳細盡調(diào)，需要清晰標的企業(yè)的真實經(jīng)營與資產(chǎn)狀況、企業(yè)競爭能力與優(yōu)勢所在、業(yè)務(wù)發(fā)展驅(qū)動因素、企業(yè)發(fā)展的短板和瓶頸等各方面內(nèi)容，并依此判斷決策標的企業(yè)的并購可行性。

專項審計與調(diào)查。聘請專業(yè)機構(gòu)或借助外部其他中介機構(gòu)的力量，對標的公司的財務(wù)狀況、資產(chǎn)狀況、商務(wù)狀況進行專項調(diào)研，對企業(yè)的環(huán)保水平進行評估，出具專項報告，對并購風(fēng)險進行識別，并為后續(xù)股權(quán)估值、談判打下基礎(chǔ)。

以上述盡職調(diào)查工作為基礎(chǔ)，華誼集團投資公司實施量化評分機制，對標的企業(yè)的質(zhì)量水平進行量化評價。評價框架如表1所示。

基于上述量化評分，對并購標的進行對分比析，評價標的企業(yè)是否符合并購要求，判斷并決策并購活動是否可繼續(xù)進行下去。

3.2.3 估值與并購成本

估值是并購活動的靈魂，它是企業(yè)進行并購成本決策的重要依據(jù)。并購估值方法有多種，在決策中需要清晰每一種估值方法的計算原理、關(guān)鍵影響因子，科學(xué)決定哪一種價值方法最適用于標的企業(yè)。

標的企業(yè)因經(jīng)營業(yè)務(wù)、服務(wù)的市場和擁有的資產(chǎn)而各有千秋，與此相對應(yīng)，建立起3種企業(yè)估值方法供選擇。

收益法：主要包括以收益折現(xiàn)為基礎(chǔ)的單期資本化法和多期貼現(xiàn)法。

市場法：主要包括以相對價值為基礎(chǔ)的可比公司類比法和可比交易分析法，其中可比公司類比法可分為市盈率乘數(shù)法、市凈率乘數(shù)法和收入乘數(shù)法。

資產(chǎn)法：主要包括以標的資產(chǎn)為基礎(chǔ)的重置成本法、市場價值法和清算價值法。

不同估值方法的適用性見表2。

無論哪一種并購估值方法，均涉及大量的計算過程，計算結(jié)果較大程度上依賴于以前步驟計算數(shù)的準確性。需要理解的是，無論哪種估值方法，均無法確保一個無懈可擊的價值結(jié)果。若要得到一個合理的價值結(jié)論，關(guān)鍵是要進行全面的審核，確保第一步所用的假設(shè)、方法、信息和計算的準確性。準確性是估值的基礎(chǔ)，通過盡職調(diào)查，獲得準確的數(shù)據(jù)和信息，是準確估值的保證。

3.2.4 并購成本評價

并購成本包括與并購有關(guān)的直接成本，其中最主要的是基于估值測算確定的并購交易對價，外加并購中介費用，同時還應(yīng)考量并測算后續(xù)并購整合成本。企業(yè)并購成本決策必須綜合考量，以最精益的成本獲取最大的利益。華誼集團投資公司對于并購后標的企業(yè)的財務(wù)指標設(shè)置了基本要求，以此作為并購成本評價與決策的考量項：（1）并購后10年稅前財務(wù)凈現(xiàn)值NPV≥0，貼現(xiàn)率取行業(yè)基準收益率；（2）并購后10年稅前內(nèi)部收益率IRR不低于行業(yè)基準收益率；（3）新公司的合并報表資產(chǎn)負債率在合理區(qū)間內(nèi)。

3.3 建立并購決策組織保障

與并購決策流程相匹配，華誼集團投資公司建立了并購決策組織，除并購團隊的內(nèi)部審議、分管領(lǐng)導(dǎo)的前置審批外，按權(quán)限依次設(shè)置投資決策委員會、黨政聯(lián)席會、董事會多級審議與決策組織。投資決策委員會是并購決策組織的中樞，華誼集團投資公司的并購決策委員會由公司并購工作主要責任領(lǐng)導(dǎo)組成，財務(wù)、資產(chǎn)、稅務(wù)、法務(wù)、人力、安環(huán)、市場、項目建設(shè)以及整合管理等條線的專業(yè)團隊成員共同參與；

根據(jù)決策需要，另可選聘外部專家提供決策支持，多種力量保障并購決策的客觀與準確。

表1 并購量化評價指標及權(quán)重

3.3.1 投資決策委員會的組成和任職條件

華誼集團投資公司投資決策委員會設(shè)置5名常任委員，由公司黨政聯(lián)席會提名并報經(jīng)董事會決定任免。投資決策委員會設(shè)主任一名，由公司主要領(lǐng)導(dǎo)擔任。投資決策委員會委員任職條件包括：

（1）熟悉國家有關(guān)法律法規(guī)，熟悉公司管理；（2）公正廉潔、忠于職守；

（3）具備投資決策所需的專業(yè)能力和判斷能力；

（4）能夠處理復(fù)雜的涉及重大投資、風(fēng)險管理等方面的問題，具備獨立工作能力；

（5）具備履行職責所必需的時間和精力；

（6）無受刑事處罰，且不存在因重大違法、違規(guī)行為被相關(guān)行政管理部門予以行政處罰的情形；

（7）公司所規(guī)定的投資項目專業(yè)委員會委員所應(yīng)當具備的其他條件。

3.3.2 投資決策委員會職權(quán)范圍

投資決策委員會的權(quán)限在公司董事會、黨政聯(lián)席會之下，在權(quán)利范圍內(nèi)，有權(quán)對以下事項作出決議：批準投資項目的立項，批準項目前期費用預(yù)算；批準投資項目的投資方案，對單一項目投資金額限額內(nèi)的項目進行投資決策，對超限的項目，經(jīng)審核通過后再按權(quán)限報公司黨政聯(lián)席會、董事會進行審批決策；對投后管理的重大事項進行決策；批準投資項目的整合方案。

表2 不同企業(yè)估值方法的適用性

3.3.3 投資決策委員會的表決機制

每一名投委會成員享有一票表決權(quán)，采取實名投票。投資決策委員會的決議應(yīng)由全體成員三分之二以上投贊成票方能通過。外聘專家只有建議權(quán)，沒有表決權(quán)。

3.4 建設(shè)并購專業(yè)團隊

并購?fù)顿Y是一項很具挑戰(zhàn)性的經(jīng)濟活動，并購團隊既需要多學(xué)科的專業(yè)知識，也需要豐富的實踐經(jīng)驗，更重要的是要具備較強的責任心與優(yōu)秀的職業(yè)操守。組織并建設(shè)一支專業(yè)、有戰(zhàn)斗力的并購團隊，是并購決策體系的重要組成部分。華誼集團投資公司從3個角度構(gòu)建并購團隊。

內(nèi)部業(yè)務(wù)團隊。作為在一線負責公司并購?fù)顿Y活動的專業(yè)團隊，華誼集團投資公司并購團隊除必需的財務(wù)、法務(wù)和投資成員外，結(jié)合化工新材料行業(yè)特別需要，吸收了一批專業(yè)的安環(huán)管理、項目建設(shè)管理、企業(yè)運營管理，以及新材料學(xué)科領(lǐng)域的研發(fā)與技術(shù)人員，共同組成投資并購的專業(yè)力量。

外部中介團隊。并購?fù)顿Y的價值發(fā)現(xiàn)與方案設(shè)計，應(yīng)由內(nèi)部業(yè)務(wù)團隊為主導(dǎo)，同時借助專業(yè)中介機構(gòu)和相關(guān)行業(yè)專家進行能力補充。華誼集團投資公司已積累了一批長期合作伙伴，其中包括證券公司、基金、會計師事務(wù)所與律師事務(wù)所、評估公司、商務(wù)咨詢機構(gòu)以及行業(yè)專家等。

并購整合團隊。整個并購?fù)顿Y活動，交易完成只是開始，更重要的是整合。只有整合成功的并購，才能稱之為成功的并購。華誼集團投資公司作為產(chǎn)業(yè)集團下屬的投資公司，依托集團豐富的產(chǎn)業(yè)資源、金融資源、研發(fā)能力，以及強大的企業(yè)運營管理人才儲備，建立并購整合團隊，這是公司實施并購戰(zhàn)略，保證并購目標實現(xiàn)的堅強后盾。

3.5 完善公司制度建設(shè)，保障并購決策機制的有效運轉(zhuǎn)

制度是體系有效運行的保障。根據(jù)并購決策體系運行要求，華誼集團投資公司建立了較為完善的并購工作制度體系。主要制度包括：

戰(zhàn)略規(guī)劃管理辦法。結(jié)合內(nèi)外環(huán)境分析，統(tǒng)籌制定長期規(guī)劃、五年規(guī)劃以及三年行動計劃，明確未來一定時期內(nèi)公司的戰(zhàn)略定位、發(fā)展方向和實施路徑，是公司確立并購方向的基本依據(jù)。

并購管理辦法。明確并購主體責任、組織分工與職責范圍、工作流程、決策機制，以及流程報批文件規(guī)范。

項目后評價管理辦法。將并購整合后達到的實際效果與并購目標或目的進行對比分析，核實投資預(yù)期目標實現(xiàn)程度，分析標的可持續(xù)發(fā)展能力，總結(jié)并購實施經(jīng)驗和教訓(xùn)，提出管理改善建議。

投資決策委員會議事規(guī)則。明確投資決策委員會的組成與任命規(guī)則，委員會工作范圍、決策權(quán)限與機制等。

投資業(yè)務(wù)流程管理辦法。明確并購業(yè)務(wù)開展流程，規(guī)范和加強并購?fù)顿Y管理，運用科學(xué)的管理程序來規(guī)范投資行為、降低投資風(fēng)險、提高并購?fù)顿Y的成功率。

風(fēng)險控制管理辦法。明確風(fēng)險控制的理念、目標與原則，建立風(fēng)險控制實施細則。

考核激勵管理辦法。以有效控制風(fēng)險為前提，實施全面考核，突出投資團隊的責任意識和風(fēng)險意識；結(jié)合國資國企內(nèi)控規(guī)范，創(chuàng)設(shè)風(fēng)險抵押考核激勵管理辦法，實現(xiàn)團隊利益與公司利益的緊密捆綁。

4 結(jié)語

科學(xué)合理的并購決策是多種因素共同作用的結(jié)果。企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、并購方向選擇、并購團隊和整合能力，以及企業(yè)可利用的并購資源等共同構(gòu)成影響并購決策的關(guān)鍵因素?；诓①徎顒尤鞒虡?gòu)建并購決策體系，以體系的科學(xué)性和有效性保障并購決策的效率和效果，最終為并購活動的開展、并購目標的達成提供保障，進而支持企業(yè)并購戰(zhàn)略的實施，促進企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展。