林杰輝

（中國財(cái)政科學(xué)研究院，北京 100000）

項(xiàng)目投資作為企業(yè)發(fā)展的重要方式之一，在理論和實(shí)務(wù)中均已形成一套比較成熟完善的分析評(píng)價(jià)框架體系，其中凈現(xiàn)值法是進(jìn)行項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)可行性評(píng)價(jià)時(shí)使用最為廣泛和依賴的方法之一。凈現(xiàn)值（NPV，Net Present Value）以折現(xiàn)方式（Discounted Cash Flow）衡量項(xiàng)目是否具有經(jīng)濟(jì)可行性，是按照一定的基準(zhǔn)折現(xiàn)率計(jì)算項(xiàng)目資金流入現(xiàn)值減去項(xiàng)目資金流出現(xiàn)值的差額，凈現(xiàn)值指標(biāo)計(jì)算時(shí)考慮了項(xiàng)目整個(gè)生命周期內(nèi)全部的相關(guān)現(xiàn)金流（Relevant Cash Flows），屬于考慮了資金時(shí)間價(jià)值的一種動(dòng)態(tài)指標(biāo)，其大小反映了由于項(xiàng)目投資對(duì)企業(yè)股東財(cái)富變化所產(chǎn)生的影響。凈現(xiàn)值計(jì)算公式為：

其中：Ct表示項(xiàng)目第t 年的資金凈流量，r 為項(xiàng)目基準(zhǔn)折現(xiàn)率，n 為項(xiàng)目從投資到結(jié)束的預(yù)計(jì)年數(shù)，C0為初始投資額。如果凈現(xiàn)值大于零，表示項(xiàng)目具有財(cái)務(wù)可行性；反之則表示項(xiàng)目不具有財(cái)務(wù)可行性。

凈現(xiàn)值指標(biāo)作為衡量項(xiàng)目是否具有財(cái)務(wù)可行性的主要決策依據(jù)，其重要性不言而喻；由凈現(xiàn)值的概念和計(jì)算公式可知，使用凈現(xiàn)值法評(píng)估項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性時(shí)，需要對(duì)項(xiàng)目周期內(nèi)的資金流入及流出金額進(jìn)行預(yù)測，并按照所確定的基準(zhǔn)折現(xiàn)率將未來每一年資金流量折算到當(dāng)期，根據(jù)項(xiàng)目累計(jì)折現(xiàn)后全部資金凈流量現(xiàn)值來評(píng)價(jià)判斷項(xiàng)目在財(cái)務(wù)上是否具有可行性，因此使用凈現(xiàn)值法進(jìn)行項(xiàng)目投資可行性分析時(shí)，有兩個(gè)環(huán)節(jié)非常關(guān)鍵：一是項(xiàng)目未來資金流量預(yù)測的準(zhǔn)確程度，二是所使用的項(xiàng)目基準(zhǔn)折現(xiàn)率大小。 “項(xiàng)目資金流量預(yù)測”和“項(xiàng)目基準(zhǔn)折現(xiàn)率”作為計(jì)算凈現(xiàn)值指標(biāo)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，如果做不到準(zhǔn)確、適當(dāng)，則極易導(dǎo)致項(xiàng)目投資決策失誤?，F(xiàn)實(shí)業(yè)務(wù)中，由于各種原因，“項(xiàng)目資金流量預(yù)測”和“項(xiàng)目基準(zhǔn)折現(xiàn)率”的實(shí)務(wù)操作經(jīng)常出現(xiàn)各種問題，最為常見的現(xiàn)象之一便是高估項(xiàng)目未來資金流入和低估項(xiàng)目基準(zhǔn)折現(xiàn)率。

一方面，未來的不確定性導(dǎo)致項(xiàng)目資金流量預(yù)測困難。項(xiàng)目可行性分析工作大多是在項(xiàng)目投資決策階段即項(xiàng)目前期進(jìn)行，此時(shí)項(xiàng)目還沒有投入實(shí)施，因此項(xiàng)目未來的資金流量是根據(jù)一定的假設(shè)前提條件進(jìn)行預(yù)測得出，尤其是項(xiàng)目未來產(chǎn)生的收入資金流入，需要根據(jù)宏觀環(huán)境、行業(yè)周期、企業(yè)自身特征、企業(yè)發(fā)展目標(biāo)、項(xiàng)目定位和競爭對(duì)手等各方面情況綜合考慮后估算，具有較大的不確定性，這是未來收入預(yù)測本身固有的難度；如果再疊加項(xiàng)目周期長、收入預(yù)測經(jīng)辦人員與項(xiàng)目投資實(shí)施后業(yè)務(wù)執(zhí)行人員屬于同一個(gè)團(tuán)隊(duì)等情況，則更容易引發(fā)預(yù)測不準(zhǔn)確、尤其是高估收入的問題。

另一方面，項(xiàng)目基準(zhǔn)折現(xiàn)率的確定比較復(fù)雜，企業(yè)不一定有具備能夠因時(shí)因勢(shì)動(dòng)態(tài)選擇適當(dāng)基準(zhǔn)折現(xiàn)率的專業(yè)人員、或者對(duì)項(xiàng)目基準(zhǔn)折現(xiàn)率的重視程度不夠?；鶞?zhǔn)折現(xiàn)率的選擇確定主要與未來收益的不確定性即風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)越高，要求的折現(xiàn)率也越高；不同折現(xiàn)率計(jì)算得出不同的凈現(xiàn)值，從而會(huì)導(dǎo)致不同的決策結(jié)果。因此基準(zhǔn)折現(xiàn)率是項(xiàng)目方案可行性分析的關(guān)鍵參數(shù)（楊亞達(dá)，王明虎，2001）[1]，在某種程度上對(duì)項(xiàng)目投資決策起到了決定性作用。折現(xiàn)率又分為實(shí)際折現(xiàn)率和名義折現(xiàn)率，二者之間的關(guān)系為：名義折現(xiàn)率=（1+實(shí)際折現(xiàn)率）×（1+一般通貨膨脹率）－1。確定折現(xiàn)率的常用方法有兩類，一類是以資本成本作為折現(xiàn)率，如加權(quán)平均資本成本法（Weighted Average Cost of Capital，WACC）；另一類是以資本回報(bào)水平作為折現(xiàn)率，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。由于基準(zhǔn)折現(xiàn)率受到項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目資本來源渠道及其成本、投資回報(bào)要求、通貨膨脹等各方面因素影響，如果企業(yè)中各單個(gè)項(xiàng)目業(yè)務(wù)模式或風(fēng)險(xiǎn)水平相差較大，則不能使用同一個(gè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率。實(shí)務(wù)中，基準(zhǔn)貼現(xiàn)率的選取往往在較大程度上依賴于決策者的主觀判斷[2]，很多企業(yè)為了簡便起見，通常預(yù)先確定某個(gè)數(shù)據(jù)（一般是企業(yè)平均或最低資金成本、或者平均投資回報(bào)率）作為企業(yè)基本基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后所有待投資的項(xiàng)目均使用此折現(xiàn)率進(jìn)行測算，再根據(jù)項(xiàng)目凈現(xiàn)值的計(jì)算結(jié)果來判斷項(xiàng)目的財(cái)務(wù)可行性及其盈利能力；當(dāng)遇到風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目時(shí)，采用這種方式測算必然會(huì)低估基準(zhǔn)折現(xiàn)率、高估凈現(xiàn)值，從而導(dǎo)致企業(yè)做出錯(cuò)誤的投資決策。不同項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不同，資本成本和所要求的報(bào)酬率自然也不一樣，項(xiàng)目投資要求的回報(bào)水平根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)而非公司風(fēng)險(xiǎn)來確定，因而每個(gè)項(xiàng)目的基準(zhǔn)貼現(xiàn)率應(yīng)該有所差異；然而，在評(píng)估新的投資時(shí)，使用公司風(fēng)險(xiǎn)而不是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的公司數(shù)量之多令人吃驚[3]。

上述問題在實(shí)踐中廣泛存在，例如某公司曾屢次出現(xiàn)以上情況，項(xiàng)目在前期可行性分析時(shí)看上去沒問題，甚至有著很亮眼的收益數(shù)據(jù)，而投資實(shí)施后實(shí)際盈利比預(yù)測低，部分項(xiàng)目甚至出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，發(fā)生虧損。比較典型的案例之一：某地產(chǎn)集團(tuán)下屬子公司擬投資一個(gè)綜合體項(xiàng)目，根據(jù)政府規(guī)劃要求，其中一部分產(chǎn)品可以建成后即出售，還有一部分產(chǎn)品需要公司自己持有經(jīng)營數(shù)十年后才能對(duì)外銷售，在進(jìn)行項(xiàng)目可行性分析時(shí)，經(jīng)辦團(tuán)隊(duì)為了說服公司拿到這個(gè)項(xiàng)目交由其操盤運(yùn)作，計(jì)算數(shù)據(jù)的假設(shè)條件之一是持有部分的產(chǎn)品在三年以后的租金水平逐年持續(xù)上漲且維持高位出租率，未來多年以后的出售價(jià)格也給出了非常高的估算；此外，此項(xiàng)目與集團(tuán)其他短期項(xiàng)目一樣都采用同一個(gè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率（企業(yè)當(dāng)時(shí)的基準(zhǔn)折現(xiàn)率采用加權(quán)平均資本成本法，根據(jù)集團(tuán)整體上一年度平均融資成本確定），這樣測算下來項(xiàng)目凈現(xiàn)值遠(yuǎn)大于零。當(dāng)項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)展到中后期階段時(shí)，公司發(fā)現(xiàn)當(dāng)初收入預(yù)測過于樂觀，租金水平、出租率和對(duì)外銷售價(jià)格遠(yuǎn)達(dá)不到預(yù)期，實(shí)際收入與預(yù)計(jì)收入相差甚遠(yuǎn)；此外由于項(xiàng)目貸款時(shí)間長、貸款條件變化等原因，項(xiàng)目資金成本較預(yù)測數(shù)據(jù)也有大幅增加；由于項(xiàng)目在最初的兩三年內(nèi)基本全部投資建成，主要業(yè)務(wù)經(jīng)辦人員在兩三年以后陸續(xù)離職，公司沒有辦法挽回?fù)p失、也無法對(duì)主要經(jīng)辦人員進(jìn)行追責(zé)。項(xiàng)目最后結(jié)算時(shí)發(fā)現(xiàn)不但沒有取得預(yù)期利潤、反倒給企業(yè)造成了較大金額虧損。

針對(duì)以上在項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)可行性分析中的常見問題，建議可以采取的對(duì)策和解決方案主要有：

第一，扎實(shí)做好市場調(diào)研等基礎(chǔ)工作，搜集整理相關(guān)數(shù)據(jù)，并召開專門會(huì)議溝通討論，對(duì)數(shù)據(jù)背后的各種前提條件、假設(shè)及其邏輯進(jìn)行詳細(xì)說明，為預(yù)測數(shù)據(jù)的合理可行性提供支撐和依據(jù)；

第二，若條件允許，項(xiàng)目可研分析經(jīng)辦人員、項(xiàng)目審核批準(zhǔn)人員和項(xiàng)目執(zhí)行人員應(yīng)分別由不同團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，如果出于某些現(xiàn)實(shí)條件限制不能完全達(dá)到不相容職務(wù)分離的內(nèi)控要求，則應(yīng)該增加審核環(huán)節(jié)、加強(qiáng)審核力度，做到數(shù)據(jù)盡可能客觀祥實(shí)；

第三，對(duì)于業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品類別、項(xiàng)目周期、資本結(jié)構(gòu)和資金成本迥異的項(xiàng)目，意味著每個(gè)項(xiàng)目具有自己獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)（包括經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)），作為反映風(fēng)險(xiǎn)和收益水平的基準(zhǔn)折現(xiàn)率，應(yīng)有所差別，無論企業(yè)是采用加權(quán)平均資本成本法，還是資本定價(jià)模型來確定折現(xiàn)率，原則是不同項(xiàng)目不能一刀切，均使用同一個(gè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率進(jìn)行測算，而應(yīng)分別對(duì)每個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，判斷是否有必要在企業(yè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整及相應(yīng)修正；

第四，一般而言，當(dāng)項(xiàng)目周期特別長（如本案例中部分項(xiàng)目周期達(dá)十年及以上，遠(yuǎn)超企業(yè)主營業(yè)務(wù)平均三五年的項(xiàng)目周期）時(shí)，意味著未來不確定性增加，必然導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)升高，這種情況下使用的項(xiàng)目基準(zhǔn)折現(xiàn)率一定要相應(yīng)提高，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配；

第五，企業(yè)內(nèi)部應(yīng)該配有具備項(xiàng)目可行性分析能力的專業(yè)人員，參與項(xiàng)目的數(shù)據(jù)測算及審核工作，必要時(shí)可以借助外部專家或?qū)I(yè)咨詢機(jī)構(gòu)的力量協(xié)助企業(yè)開展項(xiàng)目可行性分析工作；

第六，建立項(xiàng)目動(dòng)態(tài)預(yù)測和復(fù)盤機(jī)制，定期進(jìn)行項(xiàng)目收支最新預(yù)測，實(shí)時(shí)修正數(shù)據(jù)、以便盡早發(fā)現(xiàn)問題并探討解決預(yù)案，項(xiàng)目結(jié)束后進(jìn)行復(fù)盤總結(jié)，建立企業(yè)數(shù)據(jù)庫，給未來其他項(xiàng)目預(yù)測提供更多基礎(chǔ)數(shù)據(jù)支持、相關(guān)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和參考資料，便于項(xiàng)目預(yù)測分析工作的持續(xù)改進(jìn)；

第七，建立完善有效的考核體系，根據(jù)不同崗位分別制定方案進(jìn)行相應(yīng)的考核，員工的薪酬獎(jiǎng)金和職位升遷等與項(xiàng)目實(shí)施及收益實(shí)現(xiàn)程度、進(jìn)度進(jìn)行掛鉤，具體方法層面可以考慮建立項(xiàng)目跟投制度，要求項(xiàng)目負(fù)責(zé)人、主要經(jīng)營人員和部分員工對(duì)項(xiàng)目出資入股，與公司一起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，最小化代理成本和信息不對(duì)稱成本、最大程度激勵(lì)員工積極性，從機(jī)制上確保項(xiàng)目投資的正確決策和順利實(shí)施。