黃少藝

今年以來，受疫情影響作為避險資產的黃金價格快速上漲，相關投資品表現(xiàn)亮眼，對于后續(xù)金價走勢，市場存在短空長多的一致預期。但我們認為：短期內金價回調的概率較小，即使回調幅度也較為有限，金價大概率將繼續(xù)上漲、突破前高，預期將于2020年8-9月沖上2000大關;但長期來看，需要警惕新興市場國家危機的潛在可能，屆時危機國家或將拋售黃金換取美元抵御風險，從而使得美元走強，黃金承壓下行。我們具體從以下幾個方面進行分析：

實際負利率并未演繹到極致

黃金在歷史上一直是對抗通貨膨脹的良好對沖手段，特別是當貨幣寬松疊加通脹高企出現(xiàn)實際負利率現(xiàn)象時，金價往往會出現(xiàn)大幅拉升。從歷史上來看，自1970年至今美國出現(xiàn)四輪完整的負利率階段，黃金均出現(xiàn)了明顯的牛市，其中在實際利率由正轉負階段漲勢最強，而當負利率演繹至極致時金價見項，且每次負利率階段都呈現(xiàn)出這種規(guī)律，對于金價具有極強的指導意義。

本輪美國的實際負利率開啟于2019年8月，其主因在于美國各項經濟指標出現(xiàn)回落、美聯(lián)儲開啟降息周期，疊加中美貿易摩擦再度升溫，使得美國10年期國債收益率驟降至1.5%附近，低于7月份CPI（1.8%），進入實際負利率階段，彼時黃金現(xiàn)貨價格在1500美元/盎司附近。而今年以來，新冠疫情肆虐全球，美聯(lián)儲直接降息至0利率，使得實際負利率程度進一步加深，現(xiàn)階段金價（以1750美元/盎司計算）較去年8月漲幅約16.7%。但從歷史來看，美國四輪負利率階段出現(xiàn)到演繹極致時的漲幅分別89%、255%、26%以及23%，相較之下本輪負利率階段金價的漲幅與前幾輪仍有差距。

從美國的實際利率來看，雖然4月、5月美國CPI快速回落，使得實際利率回正，但美國10年期通脹指數(shù)國債（TIPS）收益率仍在-0.5%的水平，表明市場對于實際負利率的預期并未消退。與此同時，本輪通縮主要由疫情抑制需求疊加油價暴跌引起，核心CPI的降幅遠遠小于綜合CPI降幅，隨著近期油價快速反彈以及后續(xù)消費逐步回暖，通脹率不會長期維持極低值。再者，美國M2與CPI存在較高的正相關性，近期美國M2的快速飆升也預示著未來通脹率將走高。因此，我們預計未來美國實際負利率的格局仍會延續(xù)，在負利率演繹至極致前的階段，黃金牛市行情仍將持續(xù)。

脫離美元束縛的金價

由于定價效應和替代效應，美元價格是金價的重要影響因素。本輪負利率階段下，金價的漲幅不如前幾輪的重要因素之一就在于處于高位的美元持續(xù)對金價施壓。美元的影響因素紛繁復雜，除了經濟情況、利率水平以及政治環(huán)境等常規(guī)且難以預期的影響因素外，還包括了美國的真實赤字情況。我們使用經常項目差額和財政盈余占GDP的比重作為美國的真實赤字（盈余）情況，從歷史來看，美國的真實赤字率與美元呈高度相關關系。

受疫情影響，在稅源收縮和支出大增的雙重擠壓下，今年美國的赤字壓力陡然劇增，2月美國財政赤字達2353億美元，已創(chuàng)歷史新高;4月更是將記錄刷新至7380億美元，單月財政赤字超過了2018年全年加總;時至5月情況也并未好轉，仍有近4000億美元的赤字，同比增加92%。根據(jù)美國國會預算辦公室預計，為應對美國經濟或將出現(xiàn)的嚴重衰退，美國政府和國會考慮繼續(xù)增加支出，2020財年聯(lián)邦預算赤字將達3.7萬億美元（2009年僅為1.4萬億美元）。因此，今年美國的真實赤字率持續(xù)惡化已成定局，美元強勢格局或被打破，金價也將徹底脫離美元的束縛再度沖高。

非極端情況下的避險情緒推動金價上漲

2020年3月中旬，受新冠疫情蔓延影響，美聯(lián)儲出臺強力支持政策直接降息至零，但市場恐慌情緒并沒有得到緩解，進而出現(xiàn)極端避險情緒，引發(fā)美元流動性危機。作為避險資產的黃金也慘遭拋售，價格自1680跌至1500美元/盎司附近，唯有美元一枝獨秀快速上漲，最高沖破103點，全球急切追逐美元流動性。而在常規(guī)情況下，當市場產生恐慌時，作為避險資產的黃金往往有較好表現(xiàn)，例如2007-2008年、2011-2012年以及2016年，代表市場恐慌情緒的VIX指數(shù)整體居于高位，但又沒到需要拋售一切資產以換取流動性的地步，黃金的避險屬性發(fā)揮較好，價格整體呈上升趨勢。

后續(xù)來看，雖然全球新增疫情病例仍居高不下，但主要國家及地區(qū)均已復工復產，疫情后續(xù)爆發(fā)更多可能集中于新興市場國家，且市場此前已經歷了各種極端風險事件，再次發(fā)生美元流動性危機的概率較小，非極端情況下的避險情緒或將推動金價持續(xù)上漲。

央行購金及投資需求大增

自2008年金融危機后，包括中國、俄羅斯在內的國家為增強貨幣的話語權及政策的獨立性，其央行成為黃金市場的大買家，購金量接連創(chuàng)出布雷頓森林體系結束后的新紀錄。其中，俄羅斯央行僅在2018年增加黃金儲備275噸，黃金的儲備價值已經超越了持有美債的價值，成為全球第五大黃金儲備國。隨著全球政治不確定性增加，部分國家“去美元化”腳步的加快，其央行的購金需求也將持續(xù)增加，從而持續(xù)帶動金價走高。

圖1：黃金價格與美國實際利率

數(shù)據(jù)來源：wind、中糧期貨機構服務部

圖2：美元指數(shù)與政府赤字情況

數(shù)據(jù)來源：wind、中糧期貨機構服務部

黃金投資方面，今年以來全球黃金ETF投資需求激增，根據(jù)世界黃金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年4月全球黃金ETF總計持倉達3355.19噸，較今年年初增加13.8%，較去年同期增加35.98%，超越2012年底創(chuàng)歷史新高，使得黃金總體需求在2020年1季度黃金消費大幅降低的背景下，超越2019年四季度。而1季度黃金供給端則受疫情影響出現(xiàn)較大幅度下滑，致使黃金供需缺口進一步加大，這也將成為推動金價繼續(xù)走高的因素。

長期警惕新興市場國家危機

對于黃金來說，新興市場危機是潛在的“黑天鵝”。1998年亞洲金融危機時期，印度、俄羅斯等遭受沖擊的國家為獲得美元抵抗外部風險，出現(xiàn)了明顯的央行拋金現(xiàn)象。自今年新冠疫情在全球范圍內蔓延以來，市場對于經濟衰退的預期愈演愈烈，尤其是新興市場國家，印度、巴西、墨西哥等經濟體確診病例持續(xù)上升，其貨幣兌美元均出現(xiàn)了超過20%的大幅貶值。

由于新興市場國家資金緊缺，往往通過舉債發(fā)展經濟，這就導致了其對外債較高的依賴性，但由于其主權評級相對較低，需要付出的利率也相對較高（金磚五國10年期國債平均利率約6.5%）。現(xiàn)階段，新興市場國家衛(wèi)生系統(tǒng)較為薄弱，防控疫情急需資金支持，這將進一步推高其外債水平和償債壓力。而國內生產受限疊加全球貿易整體收縮，若無法依靠出口獲得足夠的外匯，就容易陷入“匯率-利率”的兩難困境，即：降息可以降低負債成本繼續(xù)借新還舊，但極易引發(fā)貨幣危機;而不降息則難以償還債務，國家債務情況進一步惡化，進而出現(xiàn)債務危機。因此，長期來看新興市場國家在本次疫情沖擊下極易出現(xiàn)風險，引起資本外流、外儲損耗、匯率貶值，進而出現(xiàn)拋售黃金換取外匯的情形，使得美元進一步走強，黃金價格承壓下行。