方斐

2020年一季度，在“開門紅”保費(fèi)收入不及預(yù)期疊加疫情的影響，上市險(xiǎn)企凈投資收益率均出現(xiàn)不同程度的下滑，總投資收益率有所分化，中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保、中國(guó)平安總投資收益率分別為5.13%、5.10%、4.50%、3.40%，其中，新華保險(xiǎn)同比增長(zhǎng)0.9個(gè)百分點(diǎn)，其他三家險(xiǎn)企總投資收益率均出現(xiàn)明顯下滑——中國(guó)平安同比下滑1.7個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)人壽同比下滑1.58個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)太保同比下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。

由于投資收益率的分化，2020年一季度，上市險(xiǎn)企利潤(rùn)增速也出現(xiàn)分化，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)632億元，同比下降26.7%。分主體看，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)261億元、171億元、84億元、46億元。其中，中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)53.1%和37.7%，而中國(guó)人壽同比下降34.4%，中國(guó)平安同比下降42.7%。

凈投資收益下滑導(dǎo)致利潤(rùn)分化，背后是險(xiǎn)企投資端壓力的加大，疫情影響保險(xiǎn)公司短期投資波動(dòng)，保險(xiǎn)公司將尋求另類投資機(jī)會(huì)。

在“疫情”及全球經(jīng)濟(jì)下行周期下，2020年，各險(xiǎn)企對(duì)資產(chǎn)配置進(jìn)行全面調(diào)整，市場(chǎng)波動(dòng)疊加險(xiǎn)企調(diào)整資產(chǎn)配置以適應(yīng)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，行業(yè)整體投資收益率面臨進(jìn)一步下滑的趨勢(shì)。與此同時(shí)，除平安外其他險(xiǎn)企進(jìn)一步延期采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IFRS9，但各險(xiǎn)企仍在調(diào)整投資組合以適應(yīng)可交易性金融權(quán)益投資波動(dòng)加大導(dǎo)致的利潤(rùn)波動(dòng)，受此影響，預(yù)計(jì)未來整體行業(yè)利潤(rùn)的波動(dòng)性將加大。

利率下行有支撐

4月以前，在海內(nèi)外疫情蔓延、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，中國(guó)也加大了政策支持的力度，貨幣政策頻出使得兩個(gè)月內(nèi)利率快速?gòu)?.1%下探至2.5%。隨著疫情向好、財(cái)政政策發(fā)力，利率在4月已出現(xiàn)階段性探底，現(xiàn)已從4月2.5%的低點(diǎn)回升至2.8%。下半年總體政策環(huán)境將由“寬貨幣”走向“寬信用”，預(yù)計(jì)貨幣政策以配合財(cái)政政策為主。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，險(xiǎn)企每年固收到期再配置和新增資產(chǎn)占比約為20%，根據(jù)平安證券的測(cè)算，在悲觀假設(shè)下，10年期國(guó)債收益率為2%、非標(biāo)收益率為4.5%、股票+股基收益率為5%，則上市險(xiǎn)企2020年投資收益率仍達(dá)4.4%-4.9%。在極度悲觀假設(shè)下，若2%長(zhǎng)債收益率成為常態(tài)、非標(biāo)收益率每年下滑50BP、股票+股基收益率為5%，則上市險(xiǎn)企長(zhǎng)期投資收益率約為3%-3.1%;不過，長(zhǎng)期來看權(quán)益資產(chǎn)獲得長(zhǎng)牛行情是大概率事件，則長(zhǎng)期投資收益率將高于預(yù)測(cè)值。當(dāng)前險(xiǎn)企負(fù)債成本約為2.65%-2.8%，長(zhǎng)期來看并無利差損風(fēng)險(xiǎn)。

目前來看，受疫情影響利率下行基本結(jié)束，甚至已小幅上行，但影響未來利率波動(dòng)的不確定性因素增多，險(xiǎn)企估值修復(fù)也面臨較大變數(shù)。

疫情導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)下行危機(jī)及全球股市波動(dòng)，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一方面，股市波動(dòng)導(dǎo)致投資資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)加大。受疫情影響及全球經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期，股票市場(chǎng)波動(dòng)較大，保險(xiǎn)資金配置股票壓力加大;另一方面，全球經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致長(zhǎng)端利率下行加速，受海外疫情持續(xù)擴(kuò)散的影響，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，避險(xiǎn)情緒推動(dòng)中國(guó)長(zhǎng)端利率加速下行至2.5%左右，同時(shí)非標(biāo)等債券信用違約風(fēng)險(xiǎn)也有加大的可能。

受長(zhǎng)端利率下行的影響，險(xiǎn)企凈投資收益隨之下滑，利率拐點(diǎn)尚未到來。在長(zhǎng)端利率下行趨勢(shì)下，上市險(xiǎn)企凈投資收益有所下滑。由于每年保險(xiǎn)資金新增資金約為2萬億元，且保險(xiǎn)資金投資債權(quán)類資產(chǎn)比重較大，占總投資資產(chǎn)的70%左右，投資非標(biāo)比重占總投資資產(chǎn)的30%左右。全球經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期使得長(zhǎng)端利率下行加劇，將導(dǎo)致保險(xiǎn)新增資金資產(chǎn)投資收益率下滑，同時(shí)對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配產(chǎn)生壓力，保險(xiǎn)公司極易出現(xiàn)利差損。利率短期已從前期2.5%左右的低位上行30BP至2.8%左右，但仍保持震蕩，長(zhǎng)期上行趨勢(shì)仍需等待。

從資產(chǎn)端來看，隨著積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策逐步發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將逐步回到疫情前的水平，疊加大量的基建項(xiàng)目上馬對(duì)各個(gè)行業(yè)的拉動(dòng)，并且考慮到海外經(jīng)濟(jì)主體逐步走出疫情陰霾利好出口銷售，預(yù)計(jì)下半年宏觀經(jīng)濟(jì)逐季企穩(wěn)，對(duì)長(zhǎng)端利率形成一定的支撐。

從保險(xiǎn)行業(yè)投資收益率來看，由于存量資產(chǎn)體量大、久期長(zhǎng)，凈投資收益率有較強(qiáng)的支撐，而總投資收益率取決于權(quán)益市場(chǎng)的變化，隨著后續(xù)多項(xiàng)政策的出臺(tái)有望活躍市場(chǎng)熱度，全年總投資收益率有望保持穩(wěn)定。

另一方面，隨著壽險(xiǎn)負(fù)債端的逐季改善，上市險(xiǎn)企全年NBV增長(zhǎng)有望持續(xù)改善，廣發(fā)證券預(yù)計(jì)全年增速約為-12%-9%;而EV雖然受NBV增速放緩和投資偏差的拖累，預(yù)計(jì)較2019年增速有所放緩，但得益于存量有效業(yè)務(wù)的價(jià)值釋放和高額的新業(yè)務(wù)價(jià)值，全年上市保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值仍可以保持13%-16%的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)穿越負(fù)債下行周期穩(wěn)定增長(zhǎng)的可能性較大。

隨著社融增速回暖、PMI超預(yù)期，目前10年期國(guó)債收益率明顯反彈。展望未來，內(nèi)外 經(jīng)濟(jì)均有望逐步走出疫情陰霾，后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)有望逐季改善。5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯回暖，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費(fèi)、投資數(shù)據(jù)均有所好轉(zhuǎn)，外部環(huán)境方面隨著疫情的逐步控制和多項(xiàng)政策的刺激，外部經(jīng)濟(jì)主體也有望回暖，利好中國(guó)的出口。無論是宏觀經(jīng)濟(jì)的逐步企穩(wěn)，還是貨幣政策的變化，長(zhǎng)端債券利率趨勢(shì)在下半年相對(duì)明朗，有望保持穩(wěn)定。

NBV增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)

從保險(xiǎn)公司角度來看，疫情疊加公司轉(zhuǎn)型將導(dǎo)致NBV增速進(jìn)一步分化，NBV增速有所承壓。壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)主要來自于新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)、內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)、運(yùn)營(yíng)價(jià)值偏差、投資價(jià)值偏差、假設(shè)變動(dòng)以及資本變動(dòng)等因素，其中，新業(yè)務(wù)價(jià)值占比一般最高，基本維持在50%左右。

根據(jù)光大證券的測(cè)算，在其他條件不變的情況下，NBV增速每下降2%，EV增速下降小于0.2%，預(yù)計(jì)NBV增速放緩短期內(nèi)對(duì)內(nèi)含價(jià)值影響不大，但長(zhǎng)期或影響行業(yè)估值中樞。預(yù)計(jì)險(xiǎn)企2020年NBV增速有所分化，平安為0、國(guó)壽為10%、新華為0、太保為-5%，內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)為平安16%、國(guó)壽16%、新華15%、太保14%。

目前，上市險(xiǎn)企估值均處于歷史底部區(qū)域，國(guó)壽、平安、太保、新華對(duì)應(yīng)2020EPEV估值分別為0.69倍、0.93倍、0.54倍、0.58倍，當(dāng)前估值隱含的總投資收益率假設(shè)分別為3.36%、2.63%、1.13%、2.31%，低于長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)5%，估值隱含了投資端悲觀預(yù)期。

利潤(rùn)增長(zhǎng)壓力猶存

總體來看，盡管當(dāng)前資產(chǎn)端長(zhǎng)端利率有所企穩(wěn)，但仍有不確定性，利潤(rùn)壓力猶存。雖然市場(chǎng)普遍預(yù)期下半年經(jīng)濟(jì)有望逐季改善，長(zhǎng)端利率有望企穩(wěn)，但由于750天移動(dòng)平均曲線的下移，保險(xiǎn)公司面臨準(zhǔn)備金增提的壓力，疊加2019年一次性退稅導(dǎo)致利潤(rùn)基數(shù)較高，2020年上市保險(xiǎn)公司利潤(rùn)增速仍面臨一定的壓力。

從負(fù)債端看，“政策+需求+隊(duì)伍”三重利好因素疊加，壽險(xiǎn)新單有望持續(xù)改善。一方面，監(jiān)管時(shí)隔13年調(diào)整重疾險(xiǎn)疾病定義使用范圍，按照行業(yè)慣例每一次停售潮都伴隨著銷售高點(diǎn)（參考2017年76號(hào)文、134號(hào)和2019年太平停售“福祿康瑞”），同時(shí)疾病發(fā)生率的調(diào)整有望降低健康險(xiǎn)產(chǎn)品保費(fèi)進(jìn)而提升吸引力;另一方面，上半年居民投保意愿提升但支付能力受疫情影響有所壓制，隨著下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及收入預(yù)期的提升，前期積累的健康險(xiǎn)及年金險(xiǎn)需求有望逐步釋放;最后環(huán)境（被動(dòng)因素）變化提升增員入口規(guī)模，公司投入（主動(dòng)因素）變化增加隊(duì)伍留存水平，有望推動(dòng)上市險(xiǎn)企代理人規(guī)模扭轉(zhuǎn)下滑趨勢(shì)，利好下半年新單銷售。

根據(jù)廣發(fā)證券的預(yù)計(jì)，盡管投資收益率下行有限，但750天曲線下移導(dǎo)致險(xiǎn)企利潤(rùn)壓力猶存。存量資產(chǎn)支撐凈投資收益，總投資收益聚焦權(quán)益市場(chǎng)，全年投資收益率下行有限。

存量資產(chǎn)由于體量大、久期長(zhǎng)，將有效支撐保險(xiǎn)公司投資收益的基本盤（凈投資收益）。

保險(xiǎn)資金主要配置于固定收益類資產(chǎn)，上市保險(xiǎn)公司70%-80%的保險(xiǎn)資金配置固定收益類資產(chǎn)，并且主要以持有至到期投資為主，隨著過去幾年保險(xiǎn)公司加大長(zhǎng)久期資產(chǎn)的配置策略，整體資產(chǎn)的久期在逐年提升。如中國(guó)平安在投資者開放日披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年中報(bào)，固定收益類資產(chǎn)久期為7.9年，較2013年拉長(zhǎng)了1.3年。久期拉長(zhǎng)的背景下，保險(xiǎn)公司存量資產(chǎn)在中等時(shí)間維度里能較強(qiáng)的支撐保險(xiǎn)公司的凈投資收益。

圖3： 投資收益率VS基準(zhǔn)利率（%）

資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心

如2016年10年期國(guó)債收益率下滑至2.64%，但平安、國(guó)壽、太保、新華上市險(xiǎn)企凈投資收益率分別為6%、4.61%、5.4%、5.1%，且從太保披露的大類資產(chǎn)總投資收益率來看，固定收益類資產(chǎn)一直保持著穩(wěn)定的超過5%的總投資收益率水平。2019年年末，上市保險(xiǎn)公司披露的資金中1年內(nèi)到期的占比約為13%-16%，假設(shè)再投資收益率下行100BP，影響整體收益率僅15BP左右。

在凈投資收益基本無虞的前提下，險(xiǎn)企總投資收益率則要聚焦權(quán)益市場(chǎng)的變化。總投資收益=凈投資收益+買賣證券價(jià)差收入+公允價(jià)值變動(dòng)損益+資產(chǎn)減值損失，而保險(xiǎn)公司權(quán)益資產(chǎn)主要計(jì)入交易性金融資產(chǎn)及FVPTL等，其公允價(jià)值變動(dòng)將直接影響總投資收益。由于保險(xiǎn)資金體量大，配置在權(quán)益和基金等權(quán)益資產(chǎn)的規(guī)模龐大，其公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)保險(xiǎn)公司當(dāng)期總投資收益的影響相對(duì)較大。2019年年末，平安、國(guó)壽、太保、新華配置股票和基金的比重分別為12.07%、11.05%、9.53%、12.17%，權(quán)益市場(chǎng)價(jià)格變化10%對(duì)上述保險(xiǎn)公司總投資收益的影響幅度分別為13%、3%、0%、2.7%，對(duì)利潤(rùn)總額的影響幅度分別為13.5%、9.4%、0.1%、7.5%。

不過，考慮到750天曲線下移疊加2019年退稅高基數(shù)，2020年全年保險(xiǎn)公司利潤(rùn)增速仍會(huì)有所承壓。

首先是準(zhǔn)備金增提壓力不減，但溢價(jià)因子存在調(diào)整空間。2020年利率下行，10年期國(guó)債收益率持續(xù)處于3%以下的水平，750天移動(dòng)平均曲線將向下移動(dòng)，在積極 （2.9%）、中性（2.7%）、消極（2.5%）的假設(shè)下，10年期的750天移動(dòng)平均曲線將下移25BP、28BP、32BP。全年750天曲線大幅下移，保險(xiǎn)公司全年面臨準(zhǔn)備金增提壓力。但考慮到準(zhǔn)備金折現(xiàn)率=750天移動(dòng)平均曲線利率+不超過150BP的溢價(jià)因子，溢價(jià)因子反向調(diào)整有望緩解750天曲線下移對(duì)利潤(rùn)影響的幅度，并且在過去兩年上市保險(xiǎn)公司逆勢(shì)增提準(zhǔn)備金的情況下，為2020年溢價(jià)因子調(diào)整儲(chǔ)備了足夠空間。如2019年10年期750天曲線上移10.6BP，但平安、太保、新華卻增提準(zhǔn)備金208億元、81億元、62.5億元。

其次是2019年所得稅政策調(diào)整，并且匯算清繳2018年所得稅金額一次性返還導(dǎo)致凈利潤(rùn)基數(shù)較高。2019年5月29日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出稅前扣除政策的公告》，匯算清繳2018年多繳納的稅額，一次性返還的稅額極大增厚上市保險(xiǎn)公司2019年的凈利潤(rùn)規(guī)模，其中，平安、國(guó)壽、太保、新華返還的稅額高達(dá)105億元、55.5億元、48.87億元、19.32億元，占2019年歸母凈利潤(rùn)比重分別為 7%、9%、18%、13%，推升2019全年凈利潤(rùn)的規(guī)模。