高軍 占美松

【摘要】在對(duì)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論研究及實(shí)證研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和評(píng)述的基礎(chǔ)上， 重點(diǎn)探討資本市場(chǎng)和銀行類金融中介對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)制， 指出現(xiàn)有的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)證文獻(xiàn)中的模型存在遺漏變量問題和內(nèi)生性問題。 綜合分析后可以看出， 銀行類金融中介和資本市場(chǎng)兩類匹配不同風(fēng)險(xiǎn)和收益的資源配置方式本身并無優(yōu)劣， 是監(jiān)督機(jī)制失效或制度執(zhí)行效率的差異導(dǎo)致了二者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)作用的差異。

【關(guān)鍵詞】金融發(fā)展;金融中介;資本市場(chǎng);經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

【中圖分類號(hào)】F830 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）12-0140-6

一、引言

金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究起源于熊彼特1911年出版的《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》， 該書提出了金融發(fā)展對(duì)技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用， 隨后大量的實(shí)證研究也證實(shí)了熊彼特的觀點(diǎn)[1-3] 。 Levine[4] 將金融的功能概括為五個(gè)方面并提出金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩種途徑。 金融的五個(gè)功能為：流通儲(chǔ)蓄， 分配資源， 實(shí)施公司控制， 促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理， 促進(jìn)貨物貿(mào)易、服務(wù)和契約的達(dá)成。 金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩種途徑則分別是增進(jìn)資本積累和推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新。 然而， 資本市場(chǎng)和銀行類金融中介在實(shí)現(xiàn)上述功能時(shí)也存在差異[5] 。 例如， 資本市場(chǎng)在同一時(shí)間點(diǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)分散能力更強(qiáng)， 而銀行類金融中介在跨期的風(fēng)險(xiǎn)分散方面則表現(xiàn)更優(yōu)[6] 。

本文通過對(duì)國內(nèi)外有關(guān)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理， 將這些相對(duì)分散的研究成果條理化、系統(tǒng)化， 并盡可能構(gòu)建一個(gè)相對(duì)完整的理論與實(shí)證研究體系， 從而系統(tǒng)地體現(xiàn)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系及其作用機(jī)制。

二、金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論研究

1. 銀行類金融中介促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的途徑。 銀行類金融中介對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)制體現(xiàn)在四個(gè)方面。 首先， 銀行利用信息優(yōu)勢(shì)選擇最優(yōu)項(xiàng)目， 即通過有效的資源配置促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng); 其次， 銀行的監(jiān)督職能幫助提升資本使用效率， 從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng); 再次， 銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理功能幫助維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行; 最后， 銀行的流動(dòng)性管理功能通過為長(zhǎng)期投資提供資金來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

具有信息處理優(yōu)勢(shì)的銀行類金融中介通過對(duì)資源進(jìn)行有效配置和對(duì)借款人進(jìn)行有效監(jiān)督來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 信息對(duì)資源配置的作用機(jī)制體現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一， 在貸款發(fā)放前， 銀行需要信息來做出是否發(fā)放貸款的決策; 其二， 在貸款發(fā)放后， 銀行需要信息來監(jiān)督借款人以確保利息和本金的收回。 銀行類金融中介利用其收集和處理信息的成本優(yōu)勢(shì)來提高資源配置的效率[7] ; Greenwood等[8] 的研究指出， 銀行類金融中介通過為投資提供資本來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反過來又能為金融提供資本， 使得金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成良性循環(huán)。 除此之外， 銀行類金融中介還通過識(shí)別最好的生產(chǎn)技術(shù)和最有才能的企業(yè)家來促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新， 從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

銀行類金融中介信息處理效率和信息生產(chǎn)能力的提升有助于降低企業(yè)投資的實(shí)際報(bào)酬率與外部投資者報(bào)酬率之間的差異， 而這二者之間價(jià)差的下降有助于經(jīng)濟(jì)體資本的積累和收入的增加[9] 。

Diamond[10] 探討了銀行類金融中介對(duì)借款公司的監(jiān)督功能。 銀行類金融中介吸收大眾存款， 再將大眾存款貸給企業(yè)， 并代表眾多的存款人監(jiān)督借款公司。 由于銀行類金融中介代表所有存款人進(jìn)行監(jiān)督比每一個(gè)存款人自己監(jiān)督借款公司具有成本優(yōu)勢(shì)， 且還能解決“搭便車”的問題， Diamond將這種機(jī)制稱為“代理監(jiān)督”。 因此， 銀行類金融中介代表存款人監(jiān)督借款人的效率更高。

Bencivenga等[11] 指出， 銀行類金融中介對(duì)借款公司的監(jiān)督降低了股東在公司治理中的監(jiān)督成本， 從而減少了信貸配額并促進(jìn)了生產(chǎn)效率提升、資本積累和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 De La Fuente和Marin[12] 的模型則強(qiáng)調(diào)了銀行類金融中介的契約簽訂能力， 銀行類金融中介的出現(xiàn)避免了重復(fù)監(jiān)督， 而且銀行類金融中介和創(chuàng)新者之間簽訂契約將激勵(lì)和監(jiān)督有效結(jié)合有利于調(diào)動(dòng)創(chuàng)新者的積極性。 因此， 金融發(fā)展通過促進(jìn)創(chuàng)新來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

Allen等[6] 論述了銀行類金融中介在跨期風(fēng)險(xiǎn)分散中的作用， 指出宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊等風(fēng)險(xiǎn)不可能在某一時(shí)點(diǎn)上完全分散， 但銀行類金融中介可以通過長(zhǎng)期投資實(shí)現(xiàn)跨期風(fēng)險(xiǎn)分散。

流動(dòng)性反映了投資者可以將金融工具按協(xié)商的價(jià)格轉(zhuǎn)變?yōu)橘徺I力的成本和速度。 金融體系可以通過提高金融工具的流動(dòng)性來增加對(duì)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的融資， 進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 Diamond等[13] 闡述了銀行對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理， 在他們的模型中， 存款人可以在兩個(gè)項(xiàng)目之間進(jìn)行選擇， 一個(gè)是高回報(bào)但流動(dòng)性較差的項(xiàng)目， 另一個(gè)則是低回報(bào)但流動(dòng)性較好的項(xiàng)目。 因?yàn)榇婵羁梢栽谙M(fèi)時(shí)間不同的人之間分散風(fēng)險(xiǎn)， 所以銀行可以將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性較好的資產(chǎn)， 以消除長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

綜上， 可以提出理論研究對(duì)現(xiàn)實(shí)的啟示：銀行本身存在委托代理（股東和管理層之間的委托代理、存款人和銀行之間的委托代理及小股東和大股東之間的委托代理）問題， 如果銀行自身的治理機(jī)制不完善， 將阻礙其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)作用的發(fā)揮。

2. 資本市場(chǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的途徑。 資本市場(chǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)理論認(rèn)為， 資本市場(chǎng)通過降低投資風(fēng)險(xiǎn)[11] 和促進(jìn)長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資[14] 兩種渠道影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

Bencivenga等[11] 從資本市場(chǎng)降低投資風(fēng)險(xiǎn)方面論證了其促進(jìn)資源配置和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。 資本市場(chǎng)發(fā)展使得投資者購買和出售金融資產(chǎn)的交易風(fēng)險(xiǎn)和交易成本降低。 交易風(fēng)險(xiǎn)和交易成本的降低使得企業(yè)更容易獲得資本市場(chǎng)融資， 更愿意投資長(zhǎng)期項(xiàng)目， 從而提高了資源配置的效率。

Greenwood等[14] 證明， 金融市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)和其他信息可以幫助經(jīng)濟(jì)體將資源配置在回報(bào)率最高的項(xiàng)目上， 從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 另外， 資本市場(chǎng)提供的流動(dòng)性降低了投資者的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)， 阻止了長(zhǎng)期投資的提前清算。 這促使更多的投資者將資本投向期限更長(zhǎng)、回報(bào)率更高的項(xiàng)目， 從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

股票價(jià)格包含了兩類信息， 一類是關(guān)于投資機(jī)會(huì)的信息， 另一類是關(guān)于管理者過去決策的信息， 資本市場(chǎng)通過傳遞這兩類信息間接指導(dǎo)企業(yè)投資[15] 。 因此， 資本市場(chǎng)通過企業(yè)股票的價(jià)格引導(dǎo)資金流向， 將資本從生產(chǎn)效率較低的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向生產(chǎn)效率較高的產(chǎn)業(yè)， 從而發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能。

資本市場(chǎng)同樣具有監(jiān)督公司管理者的功能。 Holmstr?m等[16] 構(gòu)建了資本市場(chǎng)監(jiān)督管理者的理論模型， 認(rèn)為股票價(jià)格將管理者和股東的利益捆綁在一起， 股票價(jià)格包含了除當(dāng)前和未來盈利信息以外的其他信息。 股票流動(dòng)性的提高將促使投資者花費(fèi)更多的時(shí)間挖掘公司信息以獲利， 而這類信息搜集行為監(jiān)督了管理者。 同時(shí)這類信息交易者使得股票價(jià)格的信息含量更高， 從而可以促使簽訂的契約更有效。

綜上， 提出理論研究的現(xiàn)實(shí)啟示：資本市場(chǎng)發(fā)揮資源配置功能和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的前提是市場(chǎng)化， 當(dāng)資本市場(chǎng)的發(fā)行和定價(jià)受到管制時(shí)， 就會(huì)存在套利機(jī)會(huì)， 從而扭曲資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置功能。 當(dāng)前， 我國穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制， 逐步降低發(fā)行管制， 提高違規(guī)發(fā)行的處罰成本， 提升了資本市場(chǎng)的資源配置效率; 放寬IPO發(fā)行定價(jià)管制， 提升了市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

三、金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

按照研究樣本的不同， 可以將金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證文獻(xiàn)劃分為三個(gè)層面：國家層面、產(chǎn)業(yè)層面和企業(yè)層面。

1. 國家層面的實(shí)證研究。 《金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展》一書最早對(duì)35個(gè)國家1860 ～ 1963年的金融發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響展開研究， 用金融中介部門的資產(chǎn)比國家的總經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出來度量金融發(fā)展程度， 這成為后來金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)研究的主要衡量指標(biāo)[1] 。 該書的研究表明， 金融部門的規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著正相關(guān)的關(guān)系。

King等[2] 用80個(gè)國家1960～1989年的數(shù)據(jù)研究了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。 他們?cè)贕oldsmith研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討了金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩種途徑——通過增加資本積累和提高經(jīng)濟(jì)效率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 他們用真實(shí)人均GDP增長(zhǎng)率、平均的人均資本存量、投資和GDP之比及人均GDP對(duì)人均資本存量回歸的殘差度量的經(jīng)濟(jì)效率這四個(gè)指標(biāo)來度量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平， 用流動(dòng)負(fù)債（國家）/GDP、存款銀行的國內(nèi)貸款/存款銀行和中央銀行的國內(nèi)貸款、非金融部門的貸款/國內(nèi)總貸款及非金融部門的貸款/GDP等四個(gè)比率來度量金融發(fā)展。 研究結(jié)果表明， 金融發(fā)展不但可以很好地預(yù)測(cè)同期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 還可以很好地預(yù)測(cè)未來10 ～ 30年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 證實(shí)了熊彼特1911年關(guān)于金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的論斷。

Levine等[17] 在對(duì)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究中納入了資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。 他們以47個(gè)國家1976 ～ 1993年的數(shù)據(jù)研究了資本市場(chǎng)和銀行類金融中介對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。 研究結(jié)果表明， 資本市場(chǎng)流動(dòng)性——股票交易金額與經(jīng)濟(jì)規(guī)模（GDP）之比以及資本市場(chǎng)（市值）與經(jīng)濟(jì)規(guī)模（GDP）之比對(duì)當(dāng)期及未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、資本積累、生產(chǎn)率增長(zhǎng)的影響顯著為正。 即使在控制了初始收入、初始教育投資、政治穩(wěn)定程度、財(cái)政政策、貿(mào)易開放度、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定程度、預(yù)測(cè)的股價(jià)等因素后， 資本市場(chǎng)流動(dòng)性和銀行類金融中介的發(fā)展程度仍然與當(dāng)期及未來的人均GDP增長(zhǎng)、物質(zhì)資本增長(zhǎng)和生產(chǎn)率增長(zhǎng)等長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量顯著正相關(guān)。 此外， 銀行類金融中介發(fā)展程度（私有部門的銀行貸款/GDP）和資本市場(chǎng)流動(dòng)性同時(shí)進(jìn)入回歸后， 對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響仍然顯著為正， 這表明資本市場(chǎng)和銀行類金融中介為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了不同的金融服務(wù)。

La Porta等[18] 在King等[2] 研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步討論了銀行業(yè)所有權(quán)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。 研究表明銀行的政府所有權(quán)削弱了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響， 即銀行的政府所有權(quán)比例越高， 金融發(fā)展的速度越慢， 進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度也放慢; 當(dāng)銀行所有權(quán)下降10%時(shí)， 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將提高0.23%。 但是， 也有研究表明， 銀行的政府所有權(quán)并不必然降低銀行的資源配置效率， Acemoglu等[19] 發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)可以有效地控制政治家時(shí)， 政府分配將比市場(chǎng)配置更加有效。 Allen等[20] 用100個(gè)國家1972 ～ 2011年的數(shù)據(jù)研究了經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)密集型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)）的國家傾向于銀行型金融結(jié)構(gòu)， 而服務(wù)業(yè)主導(dǎo)（第三產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)）的國家更傾向于資本市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)， 故可以判斷金融結(jié)構(gòu)變化也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果。

國家層面金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究忽視了外生的制度變革， 如我國從1978年開始的金融制度變革， 金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)）之間是一個(gè)互為因果的關(guān)系。 很難解釋是金融發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)了金融改革。 例如， 從阿里巴巴香港退市和重新上市可以看出， 阿里巴巴的快速發(fā)展迫使香港證券交易所接受了同股不同權(quán)的制度， 經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融制度變革是相互影響的。

2. 產(chǎn)業(yè)層面的實(shí)證研究。 產(chǎn)業(yè)層面金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證研究代表作為Rajan等[3] 用36個(gè)國家1983 ～ 1990年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)金融發(fā)展對(duì)依賴外部融資產(chǎn)業(yè)的影響的文章。 他們用產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的增長(zhǎng)來度量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 用國內(nèi)信貸和資本市場(chǎng)市值與GDP之比來度量金融發(fā)展， 認(rèn)為金融發(fā)展不但降低了企業(yè)外部融資成本， 還為企業(yè)提供了投資和營(yíng)運(yùn)所需資金。 研究結(jié)果表明：那些依賴外部融資的藥物、塑料和計(jì)算機(jī)等三個(gè)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)率在金融發(fā)展較好的國家增長(zhǎng)更快， 在金融發(fā)展較差的國家增長(zhǎng)為負(fù); 金融發(fā)展通過降低企業(yè)的外部融資成本促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

產(chǎn)業(yè)層面資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響的實(shí)證研究代表作為Wurgler[21] 的文章， 該文詳細(xì)分析了影響資本市場(chǎng)資源配置效率的具體因素， 發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)資源配置效率與小股東保護(hù)及股票價(jià)格中企業(yè)個(gè)體信息的含量正相關(guān)， 與經(jīng)濟(jì)體中國有經(jīng)濟(jì)的份額負(fù)相關(guān)。 具體而言， 資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用主要通過以下三種途徑來實(shí)現(xiàn)：①資本市場(chǎng)將更多和企業(yè)相關(guān)的信息包含在股票價(jià)格中， 投資者和管理者通過更加準(zhǔn)確的Tonbin's Q值來區(qū)分好的和差的投資機(jī)會(huì)。 ②資本市場(chǎng)使得國有股權(quán)比例下降， 而國有股權(quán)比例的下降反過來又提升了資本市場(chǎng)的配置效率。 這可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)承擔(dān)著政治目標(biāo)， 其運(yùn)營(yíng)目標(biāo)可能并非完全是企業(yè)價(jià)值最大化。 另外， 預(yù)算軟約束和較低的監(jiān)督水平使得國有企業(yè)的管理者提高效率的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。 ③因?yàn)樯贁?shù)股東權(quán)益保護(hù)將限制向“夕陽”產(chǎn)業(yè)的投資， 所以較強(qiáng)的少數(shù)股東權(quán)益保護(hù)將提升資本配置效率。

產(chǎn)業(yè)層面銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響的實(shí)證結(jié)論并不一致， Cetorelli等[22] 用各國銀行業(yè)中三家集中率和五家集中率來度量銀行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)， 發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)集中率對(duì)依賴外部融資產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)的影響顯著為正。 但Claessens等[23] 用Panzar-Rosse模型估計(jì)競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格的背離程度來度量銀行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)， 該文的研究結(jié)論則表明銀行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈， 依賴外部融資的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)越快， 即銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)了依賴外部融資產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)。

以我國為例， 產(chǎn)業(yè)政策是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的主要因素， 資本市場(chǎng)和銀行類金融機(jī)構(gòu)都是國家落實(shí)產(chǎn)業(yè)政策的工具， 國家“五年規(guī)劃”支持行業(yè)的企業(yè)能獲得更多的資本市場(chǎng)融資和銀行貸款[24] 。 在中美貿(mào)易摩擦以高科技、新技術(shù)為焦點(diǎn)的背景下， 2019年3月推出的科創(chuàng)板注冊(cè)制明確了重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的方向， 為高科技企業(yè)提供融資， 促進(jìn)高科技企業(yè)發(fā)展。

3. 企業(yè)層面的實(shí)證研究。 企業(yè)層面的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)研究大多用國家或地區(qū)等地域性的宏觀指標(biāo)匹配企業(yè)層面的數(shù)據(jù)驗(yàn)證金融發(fā)展對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。 Demirgü?-Kunt 等[25] 以1980 ～ 1990年30個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、Global Vantage數(shù)據(jù)庫中發(fā)達(dá)國家企業(yè)的數(shù)據(jù)及IFC發(fā)展中國家數(shù)據(jù)庫中企業(yè)的數(shù)據(jù)研究了法律制度和金融發(fā)展對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。 研究結(jié)果表明， 一個(gè)國家的法律制度越完善， 長(zhǎng)期融資比例越高， 則企業(yè)成長(zhǎng)越快。 一國資本市場(chǎng)流動(dòng)性和銀行業(yè)發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)的成長(zhǎng)。

Love[26] 研究的創(chuàng)新之處在于， 用歐拉方程估計(jì)企業(yè)的融資約束水平， 作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的代理變量。 他的研究表明， 金融發(fā)展水平較低的國家和金融發(fā)展水平居中的國家相比， 融資成本是其兩倍， 金融發(fā)展顯著降低了企業(yè)的融資約束水平。

金融發(fā)展指標(biāo)和企業(yè)數(shù)據(jù)之間的不匹配， 會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論產(chǎn)生偏差。 金融發(fā)展指標(biāo)是一個(gè)由宏觀數(shù)據(jù)得出的指標(biāo)， 通常都是用國家層面和地區(qū)層面的數(shù)據(jù)， 是一個(gè)總量指標(biāo)。 企業(yè)成長(zhǎng)指標(biāo)是微觀個(gè)體指標(biāo)。 研究總量指標(biāo)對(duì)個(gè)體指標(biāo)的影響存在通常所說的被平均的情形， 從而會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論不一。

4. 我國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證研究。 我國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證研究探討了以下三個(gè)方面的問題：①金融制度促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效力; ②銀行類金融中介促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效力; ③資本市場(chǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效力。

有關(guān)我國金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最知名的研究當(dāng)屬Allen等[27] 的文章， 他們的研究表明非正式金融促進(jìn)了我國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 但是隨后大量的實(shí)證研究表明， 我國的金融發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 如Ayyagari等[28] 的研究表明， 盡管我國的資本市場(chǎng)和銀行貸款受到了法律和其他制度的約束， 正式的銀行融資仍然是最優(yōu)的資本來源， 獲得了銀行貸款和資本市場(chǎng)融資的企業(yè)發(fā)展更快。

銀行類金融中介對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用同樣具有爭(zhēng)議。 Hao[29] 的研究表明， 由于銀行體系的效率低下， 銀行貸款并沒有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 與之相反， 林毅夫、孫希芳[30] 從銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的視角， 對(duì)我國28個(gè)省、自治區(qū)1985 ～ 2002年銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)研究表明， 四大行以外的其他金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 Cheng等[31] 近一步將銀行業(yè)劃分為工農(nóng)中建四大銀行及農(nóng)村、城市信用合作社， 他們用27個(gè)省1995 ～ 2003年省級(jí)層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)四大行顯著促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 而農(nóng)村、城市信用合作社并沒有對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著為正的影響。

關(guān)于資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用實(shí)證結(jié)論較為一致。 Hasan等[32] 用我國31個(gè)省市層面1985 ～ 2003年的數(shù)據(jù)， 研究了金融和制度的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。 研究發(fā)現(xiàn)：資本市場(chǎng)發(fā)展顯著促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 而銀行信貸并沒有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 有時(shí)候甚至對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響; 產(chǎn)權(quán)保護(hù)的法律制度通過增加受托責(zé)任和限制腐敗促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 羅文波等[33] 用我國30個(gè)省市1991 ～ 2008年的數(shù)據(jù)研究了銀行貸款、資本市場(chǎng)融資和外商直接投資等不同融資渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。 研究發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)融資顯著促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 而銀行貸款和外商直接投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

實(shí)證研究中對(duì)結(jié)果的解釋通常重理論研究的結(jié)論而輕制度背景， 忽略數(shù)據(jù)背后的真實(shí)關(guān)系。 理論研究通常認(rèn)為資本市場(chǎng)較銀行類金融中介市場(chǎng)化程度高， 資本市場(chǎng)的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制較銀行類金融中介有效。 然而我國的現(xiàn)實(shí)情況是：資本市場(chǎng)和銀行類金融中介一樣也是逐漸降低管制程度， 提升市場(chǎng)化程度。 我國資本市場(chǎng)的股票發(fā)行經(jīng)歷了“額度管理”“指標(biāo)管理”“通道制”和“保薦制”四個(gè)階段， 市場(chǎng)化程度逐漸提高。 早期的“額度管理”和“指標(biāo)管理”與銀行業(yè)早期的計(jì)劃性貸款一樣是政府意志的體現(xiàn)， 而非市場(chǎng)化的選擇。 隨著銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的開放， 我國銀行現(xiàn)在處于一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)， 各家銀行在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行篩選的能力顯著提高， 對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用也將顯著提升。 2019年科創(chuàng)板注冊(cè)制的試行徹底改變了資本市場(chǎng)以往的定價(jià)制度、對(duì)上市企業(yè)利潤(rùn)和收入指標(biāo)的要求， 大大提升了資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度， 勢(shì)必將顯著提升資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。 我國的財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中同樣起著十分重要的作用， 資本市場(chǎng)和銀行均受財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策的支配， 因此金融中介和資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系是表象， 財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系才是內(nèi)核。

5. 金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)證研究的不足。 現(xiàn)有對(duì)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證研究存在模型和變量?jī)蓚€(gè)方面的不足。 從研究模型來看， 至少存在以下兩個(gè)方面的問題：①金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)直接的關(guān)系可能是遺漏變量驅(qū)動(dòng)的， 如國家的產(chǎn)業(yè)政策和家庭儲(chǔ)蓄的傾向。 因?yàn)樵谝恍┰鲩L(zhǎng)模型中， 內(nèi)生的儲(chǔ)蓄率會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率， 所以初始的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)并不稀奇。 而這種理論很難通過簡(jiǎn)單的回歸來推翻。 在沒有很好的增長(zhǎng)理論的時(shí)候， 金融發(fā)展可能是許多遺漏變量的代理變量。 ②內(nèi)生性是困擾金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)研究的主要計(jì)量問題。

研究變量方面存在以下三個(gè)方面的問題：①金融發(fā)展的代理變量通常是信貸水平和資本市場(chǎng)規(guī)模， 它們可以預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只是因?yàn)榻鹑诎l(fā)展是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的先行變量， 資本市場(chǎng)市值是未來投資機(jī)會(huì)的現(xiàn)值， 而金融機(jī)構(gòu)也會(huì)向其認(rèn)為增長(zhǎng)較快的部門發(fā)放更多的貸款。 因此， 金融發(fā)展可能只是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的先行變量， 而不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因。 ②金融發(fā)展的度量指標(biāo)是信貸規(guī)模/經(jīng)濟(jì)規(guī)模和資本市場(chǎng)規(guī)模/經(jīng)濟(jì)規(guī)模。 但事實(shí)上， 信貸規(guī)模在一些國家是政府政策的結(jié)果， 而非市場(chǎng)供需均衡的結(jié)果。 資本市場(chǎng)度量的金融發(fā)展水平也值得商榷， 資本市場(chǎng)市值受“牛市”和“熊市”的影響很大， 所以用“資本市場(chǎng)市值/GDP”來度量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定的不足。 ③金融發(fā)展指標(biāo)和企業(yè)數(shù)據(jù)之間的不匹配。 不論是國家層面的研究、產(chǎn)業(yè)層面的研究還是企業(yè)層面的研究， 金融發(fā)展都是用國家層面和地區(qū)層面的金融指標(biāo)來衡量， 沒有采用企業(yè)層面不同渠道的融資量來度量， 或者只研究單一渠道的融資對(duì)企業(yè)的影響。 金融發(fā)展指標(biāo)和企業(yè)數(shù)據(jù)之間的不匹配無法衡量金融中介和金融市場(chǎng)之間資源配置和監(jiān)督功能的差異。

四、總結(jié)

現(xiàn)有的理論研究都是建立在一定假設(shè)的前提上來探討某一因素或某幾個(gè)因素的影響， 而現(xiàn)實(shí)條件與假設(shè)前提并不一致， 有時(shí)甚至相去甚遠(yuǎn)。 例如， 在探討銀行監(jiān)督職能的時(shí)候， 假定銀行內(nèi)部不存在委托代理問題， 或該委托代理問題已妥善解決， 而現(xiàn)實(shí)情況并非如此; 在探討資本市場(chǎng)資源配置功能的時(shí)候， 假定資本市場(chǎng)是一個(gè)完全有效的市場(chǎng)， 而現(xiàn)實(shí)情況是， 資本市場(chǎng)從來都不是完全有效的市場(chǎng)。 現(xiàn)實(shí)世界的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行遠(yuǎn)比理論研究的假設(shè)復(fù)雜， 金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系在更多情況下是互為因果的， 很難單純地說是金融發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)了金融發(fā)展。

資本市場(chǎng)和銀行類金融中介是兩類不同的資源配置方式。 根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)匹配原則， 銀行類金融中介承擔(dān)有限風(fēng)險(xiǎn)， 獲得有限收益; 資本市場(chǎng)參與者則承擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益。 例如， 第三產(chǎn)業(yè)類企業(yè)的固定資產(chǎn)占比較低， 可抵押物較少， 因此獲得的銀行貸款較少。 資本市場(chǎng)融資使得參與者承擔(dān)第三產(chǎn)業(yè)類企業(yè)（如軟件類公司）業(yè)務(wù)開發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)和成功后的高收益。 從資源配置的角度來看， 二者之間不存在孰優(yōu)孰劣， 只是適用不同類型的企業(yè)。 銀行類金融中介和資本市場(chǎng)的低效率， 通常是其自身某些監(jiān)督機(jī)制失效或制度執(zhí)行效率差異導(dǎo)致的二者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)作用的差異， 而非銀行類金融中介本身和資本市場(chǎng)制度之間存在優(yōu)劣。

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