劉鏈

6月17日召開的國務(wù)院常務(wù)會議有一項議題格外引起市場的關(guān)注，即“部署引導(dǎo)金融機構(gòu)進一步向企業(yè)合理讓利”，根據(jù)國常會的表述，“進一步通過引導(dǎo)貸款利率和債券利率下行、發(fā)放優(yōu)惠利率貸款、實施中小微企業(yè)貸款延期還本付息、支持發(fā)放小微企業(yè)無擔(dān)保信用貸款、減少銀行收費等一系列政策，推動金融系統(tǒng)全年向各類企業(yè)合理讓利1.5萬億元”。

眾所周知，由于銀行規(guī)模、業(yè)務(wù)量和實體經(jīng)濟覆蓋面在金融系統(tǒng)中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，其也就當(dāng)仁不讓地承擔(dān)起向?qū)嶓w經(jīng)濟合理讓利的主力。

從上面的表述來看，推動金融系統(tǒng)合理讓利已成為管理層的一致訴求，接下來要做的就是如何保證2020年全年向各類企業(yè)合理讓利1.5萬億元。通常而言，金融機構(gòu)讓利主要是通過降低企業(yè)貸款利率或?qū)嶓w企業(yè)發(fā)債利率等方式。國常會提到的發(fā)放優(yōu)惠利率貸款、實施中小微企業(yè)貸款延期還本付息、支持發(fā)放小微企業(yè)無擔(dān)保信用貸款、減少銀行收費等方式也是實現(xiàn)讓利的具體途徑，但與貸款和發(fā)債相比規(guī)模占比相對較小。

根據(jù)中原證券的粗略測算，要實現(xiàn)讓利1.5萬億元的政策目標(biāo)，相當(dāng)于對所有貸款（存量+ 預(yù)計新增）和實體企業(yè)發(fā)行債券（存量+ 預(yù)計新增，不計政府債） 降息約100BP。預(yù)計2020年上半年銀行貸款降息幅度在50BP左右，實體企業(yè)債券利率下降幅度應(yīng)已超過50BP，由此推斷下半年整體降息空間約在50BP左右，基本和上半年相當(dāng)。

近期，隨著負債端監(jiān)管力度的加大，銀行結(jié)構(gòu)性存款及大額存單利率已經(jīng)有向下的趨勢，這與前期資產(chǎn)端單向降息的情形已經(jīng)有所不同，在5月和6月連續(xù)兩個月沒有下調(diào)后，LPR或于7月或8月再次開始下降。此外，隨著銀行讓利政策的落地實施和進一步推進，考慮到中小銀行面臨的巨大壓力以及通脹的明顯回落，不排除定期存款基準利率下調(diào)的可能性，這會明顯緩解銀行負債端的壓力。

讓利不空轉(zhuǎn)

此次國務(wù)院常務(wù)會議部署引導(dǎo)金融機構(gòu)進一步向企業(yè)合理讓利1.5萬億元，并非采取單一的措施，而是綜合運用降準、再貸款等貨幣政策工具，在實現(xiàn)向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利的政策目標(biāo)的同時，也要保持市場流動性合理充裕，助力穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤。

根據(jù)新時代證券的分析，實現(xiàn)金融部門向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利1.5萬億元的政策目標(biāo)主要有以下三大措施：首先是降低利率讓利。國常會明確提出，抓住合理讓利這個關(guān)鍵，保市場主體，穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤。此舉意味著央行未來將會采取量和價兩種方式實現(xiàn)金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟的讓利：在量方面，央行將綜合運用降準、再貸款等政策工具，通過數(shù)量型貨幣政策工具擴大總量供給;在價方面，監(jiān)管部門通過降低商業(yè)銀行負債端成本的方式引導(dǎo)LPR下行，未來LPR報價還有下行空間，從而引導(dǎo)資產(chǎn)端貸款利率的下行。

其次是遵循市場規(guī)律，通過直達貨幣政策工具推動讓利。按照有保有控的要求，確保新增金融資金主要流向制造業(yè)、一般服務(wù)業(yè)尤其是中小微企業(yè)，更好發(fā)揮救急紓困、“雪中送炭”的效應(yīng)，防止資金跑偏和“空轉(zhuǎn)”，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

最后是銀行減少收費讓利。減少銀行收費尤其是貸款中間環(huán)節(jié)費用，嚴禁發(fā)放貸款時附加不合理條件，這部分不合理費用的減少本身對銀行利潤的影響較為有限，因此，1.5萬億元的讓利規(guī)模對商業(yè)銀行整體盈利的影響有限，上市銀行的利潤并不會迎來顯著惡化。

圖1：上市銀行本周漲幅前十個股

資料來源：Wind，平安證券研究所

圖2：隔夜/7天SHIBOR利率走勢分化

資料來源：Wind，平安證券研究所

圖3： 央行公開市場操作凈投放

資料來源：Wind，平安證券研究所

中泰證券對上述三方面讓利的結(jié)構(gòu)進行了拆解，首先是三方面讓利的占比，根據(jù)計算，直達實體貨幣政策工具推動讓利4300億元，占比29%;銀行減費讓利合計預(yù)計在1000億元左右，占比6.7%;降低利率至少讓利7600億元，占比51%以上;其中，債券利率下行預(yù)計讓利1300億元，貸款利率下行讓利在6000億元以上。其次是讓利的計算方法，直達實體貨幣政策工具的讓利主要包括中小微企業(yè)貸款延期還本付息和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃;銀行減費讓利是先估算出對小微企業(yè)信貸綜合成本的下降情況，扣除貸款利率的下降，得出減費讓利的金額。降低利率讓利的拆分如下：債券利率下行的讓利等于2020年發(fā)行債券的總額乘以2020年與2019年平均利差;假設(shè)貸款利率下降50BP，推導(dǎo)出貸款下行的讓利金額。

測算結(jié)果顯示，中小微企業(yè)預(yù)計至少受益6350億元，占總讓利規(guī)模的42%。中小微企業(yè)受益的估算如下：讓利的第一塊和第二塊主要是針對中小微企業(yè)，同時考慮利率下行的貢獻。房地產(chǎn)+基建受益估算如下：預(yù)計受益3115億元，占總讓利規(guī)模的20.8%，這是基于銀行報表的數(shù)據(jù)，預(yù)計有低估。讓利給中小微企業(yè)可能出現(xiàn)溢出，例如流動性溢出到樓市，最終需要觀察政策的有效性。

隨著降息、降準的逐步臨近，定向降準和LPR報價成為政策操作的關(guān)鍵。雖然此次國常會對于降準采用了“綜合運用降準”的表述，與之前的措辭有所區(qū)別，但隨著疫情的反復(fù)和不確定性因素的增加，2020年下半年實體經(jīng)濟仍面臨著較大的資金缺口，根據(jù)以往經(jīng)驗，國常會提出降準兩周左右的時間，央行便會進行降息或降準的操作。疊加年中資金面較為緊張因素，央行實施定向降準的概率較高，從而實現(xiàn)2020年全年新增人民幣貸款和新增社會融資規(guī)模均超過2019年的政策目標(biāo)。

從監(jiān)管層宏觀調(diào)控的角度考慮，貨幣政策既要保持量價寬松，又要防止資金跑偏和“空轉(zhuǎn)”，由此，貨幣政策未來將會是“兩手抓”，一手是出臺一系列政策共同促進金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟合理讓利1.5萬億元，從而保持量價寬松的局面，與此同時，此舉也是為了配合1萬億元特別國債的發(fā)行;另一手則是加強監(jiān)管，防止資金空轉(zhuǎn)和“跑冒滴漏”，避免因為“放水過多”造成“渾水摸魚”的現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)資金在銀行系統(tǒng)內(nèi)“互倒”的空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，重蹈此前由于同業(yè)和非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管不嚴而產(chǎn)生新一輪金融風(fēng)險。

正因為有前車之鑒，近幾年，監(jiān)管層在出臺宏觀政策時都將風(fēng)險控制擺在首位考慮，此次“讓利政策”的出臺也不例外，監(jiān)管層肯定會配合金融部門共同實施，主要包括以下具體措施：一是補充中小銀行資本金;二是適當(dāng)改革銀行MPA考核機制;三是加大不良貸款核銷處置力度，增強銀行服務(wù)實體經(jīng)濟的能力;四是關(guān)注政策的后遺癥，保持總量適度。

總之，國常會從降費措施、制止不合規(guī)收費、深化“放管服”等方面進行改革，力圖打造市場化、法治化、國際化營商環(huán)境，緊扣保就業(yè)、保民生、保市場主體的核心目標(biāo)，加快降費政策的落地見效，全年為市場主體減負3000億元，為企業(yè)紓困發(fā)揮積極作用。

總體來看，金融機構(gòu)向企業(yè)合理讓利1.5萬億元，對商業(yè)銀行的盈利影響有限，但由于特別國債的發(fā)行，央行綜合運用降準等總量和價格的貨幣政策空間依然存在，緩解近期市場對貨幣政策的擔(dān)憂，未來銀行息差有被進一步壓縮的可能，但空間有限。通過壓降結(jié)構(gòu)性存款和大額存款等舉措最大限度打擊資金空轉(zhuǎn)，使得降低銀行負債端成本成為可能，從而打開降低實體經(jīng)濟融資成本的空間。

隨著5月消費零售指標(biāo)逐漸出現(xiàn)了一些積極的變化，加上車市和樓市的漸趨回暖，經(jīng)濟形勢正在向好的方向轉(zhuǎn)變，一個以國內(nèi)循環(huán)為主、國際國內(nèi)互促的雙循環(huán)發(fā)展的新格局正在形成。在經(jīng)濟基本面出現(xiàn)向好趨勢、1.5萬億元讓利對商業(yè)銀行盈利影響有限之時，國常會后降準幅度和LPR下調(diào)空間成為市場關(guān)注的焦點?？梢钥隙ǖ氖?，當(dāng)前貨幣政策信號較為積極，引導(dǎo)貸款利率和債券利率下行依然是宏觀政策的主基調(diào)，未來貨幣政策仍將繼續(xù)保持一種較為平衡的態(tài)勢，既要維持量價寬松的趨勢，又要防止資金跑偏和“空轉(zhuǎn)”。

間接讓利為主

此前，金融機構(gòu)讓利實體經(jīng)濟一直在坊間議論，隨著國常會的定調(diào)，不僅議論成為事實，而且首次明確讓利的目標(biāo)規(guī)模，不過，值得注意的是，1.5萬億元并非對金融系統(tǒng)利潤的直接沖減。

實際上，自2019年三季度LPR改革以來，高層持續(xù)強調(diào)以銀行為主的金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟“讓利”，2020年一季度疫情的沖擊進一步加速了各類優(yōu)惠金融政策的落地，以銀行為主的金融系統(tǒng)資產(chǎn)規(guī)模擴張、利差收窄。此次高層明確提出全年實現(xiàn)1.5萬億元“金融讓利實體”的目標(biāo)規(guī)模，考慮到商業(yè)銀行2019年全年凈利潤為1.99萬億元，而非銀行金融機構(gòu)利潤體量相對較小，因此需要明確1.5萬億元讓利目標(biāo)并非對金融系統(tǒng)利潤的直接沖減，而是主要體現(xiàn)在營業(yè)收入中的利息收入、投資收益、中間業(yè)務(wù)收入等環(huán)節(jié)。

目前來看，“金融讓利實體”最直接的路徑是銀行貸款利率的下行。自LPR報價改革以來，1年期LPR已下行46BP，2020年至今已累計下行30BP，而一季度一般貸款平均利率降至5.48%，比2019年年末下行26BP，“讓利”效果持續(xù)顯現(xiàn)。

對于“讓利規(guī)?！钡臏y算，由于主要對象是實體企業(yè)而非居民部門，東吳證券以央行披露的“金融機構(gòu)貸款余額減去其他存款類金融機構(gòu)對居民債權(quán)”的數(shù)據(jù)，估算5月末企業(yè)貸款余額規(guī)模約為106萬億元，2020年年初約為98萬億元，假設(shè)平均貸款利率全年累計下行75BP，則估算讓利約為8000億元，這是“金融讓利實體”的主要部分。此外，企業(yè)債券發(fā)行利率下行、貼息等優(yōu)惠貸款政策、中小企業(yè)延期還本付息延長至2021年3月末、銀行費用減免等措施也將推動銀行及非銀行金融機構(gòu)讓利于實體企業(yè)。

廣發(fā)證券對企業(yè)債務(wù)進行了詳細的拆解，具體情況如下：在社融口徑下，截至5月末，金融體系（包括央行、銀行、非銀機構(gòu)、大資管等）對政府、企業(yè)、居民三個部門整體的債權(quán)融資規(guī)模約為260萬億元，預(yù)計到年底將達到275萬億元;5月末對企業(yè)的債權(quán)融資規(guī)模約為174萬億元，預(yù)計到年底將達到180萬億元，其中貸款約為125萬億元（含經(jīng)營性貸款）、信用債券類融資約為30萬億元、其他類型融資約為25萬億元，估計銀行表內(nèi)承擔(dān)的對公債權(quán)約為140萬億元，占比約為78%，非銀及資管體系投放對公債權(quán)約為40萬億元，占比約為22%。

從融資成本的角度來看，180萬億元債務(wù)讓利1.5萬億元，相當(dāng)于整體企業(yè)債務(wù)融資付息率下降83BP?？紤]到債券市場本身利率下行更多以及和高成本非標(biāo)的置換，預(yù)計銀行表外融資成本下行更多，如果按照40萬億元表外對公債務(wù)融資成本下行100BP，則非銀和資管體系讓利企業(yè)約為4000億元，剩下約1.1萬億元需要銀行表內(nèi)對公債權(quán)進行承擔(dān)。

從商業(yè)銀行讓利的角度來看，2019年，商業(yè)銀行總利潤約為2萬億元，同比增長8.9%，2019年年末貸款減值準備余額約為4.5萬億元，撥備覆蓋率為186%。如果銀行表內(nèi)1.1萬億元全部由商業(yè)銀行資產(chǎn)端來承擔(dān)，這相當(dāng)于商業(yè)銀行對應(yīng)生息資產(chǎn)收益率下降約78BP（1.1/140）。2020年一季度，央行公布的加權(quán)平均貸款利率為5.08%，與2019年年底的5.44%和2019年一季度末的5.69%相比，終端貸款利率已經(jīng)明顯下行。

從成本緩沖來看，在銀行表內(nèi)資產(chǎn)端讓利的同時，負債成本下行、存量撥備反哺、規(guī)模增長能形成利潤緩存。目前，商業(yè)銀行總負債規(guī)模約為220萬億元，如果負債成本下降25BP，能緩沖約0.55萬億元;撥備覆蓋率下降到170%，約能緩沖約0.4萬億元。規(guī)模增長10%，約能緩沖0.2萬億元。

上述三方面因素的疊加，大概能形成1.15萬億元的利潤緩存，這大致上能緩沖讓利形成的對銀行利潤端的沖擊。根據(jù)廣發(fā)證券的測算，在中性情景下，2020年商業(yè)銀行整體利潤與2019年持平，增速在零附近，大行靠近行業(yè)平均水平，優(yōu)質(zhì)股份制銀行和城商行、農(nóng)商行利潤增速在個位數(shù)到10%左右，經(jīng)營壓力大的銀行利潤可能會面臨負增長。

合理讓利原則

金融系統(tǒng)向?qū)嶓w企業(yè)合理讓利1.5萬億元，乍一看讓利幅度很大，但仔細分析后實際上對此無須過度解讀和擔(dān)憂。中國的金融系統(tǒng)不是只有銀行，銀行表內(nèi)只承接了70%-80%的企業(yè)債權(quán)融資;而且，讓利不是直接讓利潤，也不是單純的讓營收，是讓營收中的利息收入和中間業(yè)務(wù)收入。以上市銀行為例，2019年實現(xiàn)營收和凈利潤分別為5萬億元和1.7萬億元，利息收入+中間業(yè)務(wù)收入為7.8萬億元，利息支出為3.3萬億元。

更重要的是，向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利并不是單純靠銀行壓降資產(chǎn)端利率去實現(xiàn)，資產(chǎn)端利率的下降必然需要通過降低銀行負債成本才更具現(xiàn)實意義，否則中小金融機構(gòu)將面臨虧損，金融風(fēng)險上升不符合“合理讓利”的原則。

根據(jù)浙商證券的分析，如果按照銀行業(yè)持有的企業(yè)債權(quán)份額（77%）均攤，那么，銀行業(yè)稅后需要讓利1.5×77%×（1-25%）=0.87萬億元。如果用2017年銀行業(yè)凈利潤和商業(yè)銀行凈利潤比例線性推算，2019年商業(yè)銀行凈利潤約為2萬億元，則銀行業(yè)凈利潤約為2.5萬億元。假設(shè)負債端成本不變，那么，銀行業(yè)ROA要下降30BP，這顯然是不可能的。如果ROA下降30BP，相當(dāng)部分的中小金融機構(gòu)將陷入虧損的風(fēng)險，這實際上也不利于銀行繼續(xù)支持實體經(jīng)濟。

監(jiān)管層強調(diào)“合理讓利”的真實意圖就是在保持銀行商業(yè)可持續(xù)的前提下，向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利。也就是說，維持銀行商業(yè)可持續(xù)，必須要保證銀行收入端下降的同時，成本端也必須下降。要實現(xiàn)收入端和成本端的同時下降，監(jiān)管層可通過降準、定向工具乃至存款降息等多種手段去進行操作。

從這個角度來看，監(jiān)管層明確讓利的目標(biāo)對銀行其實是利好，它使得此前市場對讓利實體經(jīng)濟的模糊預(yù)期得以明確，不確定性大大下降。與此同時，“合理讓利”的意圖使得監(jiān)管層將通過為銀行降成本來對沖讓利需要，以保持銀行的正常經(jīng)營，對銀行基本面的影響基本可控。目前，銀行股估值已處在歷史低位，已充分反映悲觀預(yù)期，且2020年以來未進行估值切換，基本蘊含了2020年銀行利潤增速為負的預(yù)期，估值進一步向下的空間不大。此事件若進一步壓低銀行股估值，隨著后續(xù)半年報的陸續(xù)披露，市場長期以來對銀行股的悲觀預(yù)期兌現(xiàn)與否將逐漸明朗，銀行板塊或許在三季度會迎來機會。

因此，理性看待“讓利實體”對銀行利潤的影響，降準及負債成本下行實際上是利好。雖然貸款利率先行下降對銀行凈息差產(chǎn)生了預(yù)期之內(nèi)的負面影響，一季度商業(yè)銀行凈息差同比收窄7BP至2.1%，比2019年全年降低10BP，但銀行一季度仍然實現(xiàn)凈利潤同比增長5%至6001億元，逆勢增長來源于信貸的擴張，支持實體經(jīng)濟的同時“以量補價”，一季度銀行業(yè)ROA同比下行4BP至0.98%，但總資產(chǎn)較期初增長5.2%。

此前央行研究局明確提出，中國銀行目前凈利潤少部分用于分紅，大部分用于補充資本以進一步投放信貸、支持實體經(jīng)濟，同時自身面臨信用風(fēng)險上行、利差收窄、資本約束等壓力，從這一點來看，除了為股東和社會創(chuàng)造經(jīng)濟價值以外，銀行的社會價值不容忽視，這或許是其承擔(dān)為實體經(jīng)濟讓利的邏輯基礎(chǔ)。

從基本面角度來看，后續(xù)負債成本的逐步下行一直是銀行業(yè)經(jīng)營壓力改善的核心，由于貸款利率先行降低、負債成本則相對剛性，在讓利初期銀行凈息差會呈現(xiàn)邊際收窄的現(xiàn)象。因此，監(jiān)管層出臺各類政策壓降負債成本，減輕銀行負擔(dān)，例如近期對高成本結(jié)構(gòu)性存款的嚴格規(guī)范，以及信托等高收益率理財產(chǎn)品打破剛兌等。從行業(yè)層面已經(jīng)看到一些銀行開始陸續(xù)降低存款利率，后續(xù)預(yù)計降準也將落地，這將持續(xù)有利于銀行穩(wěn)定利差，減緩讓利實體對銀行利潤直接沖擊的力度。

截至一季度末，商業(yè)銀行不良率總體上行5BP至1.91%，由于監(jiān)管層近期再次提出對中小微企業(yè)貸款的延期還本付息期限延長至2021年3月末，由此判斷目前銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量壓力尚未完全顯化。下半年，銀行資產(chǎn)質(zhì)量的信用風(fēng)險上行可能造成不良率上升、信貸成本攀升的局面，且會對盈利增速形成沖擊，這也是央行研究局預(yù)判“銀行利潤增速可能下滑，不排除年內(nèi)出現(xiàn)零增長或負增長的可能”的核心原因。

根據(jù)東吳證券的分析判斷，銀行全行業(yè)的信用風(fēng)險上行將是客觀事實，但核心零售銀行憑借優(yōu)質(zhì)的客戶選擇、保守且分散的授信策略、審慎的風(fēng)險管控等優(yōu)勢，將維持資產(chǎn)質(zhì)量的總體穩(wěn)健，同時依托于厚實的撥備減值儲備來平滑信用風(fēng)險對盈利的沖擊，并確?？捎^增長。因此，從這個角度分析，下半年需要著重關(guān)注銀行信用風(fēng)險，一定程度上資產(chǎn)質(zhì)量比利差更重要。

建銀國際認為，銀行讓利1.5萬億元會讓銀行盈利能力減弱，并對銀行系統(tǒng)的流動性產(chǎn)生負面影響。短期內(nèi)的負面影響可以通過降低準備金率而抵消，但由于銀行將準備金釋放用于貸款擴張，且盈利能力下降，銀行系統(tǒng)流動性的壓力最終將會上升，并有可能推高銀行間利率。盡管對銀行盈利能力有些擔(dān)憂，但建銀國際仍維持目前對中國銀行業(yè)的盈利預(yù)測，預(yù)計2020年的利潤增速為3%，2021年為5%。不過，如果后續(xù)政策對銀行有更深的負面影響，可能會進一步下調(diào)預(yù)測。