田書文 王 聰

(太原理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山西省晉中市，030600)

隨著國民環(huán)保意識的提高以及企業(yè)產(chǎn)能過剩等問題的出現(xiàn)，煤炭企業(yè)不斷面臨戰(zhàn)略升級壓力，而提高投資效率對煤炭企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展至關(guān)重要。在理想市場中，企業(yè)的投資效率只取決于投資機(jī)會，不存在交易成本，投資活動通過資源再分配起到合理配置社會資源、促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用；然而在現(xiàn)實市場中，企業(yè)的投資決策容易受到信息不對稱和代理問題的影響，導(dǎo)致投資效率逐漸偏離完美市場，產(chǎn)生偏差[1]。社會責(zé)任信息披露是投資者進(jìn)行投資決策、選擇投資項目和確定投資支出的重要指標(biāo)，煤炭企業(yè)的社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，越能向投資者傳遞積極的信號，從而吸引更多的投資者[2]。企業(yè)應(yīng)當(dāng)將履行社會責(zé)任作為節(jié)省投資成本、提升企業(yè)價值的重要手段，同時，提高社會責(zé)任信息披露的質(zhì)量和水平，可為企業(yè)取得更多的投資項目資金，提高企業(yè)的投資效率，以提升煤炭企業(yè)自身的價值和行業(yè)競爭力，實現(xiàn)行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展[3]。

管理層作為企業(yè)經(jīng)濟(jì)資源的管理者，其擁有的權(quán)力和所做的決策對企業(yè)的投資活動和信息披露都至關(guān)重要。管理層權(quán)力的大小直接影響到投資活動的效率和信息披露水平[4]。由于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，當(dāng)企業(yè)所有者對經(jīng)營管理者的控制監(jiān)管體系較弱時，管理層權(quán)力就會不斷增大。一方面，隨著企業(yè)管理層權(quán)力不斷集中，一些管理者就會利用其所擁有的權(quán)力滿足個人的在職消費(fèi)，通過影響信息披露來獲得投機(jī)利益，掩蓋企業(yè)的違規(guī)行為；另一方面，企業(yè)監(jiān)管體系的弱化與缺失，造成企業(yè)代理問題和信息不對稱嚴(yán)重，從而影響煤炭企業(yè)的投資效率[5]。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 社會責(zé)任信息披露與投資效率

根據(jù)信號傳遞理論，社會責(zé)任信息披露具有信號傳遞的功能，企業(yè)社會責(zé)任信息披露的質(zhì)量越高，越能向投資者提供有利的信息，通過解決企業(yè)信息不對稱的問題，投資者可以合理估計企業(yè)價值，獲得有效的投資依據(jù)，為企業(yè)籌集更多的資金[6]。企業(yè)吸引的投資者增多了，為企業(yè)投資項目積累的資金就更多，以減少投資不足情況的發(fā)生，提升企業(yè)投資效率。同時，社會責(zé)任信息披露也可以作為公司的治理機(jī)制。社會責(zé)任信息作為會計信息的重要內(nèi)容，對社會責(zé)任履行情況進(jìn)行披露，能夠有效緩解企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的代理矛盾，積極保護(hù)股東的利益。社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)資金的使用效益越高，就可以及時發(fā)現(xiàn)和制止一些管理者以犧牲公司利益為代價謀取私利的失職違法行為，解決企業(yè)的委托代理問題，確保提升公司運(yùn)營水平以及投資效率[7]。

社會責(zé)任信息披露督促企業(yè)自身積極承擔(dān)社會責(zé)任[8]，有利于企業(yè)合理選擇投資項目，對企業(yè)減少籌資成本、拓寬籌資渠道發(fā)揮積極作用，提高企業(yè)的投資效率；同時，社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的提高也保護(hù)了投資者和各利益相關(guān)者的利益。通過及時發(fā)現(xiàn)和制止無效投資，可以節(jié)約公司資源，提高剩余資金使用率，提高投資項目效率，最終提高公司的整體價值[9]。綜上所述，筆者做出以下假設(shè)：H1：社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，煤炭企業(yè)投資效率越高。

1.2 管理層權(quán)力與投資效率

管理層權(quán)力理論認(rèn)為，企業(yè)股東與高管之間存在一定的代理問題，由于經(jīng)濟(jì)技術(shù)和企業(yè)規(guī)模的快速發(fā)展，管理層權(quán)力不斷增強(qiáng)、地位不斷提高，經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離日趨嚴(yán)重，當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部控制失靈、董事會監(jiān)督高管的能力不足、監(jiān)督措施無效時，就會降低企業(yè)的剩余資金使用效率，造成非效率投資行為的發(fā)生[10]。管理層權(quán)力越大，對公司經(jīng)營管理的影響也越大，導(dǎo)致企業(yè)代理問題嚴(yán)重，在私人利益的驅(qū)使下，高管們通常會影響企業(yè)董事會的相關(guān)決議和企業(yè)投資決策的制定和實施，利用其掌握的職權(quán)謀取私利，造成企業(yè)資金的濫用，加劇企業(yè)投資過度和投資不足現(xiàn)象的發(fā)生，降低企業(yè)的投資效率。

徐良果[11]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的情況下，管理層權(quán)力越大，企業(yè)投資效率越低。企業(yè)投資活動與籌資活動密切相關(guān)，當(dāng)籌集資金的方式與渠道出現(xiàn)問題時，企業(yè)資金鏈斷裂，投資活動就會受限，表現(xiàn)出投資不足的現(xiàn)象；相反，企業(yè)資金充足時，投資經(jīng)理對于可以帶來較多個人收益的項目會主觀加大投資力度，造成投資過度，降低企業(yè)資金的使用效率和投資效率，影響企業(yè)的發(fā)展前景[12]。肖露璐等[13]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大且盈余管理程度越大的企業(yè)，越有動機(jī)謀求私利，越可能導(dǎo)致過度投資，但并不一定會導(dǎo)致投資不足。綜上所述，筆者做出以下假設(shè)：H2：管理層權(quán)力越大，煤炭企業(yè)投資效率越低。

1.3 社會責(zé)任信息披露、管理層權(quán)力與投資效率

社會責(zé)任信息披露，可向外界傳遞企業(yè)積極履行社會責(zé)任的良好形象，為企業(yè)吸引更多的投資者，緩解投資不足的問題，同時企業(yè)通過披露社會責(zé)任的履行情況，減少了信息不對稱和代理矛盾的發(fā)生。企業(yè)社會責(zé)任信息披露的質(zhì)量越高，股東越能有效監(jiān)督管理者的經(jīng)營活動，維護(hù)各利益相關(guān)者的利益，降低與各利益相關(guān)者之間的契約成本和管理層短期業(yè)績的壓力，從而避免管理層的短視行為，形成長久穩(wěn)定的互信機(jī)制，實現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。管理層作為企業(yè)經(jīng)營管理的直接參與者，控制著企業(yè)的經(jīng)濟(jì)資源，隨著經(jīng)濟(jì)技術(shù)的不斷發(fā)展和企業(yè)規(guī)模的不斷壯大，管理層權(quán)力不斷增大，其可操縱和干預(yù)的空間和機(jī)會也越來越大，為了謀求個人利益最大化可能會利用職權(quán)影響董事會的決策。企業(yè)履行社會責(zé)任需要投入大量的人力、物力和財力，管理者通常不愿意積極履行社會責(zé)任，同時，由于我國社會責(zé)任信息披露機(jī)制尚處在發(fā)展完善階段，管理層更有機(jī)會利用其職權(quán)來干預(yù)社會責(zé)任信息的披露，對所發(fā)布信息的真實性、完整性以及實時性都產(chǎn)生影響[14]。

喬新歡[15]研究認(rèn)為，管理層權(quán)力的增大阻礙了信息披露對企業(yè)信息不對稱和代理問題的解決，難以抑制非效率投資行為的發(fā)生。孫艷芬和郭志碧[16]的研究實證檢驗了管理層權(quán)力的增大對會計信息質(zhì)量與企業(yè)非效率投資行為關(guān)系的抑制作用，通過對非效率投資進(jìn)行分組檢驗，發(fā)現(xiàn)主要表現(xiàn)為對投資不足的抑制作用。綜上所述，筆者做出以下假設(shè)：H3：管理層權(quán)力越大，煤炭企業(yè)社會責(zé)任信息披露與投資效率的正相關(guān)關(guān)系越不明顯。

2 研究設(shè)計

2.1 變量定義

2.1.1 投資效率

筆者參考理查德森(Richardson)模型[17]來對投資效率進(jìn)行測量，將模型的預(yù)測值與企業(yè)實際投資水平進(jìn)行殘差回歸，殘差大于0的為投資過度，小于0的為投資不足。投資效率用殘差的絕對值來衡量，絕對值越大說明企業(yè)的實際投資支出與模型的預(yù)測值差異越大，即投資效率越低。投資效率的具體計量模型為：

(1)

式中：Invest——投資支出與當(dāng)期初始總資產(chǎn)之比；

Lev——資產(chǎn)負(fù)債率；

Cash——現(xiàn)金與當(dāng)期初始總資產(chǎn)之比；

Grow——經(jīng)營收入增長率；

Size——企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；

Roa——資產(chǎn)回報率；

εj,t——誤差項。

2.1.2 管理層權(quán)力

以往的研究多集中于管理層權(quán)力的理論研究，將管理層權(quán)力與投資效率結(jié)合起來的實證研究較少，主要原因是管理層權(quán)力的概念比較抽象，難以量化[11]。目前對管理層權(quán)力的測量主要有兩種方法：權(quán)小峰[18]、趙息[19]、夏寧[20]等利用主成分分析方法合成一個綜合指標(biāo)來對管理層權(quán)力的大小進(jìn)行衡量；盧銳[21]、車鑫[22]、肖露璐[13]等通過多個虛擬變量構(gòu)建一個管理層權(quán)力的積分變量，數(shù)值越大代表管理層權(quán)力越大。筆者采用權(quán)力積分變量法，選取兩職兼任、董事會規(guī)模、董事會內(nèi)部獨立董事占比和股權(quán)分散度，構(gòu)建管理層權(quán)力的積分變量(Power)。

(1)兩職兼任?？偨?jīng)理負(fù)責(zé)執(zhí)行董事長制定的企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略，董事會作為公司的治理機(jī)構(gòu)，要對其執(zhí)行情況進(jìn)行監(jiān)督，二者相互制衡，權(quán)力互相分離；反之，若企業(yè)存在兩職兼任的情況，就會大大增加管理層的權(quán)力，打破這種制衡關(guān)系。

(2)董事會規(guī)模。通常情況下認(rèn)為董事會規(guī)模越大，企業(yè)股東代表的利益相關(guān)者越多，企業(yè)做出決策的成本和難度就越大，高管就會在一些重大決策中占據(jù)主動，管理層權(quán)力就會增大。

(3)董事會內(nèi)部獨立董事比例。獨立董事獨立于公司股東，對企業(yè)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)做出獨立判斷，企業(yè)通過設(shè)置獨立董事制度，對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)事務(wù)起到制衡監(jiān)督的作用，如果獨立董事數(shù)量較少，就不利于對管理人員監(jiān)督管理，管理層權(quán)力就會增大。

(4)股權(quán)分散度。當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度較高時，企業(yè)控股股東可以有效限制高管行使權(quán)力的方式和范圍，此時管理層權(quán)力相對較??；相反，當(dāng)股權(quán)集中度較低時，股權(quán)分散，企業(yè)做出決策的難度較大，高管在經(jīng)濟(jì)事務(wù)決策時占據(jù)主動，管理層權(quán)力較大。

2.1.3 社會責(zé)任信息披露質(zhì)量

筆者采用潤靈評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果，并用潤靈環(huán)球(RKS)社會責(zé)任評級機(jī)構(gòu)用專家打分的方法來全面評價企業(yè)社會責(zé)任信息的披露質(zhì)量，從4個方面對公司的社會責(zé)任報告進(jìn)行打分：整體性(M-score)代表企業(yè)社會責(zé)任整體性戰(zhàn)略評價；內(nèi)容性(C-score)代表社會責(zé)任履行狀況評價；技術(shù)性(T-score)代表社會責(zé)任信息披露水平評價；行業(yè)性(I-score)代表企業(yè)社會責(zé)任行業(yè)性評價?？偟梅质?00分，權(quán)重分別為30%、45%、15%和10%。宋獻(xiàn)中[23]認(rèn)為潤靈環(huán)球的評級得分作為社會責(zé)任信息披露的衡量指標(biāo)可以得出穩(wěn)健的結(jié)論。

變量類型、名稱及計算方法如表1所示。

表1 變量類型、名稱及計算方法列表

2.2 回歸模型

社會責(zé)任信息披露與投資效率的回歸模型為：

(2)

管理層權(quán)力與投資效率的回歸模型為：

(3)

社會責(zé)任信息披露、管理層權(quán)力與投資效率的回歸模型為：

2.3 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2008-2018年滬深A(yù)股上市煤炭公司財務(wù)數(shù)據(jù)為初始樣本，參照相關(guān)慣例，對其進(jìn)行如下處理：第一，刪除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；第二，刪除資不抵債的企業(yè)，即資產(chǎn)負(fù)債率大于1；第三，刪除ST和*ST的企業(yè)；第四，對連續(xù)型變量進(jìn)行1%分位數(shù)和99%分位數(shù)的Winsor處理，以消除異常值對結(jié)果的影響。以上數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。在總樣本中，投資過度占樣本總量的50.84%，投資不足占樣本總量的49.16%，說明我國煤炭企業(yè)普遍存在非效率投資行為。投資效率(Invest)的方差為16.2837，說明所選煤炭企業(yè)之間投資效率的水平存在明顯差異；管理層權(quán)力(Power)的取值范圍為0～4，均值為1.6283，說明所選煤炭企業(yè)之間的管理層權(quán)力存在一定的差異，管理層沒有完全掌握企業(yè)的控制權(quán)，管理層權(quán)力較合理；社會責(zé)任評級得分(Score)的標(biāo)準(zhǔn)差為12.9287，表明所選煤炭企業(yè)的得分比較分散，不同企業(yè)的社會責(zé)任信息披露質(zhì)量差別較大，均值為41.2098，說明煤炭企業(yè)的社會責(zé)任信息披露質(zhì)量有待提高。從控制變量來看，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的均值為0.5029，最大值為0.8326，說明所選煤炭企業(yè)承擔(dān)較大負(fù)債；公司規(guī)模(Size)的均值為24.3837，最大值為27.9827，最小值為20.9146，說明所選煤炭企業(yè)的規(guī)模較大；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)均值為0.8287，反映出所選樣本有17.13%是非國有煤炭企業(yè)。其他變量不在此詳述。

3.2 相關(guān)性分析

變量的相關(guān)性分析見表3。社會責(zé)任信息披露(Score)與模型(1)中的殘差之間的相關(guān)系數(shù)為-0.3298，并在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，說明社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，模型(1)中的殘差越小，投資效率越高，即社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與煤炭企業(yè)的投資效率正相關(guān)，與假設(shè)1相符；管理層權(quán)力(Power)與模型(1)中的殘差之間的相關(guān)系數(shù)為0.0892，并在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，反映了管理層權(quán)力越大，殘差越大，企業(yè)的投資效率越低，即管理層權(quán)力與煤炭企業(yè)的投資效率負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2相符。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計列表

表3 主要變量相關(guān)性分析列表

注：***表示0.01的顯著水平

3.3 回歸分析

筆者使用Stata14.0對模型進(jìn)行檢驗，回歸結(jié)果見表4。首先，對模型(2)進(jìn)行檢驗，依據(jù)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量(Score)的估計系數(shù)為-0.3934，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，反映出社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與模型(1)中的殘差負(fù)相關(guān)，即社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與煤炭企業(yè)的投資效率正相關(guān)，社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，模型(1)中的殘差越小，煤炭企業(yè)的投資效率越高，進(jìn)一步證明了假設(shè)1的正確性；然后，對模型(3)進(jìn)行檢驗后可以看出管理層權(quán)力(Power)的估計系數(shù)為0.1392，并且在1%的水平上顯著小于0.01，反映出管理層權(quán)力與殘差顯著正相關(guān)，即管理層權(quán)力與煤炭企業(yè)投資效率負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步證明了假設(shè)2的正確性；最后對模型(4)進(jìn)行檢驗，依據(jù)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量(Score)與管理層權(quán)力(Power)的估計系數(shù)同前述結(jié)果一致，再次驗證了假設(shè)1與假設(shè)2的正確性，同時也可以發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與管理層權(quán)力的交乘項(Score×Power)的估計系數(shù)為-0.1238，其絕對值0.1238小于社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對企業(yè)投資效率的系數(shù)-0.3934的絕對值0.3934，反映出管理層權(quán)力越大，社會責(zé)任信息披露對煤炭企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用越不明顯，驗證了假設(shè)3的正確性。

表4 回歸結(jié)果

注：***表示0.01的顯著水平

3.4 穩(wěn)健性分析

為了確定結(jié)果的穩(wěn)健性，進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗：首先，將管理層權(quán)力進(jìn)行變量的替換，上述樣本采用的是權(quán)力積分變量法，借鑒權(quán)小峰[18]等利用主成分分析法構(gòu)建一個綜合指標(biāo)對管理層權(quán)力的大小重新進(jìn)行測量的方法，進(jìn)行上述回歸；其次，考慮到樣本期內(nèi)金融危機(jī)的影響，去除2009年及以前的數(shù)據(jù)，重新進(jìn)行回歸。兩種穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果基本一致，限于篇幅，不再羅列結(jié)果。

4 研究結(jié)論與啟示

筆者使用2008-2018年滬深A(yù)股上市煤炭企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)，對煤炭企業(yè)社會責(zé)任信息披露、管理層權(quán)力與投資效率的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，煤炭企業(yè)通過提高社會責(zé)任信息披露質(zhì)量可以向投資者傳遞積極的信號，吸引更多的投資者，為企業(yè)籌集更多資金，避免企業(yè)因資金鏈斷裂出現(xiàn)的投資不足現(xiàn)象，同時，煤炭企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量提高，可以有效監(jiān)督管理者的經(jīng)營決策，提高企業(yè)的資金使用效率和投資效率，最終提高公司的整體價值；其次，煤炭企業(yè)管理層權(quán)力的不斷增大，使得企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離日趨嚴(yán)重，在私利動機(jī)的驅(qū)使下，一些高管利用其掌握的職權(quán)謀取私人利益，造成企業(yè)資金的濫用和非效率投資的發(fā)生，降低了煤炭企業(yè)的投資效率；最后，隨著煤炭企業(yè)管理層權(quán)力的增大，管理層更有機(jī)會利用其職權(quán)來干預(yù)社會責(zé)任信息的披露，對所發(fā)布信息的真實性、完整性以及實時性都產(chǎn)生影響，降低煤炭企業(yè)社會責(zé)任信息披露對投資效率的促進(jìn)作用，不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

本文研究為后續(xù)社會責(zé)任信息披露的理論研究打下了基礎(chǔ)，對于煤炭企業(yè)規(guī)范管理層權(quán)力、提高投資效率具有一定的啟示，同時對政府部門制定相關(guān)的制度規(guī)范也具有借鑒意義。首先，從理論研究看，將社會責(zé)任信息披露、管理層權(quán)力引入投資效率的研究，在前人的基礎(chǔ)上豐富了會計信息質(zhì)量經(jīng)濟(jì)后果的理論研究，為后續(xù)從公司信息披露、內(nèi)部治理等不同角度的研究打下了基礎(chǔ)；其次，從企業(yè)經(jīng)營實踐看，煤炭企業(yè)投資效率的提高對公司持續(xù)健康發(fā)展至關(guān)重要，社會責(zé)任信息披露作為公司的治理機(jī)制，可督促煤炭企業(yè)積極踐行社會責(zé)任，加大資金在產(chǎn)品質(zhì)量安全和環(huán)境污染治理方面的投資力度，制定長遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，注重品牌效應(yīng)，實現(xiàn)公司價值增值和長遠(yuǎn)發(fā)展；最后，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)要規(guī)范市場環(huán)境，加強(qiáng)對煤炭企業(yè)管理層權(quán)力的監(jiān)督，規(guī)范決策制定和執(zhí)行的處理程序，合理規(guī)范管理層權(quán)力，避免一些高管為了謀取私利而偽造和篡改財務(wù)數(shù)據(jù)，提高剩余資金使用率和煤炭企業(yè)投資效率，創(chuàng)造規(guī)范有序的市場環(huán)境。