魏楓凌

喬爾·蒂林哈斯特/著

2019年以來，A股當(dāng)中高市盈率、高市凈率股票漲勢(shì)碾壓與其對(duì)立的低估值股票。尤其是2020年春節(jié)之后，新冠疫情突如其來，令全球經(jīng)濟(jì)雪上加霜，在基本面低迷但流動(dòng)性充裕的情況下，以消費(fèi)和科技行業(yè)標(biāo)的為主的“買貴不買賤”成為更多投資者追逐的策略。

關(guān)于低估值策略的暫時(shí)受挫，市場(chǎng)上很多的解讀其實(shí)并不新鮮，包括新發(fā)行基金和重倉(cāng)股的正向循環(huán)，價(jià)值股基本面不利正在兌現(xiàn)，或者是純粹由投資者風(fēng)格偏好導(dǎo)致的資金流入等等，但這些解釋都難掩一個(gè)事實(shí)：一部分股票確實(shí)已經(jīng)很貴了。

因此，這就帶來了另一個(gè)問題：低估值策略在A股是不是由于一些結(jié)構(gòu)性原因而失效，或者是低估值資產(chǎn)的價(jià)格回歸變得更難？由此，市場(chǎng)上又引發(fā)了關(guān)于在當(dāng)今世界的低利率、低增長(zhǎng)環(huán)境下如何給股票估值的更多討論。從投資者們的言行中，不難看出堅(jiān)持某一策略不動(dòng)搖在波動(dòng)率高、結(jié)構(gòu)分化明顯的A股市場(chǎng)上所承載的壓力，也可以看出投資者在宏觀動(dòng)蕩的世界亂局之中的彷徨。

喬爾·蒂林哈斯特（Joel Tillinghast）所寫的《大錢細(xì)思》（Big Money Thinks Small）介紹了作者28年投資職業(yè)生涯中堅(jiān)持低估值策略的感悟得失，對(duì)于在A股市場(chǎng)當(dāng)中苦苦守望價(jià)值股春天的投資者來說，不失為一本不錯(cuò)的讀物。

低估值策略在發(fā)達(dá)市場(chǎng)

蒂林哈斯特是美國(guó)富達(dá)基金旗下的基金經(jīng)理。作為被彼得·林奇招入富達(dá)的員工，蒂林哈斯特不負(fù)林奇的信任，將低估值主動(dòng)選股策略的功力發(fā)揮得淋漓盡致，他掌管的富達(dá)低價(jià)股基金（Fidelity low-priced stock fund）規(guī)模高達(dá)400億美元，在1989年成立后的28年時(shí)間里，該基金取得了13.8%年化回報(bào)率。如此高的年化回報(bào)率即使放在中國(guó)這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)增速更高的新興市場(chǎng)環(huán)境下，也可以算是一個(gè)很不錯(cuò)的成績(jī)，更何況作者的持倉(cāng)更主要集中在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，這些經(jīng)濟(jì)體能提供的實(shí)體增速更加有限。不過，作者也提到，從國(guó)際比較來看，GDP增長(zhǎng)預(yù)期和股市投資回報(bào)率并不一定正相關(guān)。

能長(zhǎng)期取得超越基準(zhǔn)4個(gè)百分點(diǎn)的年化業(yè)績(jī)，也難怪在序言當(dāng)中多名專業(yè)人士援引了“T神”這樣一個(gè)充滿中式網(wǎng)絡(luò)風(fēng)格的外號(hào)來尊稱蒂林哈斯特。不過，歷史業(yè)績(jī)永遠(yuǎn)不必然代表著未來業(yè)績(jī)，是資產(chǎn)管理行業(yè)的一條準(zhǔn)則，也是基金委托人在追捧明星基金經(jīng)理時(shí)很容易忽視的一個(gè)道理。因此，即便是再偉大的基金經(jīng)理及其委托人，對(duì)于任何“封神”的稱號(hào)也應(yīng)當(dāng)是付之一笑的。實(shí)際上，在2009年以來的最近10年當(dāng)中，尤其是2016年以來的最近5年當(dāng)中，富達(dá)低價(jià)股基金的表現(xiàn)并不突出。在這樣的情況下，蒂林哈斯特還是將他的投資心得寫了出來，或許也算是給投資者的一封長(zhǎng)信，以期共同穿越價(jià)值投資漫長(zhǎng)的周期低谷。然而，這也并不足以說明低估值策略就此失效。

發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)由于經(jīng)過了較長(zhǎng)的發(fā)展時(shí)間，市場(chǎng)法制化建設(shè)和有效程度更高，機(jī)構(gòu)投資者群體也更加發(fā)達(dá)，因此資產(chǎn)配置對(duì)超額收益的解釋能力也更強(qiáng)?；鸾?jīng)理誠(chéng)實(shí)地介紹投資策略并嚴(yán)格遵守，杜絕風(fēng)格漂移，供委托人根據(jù)自己的資金特性、投資偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力來選擇如何配置，是對(duì)成熟投資者的應(yīng)有尊重。

蒂林哈斯特在全書的開篇就拋出了在他看來投資者時(shí)常會(huì)問的兩個(gè)問題：“接下來會(huì)發(fā)生什么”和“它價(jià)值幾何”。能這樣思考主動(dòng)投資者，實(shí)際上已經(jīng)擺脫了從后視鏡看市場(chǎng)的習(xí)慣，轉(zhuǎn)而立足當(dāng)下，著眼未來。對(duì)于選擇基金經(jīng)理的委托人而言，也需要具備這樣的思考能力。

舍繁求簡(jiǎn)，注重細(xì)節(jié)

舍繁求簡(jiǎn)其實(shí)不輕松。富達(dá)低價(jià)股基金的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)是羅素2000指數(shù)，意味著蒂林哈斯特的持倉(cāng)當(dāng)中多數(shù)是中小盤股。因此，以400億美元的持倉(cāng)規(guī)模，需要研究足夠多數(shù)量的公司，也難怪彼得·林奇用“翻石頭”來形容蒂林哈斯特的勤勉：尋找值得投資的好股票，就像在石頭下面找小蟲子，翻開10塊石頭，可能只找到1只，翻開20塊石頭，可能只找到2只。

蒂林哈斯特羅列了他從事股票投資的五大原則：理性投資;投資熟知的領(lǐng)域;與誠(chéng)實(shí)、有能力的受托人（被投公司管理層）合作;避開容易過時(shí)的商業(yè)模式或陷入財(cái)務(wù)困境的公司;正確估值。這是典型的自下而上型策略，但并不意味著作者缺少宏觀思考，他在書中將宏觀分析視為選股型投資的“第一步”。然而，僅邁出“第一步”遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在作者看來，除了投資者天生的好奇心之外，依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)分析進(jìn)行股票投資對(duì)于投資者的另一誘惑在于，它看上去很簡(jiǎn)單，泛濫的財(cái)經(jīng)新聞會(huì)讓投資者感到成功預(yù)測(cè)GDP和標(biāo)普500指數(shù)比預(yù)測(cè)單一股票更有價(jià)值。蒂林哈斯特介紹了自己加入富達(dá)之前有一次在利率期貨市場(chǎng)押注經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)失敗的案例。1983年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈，但利率并沒有如他所預(yù)期的那樣回升，反而隨著通貨膨脹下降而大幅下跌。而且，當(dāng)通脹調(diào)整后，利率非常低時(shí)，雖然會(huì)提振經(jīng)濟(jì)以及修正公司的市盈率，可是此時(shí)其他金融資產(chǎn)的回報(bào)率也很低。

蒂林哈斯特將運(yùn)用宏觀策略進(jìn)行成功投資的人視為少部分具有特別素質(zhì)的人，其中包括能接受互為矛盾的信息，對(duì)信息的正確性能辯證地分析，以及愿意改變自己的看法。相反，在他看來，那些自上而下的投資者失敗的原因主要有兩點(diǎn)，一是沒有考慮投資標(biāo)的的公允價(jià)值，二是沒有理解新的信息。在評(píng)判投資理念的對(duì)錯(cuò)時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格和投資者計(jì)算的內(nèi)在價(jià)值之間存在差距意味著必定有一方是錯(cuò)的，投資者需要不斷地理性客觀地去檢視這些差距。

對(duì)于“有效市場(chǎng)假說”，蒂林哈斯特并不傾向于將其應(yīng)用在股票市場(chǎng)上，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中通過內(nèi)幕交易獲利的報(bào)道不勝枚舉。但是，他同時(shí)指出，在市場(chǎng)中沒有利用經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的內(nèi)幕交易者參與時(shí)，市場(chǎng)有效假說或許可以應(yīng)用在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)層面。現(xiàn)實(shí)中，通過獲取和處理經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所帶來的超額收益也越來越少。因此，與其過濾篩選分析巨量的宏觀信息，不如將有限的精力放在個(gè)股上，持續(xù)地對(duì)細(xì)微的問題進(jìn)行思考和修正。

運(yùn)用上述五條投資原則的人需要辨別賭博、投機(jī)和投資之間的界限。蒂林哈斯特按照研究的深淺以及格局將交易行為分為六種類型：對(duì)某個(gè)事件進(jìn)行深入研究是精明的投機(jī);對(duì)某件事件進(jìn)行粗淺的研究是輕率的投機(jī);對(duì)整體市場(chǎng)進(jìn)行深入的研究可以視為投資;對(duì)整體市場(chǎng)進(jìn)行粗淺的研究則是高風(fēng)險(xiǎn)的投資;而無論對(duì)哪一方面都不研究，則都算作是賭博。

蒂林哈斯特并沒有在書中貶損其他投資方式，而是建議投資者找到適合自己的方法，他甚至勸選股型投資者也可以通過適當(dāng)配置指數(shù)基金來分散風(fēng)險(xiǎn)。那么，在經(jīng)過深入的整體市場(chǎng)研究的基礎(chǔ)上，一個(gè)合格的主動(dòng)型“投資者”是否會(huì)按照投資標(biāo)的的不同被分為“成長(zhǎng)股”和“價(jià)值股”兩類投資者？在我們身邊的很多信息是這樣對(duì)投資者進(jìn)行教育的，但是蒂林哈斯特的答案是：未必。在他看來，成長(zhǎng)和價(jià)值并不矛盾，成長(zhǎng)是價(jià)值的一部分，這樣其實(shí)也是在教育投資者不能刻舟求劍地陷入對(duì)股票的靜態(tài)思維當(dāng)中。而且，投資者和投機(jī)者的優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)可以互相轉(zhuǎn)變。例如，耐心是投資者的優(yōu)秀品質(zhì)，但這會(huì)令投機(jī)者承受不安和信息過時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。總的來說，投資者需要具備長(zhǎng)期穩(wěn)定的決策能力，而投機(jī)者需要具備靈活應(yīng)變的心理素質(zhì)。

即使是面對(duì)單個(gè)公司，也會(huì)有很多的信息令投資者心神不寧。在蒂林哈斯特看來，投資者此時(shí)化繁為簡(jiǎn)的辦法是保持開放的態(tài)度，接受新的、矛盾的信息，多問問自己“這些信息在一兩年后是否仍然會(huì)有意義”，將那些沒有意義的信息作為雜音排除。實(shí)際上，這里暗含了研究整體格局和長(zhǎng)期投資的理念。

選股心得

蒂林哈斯特在投資選股時(shí)也偏好于那些看似“簡(jiǎn)單的”業(yè)務(wù)模式。他認(rèn)為這樣的一個(gè)好處是，如果外部人員能看出公司的問題所在，那么經(jīng)驗(yàn)豐富的管理者一定也知道這些問題能夠被解決，以及解決的辦法是什么。蒂林哈斯特認(rèn)為回報(bào)較高的股票背后幾乎都是具有鮮明的特質(zhì)和市場(chǎng)定位的公司。他坦言自己一般來說喜歡規(guī)模小并且運(yùn)營(yíng)模式簡(jiǎn)單的公司，他們把優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和“利基市場(chǎng)”結(jié)合起來。在他的組合當(dāng)中，生產(chǎn)功能性植物飲料的怪獸飲料公司（Monster）就是這樣的典型例子，這只股票翻了600多倍。

但是作者也有越過自己能力圈的時(shí)候，比如在投資美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）的過程中，就忽視了復(fù)雜CDS業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，復(fù)雜生物技術(shù)、預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量或是整個(gè)市場(chǎng)、在陌生環(huán)境和語言障礙下投資，都是蒂林哈斯特看來可能會(huì)因?yàn)椴皇煜ざ鴮?dǎo)致失敗的投資障礙。

如今，科技進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)分工導(dǎo)致越來越多的公司登陸資本市場(chǎng)，即使是一些市場(chǎng)的老面孔也在更新升級(jí)自己的業(yè)務(wù)，開拓新的商業(yè)模式，對(duì)于普通投資者來說，要參透這么多公司的業(yè)務(wù)實(shí)在難度很大。可以說，股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化本身就會(huì)導(dǎo)致更多的投資者通過專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來間接參與股票投資，更不用說專業(yè)門檻更高的跨市場(chǎng)大類資產(chǎn)配置。

蒂林哈斯特提醒投資者注意細(xì)節(jié)，辨別認(rèn)知陷阱，其中包括杠桿風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)的知識(shí)、投資策略的機(jī)制、投資成本費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)控制和激勵(lì)機(jī)制等等，因?yàn)檫@些因素才是收益最大化的核心。特別要提到的是，蒂林哈斯特認(rèn)為在小盤股這個(gè)選股因子能長(zhǎng)期提供強(qiáng)于大盤的漲幅有其道理：“小盤股的確會(huì)因?yàn)槿狈Χ嘣?、具有周期性、客戶集中度較高等因素導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏大，但在更加寬松的反壟斷法執(zhí)行之前，小盤股的優(yōu)勢(shì)不容忽視?！睋Q言之，在以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，嚴(yán)格執(zhí)行的反壟斷法限制了大盤股的表現(xiàn)，因此給小盤股的成長(zhǎng)留出了可乘之機(jī)。讀到這里，中國(guó)投資者不妨也可以對(duì)照一下目前國(guó)內(nèi)各個(gè)行業(yè)的集中度、發(fā)展趨勢(shì)以及反壟斷執(zhí)法環(huán)境，或許對(duì)A股投資當(dāng)中應(yīng)當(dāng)以大為美還是以小為美會(huì)有更新的認(rèn)識(shí)。

在發(fā)達(dá)市場(chǎng)，高分紅的公司往往人見人愛，20世紀(jì)90年代有穩(wěn)定高分紅的水務(wù)股就成為蒂林哈斯特在承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)打敗大盤的關(guān)鍵。但他認(rèn)為，如果公司的收益和現(xiàn)金流不太好，即使經(jīng)常有股息分配，也不會(huì)投資這樣的股票?！叭绻患夜竟上⑹找婧芨?，但同期股票數(shù)量和債務(wù)水平也迅速提高，那么在我看來，這應(yīng)該是最差的投資標(biāo)的?！?/p>

在蒂林哈斯特看來，如果投資者想要避免本金損失，那么應(yīng)當(dāng)盡量學(xué)習(xí)巴菲特，減小“不安全邊際”——這意味著關(guān)注市場(chǎng)中價(jià)格已經(jīng)跌穿了一個(gè)極端保守值的股票，而不是預(yù)測(cè)公司未來現(xiàn)金流的情況。這是因?yàn)?，從行業(yè)的選擇上看，昨天還熱門的行業(yè)也許明天就過時(shí)了。蒂林哈斯特由此認(rèn)為，投資者想要發(fā)現(xiàn)未來能夠勝出的行業(yè)，那么研究行業(yè)現(xiàn)狀會(huì)比研究行業(yè)過去的表現(xiàn)更有用，公司的生命周期和確定性并不容易被衡量。

對(duì)于科技股，蒂林哈斯特認(rèn)為需要盡可能避免時(shí)尚潮流產(chǎn)品、明顯會(huì)過時(shí)的產(chǎn)品以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，而那些關(guān)注當(dāng)前利潤(rùn)、以長(zhǎng)期生產(chǎn)相同產(chǎn)品、減少研發(fā)成本為目標(biāo)的公司，屬于低成本生產(chǎn)商類別。那些“明顯會(huì)過時(shí)的”這一點(diǎn)對(duì)于投資者鑒別一家公司是否真的屬于“科技”行列會(huì)有幫助，尤其是當(dāng)一些公司試圖耍花招將自己和科技扯上關(guān)系以提高估值的時(shí)候。對(duì)于一些過時(shí)的科技股，用戶數(shù)的見頂很可能會(huì)提前于股價(jià)的見頂——美國(guó)在線（AOL）的登記用戶數(shù)量在股價(jià)達(dá)到峰值的兩年前見頂，黑莓（BlackBerry）的銷量在其股價(jià)見頂前三年也已見頂。

對(duì)于如今的投資者來說，高估值往往是對(duì)科技股下不去手的重要原因之一。蒂林哈斯特一方面強(qiáng)調(diào)投資者需要建立公允價(jià)值的觀念，但同時(shí)也認(rèn)為，低市盈率和高現(xiàn)金流依然是選擇科技股的可靠指標(biāo)。從上述標(biāo)準(zhǔn)看，A股市場(chǎng)上是不是還存在一些具備足夠行業(yè)壟斷能力、產(chǎn)品在相當(dāng)時(shí)間內(nèi)不會(huì)過時(shí)、研發(fā)投入足夠高、公司盈利與現(xiàn)金流穩(wěn)健、同時(shí)估值還不高的公司？是否應(yīng)與一些“萬人迷”保持距離？

對(duì)待泡沫的態(tài)度

蒂林哈斯特最后討論了投資者在面臨泡沫時(shí)候的處境。寬松的貨幣政策產(chǎn)生的充足流動(dòng)性是形成泡沫的重要原因，而這是投資者無法改變的事情。以美國(guó)的歷史看，全球化給美國(guó)提供了廉價(jià)的海外生產(chǎn)勞動(dòng)力，作為儲(chǔ)備貨幣的美元?jiǎng)t提供了跨境循環(huán)的機(jī)制，大量的廉價(jià)進(jìn)口商品使得美聯(lián)儲(chǔ)可以持續(xù)保持寬松的貨幣政策頁不必過分擔(dān)憂通脹，美國(guó)的大公司也受益于此。

盡管聽起來有一些刺耳，但蒂林哈斯特還是直言不諱地寫道，“我堅(jiān)信，大眾的道德標(biāo)準(zhǔn)在泡沫期間會(huì)被扭曲?！彼跁性朔瑢?duì)沖基金（Galleon）的例子，該基金的創(chuàng)始人拉杰·拉賈拉特南因參與AMD公司股票內(nèi)幕交易被紐約南區(qū)聯(lián)邦法院判處11年監(jiān)禁。

然而，沒有人能知道泡沫最終會(huì)被吹到多大。所以，蒂林哈斯特建議所有的人應(yīng)當(dāng)在投資當(dāng)中始終堅(jiān)持自己的信仰，要么跟風(fēng)追漲，要么抵擋住泡沫的誘惑，在正常的市場(chǎng)當(dāng)中穩(wěn)健獲益。最慘痛的莫過于交易者在錯(cuò)過了泡沫大部分的上漲后忍不住追入市場(chǎng)，最終在暴跌中一敗涂地。中國(guó)投資者如果沒有經(jīng)歷過2008年和2015年的A股市場(chǎng)，那么不妨再去讀一讀最近網(wǎng)絡(luò)上“余初心”先生給出的建議——對(duì)于部分不舍得“下車”的，以及以抄底為目的“后上車”者，更應(yīng)該秉持盈虧自負(fù)的良好心態(tài)。