劉浩

摘要：基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目投資金額大，投資周期長(zhǎng)，目前投資退出渠道和再融資受限一直是困擾社會(huì)資本的問(wèn)題之一，隨著PPP項(xiàng)目紛紛建成投入運(yùn)營(yíng)，對(duì)于盤(pán)活長(zhǎng)期存量資產(chǎn)，降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率，優(yōu)化金融資源配置具有重要意義，也有利于推動(dòng)PPP模式長(zhǎng)期健康發(fā)展，本文主要從施工企業(yè)的角度分析PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)并給出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：PPP項(xiàng)目;基礎(chǔ)資產(chǎn);資產(chǎn)證券化;REITs

2020年4月，財(cái)政部PPP項(xiàng)目管理庫(kù)中，有項(xiàng)目9 456個(gè)，項(xiàng)目金額14.4萬(wàn)億，其中交通運(yùn)輸項(xiàng)目4.58萬(wàn)億，市政工程項(xiàng)目4.18萬(wàn)億，PPP市場(chǎng)規(guī)模龐大，盤(pán)活PPP項(xiàng)目長(zhǎng)期資產(chǎn)的需求強(qiáng)烈，這為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化提供了前提條件。同時(shí)由于基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方主要是國(guó)企、央企等大型施工企業(yè)，由于PPP項(xiàng)目投資回收期長(zhǎng)，且受資管新規(guī)的影響，PPP項(xiàng)目大多納入施工企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，造成施工企業(yè)財(cái)務(wù)壓力較大、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低以及帶息負(fù)債高企。

一、施工企業(yè)參與PPP項(xiàng)目合作模式

PPP項(xiàng)目是指政府和社會(huì)資本合作，政府方通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)、購(gòu)買(mǎi)服務(wù)和股權(quán)合作等方式與社會(huì)資本共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)共享收益的方式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。自2014以來(lái)，PPP項(xiàng)目得到蓬勃發(fā)展，尤其是2016—2017年兩年時(shí)間，落地PPP項(xiàng)目眾多，既是各地方政府為刺激當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要手段，又是施工企業(yè)為維持市場(chǎng)份額的主要開(kāi)發(fā)手段。

施工企業(yè)通過(guò)投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)一體化的形式，獲取相應(yīng)的施工份額實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的轉(zhuǎn)化，同時(shí)又通過(guò)長(zhǎng)投的形式控股大量SPV公司，并通過(guò)持續(xù)10—20年的運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)投資本金的逐步回收與投資收益的逐步實(shí)現(xiàn)。近兩年將有大量PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，施工企業(yè)由于持有大量的長(zhǎng)期資產(chǎn)，降杠桿減負(fù)債壓力加大，再投資機(jī)會(huì)減少，為實(shí)現(xiàn)資本—資產(chǎn)—擴(kuò)大資本—擴(kuò)大資產(chǎn)循環(huán)發(fā)展訴求

較高。

二、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化概述

2016年12月，國(guó)家發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》提出要充分依托資本市場(chǎng)，積極推進(jìn)PPP項(xiàng)目通過(guò)資產(chǎn)證券化方式實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化融資。同時(shí)2020年4月，證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》提出要加強(qiáng)防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、穩(wěn)投資的決策部署，深化金融供給側(cè)改革，加強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，盤(pán)活存量，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展。

當(dāng)前，在政策環(huán)境、市場(chǎng)時(shí)機(jī)等方面均有利PPP項(xiàng)目推進(jìn)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是指具有持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化金融手段轉(zhuǎn)變成在資本市場(chǎng)發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化證券。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化系指以PPP項(xiàng)目為標(biāo)的物、以該項(xiàng)目建成后運(yùn)營(yíng)收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)而發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為一種創(chuàng)新型投融資模式，兼具股權(quán)融資和債權(quán)融資特點(diǎn)，投資者能夠共享基礎(chǔ)設(shè)施投資的穩(wěn)定收益，目前公募REITs可以采取“公募基金+ABS”的方式。

三、PPP項(xiàng)目與資產(chǎn)證券化結(jié)合的核心理念和優(yōu)勢(shì)

將資產(chǎn)證券化引入PPP產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，一方面可以降低施工企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率，盤(pán)活存量資產(chǎn)，提前收回投資本金，把握再投資機(jī)會(huì)的良性循環(huán)，穩(wěn)定和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);另一方面PPP參與方不再僅僅局限于各大國(guó)企或央企、銀行等國(guó)資，可以促進(jìn)社會(huì)廣大投資者參與PPP項(xiàng)目，擴(kuò)大享受政策紅利范圍，發(fā)揮廣大社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的積極性。

（一）提高PPP項(xiàng)目流動(dòng)性，拓寬社會(huì)資本退出渠道

基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目，投資規(guī)模大、回收周期長(zhǎng)、資金使用效率不高，同時(shí)要求社會(huì)資本方具備一定的資金實(shí)力和信用等級(jí)，其他投資者參與渠道受限，參與意愿較低。基礎(chǔ)設(shè)施REITs通過(guò)將項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流包裝成證券化產(chǎn)品在資本市場(chǎng)流通和交易，大大提高了PPP項(xiàng)目的流動(dòng)性，有利于各類社會(huì)資本的進(jìn)入和退出，并降低了PPP項(xiàng)目融資成本，解決了社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的后顧之憂，提高社會(huì)資本參與意愿和運(yùn)營(yíng)能力。

（二）盤(pán)活長(zhǎng)期資產(chǎn)，降杠桿化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施份額過(guò)百萬(wàn)億，通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以達(dá)到盤(pán)活存量資產(chǎn)、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、降低宏觀杠桿率、化解地方與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。同時(shí)由于在資產(chǎn)支持證券發(fā)行過(guò)程中，律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、交易所均需對(duì)項(xiàng)目的資產(chǎn)質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)管理、未來(lái)收益等進(jìn)行充分盡調(diào)和評(píng)估，提高公眾對(duì)PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理的參與度和項(xiàng)目本身的透明度，有利于提高PPP項(xiàng)目建設(shè)質(zhì)量和運(yùn)營(yíng)管理水平，實(shí)現(xiàn)更大的價(jià)值創(chuàng)造。

（三）拓寬融資渠道，改變基礎(chǔ)設(shè)施傳統(tǒng)融資模式

當(dāng)前PPP項(xiàng)目融資主要是銀行貸款，社會(huì)資本方的投資資金也存在投貸長(zhǎng)投的情況，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化不單可以在運(yùn)營(yíng)期實(shí)現(xiàn)施工企業(yè)提前收回投資，還降低了銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目建設(shè)期貸款融資的疑慮，提高了項(xiàng)目的融資可獲得性，豐富了項(xiàng)目的融資渠道。

（四）提高PPP項(xiàng)目落地率，推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

REITs通過(guò)釋放PPP存量資產(chǎn)，釋放社會(huì)資本方已投入資本金，把握再投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)動(dòng)能轉(zhuǎn)化，推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，從而提高PPP項(xiàng)目的落地效率，進(jìn)而形成一個(gè)良性的發(fā)展循環(huán)。

四、推進(jìn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化需重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題和

建議

根據(jù)目前實(shí)踐情況看，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化主要有以下制約因素：未建立完善的稅收法律體系，高速公路等經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目現(xiàn)金流不佳、尚在培育期，國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)場(chǎng)交易，合格投資者單一，流動(dòng)性較弱等。

（一）加強(qiáng)立法指引并明確稅收政策

需要研究制訂PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī)，如REITs涉及的法律主體、基金投管退、稅收政策等。目前所得稅條例規(guī)定，在資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)會(huì)觸發(fā)所得稅納稅業(yè)務(wù)，因此需要按照“稅收中性”原則，不宜因?yàn)殚_(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而造成雙重征稅，增加企業(yè)負(fù)擔(dān)。

（二）提高原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，培育項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金

項(xiàng)目公司作為原始權(quán)益人，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入扣除各種剛性支出后的凈現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的前提，需加強(qiáng)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理，降本增效，開(kāi)源節(jié)流。

（三）基礎(chǔ)設(shè)施REITs簡(jiǎn)化國(guó)有（股）產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓程序

按照《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》（國(guó)資2003第3號(hào)令）規(guī)定國(guó)有（股）產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓需進(jìn)場(chǎng)交易，勢(shì)必會(huì)延長(zhǎng)交易時(shí)間，鑒于REITs是在公開(kāi)的資本市場(chǎng)發(fā)行，交易價(jià)格更能體現(xiàn)公允性，建議取消進(jìn)場(chǎng)交易。

（四）培育做市商，引入多元化投資者

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，提升證券化產(chǎn)品市場(chǎng)交易的流動(dòng)性，鼓勵(lì)理財(cái)資金、社?；稹B(yǎng)老保險(xiǎn)等長(zhǎng)期限投資者參與，同時(shí)設(shè)置支持性政策提高銀行、資管、基金等當(dāng)前主流機(jī)構(gòu)投資者參與的積極性。

五、結(jié)語(yǔ)

PPP項(xiàng)目市場(chǎng)規(guī)模較大，且未來(lái)存在相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的大力推行，有利于健全施工企業(yè)投融資體系，降低財(cái)務(wù)指標(biāo)壓力，把握再投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)PPP項(xiàng)目的健康良性發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]李秉寅，吳思方.基于PPP項(xiàng)目應(yīng)用資產(chǎn)證券化融資的問(wèn)題及解決方法分析[J].現(xiàn)代商業(yè)，2020（2）.

[2]王學(xué)科.我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化面臨的問(wèn)題及對(duì)策研究[J].交通財(cái)會(huì)，2019（8）.

[3]高震男，潘水洋.PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響[J].蘭州學(xué)刊，2020（2）.

作者簡(jiǎn)介：劉 浩（1987—），男，湖南益陽(yáng)人，中級(jí)會(huì)計(jì)師，本科，主要從事央企資金金融管理研究。