摘要：商業(yè)地產(chǎn)的租售比之高，在事實(shí)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了投資邏輯上的合理范疇，在投資活動(dòng)的商業(yè)邏輯意義層面上出現(xiàn)了價(jià)格和價(jià)值的嚴(yán)重背離，完全失去了通常金融邏輯上的投資價(jià)值。

關(guān)鍵詞：投資回報(bào);金融牌照;價(jià)格管制

中圖分類號(hào)：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1001-9138-（2020）02-0060-62 收稿日期：2019-11-17

與住宅不同，商業(yè)地產(chǎn)是完全意義上的投資品，投資決策時(shí)首先是要考慮投資回報(bào)及退出難度與路徑的。關(guān)于商業(yè)地產(chǎn)投資的退出難度與技術(shù)路徑這里暫且不表，單就商業(yè)地產(chǎn)投資回報(bào)來講，其來源主要有兩點(diǎn)：基于運(yùn)營所產(chǎn)生的租金及其衍生收入與資產(chǎn)買賣差價(jià)收入。就后者而言，一方面與宏觀行業(yè)走勢乃至貨幣政策的寬松程度有關(guān)，另一方面還與物業(yè)經(jīng)營管理水平帶來的租金收入多少和資產(chǎn)管理賦予的資產(chǎn)流動(dòng)性有關(guān)，但是宏觀行業(yè)狀況與金融、城建政策是資產(chǎn)價(jià)值形成的基礎(chǔ)，經(jīng)營管理和資產(chǎn)管理只是影響性因素。而買賣差價(jià)收入之外，最能體現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)投資回報(bào)的核心指標(biāo)就是租售比了，這也是本文需要探討的問題。

大家知道，投資決策時(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平是最重要比對指標(biāo)，也就是說無風(fēng)險(xiǎn)利率是投資的機(jī)會(huì)成本和決策選擇之錨，對于商業(yè)地產(chǎn)投資決策同樣如此。當(dāng)前，集合信托在事實(shí)上存在著剛性兌付，所以在實(shí)踐中一般都將集合信托的收益水平默認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)利率。從安全性、流動(dòng)性方面來比較，集合信托都是優(yōu)于商業(yè)地產(chǎn)投資的，所以從金融活動(dòng)的商業(yè)邏輯上來講，商業(yè)地產(chǎn)的投資回報(bào)率至少應(yīng)高于集合信托。也就是說，從商業(yè)邏輯上來講，租售比作為商業(yè)地產(chǎn)投資回報(bào)的最核心的指標(biāo)，所反映出來的收益率應(yīng)是高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的。

但邏輯歸邏輯，事實(shí)卻是如此的殘酷，我國當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)租售比所反映出來的投資收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于無風(fēng)險(xiǎn)利率，通常情況下連同期銀行貸款利率的一半都達(dá)不到，更何談要高于銀行同期貸款利率的無風(fēng)險(xiǎn)利率了？也就是說，商業(yè)地產(chǎn)的租售比之高，在事實(shí)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了投資邏輯上的合理范疇，在投資活動(dòng)的商業(yè)邏輯意義層面上出現(xiàn)了價(jià)格和價(jià)值的嚴(yán)重背離，完全失去了通常金融邏輯上的投資價(jià)值。

但是凡是現(xiàn)實(shí)存在的，都有其存在的理由。那么，我國商業(yè)地產(chǎn)當(dāng)前超高的租售比是如何形成的呢？有以下幾個(gè)原因：

第一，經(jīng)濟(jì)快速增長的溢價(jià)。中國入世后的加速工業(yè)化和城市化推動(dòng)了中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，且相對于成熟的經(jīng)濟(jì)體而言這一勢頭在較長的時(shí)期內(nèi)還有望繼續(xù)保持，快速發(fā)展帶來的財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)值的提升并形成了對未來的價(jià)值預(yù)期，也就是說產(chǎn)生了高速發(fā)展之下的資產(chǎn)溢價(jià)，這是我國商業(yè)地產(chǎn)的市場價(jià)值普遍較高這一現(xiàn)實(shí)狀況之所以出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)條件的基本面。

第二，土地市場的一級(jí)壟斷。我國的土地市場中的一級(jí)市場是由政府完全壟斷的，出于增加土地財(cái)政收入規(guī)模的內(nèi)在沖動(dòng)，政府有控制土地人市節(jié)奏、人為制造土地市場短缺以推動(dòng)地價(jià)上升的內(nèi)在沖動(dòng)，由此造成了地價(jià)不斷上升和難以真正實(shí)現(xiàn)市場話調(diào)節(jié)的預(yù)期。這種預(yù)期反應(yīng)到房價(jià)之內(nèi)或者疊加到房價(jià)之上，就自然而然推高了投資性物業(yè)，也就是商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)格。

第三，金融牌照管制和利率管制拉低了無風(fēng)險(xiǎn)利率并推高了民間融資的市場化利率，進(jìn)一步推高了包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格。金融業(yè)在我國是市場開放度較差的行業(yè)，其中的國有經(jīng)濟(jì)成分較高，政府與國有金融企業(yè)在利益上的兩位一體導(dǎo)致了以銀行、保險(xiǎn)、信托、證券等為代表的金融行業(yè)較高的準(zhǔn)人條件和價(jià)格管制，讓金融牌獲得者成為一種制度性租金的獲利者。他們一方面管制負(fù)債端的利率來壓低資金獲取成本以保證牌照租金和超額利潤，另一方面以管制資產(chǎn)端利率來向央企和國企為主體的融資端輸送利益，也就無形中拉低了無風(fēng)險(xiǎn)利率和推高了民間融資的市場化利率，反過來也就從估值機(jī)理和成本兩個(gè)方面共同作用推高了包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格。

事實(shí)上，土地財(cái)政的內(nèi)在沖動(dòng)在推高土地價(jià)格的同時(shí)也形成了土地的過量供應(yīng)，而現(xiàn)有城市建設(shè)法規(guī)的強(qiáng)制性配套規(guī)劃導(dǎo)致了商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)的超前性和過量人市。但在兩者共同作用之下的商業(yè)地產(chǎn)的二級(jí)市場卻是市場化程度較高的，其結(jié)果便是商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格在一二線城市的新區(qū)已一改之前遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于住宅的狀況，而且租金水平在市場的過量供應(yīng)之下普遍被拉低的同時(shí)，租金水平的區(qū)域和地段分化也日益嚴(yán)重。即便如此，從租售比角度而言，依然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可以對比的成熟經(jīng)濟(jì)體的水平，導(dǎo)致以REITs為代表的商用物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和工具在我國出現(xiàn)了“只聽樓梯響，不見人下來”，或者在實(shí)質(zhì)上演變?yōu)橐环N債性融資行為，而不能像這類金融工具發(fā)達(dá)的國家那樣一方面以之來推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，另一方面也為廣大中小投資者提供了一種風(fēng)險(xiǎn)相對較低而收益相對較高、較為穩(wěn)定的投資機(jī)會(huì)，為投資機(jī)構(gòu)提供了一種流動(dòng)性和收益性相對較好的資產(chǎn)配置品種。

通過以上對我國目前商業(yè)地產(chǎn)過高租售比的形成原因進(jìn)行的探討與分析，也就自然能夠得出如何才能化解過高的租售比、打開商業(yè)地產(chǎn)投資價(jià)值以及商用物業(yè)資產(chǎn)證券化的化解之道了：

第一，要逐步放棄土地財(cái)政，讓政府收入擺脫對于土地出讓金的過度依賴，進(jìn)而放開土地一級(jí)市場的壟斷，實(shí)現(xiàn)打破不同土地性質(zhì)的認(rèn)為劃分和割裂，讓土地作為生產(chǎn)資料的要素供求和價(jià)格完全實(shí)現(xiàn)市場調(diào)節(jié)，以此來化解土地價(jià)格被認(rèn)為推高和超出市場均衡點(diǎn)的虛高現(xiàn)象。在暫時(shí)還不能作到這一點(diǎn)條件下，可以加快推進(jìn)不同性質(zhì)土地之間的平權(quán)和無條件人市，推動(dòng)土地供需和價(jià)格的市場化調(diào)節(jié)機(jī)制，最大程度上去除土地作為生產(chǎn)要素被壟斷和管制所帶來的價(jià)格虛高現(xiàn)象。另外就是在規(guī)劃法規(guī)方面將商業(yè)地產(chǎn)配套比例的強(qiáng)制性要求改為指導(dǎo)性要求，讓市場的力量去調(diào)節(jié)商用物業(yè)的供需和利用市場機(jī)制來引導(dǎo)對商用物業(yè)的投資，自然會(huì)實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)投資與商業(yè)地產(chǎn)租售比向合理水平的市場回歸。

第二，逐步放開金融牌照和價(jià)格管制，貨幣市場和資本市場回歸市場供需平衡之下的真實(shí)定價(jià)。也就是說，要逐步放開市場準(zhǔn)人，以利率和匯率的逐步市場化來解決人為制造的牌照租金和對以央企和國企代表的部分利益團(tuán)體的利益輸送，在推動(dòng)貨幣市場和資本市場的市場化定價(jià)的情況下實(shí)現(xiàn)利率向真實(shí)市場利率的回歸，以此來逐步消失利率在不同市場之間的區(qū)隔與分化造成的資產(chǎn)價(jià)格的失真，來促進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)租售比向真實(shí)水平的回歸。

就商業(yè)邏輯上而言，如果商業(yè)地產(chǎn)自身創(chuàng)造的以租金為核心的凈現(xiàn)金流不能覆蓋同期銀行貸款利息時(shí)，投資決策的唯一依據(jù)就是未來物業(yè)價(jià)格上漲的部分能夠填補(bǔ)經(jīng)營性現(xiàn)金流的虧空并有所結(jié)余。但是目前商業(yè)地產(chǎn)市場的實(shí)際情況是，大多數(shù)商用物業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流連同期銀行利息的一半都不到，除了一線城市和一些中心城市的核心區(qū)域以外，市場對于物業(yè)未來的升值速度也缺乏普遍的信心。目前商業(yè)地產(chǎn)存量的形成，多是以住宅為主業(yè)的開發(fā)商被動(dòng)形成的沉淀資產(chǎn)，只是住宅開發(fā)行業(yè)務(wù)的配角和依靠開發(fā)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流來補(bǔ)充其運(yùn)營成本，商業(yè)地產(chǎn)在事實(shí)上成為開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表上的累贅。

在當(dāng)今過高的租售比之下，商業(yè)地產(chǎn)無論從運(yùn)營方面，還是從投融資方面都是困難重重。但是商業(yè)地產(chǎn)畢竟是城市生存與發(fā)展的必要條件，是金融和商貿(mào)服務(wù)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施之一，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向消費(fèi)社會(huì)快速轉(zhuǎn)型和就業(yè)結(jié)構(gòu)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的今天，其不可取代的地位使得從經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展這一現(xiàn)實(shí)需要的角度，必須從土地制度、城市建設(shè)管理和金融體系方面進(jìn)行反思和重構(gòu)，同時(shí)也必須從政策體系方面進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)和逐步調(diào)整與引導(dǎo)，讓商業(yè)地產(chǎn)的投資和運(yùn)營最終回歸市場邏輯。

作者簡介：柏文喜，眾和昆侖（北京）資產(chǎn)管理有限公司董事長。