鄭琦 孫剛

(1.長沙理工大學經(jīng)濟與管理學院，湖南 長沙 410114；2.浙江財經(jīng)大學東方學院，浙江 海寧 314408；3.浙江財經(jīng)大學中國金融研究院，浙江 杭州 310018)

一、引言

黨的十九大報告指出，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐。如何培育和激勵企業(yè)創(chuàng)新成為國內(nèi)外主流研究的焦點。從政府角度而言，制定實施產(chǎn)業(yè)政策可以引導資源配置、促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。2015年國務(wù)院頒布的《關(guān)于深化體制機制改革加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》指出，要強化產(chǎn)業(yè)政策對創(chuàng)新的引導。2015年中央經(jīng)濟工作會議提出“產(chǎn)業(yè)政策要準”的要求。隨著我國進入經(jīng)濟增長動力機制轉(zhuǎn)換的新階段，經(jīng)濟發(fā)展方式從“李嘉圖式增長”向“熊彼特式增長”轉(zhuǎn)型。面對相關(guān)產(chǎn)業(yè)從勞動密集型、資本密集型向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實，產(chǎn)業(yè)政策如何精準助推企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量增長，成為重要研究課題。這對于政府整合“政策鏈”、發(fā)揮“資金鏈”、引導“創(chuàng)新鏈”、促進“創(chuàng)新鏈”、支持“產(chǎn)業(yè)鏈”具有重要意義。

高科技產(chǎn)業(yè)是推進我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的主要動力，實現(xiàn)經(jīng)濟創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展亟待進一步加大對高科技產(chǎn)業(yè)支持力度。近年來，資本市場為高科技型企業(yè)成長和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動提供了平臺，如通過深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板，一大批具有較強創(chuàng)新能力的企業(yè)實現(xiàn)了做優(yōu)做強的目標。為貫徹國務(wù)院《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，深交所通過加強服務(wù)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的能力、提升多層次資本市場的包容性和引領(lǐng)作用，向創(chuàng)新企業(yè)最需要資本市場支持的早期階段推進。2017年4月深交所聯(lián)合國家科技部門和社會創(chuàng)投機構(gòu)，構(gòu)筑“燧石星火”創(chuàng)投聯(lián)盟，這是資本市場主動走出去并請進來、構(gòu)建基于金融中介機構(gòu)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)三位一體的培育創(chuàng)新生態(tài)圈的重要嘗試。

資本市場如何評價“多鏈”融合的制度安排？投資者能否從“產(chǎn)業(yè)政策、資本市場和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)”的精準對接中獲取制度紅利？本文深入高科技產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行層面，以高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定作為高科技產(chǎn)業(yè)政策的重要微觀實施機制，著重研究資本市場對具有高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)的IPO公司的評價。研究發(fā)現(xiàn)，資本市場對獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定的IPO公司的估值水平更高，并且獲得認定的公司上市后長期股價表現(xiàn)和經(jīng)營業(yè)績均更好。可見資本市場在上市初期即對獲得認定的公司做出了正面定價，同時我國資本市場也有效支持了高新技術(shù)企業(yè)的成長。

本文具有如下學術(shù)貢獻：研究表明我國高科技產(chǎn)業(yè)政策能夠精準引導經(jīng)濟資源流向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，揭示了高科技產(chǎn)業(yè)政策微觀實施機制以及如何影響金融創(chuàng)新資源精準配置的黑箱，為檢驗“產(chǎn)業(yè)政策要準”貢獻了一個新視角。此外，本文研究對引導創(chuàng)新資源脫虛向?qū)?，精準?lián)接資金鏈、創(chuàng)新鏈和產(chǎn)業(yè)鏈，培育金融市場創(chuàng)新生態(tài)環(huán)境，具有較為重要的決策借鑒價值。

二、文獻回顧與研究問題的提出

理論認為，創(chuàng)新在完全自由市場中所具有的公共物品屬性、長期性和高不確定性會束縛企業(yè)創(chuàng)新活力(Nelson，1959；Arrow，1962)[5][2]。創(chuàng)新活動屬于典型的市場失靈和收益外部性領(lǐng)域，這在客觀上為政府通過有形之手推動創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展提供了空間。本部分的文獻回顧主要圍繞兩部分展開。

第一是資金鏈引導創(chuàng)新鏈的研究。由于企業(yè)創(chuàng)新極高的失敗率、不可預(yù)測性和異質(zhì)性，風險異質(zhì)性的金融中介能否有效匹配處于不同創(chuàng)新發(fā)展階段的企業(yè)需求一直是國內(nèi)外創(chuàng)新研究的重點。銀行是企業(yè)獲得創(chuàng)新資金支持的重要來源。Benfratello et al.(2008)[3]發(fā)現(xiàn)通過減少企業(yè)固定資產(chǎn)投資的融資約束，銀行業(yè)發(fā)展顯著促進了小型科技企業(yè)創(chuàng)新。Amore et al.(2013)[1]利用美國允許銀行跨州開辦分支機構(gòu)這一自然實驗，發(fā)現(xiàn)銀行“去管制”后，跨州授信風險分散機制得以建立，顯著促進了當?shù)仄髽I(yè)創(chuàng)新活動。唐清泉等(2015)[20]發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競爭有助于緩解民營、高科技、小型企業(yè)的創(chuàng)新融資約束。此外，金融要素市場的市場化、減少政府對銀行授信的行政干預(yù)也有利于企業(yè)創(chuàng)新活動(徐飛，2019)[23]。優(yōu)化政府扶持手段和建立風險補償機制、促進銀行業(yè)競爭、增強債權(quán)人法律保護等制度性安排是促進信貸業(yè)支持企業(yè)創(chuàng)新的重要方向(姜軍等，2017)[12]。

第二是深化多鏈融合的研究。近年來不少文獻研究了資金鏈、政策鏈、創(chuàng)新鏈和產(chǎn)業(yè)鏈互動關(guān)系。國家制定的產(chǎn)業(yè)政策是影響企業(yè)融資決策的重要因素(“政策鏈”端)。受產(chǎn)業(yè)政策激勵，政府將更多資源配置給產(chǎn)業(yè)政策重點支持的企業(yè)，它們的經(jīng)營用地、政府補貼、銀行貸款、固定資產(chǎn)投資等都會顯著增加(“資金鏈”端)。地方政府會根據(jù)中央產(chǎn)業(yè)政策制定適合本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)政策。地方產(chǎn)業(yè)政策涉及資源分配和利益調(diào)整，具體實施中地方政府和企業(yè)之間存在的信息不對稱容易引發(fā)企業(yè)迎合產(chǎn)業(yè)政策的代理問題(楊國超等，2017；程玲等，2019)[24][9]，并向市場傳遞出激進的政策信號(李莉等，2015；程俊杰，2016；熊瑞祥等，2017)[13][8][22]，刺激民間資本涌入政府偏好的產(chǎn)業(yè)，弱化公司治理的監(jiān)督作用(祝繼高等，2015)[30]，加劇企業(yè)管理者的過度自信和投資沖動，加劇了產(chǎn)能過剩問題(“產(chǎn)業(yè)鏈”端)。黎文靖等(2016)[14]發(fā)現(xiàn)在中央制定的產(chǎn)業(yè)政策激勵下企業(yè)申請專利總量顯著增加，但存在著數(shù)量創(chuàng)新、簡單創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新等問題。孫剛等(2016)[18]也發(fā)現(xiàn)部分企業(yè)存在“偽高新、騙補、研發(fā)信息操縱”等問題。而余明桂等(2016)[26]取得了相反的證據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)受產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平得到提升，這支持產(chǎn)業(yè)政策扶持之手的觀點。事實上，針對產(chǎn)業(yè)政策與創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的研究在實證層面尚未取得一致證據(jù)。

目前學術(shù)界針對這一問題的研究重點已轉(zhuǎn)移至應(yīng)如何制定、激勵、執(zhí)行、評估產(chǎn)業(yè)政策上(林毅夫等，2018)[15]。實現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)政策要準”的目標離不開資本市場對創(chuàng)新活動的培育和支持。資本市場是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級，支持國家戰(zhàn)略性高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要“資金鏈”。因此有必要深入到產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行層面，將重點聚焦于產(chǎn)業(yè)政策的激勵和評估等問題，探索產(chǎn)業(yè)政策有效實施的“黑箱”。在政府、資本市場、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)三方合作培育創(chuàng)新資本生態(tài)圈的背景下，“高新技術(shù)企業(yè)”IPO活動提供了適當?shù)膯栴}切入點，為考察如何制定、激勵、執(zhí)行和評估高科技產(chǎn)業(yè)政策提供了較好的研究場景。因此本文主要從資本市場對獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定的IPO公司估值和上市后長期業(yè)績表現(xiàn)等方面入手，評估我國高科技產(chǎn)業(yè)政策微觀實施機制是否得到了資本市場投資者和金融中介機構(gòu)的認可。對這一問題的研究，為制定激勵相容的產(chǎn)業(yè)政策并精準優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，扭轉(zhuǎn)制造業(yè)“空心化”“金融化”趨勢，搭建“企業(yè)愿發(fā)、投資者愿買、中介機構(gòu)愿服務(wù)”的包容性創(chuàng)新資本生態(tài)圈提供微觀證據(jù)。

三、研究設(shè)計

本文首先檢驗資本市場對上市前即已獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定(以下簡稱獲得認定)的IPO公司是否做出更高的估值，即獲得認定的IPO公司是否有更高的首日漲幅和首日市盈率。進一步，本文研究證券分析師的定價預(yù)測和投資評級、上市后長期股價表現(xiàn)和會計業(yè)績等，從而檢驗上市時投資者對獲得認定公司做出的更高估值是否正確。因此主要解釋變量為IPO公司是否在其上市前即已獲得各級各類高新技術(shù)資質(zhì)認定。本文手工搜集了企業(yè)上市前即獲得的各級各類“科技認定”數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)全面反映了擬上市公司獲取認定的情況，如認定等級、認定對象、認定類型、認定有效期限、企業(yè)被授予“科技認定”資質(zhì)認定的具體時間和相關(guān)信息披露時間等。如果公司在上市前獲得了各級各類“高新技術(shù)企業(yè)”資質(zhì)認定，則本文主要解釋變量Cert取1，否則取0。由于每家公司獲得認定和IPO均為一次性事件，所以研究樣本為截面數(shù)據(jù)。

目前我國仍然實施選擇性高科技產(chǎn)業(yè)政策。高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定是政府部門落實國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)政策的重要手段(孫剛等，2018)[19]。政府相關(guān)部門制定了“高新技術(shù)企業(yè)”認定的量化標準，在知識產(chǎn)權(quán)核心性、自主性和排他性，核心技術(shù)領(lǐng)域，高新技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)收入占比，研發(fā)科技人員占職工總數(shù)比例，研發(fā)費用占比等方面設(shè)定了硬性標準。因此只有滿足特定條件的公司才可獲得認定，上市前獲得認定的公司和未獲認定的公司是存在差異的。有可能是這些基本面的差異導致資本市場對獲得認定的公司做出更好評價，研究樣本可能存在的選擇性偏差將影響結(jié)論，故本文采用Heckman兩階段法控制高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定的非隨機性從而減輕內(nèi)生性干擾。Heckman第一階段是對(1)式進行回歸分析。(1)式采用Probit回歸，被解釋變量為Cert，對于上市前獲得認定的公司取1，否則 取0。

(1)式解釋變量為上市前資產(chǎn)收益率Preroa、銷售增長率Revgrowth、資產(chǎn)負債率PreLev、資產(chǎn)規(guī)模Presize、上市時年齡Age、研發(fā)員工比重Res_Staff、所處地區(qū)的創(chuàng)新程度Ptrank以及行業(yè)和年度效應(yīng)等，這些變量具體定義見表1。IPO公司僅提供最近3期財務(wù)數(shù)據(jù)。本文分析了公司獲得“高新技術(shù)企業(yè)”資質(zhì)認定至其上市發(fā)行日之間的時間間隔，發(fā)現(xiàn)約73.2%的樣本公司是在上市前3年內(nèi)獲得認定的，可見大部分公司獲得認定的時間距離上市時間較近。本文假設(shè)這一期間公司經(jīng)營狀況保持穩(wěn)定，所以利用上市前一年公司的資產(chǎn)收益率、銷售成長率、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)規(guī)模、上市時年齡、研發(fā)員工比重以及所處地區(qū)創(chuàng)新程度作為解釋變量，預(yù)測其對企業(yè)獲得認定概率的影響。

利用(1)式可以計算每個樣本的逆米爾斯比率(Imr)。H e c k m a n第二階段將逆米爾斯比率(Imr)加入下文中(2)～(6)式以控制自選擇的影響。利用(2)～(6)式檢驗上市前獲得認定的IPO公司是否有更高的首日漲幅(更高的首日市盈率)、分析師是否做出更高定價預(yù)測和更有可能發(fā)布正面投資評級、上市后長期收益率和經(jīng)營業(yè)績是否更好。第(2)～(6)式的回歸分析形成了一個多維度(投資者視角、分析師視角和公司視角)和全過程(上市當天和上市后1～3年)的檢驗，以期能夠較為準確地拼接出反映我國高科技產(chǎn)業(yè)政策精準實施有效性和精準程度的 證據(jù)。

表2 描述性統(tǒng)計分析

我國上市公司股權(quán)分置改革始于2005年，絕大部分公司至2007年已完成股改。股改后IPO公司原股東所持股權(quán)在限售期結(jié)束后也可上市交易，并且投資者了解新股上市后較短時期內(nèi)股票供給將有較大增幅這一事實?？紤]到流通權(quán)情況，投資者對股改后IPO公司的估值模式應(yīng)不同于股改前。此外，我國上市公司自2007年開始采用現(xiàn)行企業(yè)會計準則。選取2007年及之后的IPO公司，可以使公司間財務(wù)數(shù)據(jù)的差異不受會計準則變遷的影響。故本文選擇2007～2018年A股IPO公司為研究樣本，共包括2030家公司。本文的公司財務(wù)、股價和分析師數(shù)據(jù)來自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫；省級市場化進程指標取自樊綱等(2011)[10]《中國各地區(qū)市場化進程——2011年度報告》和王小魯?shù)?2017)[21]《中國分省份市場化指數(shù)報告(2017)》。所有連續(xù)型變量均進行了上下1%分位的縮尾處理。實證研究所涉及的變量定義如表1所示。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2報告了描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本中有約11%的公司上市前即獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定，公司IPO上市首日平均漲幅為185.5%，上市首日市盈率均值為34倍，上市前10日平均有8只股票發(fā)行上市，3%的公司主審會計師為“國際四大”所，上市時平均年齡為11年。9%的企業(yè)為國有控股企業(yè)，上市發(fā)行后第一大股東持股比例為38%，說明股權(quán)集中度較高。樣本中41.7%的公司其董事長或總經(jīng)理曾在政府部門任過職，約89.7%的公司處于市場化進程排名前15的發(fā)達經(jīng)濟省份，20%的公司為國家重點扶持行業(yè)的企業(yè)。其余變量不再贅述。

表3 獲得認定的影響因素分析

(二)影響IPO公司獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定的因素分析

企業(yè)是否獲批高新技術(shù)企業(yè)認定是政府科技財政和稅務(wù)等部門選擇的結(jié)果。獲得認定的公司和未獲認定的公司存在基本面的差異，故直接比較它們的估值水平和長期表現(xiàn)可能存在自我選擇的內(nèi)生性問題。根據(jù)前述分析，本文采取Heckman兩階段分析法。表3報告了(1)式的回歸結(jié)果，可見成長性較好、規(guī)模較小、研發(fā)員工比重較高、所在省份創(chuàng)新程度較強的公司獲得認定的可能性更大。利用第一步回歸可計算每個樣本的逆米爾斯比率(Imr)，并將其加入(2)～(6)式作為控制變量。

(三)獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定與IPO首日估值

獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定說明IPO公司研發(fā)創(chuàng)新能力較強、更有可能培育新的利潤增長點。這向投資者傳遞了公司盈利將持續(xù)成長的信號，因此將吸引更多投資者購買，故這些公司應(yīng)能得到更高估值。首先用首日漲幅衡量估值水平，用(2)式檢驗獲得認定對于IPO首日漲幅的影響。

對于2014年前上市的公司，(2)式被解釋變量IPOret為上市首日收盤價相對于發(fā)行價的變化率。從2014年開始IPO首日漲幅被限制在44%以內(nèi)，因此出現(xiàn)了新股上市后連續(xù)漲停的情況。故對于2014年及之后上市的公司，被解釋變量IPOret為不再漲停日(新股上市后第一個日漲跌幅小于10%的交易日)收盤價相對于發(fā)行價的變化率。(2)式主要的解釋變量為Cert，反映公司上市前是否獲得認定。此外參考張維等(2015)[28]、陳勝藍(2010)[7]、張華等(2014)[27]、朱紅軍等(2010)[29]、Fan et al.(2007)[4]、宋增基等(2014)[17]的研究，本文還控制了上市前最近的IPO公司數(shù)量Numipo、超額認購倍數(shù)Logover、股票發(fā)行規(guī)模Proceeds、IPO前一年資產(chǎn)收益率Preroa、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe、第一大股東持股比例Postfirst、上市前一年營業(yè)收入增長率Gevgrowth、上市日前十天市場漲跌幅Preret、承銷商聲譽Biguw、會計師事務(wù)所是否為國際四大所Big4、公司規(guī)模Postsize和上市時年齡Age、公司所在省份市場化進程Mrt、政治關(guān)系Political、是否為國家重點支持產(chǎn)業(yè)Support等變量。預(yù)計(2)式中Cert系數(shù)顯著為正。

表4 獲得認定與IPO 首日估值

表4第(1)列報告了IPOret作為被解釋變量的回歸結(jié)果，解釋變量Cert系數(shù)在5%水平顯著為正。這表明獲得認定的公司上市首日回報率更高，即二級市場對這些公司估值更高。但IPO首日漲幅既與二級市場價格有關(guān)，也與發(fā)行價格有關(guān)。較低的發(fā)行價格也可能導致更大的首日漲幅。而上市后的市盈率則完全體現(xiàn)二級市場估值而不受發(fā)行價格影響，故本文還采用上市首日的市盈率Post_pe作為(2)式被解釋變量。對于2014年前上市的公司，Post_pe為上市首日收盤價與發(fā)行前一年度每股盈余的比值；對于2014年及之后上市的公司，Post_pe為上市后不再漲停日收盤價與發(fā)行前一年度每股盈余的比值。表4第(2)列報告了以Post_pe作為被解釋變量的回歸結(jié)果，Cert系數(shù)在10%水平顯著為正，表明獲得認定的公司上市后市盈率更高。表4的結(jié)果初步說明上市前獲得認定的IPO公司能夠獲取投資者青睞，估值水平更高。

表5 獲得認定與證券分析師預(yù)測IPO 首日回報率

(四)獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定與證券分析師預(yù)測的IPO首日漲幅

表4說明二級市場投資者對于獲得認定的公司有更高估值。上市之前證券分析師也對新股上市后的價格進行預(yù)測，故可進一步從分析師角度探析獲得認定對公司價值的影響。上市之前分析師會預(yù)測新股上市后二級市場價格的上下限，故以預(yù)測價格上下限均值作為分析師預(yù)測的上市后股價。一般有數(shù)位分析師預(yù)測某個新股上市首日股價。定義Fore_up_mean為分析師預(yù)測股價均值相對發(fā)行價格的漲幅，F(xiàn)ore_up_median為分析師預(yù)測股價中位數(shù)值相對發(fā)行價格的漲幅。用(3)式檢驗分析師對于獲得認定的IPO公司是否有更高的定價預(yù)測。(3)式控制變量與(2)式相同。預(yù)期Cert系數(shù)應(yīng)顯著為正。表5報告了(3)式的回歸結(jié)果。由于分析師沒有預(yù)測某些公司上市后的價格，故表5的樣本量少于表4。

表5第(1)、(2)列中Cert系數(shù)均在1%水平顯著為正，即分析師認為獲得認定的IPO公司價值更高。因此表4和表5初步說明資本市場對于獲得認定的公司估值更高。

(五)獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定與證券分析師在上市初期的投資評級

如果獲得認定的公司價值更高，那么新股上市后分析師發(fā)布正面投資評級可能性應(yīng)較大而發(fā)布負面投資評級可能性應(yīng)較小，故進一步考察公司在上市初期得到的評級情況。對于2014年前的IPO公司，上市初期為區(qū)間(上市日，上市日+15天]；對于2014年及之后的IPO公司，上市初期為區(qū)間(不再漲停日，不再漲停日+15天]。如果公司在上市初期獲得了買入或增持的投資評級，則Pos_rec取1，否則取0。如果公司在上市初期獲得了中性、減持、賣出的投資評級，則Neg_rec取1，否則取0。用(4)式檢驗獲得認定對于上市初期投資評級的影響，表6報告了(4)式回歸結(jié)果。

表6第(1)列被解釋變量為Pos_rec，Cert系數(shù)在10%水平顯著為正，說明分析師認為獲得認定的公司估值水平更高，所以更可能作出正面評級。第(2)列中Cert系數(shù)不顯著。結(jié)合表4～表6的發(fā)現(xiàn)可以推知，資本市場對于獲得認定的公司估值水平更高。

表6 獲得認定與證券分析師在IPO 初期的投資評級

(六)獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定與上市后長期股價表現(xiàn)

以上分析表明在短期內(nèi)投資者和分析師對于獲得認定的IPO公司估值更高。那么獲得認定的公司是否確實符合他們的預(yù)期呢？假如從長期看這些公司上市后股價表現(xiàn)較差，則說明這些公司上市初期的高估值僅僅是投資者和分析師對這些貼有標簽的公司過度樂觀，反之則說明高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定有效引導、激勵和扶持了科技創(chuàng)新型企業(yè)，并且我國高科技產(chǎn)業(yè)政策的微觀實施機制得到了資本市場的認可。因此本文利用(5)式進一步考察獲得認定對于新股上市后長期表現(xiàn)的影響。(5)式被解釋變量Bhr_n為上市后持有新股n年的購買持有收益率，解釋變量為Cert。參考現(xiàn)有研究，(5)式控制變量包括首日漲幅變量IPOret和募集資金規(guī)模Proceeds(葉若慧等，2013)[25]、承銷商聲譽(郭泓等，2006)[11]、公司規(guī)模Postsize和上市時年齡(Age)(陳工孟等，2000；宋順林等，2016)[6][17]、政治關(guān)系Political(Fan et al., 2007)[4]。此外控制變量還包括同期市場組合漲幅Mbhr和上市后同期資產(chǎn)收益率Postroa_n。表7報告了(5)式的回歸結(jié)果。

表7 獲得認定與IPO 后長期股價表現(xiàn)

表7第(1)～(3)列被解釋變量為上市后1年期、2年期和3年期購買持有收益率。Cert系數(shù)均顯著為正，表明獲得認定的公司上市后長期股價表現(xiàn)要好于那些未獲得認定的公司。這說明上市時投資者和分析師對獲得認定的公司做出更高估值是正確的，同時表明上市為獲得認定的公司提供了有效的融資平臺，促進這些企業(yè)更好地將研發(fā)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，為投資者帶來了更大收益。

表8 獲得認定與上市后經(jīng)營業(yè)績

(七)獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定與上市后長期經(jīng)營業(yè)績

上述分析主要從股價表現(xiàn)角度證實了市場對于獲得認定的I P O公司有更高估值，并且這種估值是正確的。當前的較高估值是建立在公司未來更高盈利能力基礎(chǔ)上的，那么獲得認定的公司上市后的經(jīng)營業(yè)績是否更好呢？如果獲得認定的公司上市后經(jīng)營業(yè)績更好，則進一步表明高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定政策實施的有效性，即政府相關(guān)部門精準甄別出科技創(chuàng)新能力更強的企業(yè)并向投資者有效傳遞了這一信號。本文利用(6)式檢驗獲得認定的公司上市后經(jīng)營業(yè)績是否更好。(6)式被解釋變量Postros_n(n=1/2/3)表示上市當年、上市后第二年和上市后第三年的銷售凈利率。銷售凈利率為凈利潤占營業(yè)收入的比重，這一指標可以反映出公司競爭實力。當公司研發(fā)創(chuàng)新能力較強時，其產(chǎn)品難以被同行業(yè)競爭對手模仿，故可以獲得更多超額利潤。此外上市融資使企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模和凈資產(chǎn)規(guī)模較上市前大幅上升，這使得上市前后的ROA、ROE等指標缺乏可比性，故本文用銷售凈利率衡量上市后的經(jīng)營業(yè)績。(6)式控制了上市前的銷售凈利率Preros，主要解釋變量為Cert，預(yù)期系數(shù)顯著為正。表8報告了(6)式的回歸結(jié)果。業(yè)績表現(xiàn)更好，一方面說明政府的甄別是有效的、確實挑選出有創(chuàng)新能力的公司，另一方面說明資本市場促進了獲得認定的公司做優(yōu)做強，實現(xiàn)了資金鏈、創(chuàng)新鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的深度融合。

(八)穩(wěn)健性測試

本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗。第一是采用傾向性得分匹配法(PSM)，利用前述Heckman兩階段方法第一階段Probit模型和解釋變量預(yù)測公司可能獲得認定的概率，將1家獲得認定的企業(yè)匹配到1家與之相似的未獲得認定的企業(yè)，這樣可以減輕因不可觀察變量的差異對結(jié)論的影響。利用配對后的樣本再對(2)～(6)式進行回歸分析。第二是僅保留表3中四個顯著的變量進行回歸分析，并重新計算Imr代入(2)～(6)式作為控制變量。第三是嘗試不采用任何內(nèi)生性控制方法的回歸分析。以上穩(wěn)健性測試均未實質(zhì)性改變結(jié)論，出于篇幅簡潔考慮，未在正文中報告相關(guān)結(jié)果。

五、結(jié)論和啟示

本文利用企業(yè)IPO這一事件，研究了資本市場對獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定公司的估值，從金融市場角度檢驗了我國高科技產(chǎn)業(yè)政策精準實施的微觀經(jīng)濟后果。研究表明，對于獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定的IPO公司，無論是首日漲幅、首日市盈率還是證券分析師預(yù)測的首日漲幅，均顯著高于沒有獲得認定的企業(yè)，并且分析師在上市初期更可能對獲得認定的企業(yè)做出正面投資評級，說明在上市后較短時期內(nèi)資本市場給予該類企業(yè)更高估值；獲得認定的公司上市后長期股價表現(xiàn)和經(jīng)營業(yè)績均較好，進一步表明上市初期這類公司的高估值是建立在長期經(jīng)營業(yè)績較好基礎(chǔ)上的，市場估值較為準確，同時也說明資本市場支持了研發(fā)創(chuàng)新型企業(yè)做優(yōu)做強。本文圍繞“產(chǎn)業(yè)政策要準”這一重要議題，分析了政策鏈促進資金鏈并支持創(chuàng)新鏈、創(chuàng)新鏈引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)鏈等多鏈深度融合的微觀實施成效，分析了資本市場投資者、中介機構(gòu)做出的效果評價，剖析了產(chǎn)業(yè)政策精準實施的黑箱。目前學術(shù)界關(guān)注實施什么樣的產(chǎn)業(yè)政策，以及該如何制定、激勵、執(zhí)行、評估產(chǎn)業(yè)政策，因此本文是對國內(nèi)外學術(shù)界所達成的共識的回應(yīng)。

本文對我國高科技產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行具有如下幾點啟示：首先，針對高科技產(chǎn)業(yè)政策實施中可能存在的市場失靈和政策失靈情況，要從政府和企業(yè)兩個層面入手，設(shè)計基于政府、企業(yè)、金融中介機構(gòu)、投資者等多元共治的產(chǎn)業(yè)政策創(chuàng)新治理體系，為我國高科技產(chǎn)業(yè)政策向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型提供必要的理論依據(jù)和經(jīng)驗證據(jù)。其次，應(yīng)建立政府創(chuàng)新資源配置的選擇性和普惠性協(xié)調(diào)機制，健全優(yōu)化政府創(chuàng)新資源有效配置的保障措施。再次，應(yīng)制定激勵相容的高科技產(chǎn)業(yè)政策并精準優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，防范我國制造業(yè)出現(xiàn)空心化、金融化趨勢，健全“企業(yè)愿發(fā)、投資者愿買、中介機構(gòu)愿服務(wù)”的包容性創(chuàng)新資本生態(tài)圈，促使金融市場支持配合產(chǎn)業(yè)政策和引領(lǐng)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展。最后，應(yīng)利用地方產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行中所釋放的反映企業(yè)質(zhì)量的信號，推動地方政府(財稅、科技、金融辦等部門)與市場中介機構(gòu)(證券公司、機構(gòu)投資者等)密切合作，構(gòu)建透明的、多層次、基礎(chǔ)性政策信息環(huán)境，從精準降低企業(yè)創(chuàng)新風險和創(chuàng)新成本兩個維度，整治并扭轉(zhuǎn)產(chǎn)業(yè)政策實施中的信息失真和 扭曲。

[基金項目：浙江省哲學社會科學規(guī)劃課題“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略中地方產(chǎn)業(yè)政策精準實施機制及其優(yōu)化治理研究”(20NDJC219YB)、浙江省自然科學基金一般項目“高科技資質(zhì)認定行為的資源配置機制及其創(chuàng)新治理”(LY17G020016)、浙江省高校重大人文社科項目攻關(guān)計劃青年重點項目“創(chuàng)新驅(qū)動下浙江高科技企業(yè)資質(zhì)認定行為的資源配置機制及其創(chuàng)新治理研究”(2016QN004)、長沙理工大學青年教師成長計劃項目“會計信息可比性對IPO審核影響研究”(2019QJCZ096)、湖南省教育廳科學研究項目“新股首日漲幅設(shè)限的效果分析”(18B139)]