于曄璐,鄒高峰

(天津大學管理與經(jīng)濟學部,天津 300072)

近年來,并購重組呈現(xiàn)爆發(fā)式增長,但并購失敗的情況卻屢屢發(fā)生,賣方獲得交易對價進而實現(xiàn)了收益目標,買方卻因并購后未能實現(xiàn)協(xié)同效應而蒙受損失。這種情況的產(chǎn)生一方面是因為買方處于信息不對稱的劣勢地位,另一方面則是因為標的公司價值評估與風險評估的不確定性產(chǎn)生了并購風險。為緩解與規(guī)避不確定性與信息不對稱性帶來的風險,業(yè)績補償承諾應運而生,作為對賭協(xié)議的延伸與發(fā)展,成為并購重組過程中的重要組成部分。但不確定性如何影響業(yè)績補償承諾的條件設定仍是未解之迷,信息不對稱性的作用也仍值得探究。

我國自2008年起開始強制要求標的資產(chǎn)以基于未來收益預期的估值方法評估并作價的情況下,買方與賣方簽訂業(yè)績補償協(xié)議?！吨亟M辦法》于2014年調(diào)整了規(guī)定,買賣雙方可以自主協(xié)商是否采取業(yè)績補償和每股收益填補措施及相關具體安排,但因業(yè)績補償承諾能夠有效保護買方利益,維護并購公平,國內(nèi)絕大多數(shù)并購事件中均簽訂了業(yè)績補償承諾。

業(yè)績補償承諾使得交易分為2個階段:(1)買方向賣方支付固定的交易對價,包括目標公司的評估價值與并購溢價。因目標公司的價值本身存在模糊性,買方無法掌握賣方所擁有關于目標公司全部的信息而產(chǎn)生估值差距,往往會付出較高的并購溢價,協(xié)同效應的價值波動性較大,交易對價的價值存在著不確定性。(2)賣方對目標公司未來收益作出的承諾業(yè)績,這給買方實現(xiàn)協(xié)同效應創(chuàng)造了一道屏障,無法達成業(yè)績的補償條件激勵并約束了目標公司,保護了買方的利益。但業(yè)績補償承諾減弱了賣方的信息優(yōu)勢,不利于賣方的利益,使得賣方會盡可能爭取有利于自身的權益條件,比如延長承諾時間、增加交易對價等。在買賣雙方達成承諾的條件時所進行的博弈中,不確定性與信息不對稱性影響買方的判斷,使得業(yè)績補償承諾在承諾數(shù)額、承諾年限、業(yè)績未完成的補償方式等方面呈現(xiàn)出異質(zhì)性。

研究基于不確定性理論與信息不對稱理論,分析了不確定性與業(yè)績補償承諾條款如何相互作用,以及信息不對稱性在其中扮演怎樣的角色,以期對業(yè)績補償承諾有更深入的研究。對現(xiàn)有文獻的貢獻體現(xiàn)在通過對并購交易不確定性與業(yè)績補償承諾作用的實證分析,拓展了業(yè)績補償承諾的研究視角與思路,彌補了現(xiàn)有文獻對業(yè)績補償承諾合同條款研究的不足,為并購實務提供了不確定性與業(yè)績補償承諾條款關系的證據(jù)。

1 文獻評述

近幾年,業(yè)績補償承諾作為新興研究方向,主要研究內(nèi)容包括業(yè)績補償承諾的屬性、作用、會計處理等,鮮有討論業(yè)績補償承諾合同條件如何設定的問題。從業(yè)績補償承諾的金融屬性來看,國內(nèi)很多學者從私募股權投資的對賭協(xié)議角度出發(fā),認為業(yè)績補償承諾是向上市公司出售的一種歐式看跌期權,上市公司支付的期權費就是由于業(yè)績承諾所帶來的估值溢價部分[1]。1996年Trigeorgis首次將實物期權的思想運用到對賭協(xié)議的研究中[2],提出如果投資項目的價值達到一定的標準,就可以行使一種權利,相反,就可以行使另一種權利,這與業(yè)績補償承諾有異曲同工之處。從業(yè)績補償承諾的作用來看,呂長江等[3]、陳瑤等[4]認為業(yè)績補償承諾會激勵目標公司的管理層更加努力地參與到公司收購的磨合過程中,降低磨合成本和并購后的代理成本,具有信號作用和激勵作用。潘愛玲等[5]在此基礎上研究發(fā)現(xiàn)承諾的業(yè)績增長率與激勵效應呈現(xiàn)倒U型關系。綜合以上研究,業(yè)績補償承諾的激勵作用目前已獲得較高認同,但會計處理仍存在較多爭議。張國昀[6]認為收到的補償款應作為合并成本,沖減“長期股權投資”的初始入賬金額。王博[7]認為業(yè)績補償承諾屬于或有對價的一種情形。對于現(xiàn)金補償與股份補償,余芳沁等[8]認為收到的現(xiàn)金補償款應確認為“營業(yè)外收入”;謝紀剛等[9]認為股份補償方式屬于權益性交易,應計入“資本公積”。

與中國類似,國外在相對完善的并購環(huán)境與制度基礎上,為保護并購重組中買方利益發(fā)展了Earn-out制度,并在近年來得到廣泛研究。它將業(yè)績目標與收購價格相結(jié)合,買方首先支付一部分價款,另一部分收購價格取決于交易結(jié)束后財務或其他業(yè)績目標的實現(xiàn),從而起到降低并購風險的作用,后付的部分被稱為Earn-out。學者分別從Earn-out制度的作用、影響因素等方面進行了研究。在Earn-out制度的作用方面,Datar等[10]認為信息不對稱程度越高時,Earn-out制度對逆向選擇的遏制作用越顯著。Bruner等[11]提出,Earn-out制度反映了買方和目標方之間存在估值差異的程度,增加了Earn-out所占比例可降低對買方的風險。Libby[12]則指出不同類型的支付對價條款會給買方帶來不同的激勵效應。Earn-out制度的激勵作用、降低風險作用等均與業(yè)績補償承諾研究結(jié)果相同。在Earn-out的影響因素方面,Lukas等[13]認為并購相關成本會隨著目標公司的未來價值不確定性的增加而增加,使用財務指標衡量業(yè)績的可能性越大。Kohers等[14]發(fā)現(xiàn),如果目標公司擁有高增長機會且面臨更大的不確定性,那么Earn-out支付額占交易總額的付款比例就會更高。

可以看到,不確定性影響了Earn-out制度,包括Earn-out的額度、最后價格支付期限等,我們是否有理由認為不確定性對業(yè)績補償承諾條款也有深刻影響？這也是我們的主要研究內(nèi)容,研究將從交購交易中不確定性如何影響業(yè)績補償承諾的交易結(jié)構(gòu)、承諾時間、補償方式3個方面進行研究。

2 研究假設

2.1 不確定性與業(yè)績估值差異

對于未來目標公司現(xiàn)金流量的確定體現(xiàn)在業(yè)績補償承諾中約定未來能夠達到的業(yè)績水平上,一般在合同條款中使用“扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司的凈利潤”指標來衡量。目前國內(nèi)多依據(jù)評估機構(gòu)對目標公司未來幾年預測凈利潤的數(shù)額作為承諾業(yè)績,但由于評估對象往往存在風險與不確定性,評估價值存在可人為操控的誤差。為避免承諾總額的片面性與誤差,使用交易對價占承諾總額的比重來衡量業(yè)績補償承諾條款的交易結(jié)構(gòu),定義為“業(yè)績估值差異”(PVD,performance valuation difference)。交易對價是交易雙方在財務顧問、評估機構(gòu)等多方協(xié)助下通過博弈形成的標的資產(chǎn)價值,若交易對價占承諾總額的比重越高,說明業(yè)績估值差異越大。

根據(jù)不確定性理論與信息不對稱理論,若買方認為目標公司不確定性較小,那么買方對于交易成功達成以及未來達成承諾業(yè)績的信心程度越高,對于賣方提出的增加交易溢價等要求,會持有較為寬松的態(tài)度,愿意付出更多交易對價或者接受更低的承諾利潤,此時交易對價占承諾的比值變大,買方承擔的業(yè)績估值差異也變大。

選取“是否為關聯(lián)并購(RPA,related party acquisition)”作為信息不對稱的代理變量。研究發(fā)現(xiàn)關聯(lián)并購能有效降低并購雙方信息不對稱程度。關聯(lián)并購中,上市公司不太可能利用網(wǎng)絡獲取信息,而是通過更直接的信息傳遞方式,通過雙方之間或者企業(yè)集團內(nèi)部傳遞,這樣不僅緩解了由于目標公司是非上市公司而帶來的信息披露缺失的弊端,而且內(nèi)部信息傳遞減少了信息外泄風險與信息不真實風險,關于目標公司的私有信息也能通過關聯(lián)并購傳遞。此外,關聯(lián)并購雙方所建立的信任機制使得信息扭曲程度大幅度降低,某些難以通過合同解決的事項能夠快速協(xié)商確定,減少了并購交易成本。因此在關聯(lián)并購中,若并購交易存在不確定性因素,則買方在獲得較多私有信息后,更有可能認為目標公司未來發(fā)展?jié)撛陲L險較大而不愿意付出過多的承諾成本,因此關聯(lián)并購增強了這一關系。由此,提出假設1與假設2。

H1:在其他條件不變的情況下,不確定性越小,業(yè)績估值差異程度越大。

H2:在其他條件不變的情況下,信息不對稱程度越低,不確定性對業(yè)績估值差異的影響越大。

2.2 不確定性與承諾時間

根據(jù)Brickley等[15]的研究,長期合同抑制了對環(huán)境變化的適應能力,因此當不確定性增大時,合同時間會隨之縮短。一般而言,并購雙方在合同中約定在每年年末進行業(yè)績測算考核,通過判斷目標公司當年實現(xiàn)的業(yè)績或者累計實現(xiàn)業(yè)績是否達到承諾水平,以檢驗是否需要履行補償義務。對于買方來說,承諾時間越短,越有利于快速收回付出成本,因此短期合同無疑是更好的選擇;但對于賣方來說,長期承諾合同給予了目標公司更充裕的時間來完善經(jīng)營水平、增強技術研發(fā)水平等,因此長期承諾合同相對于短期合同更有利。因此雙方的博弈決定了合同時間的長短。當不確定性越小時,買方對于目標公司達成業(yè)績的信心更高,更愿意滿足承諾方長期承諾的要求,接受長期承諾。

相對于非關聯(lián)并購,關聯(lián)并購中的關聯(lián)雙方具有良好的信息溝通,買方對目標公司具有更準確的了解與把握,進而增強了買方的信心,因此即使買方不愿意為此付出更多承諾成本,也可能會付出更多時間檢驗目標公司是否達到了承諾水平,也就是說買方會更傾向于延長承諾時間。同時,關聯(lián)雙方之間的相互信任使得買方更愿意滿足目標公司關于承諾時間的要求。由此,提出假設3與假設4。

H3:在其他條件不變的情況下,不確定性越小,承諾時間越長。

H4:在其他條件不變的情況下,信息不對稱程度越低,不確定性對承諾時間的影響程度越大。

2.3 不確定性與股份支付補償方式

未達成承諾的補償支付方式影響著買賣雙方的利益。業(yè)績補償承諾約定的補償支付方式一般包括現(xiàn)金補償、股份補償、優(yōu)先現(xiàn)金補償不足以股份補償、優(yōu)先股份補償不足以現(xiàn)金補償,以及未達成部分以交易對價為基礎扣除等。買賣雙方支付方式的選擇受到現(xiàn)金持有、融資約束、負債結(jié)構(gòu)等因素的影響?；谌谫Y優(yōu)序理論,Martynova等[16]認為公司現(xiàn)金持有水平較高時,考慮到外部融資成本高于內(nèi)源融資成本,往往選擇現(xiàn)金支付方式,持有水平較低時選擇股份支付方式。從融資約束角度,Alshwer等[17]認為支付方為了預留機動資金,預防未來大額支付現(xiàn)金的需要更可能選擇股票支付方式。Harford等[18],Uysal[19]認為對自身理想資本結(jié)構(gòu)的偏離影響了并購支付方式,自身負債較重的公司不太可能選擇現(xiàn)金支付。目標公司由于沒有達成承諾業(yè)績而進行補償時,公司現(xiàn)金持有量往往處于較低水平,支付大額補償款會產(chǎn)生較高財務壓力,不利于未來發(fā)展,因此賣方更愿意通過股份支付降低付款壓力。對買方而言,由于股票支付能夠產(chǎn)生風險共擔效應[20],若并購交易存在不確定性,則買方可能會擔心承擔目標企業(yè)經(jīng)營不善的風險而使得自身價值下降,損害買方的利益。因此,當買方認為目標公司不確定性較小,對目標公司的價值具有清晰的估計與認識時,才更愿意將股價的變化與未來獲取的補償成本掛鉤,更可能采用股份補償方式。因此,在關聯(lián)并購中,當信息不對稱程度較低時,買方對目標公司的謹慎程度將會因此而降低,更傾向于采取股份支付補償方式。由此,提出假設5和假設6。

H5:在其他條件不變的情況下,不確定性越小,越有可能采取股份支付補償方式。

H6:在其他條件不變的情況下,信息不對稱程度越低,不確定性對補償方式的作用越強,越可能采取股份支付補償方式。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2008—2018年我國上市公司并購事件作為研究樣本,數(shù)據(jù)來源于國泰安并購重組數(shù)據(jù)庫與銳思數(shù)據(jù)庫,針對這些事件手工收集了每起并購的文件,逐一查找了并購雙方簽訂業(yè)績補償承諾合同條款的相關數(shù)據(jù)與信息,包括協(xié)議具體內(nèi)容、各年承諾數(shù)值、承諾時間、補償方式、承諾條件等,經(jīng)處理后共獲得559個有效樣本。具體處理如下:剔除未包含業(yè)績補償承諾的并購樣本;剔除并購交易沒有成功、樣本數(shù)據(jù)缺失或者無法獲得的數(shù)據(jù)樣本;剔除金融行業(yè)樣本;剔除上市狀態(tài)異常的樣本;剔除ST、PT的并購上市公司。

3.2 變量定義

選用并購是否為“股權標的(SRA,stock right acquisition)”作為不確定性(uncertainty)的代理變量。相對于資產(chǎn)收購,股權收購在并購事前借助財務顧問等外部資源對目標公司的債務與股權進行盡職調(diào)查,對目標公司信息不對稱程度更低,能夠充分評估不確定性風險,且股權收購具有激勵作用,減少了道德風險與逆向選擇的發(fā)生,不確定性程度更低。

最后,從并購交易層面、目標公司層面、買方層面對影響業(yè)績補償承諾簽訂因素進行控制,分別為:1.并購交易層面:控制了是否跨行業(yè)并購(CI,cross industry)、是否聘用國內(nèi)排名前十的會計師事務所(TAF,top 10 accounting firms);2.目標公司層面:目標公司所處行業(yè)年均日收益波動率(VODR,volatility of daily return)、目標公司所處行業(yè)年均托賓Q值(TB-Q);3.買方層面:資產(chǎn)負債率(ALR,asset-liability ratio)、權益乘數(shù)(EM,equity multiplier)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT,total assets turnover)、資產(chǎn)報酬率(ROA,return on assets)、凈資產(chǎn)收益率(ROE,rate of return on common tockholders’ equity)。具體變量定義如表1所列。

表1 變量定義說明

3.3 模型選擇

為檢驗前述6個假設,設定了6個回歸模型。

模型1使用OLS回歸模型檢驗不確定性及控制變量對業(yè)績估值差異的影響,計算公式為

PVD=β0+β1×uncertainty+β2×control variables+ε。

(1)

模型2使用OLS回歸模型檢驗不確定性、關聯(lián)并購及控制變量對業(yè)績估值差異的影響,計算公式為

PVD=β0+β1×uncertainty+β2×uncertainty×

RPA+β3×control variables+ε。

(2)

模型3使用OLS回歸模型檢驗不確定性(uncertainty)及控制變量(control variables)對承諾時間(period)的影響,計算公式為

period=β0+β1×uncertainty+β2×

control variables+ε。

(3)

模型4使用OLS回歸模型檢驗不確定性(uncertainty)、關聯(lián)并購(RPA)及控制變量(control variables)對承諾時間(period)的影響,計算公式為

period=β0+β1×uncertainty+β2×uncertainty×

RPA+β3×control variables+ε。

(4)

模型5使用Logistic回歸模型檢驗不確定性(uncertainty)及控制變量(control variables)對股份補償(PM)的影響,計算公式為

PM=β0+β1×uncertainty+β2×control variables+ε。

(5)

模型6使用Logistic回歸模型檢驗不確定性(uncertainty)、關聯(lián)并購(RPA)及控制變量(control variables)對股份補償(PM)的影響,計算公式為

PM=β0+β1×uncertainty+β2×uncertainty×

RPA+β3×control variables+ε。

(6)

3.4 描述統(tǒng)計

樣本的描述性統(tǒng)計情況見表2。由表2可以看到,樣本中61%的交易為股權標的,39.8%的交易為關聯(lián)并購,說明解釋變量分布合理。業(yè)績估值差異的均值為0.156,說明交易對價平均為承諾總額的1.43倍。承諾時間最長的為10 a,最短的為1 a,出現(xiàn)較大異質(zhì)性,均值為3.092 a,與國外Earnout平均長度為2.57 a的研究結(jié)果相似。股份補償?shù)木禐?.697,說明69.7%的樣本采用了股份支付補償方式,只有30.3%的樣本采取了僅用現(xiàn)金支付補償款或者其他補償方式,股份補償支付仍是主流方式。在對控制變量的描述統(tǒng)計中可以看出,有43%的事件采用了國內(nèi)排名前十的事務所,56%的事件為跨行業(yè)并購。目標公司的行業(yè)日收益波動率與托賓Q值均反映了目標公司的不確定性程度,可以看到行業(yè)日收益波動率的標準差較小,各個行業(yè)沒有較大差異,托賓Q值波動程度較大,反映了各個行業(yè)不同的增長潛力。從買方來看,資產(chǎn)負債率、權益乘數(shù)等財務指標的分布均較為穩(wěn)定。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

4 實證分析

4.1 不確定性與業(yè)績估值差異關系的檢驗

以不確定性作為解釋變量,業(yè)績估值差異作為被解釋變量,依據(jù)模型1與模型2進行了回歸分析(見表3)。模型1檢驗了不確定性對業(yè)績估值差異的影響,股權標的與業(yè)績估值差異呈現(xiàn)顯著正相關關系,即不確定性越小,交易對價占承諾總額比重越高,業(yè)績估值差異越大,驗證了假設1。在模型2中,股權標的與關聯(lián)并購的交互變量與業(yè)績估值差異呈現(xiàn)顯著正相關關系,且相關系數(shù)為正,關聯(lián)并購使得不確定性與業(yè)績估值差異的相關系數(shù)變大,強化了二者之間的負相關關系,驗證了假設2。這說明,不確定性是業(yè)績估值差異的決定因素之一,當信息不對稱程度降低時,不確定性的負面作用得以增強。

4.2 不確定性與承諾時間關系的檢驗

依據(jù)模型3與模型4,表3給出了不確定性與承諾時間的回歸檢驗結(jié)果,其中模型3檢驗了不確定性與承諾時間的關系,檢驗結(jié)果中,股權標的與承諾年限在5%的水平下呈現(xiàn)正相關關系,說明不確定性越小,承諾時間越長,驗證了假設3。模型4的檢驗結(jié)果并不顯著,股權標的與關聯(lián)并購的交互項與承諾時間的顯著性為59.9%,且加入交互變量之后,股權標的與承諾時間之間不再顯著,顯著性為21%,這說明關聯(lián)并購并未對不確定性與承諾時間產(chǎn)生影響,假設4未得到驗證。

表3 不確定性對業(yè)績估值差異與承諾時間的回歸

研究認為,信息不對稱程度未對不確定性與承諾時間產(chǎn)生影響的原因在于,承諾時間與交易結(jié)構(gòu)之間有必然的聯(lián)系,使得不確定性、信息不對稱與承諾時間的作用關系變得復雜。Cain等[21]在對Earn-out制度的研究中發(fā)現(xiàn)合同條款之間存在相互作用的凈效應,Lukas等[13]也認為承諾期的長短會影響收購交易的結(jié)構(gòu)。當不確定性變小導致承諾時間變長時,交易結(jié)構(gòu)也隨之改變,買方不太可能會接受賣方提出的高交易對價或者低承諾水平,即業(yè)績估值差異會降低。因此,假設承諾時間負向影響了業(yè)績估值差異。

對此我們做如下檢驗:設置信息不對稱對照組,分為關聯(lián)并購與非關聯(lián)并購2組數(shù)據(jù),以業(yè)績估值差異作為被解釋變量,承諾時間作為解釋變量,同時控制并購交易層面、目標公司層面、買方層面等控制變量,若檢驗結(jié)果中,承諾時間與業(yè)績估值差異的關系顯著,且兩對照組數(shù)據(jù)顯著性無明顯差異,說明承諾時間能夠影響業(yè)績估值差異。設定模型為

PVD=β0+β1×period+β2×control variables+ε。

(7)

檢驗結(jié)果如表4所列。由表4可知,在關聯(lián)并購中,承諾時間與業(yè)績估值差異在5%的水平上顯著負相關,在非關聯(lián)并購中,承諾時間與業(yè)績估值差異也在1%的水平下顯著負相關,說明承諾時間越長,業(yè)績估值差異程度越小,且2組數(shù)據(jù)中,承諾時間與業(yè)績估值差異均為顯著負相關,說明無論是關聯(lián)并購還是非關聯(lián)并購,承諾時間與業(yè)績估值差異的負相關關系均存在,驗證了猜想。

表4 承諾時間對業(yè)績估值差異的回歸

4.3 不確定性與股份支付補償方式關系的檢驗

不確定性與股份支付補償方式關系的檢驗見表5。模型5檢驗了標的資產(chǎn)為股權標的對于股份支付補償方式的影響。股權標的與股份支付補償方式在0.1%的水平下顯著正相關,股權標的的并購比不是股權標的的并購有5.43倍的可能性采用股份支付補償方式,說明不確定性越小,使用股份支付補償方式可能性越大,驗證了假設5。模型6檢驗了關聯(lián)并購是否對不確定性與股份支付補償方式的關系產(chǎn)生影響?？梢钥吹?股權標的與關聯(lián)并購的交互項在1%的水平下顯著正相關,說明關聯(lián)并購強化股權標的與股份支付補償方式的關系,信息不對稱程度降低時,不確定性對補償方式的影響越大,使得合同中更可能采用股份支付補償方式,假設6得到驗證。

表5 不確定性對股份補償?shù)膌ogistic回歸

4.4 穩(wěn)健性檢驗

使用Heckman兩階段模型控制了模型可能存在的內(nèi)生性問題。首先,建立probit回歸模型,以是否股權標的作為被解釋變量,計算逆米爾斯指數(shù)(lambda);其次,將逆米爾斯指數(shù)帶入回歸模型,得到表6?？梢钥吹?模型1、模型5與模型6的lambda指數(shù)均不顯著,說明這3個模型均不存在自選擇問題,原模型檢驗結(jié)果穩(wěn)健。模型2、模型3與模型4的lambda指數(shù)均在5%的水平下顯著,說明原來的模型存在自選擇問題。

表6 Heckman兩階段模型檢驗

其中,模型1中,股權標的與業(yè)績估值差異在1%的水平下顯著正相關,支持了假設1;模型3中,股權標的與股份補償方式在0.1%的水平下顯著正相關,驗證了假設5;模型6中,股權標的與關聯(lián)并購的交互項與股份補償方式在5%的水平下顯著正相關,驗證了假設6。在控制lambda指數(shù)后,模型2中股權標的與業(yè)績估值差異在1%的水平下顯著正相關,股權標的與關聯(lián)并購的交互變量在0.1%的水平下顯著正相關,支持了假設2;模型3中股權標的與承諾時間在5%的水平下顯著正相關,系數(shù)0.097,支持了假設3;模型4中,股權標的與關聯(lián)并購的交互項與承諾時間的關系依然不顯著,說明信息不對稱沒有對不確定性與承諾時間的關系產(chǎn)生作用,與前述模型結(jié)果相同,無法支持假設4。

5 結(jié)論

不確定性之所以對業(yè)績補償承諾的交易結(jié)構(gòu)、承諾時間、股份補償?shù)犬a(chǎn)生影響,主要原因在于設定業(yè)績補償承諾的初衷在于降低不確定性的負面影響,促進并購公平。通過不確定性對業(yè)績補償承諾的影響的實證分析,得到結(jié)論如下:第一,不確定性影響了并購交易結(jié)構(gòu),與業(yè)績估值差異呈現(xiàn)負相關關系,當信息不對稱程度減弱時,不確定性對業(yè)績估值差異的影響越大,即交易對價占承諾總額的比例越大。第二,不確定性越大的并購往往有更長的承諾時間,但是信息不對稱沒有對不確定性與承諾時間的關系產(chǎn)生影響。第三,不確定性越大的并購,更可能采用股份支付補償方式,信息不對稱性減小時,不確定性對補償方式的影響變大,使得合同更可能采用股份支付補償方式。

在實證研究過程中,發(fā)現(xiàn)不同合同條款之間存在相互作用,承諾時間對業(yè)績估值差異具有負向影響,即承諾時間越長,交易對價占承諾總額的比重越大,而信息不對稱程度未參與二者的相互作用,這為未來研究開辟了一個新的研究方向,即如何解釋合同條款之間的權衡與均衡。

根據(jù)實證結(jié)果,不確定性因素能夠影響業(yè)績補償承諾,因此降低并購不確定性與信息不對稱程度能夠促使買方放松條件要求,使得業(yè)績補償承諾的條件設計朝著有利于賣方的方向發(fā)展。因此,賣方應在降低不確定性因素的干擾與提高信息透明程度上投入精力。這樣做不僅有利于獲取更高交易對價,降低承諾水平、延長承諾期并降低現(xiàn)金支付的比例,還有利于提高并購效率,節(jié)約并購成本。同時,政府應該從政策法律角度規(guī)范交易秩序,積極提倡交易雙方使用業(yè)績補償承諾,加強對業(yè)績補償承諾簽訂的監(jiān)管,引導業(yè)績補償承諾向有利于并購的方向發(fā)展,促進并購公平。