鄧永勤，汪 靜

(湖南大學 工商管理學院，湖南 長沙 410012)

0 引言

十八屆三中全會把混合所有制經(jīng)濟作為深化經(jīng)濟體制改革的重點，明確“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟，是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式”。從企業(yè)微觀層面來看，“交叉持股”、“相互融合”即允許國有資本參股民營企業(yè)，民營資本參股國有企業(yè)，形成混合所有制的股權(quán)結(jié)構(gòu)[1-2]。2018年中國資本市場再次爆發(fā)嚴重股災(zāi)，眾多民營企業(yè)面臨股權(quán)質(zhì)押爆倉的風險。為紓解股權(quán)質(zhì)押困境，一方面，民營企業(yè)主動尋求資金實力雄厚的國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)；另一方面，中央表示在控制權(quán)不轉(zhuǎn)移的前提下幫助民營企業(yè)渡過難關(guān)。由此，國有企業(yè)以及各地國資委紛紛主動出擊，入股困境中的民營企業(yè)。一時間，國有資本參股民營企業(yè)這一現(xiàn)象引發(fā)了“國進民退”的爭議，以及對國資入股民營企業(yè)之后有關(guān)公司治理、經(jīng)營效率等諸多方面的擔憂，受到了廣泛關(guān)注。因此，研究國有資本參股民營企業(yè)這一現(xiàn)象產(chǎn)生的經(jīng)濟后果顯得日益迫切和重要。

現(xiàn)有關(guān)于國有參股股東經(jīng)濟后果的研究認為，國有參股股東扮演著“扶持之手”，能夠為民營企業(yè)帶來更多經(jīng)濟資源和發(fā)展機會，促進企業(yè)發(fā)展。宋增基[3]、陳建林[4]分別以民營企業(yè)和家族企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)國有參股股東能夠為企業(yè)帶來信貸資源，緩解融資約束；張鑠和宋增基[5]發(fā)現(xiàn)，國有參股股東能夠有效提升民營企業(yè)的私有產(chǎn)權(quán)保護水平，對其投資水平有著顯著正向影響；此外，諸多文獻關(guān)注國有參股股東對企業(yè)績效的影響；余漢等[6]發(fā)現(xiàn)，具有國有參股股東的民營企業(yè)更容易獲得信貸資源和進入高壁壘行業(yè)的機會進而提升企業(yè)績效；郝陽和龔六堂[1]發(fā)現(xiàn)，國有參股股東通過減輕民營企業(yè)稅負和緩解融資約束進而改善企業(yè)經(jīng)濟績效；陳建林[7]則以家族企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)國有參股股東能夠為家族企業(yè)帶來更多資源和降低股東沖突概率，從而促進企業(yè)績效提升。但尚無文獻研究國有參股股東對民營企業(yè)創(chuàng)新的影響。

創(chuàng)新是企業(yè)保持長期競爭力的重要動力，是國家經(jīng)濟持續(xù)增長的關(guān)鍵。據(jù)估計，一個國家85%的經(jīng)濟增長歸功于技術(shù)創(chuàng)新[8]。Chang等[9]研究發(fā)現(xiàn)，人均專利存量每增長一個標準差，GDP增長0.85%。鑒于創(chuàng)新所發(fā)揮的重要作用，在過去幾十年中越來越多的研究探討影響創(chuàng)新的決定因素。國內(nèi)外學者主要從高管個人特征[10]、公司治理機制[11]、金融市場發(fā)展[12]、法律環(huán)境[13]、政府補貼[14]等角度，探討企業(yè)創(chuàng)新的影響因素，但忽略了在中國特定制度背景下，混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響。李文貴和余明桂[15]以民營化企業(yè)為樣本，研究混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)民營參股股東與民營化企業(yè)創(chuàng)新活動顯著正相關(guān)，表明混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠促進企業(yè)創(chuàng)新。同樣，解維敏[16]以國有企業(yè)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，混合所有制能夠顯著提升國有企業(yè)研發(fā)投入，并且相比國有、外資參股股東，民營參股股東更能提升國有企業(yè)研發(fā)投入。與上述研究不同的是，本文關(guān)注混合所有制改革的另一方向，即國有資本入股民營企業(yè)對企業(yè)創(chuàng)新的影響。因此，本文以民營企業(yè)為研究對象，從民營企業(yè)國有參股股東這一新的視角，深入分析國有參股股東對企業(yè)創(chuàng)新的影響及其作用機制。

本文從微觀角度出發(fā)，考察企業(yè)層面混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系?；?008-2017年A股主板上市公司樣本，手工搜集上市公司年報中前10大股東股份性質(zhì)和持股比例數(shù)據(jù)，將民營企業(yè)前10大股東中處于非控股地位的國有股東定義為國有參股股東，研究國有、民營混合參股的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國有參股股東能夠促進民營企業(yè)創(chuàng)新，國有、民營混合參股的混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。改變估計方法、替換相關(guān)變量、將解釋變量前置一期等一系列穩(wěn)健性檢驗均證明，本文結(jié)論是穩(wěn)健的?？紤]到可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量回歸估計方法，將第一次鴉片戰(zhàn)爭至新中國成立之前是否是租界作為工具變量，研究發(fā)現(xiàn)國有參股股東確實有利于企業(yè)創(chuàng)新。本文還發(fā)現(xiàn)國有參股股東這種股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)與高管參政個人層面的政治關(guān)聯(lián)對促進民營企業(yè)創(chuàng)新具有一定的替代效應(yīng)。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，緩解融資約束、提升創(chuàng)新意愿是國有參股股東促進民營企業(yè)創(chuàng)新的兩個主要渠道機制。

本文研究貢獻主要有以下3點：①國資和民資混合參股的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠促進企業(yè)創(chuàng)新，這為我國積極推進混合所有制改革，實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略目標提供了經(jīng)驗證據(jù);②國有參股股東能夠促進企業(yè)創(chuàng)新，不存在所謂的“國進民退”，而是“國民共進”，國資、民資相互融合，優(yōu)勢互補，有利于推動與深化混合所有制改革。國資入股民營企業(yè)是解除自身困境的理性選擇，是通過市場完成混合所有制改革;③從混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)視角豐富和拓展企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究。對于股權(quán)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，現(xiàn)有文獻從所有權(quán)性質(zhì)[17]、股權(quán)集中度[18]以及機構(gòu)投資者持股[19]等方面開展研究。本文從民營企業(yè)國有資本持股這一新的視角出發(fā)，不僅分析了國有參股股東對企業(yè)創(chuàng)新的作用，還進一步檢驗了其影響途徑。這補充了現(xiàn)有關(guān)于混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的研究。李文貴和余明桂[15]、解維敏[16]均發(fā)現(xiàn)民營參股股東能夠促進國有企業(yè)創(chuàng)新，而本文則發(fā)現(xiàn)國有參股股東能夠促進民營企業(yè)創(chuàng)新，說明混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 國有參股股東與民營企業(yè)創(chuàng)新

國有參股股東能夠緩解企業(yè)融資約束從而促進企業(yè)創(chuàng)新。創(chuàng)新活動需要維持穩(wěn)定和大量資本投入，企業(yè)一般難以靠自身資本開展創(chuàng)新活動，需要借助外部融資。創(chuàng)新周期長、投入多、風險大、失敗率高等特點使得企業(yè)創(chuàng)新活動普遍面臨融資約束，而創(chuàng)新技術(shù)信息保密性、披露時謹慎性使得創(chuàng)新過程具有高度信息不對稱，進一步加劇企業(yè)創(chuàng)新活動融資約束[20]。與此同時，我國民營企業(yè)普遍面臨信貸歧視[21]，致使融資約束成為阻礙民營企業(yè)創(chuàng)新的重要因素[22-23]。國有股是有權(quán)代表國家投資的部門或機構(gòu)以國有資產(chǎn)向公司投資形成的股份，通過委托代理關(guān)系由政府官員行使所有權(quán)。民營企業(yè)引入國有股權(quán)，意味著企業(yè)與政府形成了一種天然的內(nèi)在聯(lián)系。民營企業(yè)一旦有了國有參股股東，就表明企業(yè)得到了政府認可，能夠向投融資機構(gòu)傳遞企業(yè)經(jīng)濟實力和經(jīng)營績效等信息，產(chǎn)生信號傳遞效應(yīng)，從而減弱投融資機構(gòu)與企業(yè)信息不對稱程度，幫助企業(yè)獲得貸款資源，并且以更低成本借入更多資金，緩解融資約束。此外，國有參股股東可以提供一種隱性的政府擔保，民營企業(yè)有了國有參股股東，即便陷入困境，政府出于共同利益和國有資本保值增值的目標，也會出手相救，從而降低銀行信貸風險，減少銀行對民營企業(yè)的信貸歧視，使得民營企業(yè)更容易獲得信貸資源，進而緩解融資約束。

其次，國有參股股東能夠為民營企業(yè)帶來其它資源用于創(chuàng)新活動，從而緩解企業(yè)創(chuàng)新活動面臨的融資約束。為了推動自主創(chuàng)新，我國政府投入了大量資源，如直接補貼、稅收優(yōu)惠、貸款貼現(xiàn)等，甚至通過設(shè)立投資基金促進創(chuàng)新[24]。然而，這些重要資源的配置權(quán)由政府掌握。民營企業(yè)引入國有股權(quán)，意味著與政府形成利益共同體，收益共享。創(chuàng)新是企業(yè)保持長期競爭優(yōu)勢、促進經(jīng)濟持續(xù)增長的重要動力，當民營企業(yè)獲取創(chuàng)新資源，增強企業(yè)創(chuàng)新能力，提高企業(yè)績效、企業(yè)價值，獲得經(jīng)濟回報時，政府也是受益方。在我國政府強調(diào)建設(shè)創(chuàng)新型經(jīng)濟背景下，政府和民營企業(yè)有著共同訴求。企業(yè)的利益訴求是獲取這些創(chuàng)新資源促進企業(yè)創(chuàng)新，保持企業(yè)長期競爭力；政府利益訴求是促進企業(yè)創(chuàng)新以驅(qū)動經(jīng)濟創(chuàng)新從而實現(xiàn)其政治目標。因此，相比于不具有國有股權(quán)的民營企業(yè)，具有國有股權(quán)的民營企業(yè)在政府分配創(chuàng)新資源時處于優(yōu)勢地位，且國有參股股東也會積極為企業(yè)爭取創(chuàng)新資源。

國有參股股東能夠增強民營企業(yè)創(chuàng)新意愿進而促進企業(yè)創(chuàng)新。創(chuàng)新收益觀認為，有效的產(chǎn)權(quán)保護是保證企業(yè)獲取創(chuàng)新活動投資回報的重要條件，只有當企業(yè)能夠從其創(chuàng)新活動中獲得投資回報時，企業(yè)才有意愿開展創(chuàng)新活動。然而，在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，我國市場和法律制度不完善，缺乏對私有產(chǎn)權(quán)的有效保護，政府官員利用權(quán)力侵害私有產(chǎn)權(quán)、掠奪民營企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)象時有發(fā)生[25]，侵犯知識產(chǎn)權(quán)、挫傷技術(shù)創(chuàng)新積極性的行為也普遍存在[26]。這些行為嚴重打擊了民營企業(yè)家的信心，削弱了民營企業(yè)創(chuàng)新意愿。然而，國有參股作為正式制度的替代機制，在一定程度上可以有效保護私有產(chǎn)權(quán)[5]，從而提高企業(yè)創(chuàng)新意愿。具體而言:①民營企業(yè)引入國有股權(quán)，與政府形成利益共同體，政府從自身利益角度出發(fā)，會避免或者減少對民營企業(yè)的攫??；②我國司法系統(tǒng)獨立性有待加強，政府干預較多。當面臨法律糾紛，比如知識產(chǎn)權(quán)遭到侵占時，國有參股股東可以為民營企業(yè)提供更為公平公正的法律環(huán)境。因此，國有參股股東是“天然的保護傘”，保護民營企業(yè)私有財產(chǎn)，降低企業(yè)創(chuàng)新成果被侵占的風險，保證獲取創(chuàng)新成果投資回報，增強企業(yè)創(chuàng)新意愿。而計劃行為理論認為，意愿是影響行為最直接的因素，因此，創(chuàng)新意愿越強烈，就越會主動開展創(chuàng)新活動，進而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

綜上，本文提出如下假設(shè)：

H1：國有參股股東能夠通過緩解企業(yè)融資約束，提升企業(yè)創(chuàng)新意愿從而促進民營企業(yè)創(chuàng)新，并且國有參股股東持股比例越高，對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用越強。

1.2 國有參股股東與高管政治關(guān)聯(lián)的替代關(guān)系

近年來國內(nèi)有學者把政治關(guān)聯(lián)定義為兩個層面：一是高管個人層面，如果企業(yè)高管曾經(jīng)或者現(xiàn)在在政府機構(gòu)任職，則認為有政治關(guān)聯(lián)；二是股權(quán)層面，如果民營企業(yè)保留或引入部分國有股權(quán)，則認為有政治關(guān)聯(lián)。大量研究表明，高管個人層面的政治關(guān)聯(lián)能夠促進企業(yè)創(chuàng)新[27-28]，但也容易給高管機會主義行為創(chuàng)造條件[29]。與高管個人層面的政治關(guān)聯(lián)相比，企業(yè)通過引入國有股與政府建立聯(lián)系，形成利益共同體，在股權(quán)層面與政府形成較為穩(wěn)定的聯(lián)系，是一種更為直接的政治關(guān)聯(lián)，影響也更為直接、高效。因此，當引入國有股權(quán)時，企業(yè)可以利用國有股權(quán)獲取創(chuàng)新資源、獲得產(chǎn)權(quán)保護，從而提高企業(yè)創(chuàng)新，這時，企業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)創(chuàng)新的影響將會減弱。當未引入國有股權(quán)時，企業(yè)需要通過其它途徑與政府建立聯(lián)系，從而獲得資源與庇護，這時，企業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)創(chuàng)新的影響將會增強?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：國有參股股東和企業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)創(chuàng)新的影響存在一定的替代關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇

考慮到CSMAR數(shù)據(jù)庫關(guān)于董監(jiān)高政府關(guān)系及特征信息表數(shù)據(jù)披露起始時間為2008年，本文以2008-2017年A股上市民營企業(yè)為樣本。以初始樣本為基礎(chǔ)，執(zhí)行以下程序：①剔除ST上市公司，因為陷入財務(wù)困境的公司有強烈的扭虧動機，可能導致結(jié)果異常;②剔除金融類行業(yè)，因為金融業(yè)受到特殊監(jiān)管；③剔除樣本期間產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)生變更的企業(yè)，以控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變更的影響；④剔除缺失值。最終得到2 229個樣本。參股股東數(shù)據(jù)從上市公司年報手工搜集整理，專利數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫中上市公司與子公司數(shù)據(jù)庫，其它數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為排除異常值干擾，本文對所有連續(xù)變量在1%～99%水平上進行縮尾處理。

2.2 變量定義

解釋變量。參照Liao & Young[30]、郝陽和龔六堂[1]的研究方法，手工搜集上市公司年報中前10大股東的股份性質(zhì)。參照郝陽和龔六堂[1]的方法，將國有股東范圍界定為：政府部門( 財政部、國資委等) 、國有企業(yè)法人、四大資產(chǎn)管理公司( 及其全資子公司) 等，剔除“金融類”股東。其中，金融類股東范圍界定為：“社?；稹保C券投資基金，保險投資賬戶，信托賬戶，銀行基金賬戶等。如果前10大股東中有國有參股股東，則設(shè)定Mix1=1，否則為0。為了保證非控股股東對企業(yè)的影響力，將民營上市公司前10大股東中的國有參股股東股權(quán)比例相加，可得到一家民營上市公司的國有參股股東持股比例(Mix2)；如果前10大股東沒有國有參股股東，則Mix2=0。

被解釋變量：選取企業(yè)當年申請的所有專利數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新。在穩(wěn)健性檢驗中，本文還選取了發(fā)明專利申請量衡量企業(yè)創(chuàng)新。相對于其它專利，發(fā)明專利具有更高技術(shù)含量，更能代表公司技術(shù)創(chuàng)新實力。

控制變量。借鑒已有文獻，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、公司年齡(Age)、公司現(xiàn)金流(Cash)、資本性支出(Capital)、固定資產(chǎn)密集度(Ppe)、公司成長性(Growth)、基金持股比例(Institution)和所在行業(yè)赫芬達爾指數(shù)(hhi_sales)。本文變量定義以及度量如表1所示。

表1 變量說明

2.3 模型設(shè)計

根據(jù)Cameron & Trivedi[31]、袁建國等[32]，企業(yè)專利申請數(shù)據(jù)服從泊松分布或者負二項分布。如果被解釋變量方差等于均值則選擇泊松回歸模型；如果方差大于均值則選擇負二項回歸模型。經(jīng)檢驗，本文被解釋變量方差大于均值，因此，采用負二項回歸模型。此外，在完成負二項回歸之后，Stata自動輸出過度離散系數(shù)alpha=0的檢驗結(jié)果顯示p值在1%水平上顯著，故拒絕原假設(shè)，即拒絕泊松回歸，選擇負二項回歸。因此，為了驗證假設(shè)H1，構(gòu)建模型如下：

E(Patentsi,t)=exp(α0+α1Mixi,t+α2Sizei,t+α3Lev+α4Agei,t+α5Cashi,t+α6Capitali,t+α7Ppei,t+α8Growthi,t+α9Institutioni,t+α10hhisalesi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t)

(1)

同時，為檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文也報告了基于專利申請數(shù)量自然對數(shù)的普通OLS回歸結(jié)果。模型如下：

ln_Patentsi,t=β0+β1Mixi,t+β2Sizei,t+β3Lev+β4Agei,t+β5Cashi,t+β6Capitali,t+β7Ppei,t+β8Growthi,t+β9Institutioni,t+β10hhi_salesi,t++ΣYear+ΣIndurstry+εi,t

(2)

為了驗證H2，參照宋增基等[3]建立如下模型：

E(Patentsi,t)=exp(γ0+γ1Mixi,t+γ3PCXMixi,t+γ4PCX(1-Mixi,t)+γ5Sizei,t+γ6Levi,t+γ7Agei,t+γ8Cashi,t+γ9Capitali,t+γ10Ppei,t+γ11Growthi,t+γ12Institutioni,t+γ13hhisalesi,t+ΣYear+ΣIndurstry+εi,t)

(3)

3 實證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)專利申請總量(Patents)的最小值為1，最大值為6 867，標準差為348，表明不同企業(yè)之間創(chuàng)新能力差距較大。Mix1均值為0.293，表明民營企業(yè)樣本中具有國有參股股東的樣本占比為29.3%，約為總樣本的1/3，表明具有國有參股股東的民營企業(yè)樣本占比較高,并且在經(jīng)歷2018年國有資本入股民營企業(yè)事件集中發(fā)生后，這一比例持續(xù)上升。Mix2均值為1.571,即民營企業(yè)中國有參股股東的平均持股比例為1.571%，表明民營上市公司中國有股東持股比例仍然較低，最大持股比例為20.65%，表明不同企業(yè)之間國有參股股東持股比例差異較大。

為了分析國有參股股東如何影響企業(yè)創(chuàng)新行為，根據(jù)民營企業(yè)中是否含有國有參股股東進行分組，并對主要被解釋變量進行T檢驗，結(jié)果如表3所示。其中，Mix1=0表示沒有國有參股股東的公司，Mix1=1表示有國有參股股東的公司。在有國有參股股東的樣本中公司專利申請總量均值為125.329，而在沒有國有參股股東的樣本中均值為49.047，且兩者的T檢驗值在1%水平下顯著，表明兩者之間存在顯著差異。專利申請總量加1的自然對數(shù)和公司發(fā)明專利申請總量的T檢驗值也均在1%水平下顯著。以上結(jié)果初步表明有無國有參股股東對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了較大影響，國有參股股東的存在能夠促進企業(yè)創(chuàng)新，初步驗證了H1。

3.2 相關(guān)性分析

相關(guān)性檢驗結(jié)果顯示，是否有國有參股股東(Mix1)和國有參股股東持股比例(Mix2)與企業(yè)專利申請總量(Patents)均在1%水平上正相關(guān)，初步表明國有參股股東的加入能夠促進企業(yè)創(chuàng)新，并且持股比例越高，對企業(yè)創(chuàng)新的影響越大。此外，大部分控制變量與主要變量之間在1%水平上相關(guān)并且相關(guān)系數(shù)小于0.5，表明所選取的控制變量具有一定的代表性且不存在嚴重共線性。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 公司專利平均申請量T檢驗結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著，下同

3.3 多元回歸結(jié)果分析

表5報告了假設(shè)H1的回歸結(jié)果。第(1)列和第(2)列為是否有國有參股股東(Mix1)與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。第(1)列即模型(1)回歸結(jié)果顯示，是否有國有參股股東(Mix1)與企業(yè)專利申請數(shù)量(Patents)的系數(shù)在1%水平下顯著為正；第(2)列為模型(2)回歸結(jié)果，是否有國有參股股東(Mix1)與企業(yè)專利申請數(shù)量加上1的自然對數(shù)(ln_Patents)在1%水平下正向顯著，第(1)列和第(2)列回歸結(jié)果表明國有資本參股民營企業(yè)能夠促進企業(yè)創(chuàng)新。第(3)列和第(4)列為國有參股股東持股比例(Mix2)與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果，第(3)列為模型(1)回歸結(jié)果，第(4)列為模型(2)回歸結(jié)果，結(jié)果顯示國有參股股東持股比例(Mix2)的回歸系數(shù)均在1%水平下正向顯著，表明國有參股股東的存在能夠促進企業(yè)創(chuàng)新，并且國有參股股東持股比例越高，企業(yè)創(chuàng)新能力越強。

表6為國有參股股東與高管政治關(guān)聯(lián)替代關(guān)系的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,國有參股股東持股比例的系數(shù)在1%水平下正向顯著，說明國有參股股東的確對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著正向影響。交乘項PC x Mix1、PC x Mix2系數(shù)均為正但是不顯著，交乘項PC x (1-Mix1)、PC x (1-Mix2) 回歸系數(shù)均在5%水平下正向顯著。這一結(jié)果說明當公司具有國有參股股東時，國有參股股東的存在能夠促進企業(yè)創(chuàng)新，提高專利申請數(shù)量，這樣企業(yè)對高管參政的依賴程度會大大降低。但是，在企業(yè)未具有國有參股股東時，高管具有政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)創(chuàng)新起到較大促進作用，即國有參股股東與高管政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)創(chuàng)新的影響具有替代效應(yīng)。

表4 相關(guān)關(guān)系分析結(jié)果

注：上下半角分別為Spearman和Pearson相關(guān)系數(shù)

表5 參股股東與企業(yè)創(chuàng)新回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為t值或者z值，下同

4 進一步檢驗

國有參股股東主要通過緩解融資約束、提升企業(yè)創(chuàng)新意愿從而促進企業(yè)創(chuàng)新。為進一步驗證上述兩個因素是否是國有參股股東促進企業(yè)創(chuàng)新的渠道機制,選取融資約束、創(chuàng)新意愿作為可能的中介變量。Wiklund & Shepherd[33]發(fā)現(xiàn),創(chuàng)新意愿與研發(fā)投入具有顯著相關(guān)性，因此,本文選用R&D投入衡量企業(yè)創(chuàng)新意愿。借鑒Hadlock & Pierce[34]的方法，構(gòu)建SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度：

SA=-0.737*Size+0.043*Size2-0.04*Age

(4)

SA指數(shù)為負數(shù)，其絕對值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越高，將計算出的SA指數(shù)取絕對值并放入中介模型中。

為了驗證中介效應(yīng)，在模型(1)的基礎(chǔ)上，建立如下遞歸方程模型：

(5)

表6 國有參股股東、高管政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)創(chuàng)新回歸結(jié)果

(6)

參照已有文獻，在模型(5)中控制公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、年齡(Age)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、固定資產(chǎn)密集度(Ppe)、現(xiàn)金(Cash)、資本性支出(Capital)、成長性(Growth)、第一大股東持股比例(Top1)、管理層持股比例(Maghold)等影響企業(yè)融資約束的變量；控制公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、 現(xiàn)金(Cash)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、成長性(Growth)、董事會持股比例(Boardhold)、第一大股東持股比例(Top1)、董事會規(guī)模(Boardsize)、獨立董事規(guī)模(Independ)等影響企業(yè)研發(fā)投入的因素。原理如下：首先，估計方程(1)，若α1顯著，則表明國有參股股東會顯著影響企業(yè)創(chuàng)新；然后，估計方程(5)、方程(6)，若θ1和φ2均顯著，并且φ1也顯著，則說明是完全中介效應(yīng)；若θ1和φ2均顯著，并且φ1不顯著，則說明是部分中介效應(yīng)。

機制檢驗回歸結(jié)果如表7所示。第(1)列和第(2)列為融資約束作為機制檢驗的回歸結(jié)果，第(1)列國有參股股東比例與融資約束程度系數(shù)顯著小于0，說明國有參股股東持股比例越大，融資約束程度越小，即國有參股股東能夠緩解企業(yè)融資約束；第(2)列國有參股股東和融資約束系數(shù)分別在10%和1%水平下顯著，表明存在部分中介效應(yīng)。第(3)列和第(4)列為研發(fā)投入作為機制檢驗的回歸結(jié)果，第(3)列國有參股股東比例與研發(fā)投入系數(shù)顯著大于0，說明國有參股股東持股比例越大，研發(fā)投入越多，即國有參股股東能夠促進企業(yè)創(chuàng)新意愿；第(4)列國有參股股東系數(shù)不顯著，研發(fā)投入系數(shù)在1%水平下顯著，表明存在完全中介效應(yīng)。因此，緩解融資約束、提高創(chuàng)新意愿是國有參股股東促進企業(yè)創(chuàng)新的重要渠道機制。

5 穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文進行穩(wěn)健性檢驗：①更換被解釋變量衡量方式，用發(fā)明專利申請量衡量企業(yè)創(chuàng)新，回歸結(jié)果如表7第(1)列所示；②更換解釋變量衡量方式，參照Laeven & Levine[35]及之后學者的研究慣例，將10%作為分界點，設(shè)置虛擬變量Mix10衡量解釋變量。如果國有參股股東持股比例大于10%，則取值為1，稱為“混合所有”股權(quán)結(jié)構(gòu)，否則為0，將此虛擬變量放入模型(1)回歸，結(jié)果如表7第(2)列所示；③考慮到創(chuàng)新具有滯后性，將被解釋變量專利申請總量滯后一期進行回歸，回歸結(jié)果如表7第(3)列所示。如表8所示，所有穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均在1%和5%水平下顯著，表明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

表7 機制檢驗結(jié)果

考慮到本文可能存在反向因果關(guān)系，創(chuàng)新能力強的民營企業(yè)會吸引國有參股股東。因此，本文采用工具變量法緩解可能存在的反向因果問題。借鑒Fan等[36]的做法，選取第一次鴉片戰(zhàn)爭至新中國成立之前是否是租界作為工具變量。如果該地曾經(jīng)是租界，則表明外資可以在本地開展投資建廠、開辦教學等經(jīng)濟文化活動。由于歷史淵源，該地制度建設(shè)與改革比較完善，對民營企業(yè)來說，制度越完善、市場化進程越快的地區(qū)，民營企業(yè)引入國有資本的動機越弱。表9報告了工具變量回歸結(jié)果，第(1)列為第一階段回歸結(jié)果，是否是租界與國有參股股東顯著負相關(guān)。第(2)列為第二階段回歸結(jié)果，參股股東與企業(yè)創(chuàng)新回歸結(jié)果在1%水平上正顯著，進一步表明國有參股股東能夠促進企業(yè)創(chuàng)新。

表8 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

6 研究結(jié)論與政策建議

國企引入民資的混合所有制改革方式受到廣泛關(guān)注，但是，忽略了民企引入國資也是混合所有制改革的一種方式，其是混合所有制在改革過程中的戰(zhàn)略性創(chuàng)新。自2013年十八屆三中全會提出鼓勵發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)以來，各省市政府如北京、廣東在發(fā)布的關(guān)于推動發(fā)展混合所有制改革的實施意見中，均提出鼓勵國有資本以多種形式參股民營企業(yè)，使得國有參股股東出現(xiàn)在越來越多的企業(yè)中，也逐漸受到學者們越來越多的關(guān)注。

本文從民企引入國資角度出發(fā)探討民資、國資混合參股的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的作用，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)中的國有參股股東能夠促進民營企業(yè)創(chuàng)新，表明民資、國資混合參股的混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠發(fā)揮各自優(yōu)勢，完善資源配置。本文還發(fā)現(xiàn)國有參股股東與高管個人層面政治關(guān)聯(lián)對促進企業(yè)創(chuàng)新具有一定的替代作用，相比于高管個人層面的政治關(guān)聯(lián)，股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更為直接、高效和穩(wěn)定。最后，為了更深刻地了解國有參股股東對民營企業(yè)創(chuàng)新的作用機制，本文通過中介檢驗發(fā)現(xiàn)緩解融資約束、提升企業(yè)創(chuàng)新意愿是兩條主要的渠道機制。

表9 工具變量回歸結(jié)果

基于本文研究，提出以下3點政策建議：①國有參股股東能夠促進民營企業(yè)創(chuàng)新，因此,不僅要推動和深化國有企業(yè)混合所有制改革，也要積極鼓勵和支持民營企業(yè)混合所有制改革，鼓勵國有資本以多種形式入股民營企業(yè)。國有資本入股民營企業(yè)，國有資本天然的優(yōu)勢能夠彌補民營企業(yè)存在的弊端，促進民營企業(yè)發(fā)展；②本文認為現(xiàn)階段融資約束、產(chǎn)權(quán)保護不力是阻礙民營企業(yè)開展創(chuàng)新活動的主要因素。因此，不僅要積極鼓勵發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，還應(yīng)該繼續(xù)深化金融體系改革，解決民營企業(yè)“融資難”、“融資貴”的問題。與此同時，我國政府還應(yīng)該加快出臺相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)保護制度，保護私有產(chǎn)權(quán)，消除所有制歧視，為民營企業(yè)提供一個公平公正的成長環(huán)境；③眾多學者一致認為由于政府干預、委托代理以及產(chǎn)權(quán)不清晰等問題使得國有股權(quán)具有低效率的特點。在改革開放40周年50人經(jīng)濟論壇上，中國社會科學院金融研究所所長李揚提出擔憂：國資入股民資之后，國有股權(quán)的低效率是否會影響民營企業(yè)經(jīng)營效率？本文認為國資入股民企之后，要警惕超額委派董事過度干預民企公司決策。國資不妨扮演好一個投資者的角色，不管人、不管事、只管資本，以保留民營企業(yè)創(chuàng)新活力。

本研究尚存在一些不足，首先，研究樣本存在局限性。以上市公司為樣本，但是在我國數(shù)量眾多的非上市民企中，可能存在國有參股股東過度干預問題，國有參股股東對企業(yè)的影響力可能遠高于其對應(yīng)的持股量，不利于公司治理。其次，只考察了有無國有參股股東和國有參股股東持股比例對企業(yè)創(chuàng)新的影響，尚未考察不同類型國有參股股東對企業(yè)創(chuàng)新的影響。未來研究可以進一步區(qū)分國家級參股股東、省級參股股東、投資類平臺參股股東、經(jīng)營實體參股股東，深入探討國有參股股東對企業(yè)創(chuàng)新的影響。