劉琳琳，張 強(qiáng)

（國網(wǎng)電子商務(wù)有限公司，北京 100032）

當(dāng)前我國股票市場配套設(shè)施建設(shè)不完善，投資者整體素質(zhì)不高，投機(jī)氛圍濃厚，市場變動(dòng)非理性。本文以滬深A(yù) 股市場為研究樣本，以公司年報(bào)披露日以及前后一定時(shí)期為窗口期，就公司治理質(zhì)量、投資者情緒對盈余反應(yīng)的影響展開研究，檢驗(yàn)我國證券市場的特征以及與國外發(fā)達(dá)市場相比是否有相似經(jīng)驗(yàn)，以補(bǔ)充和豐富現(xiàn)有研究，同時(shí)為上市公司規(guī)范公司治理，完善信息披露提供理論依據(jù)。盈余反應(yīng)有諸多影響因素，從公司角度而言，一方面通過分析投資者情緒對盈余反應(yīng)影響機(jī)制的內(nèi)在機(jī)理，有利于投資者正確判斷公司盈余公告信息，理性做出決策，規(guī)范市場投資者行為。另一方面，通過分析公司治理質(zhì)量在抑制投資者情緒影響盈余公告的市場反應(yīng)過程中發(fā)揮的作用，為我國上市公司形成規(guī)范的公司治理提供理論依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

Kormedi（1987）研究了不同公司盈余信息公布后的市場反應(yīng)是不一樣的，各個(gè)公司盈余信息的時(shí)間序列特征是否是導(dǎo)致這種差異的原因？ 他認(rèn)為，盈余反應(yīng)的研究主要包括影響因素和股價(jià)漂移現(xiàn)象兩個(gè)方面。通過分析公告披露前信息不對稱程度來判斷盈余公告是否存在增量信息以及增量信息是否可靠。Atiase 認(rèn)為企業(yè)規(guī)模影響盈余反應(yīng)系數(shù)中的企業(yè)規(guī)模越大，盈余公告中增量信息越少。Imhoff 研究了盈余預(yù)測與企業(yè)現(xiàn)實(shí)盈利是否一致，發(fā)現(xiàn)兩者一致則盈余反應(yīng)系數(shù)越低。Ashton 證明了未預(yù)期盈余的確存在，同時(shí)，當(dāng)公司虧損時(shí)，未預(yù)期盈余會(huì)影響盈余公告后的股價(jià)漂移現(xiàn)象。Ball 發(fā)現(xiàn)了當(dāng)未預(yù)期盈余為正時(shí)，年報(bào)公布日后將有正的累計(jì)超額收益，股票價(jià)格將會(huì)向上漂移；當(dāng)未預(yù)期盈余為負(fù)時(shí)，年報(bào)公布日后會(huì)出現(xiàn)負(fù)的累計(jì)超額收益，股票價(jià)格將會(huì)向下漂移。Baker 分析了微觀個(gè)體心理偏差對決策的影響，宏觀市場情緒對個(gè)體判斷的影響。Mian 測度市場情緒，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對盈余壞消息反應(yīng)更強(qiáng)烈。Bird 分析了市場不確定性和投資者情緒對盈余公告后股價(jià)漂移的綜合效應(yīng)。與壞消息相比，股價(jià)對好消息的最初反應(yīng)在公告后得到更大比例地修正，結(jié)果證明投資者情緒顯著影響盈余公告效應(yīng)。

公司治理、投資者情緒與盈余反應(yīng)?，F(xiàn)有研究集中于投資者情緒對盈余公告的市場反應(yīng)及其影響，鮮有考慮公司治理機(jī)制在投資者情緒影響盈余公告后股價(jià)變動(dòng)的過程中所發(fā)揮的作用。Gabrielsen得出盈余質(zhì)量與高管持股比例顯著負(fù)相關(guān)。Davidson 認(rèn)為，獨(dú)立董事在董事會(huì)中占比越高，盈余質(zhì)量越低。Altamuro 認(rèn)為，內(nèi)控越嚴(yán)格，越能抑制盈余管理活動(dòng)，提高盈余質(zhì)量。趙景文認(rèn)為，公司治理質(zhì)量越高，盈余公告信息含量越高，兩者正相關(guān)。王化成認(rèn)為，第一大股東持股比例與盈余公告信息含量負(fù)相關(guān)。王兵則認(rèn)為，第一大股東持股比例與盈余公告信息含量為倒“U”型關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，嚴(yán)格的內(nèi)控可以減少盈余管理活動(dòng)，增加盈余信息含量，減少投資者預(yù)期的不確定性，抑制投資者情緒的影響。

根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，投資者情緒會(huì)影響盈余公告的市場反應(yīng)。

H2：在其他條件不變的情況下，高質(zhì)量的公司治理有助于抑制投資者情緒對盈余反應(yīng)系數(shù)的提升作用。

二、研究設(shè)計(jì)

本文以2010 年至2017 年所有上市A 股股票為樣本，剔除窗口期內(nèi)日交易數(shù)據(jù)不全的股票；剔除窗口期內(nèi)月收益率數(shù)據(jù)不全的股票。

（一）變量說明

（三）模型設(shè)定

參考張傳財(cái)（2014）的研究，本文構(gòu)建的計(jì)量模型如下：

三、實(shí)證分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

檢驗(yàn)樣本期內(nèi)，未預(yù)期盈余均值為負(fù)，盈余公告日當(dāng)日以及之后超額收益為負(fù)，說明市場情緒不樂觀（表1）。

（二）全樣本下不分盈余消息好壞的回歸分析

表2 結(jié)果顯示，投資者情緒在1%的置信水平下顯著為正，說明投資者情緒對累計(jì)超額收益具有正向影響，證明了假設(shè) 1。SIZEi,tSIZEi,t、SIZEi,t×UEi,tSIZEi,t×UEi,t 在1%的水平下顯著為負(fù)，說明規(guī)模越大，累計(jì)超額收益受投資者情緒影響越小。LEVi,tLEVi,t、Betai,tBetai,t 的系數(shù)顯著為負(fù)，證明資產(chǎn)負(fù)債率越高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大的上市公司累計(jì)超額收益越低。

（三）全樣本下區(qū)分盈余消息好壞的回歸分析

表3 結(jié)果顯示，在全樣本下引入綜合公司治理指數(shù)（G），區(qū)分盈余消息好壞，并將G 指數(shù)分別與未預(yù)期盈余、投資者情緒交乘。G 指數(shù)、正意外盈余以及負(fù)意外盈余分別與公司治理指數(shù)的交乘項(xiàng)UE-upi,t×Gi,tUEupi,t×Gi,t、UEdowni,t×Gi,tUEdowni,t×Gi,t、引入投資者情緒的交乘項(xiàng) UEupi,t×SENTi,t×Gi,tUEupi,t×SENTi,t×Gi,t、UEdowni,t×SENTi,t×Gi,tUE-downi,t×SENTi,t×Gi,t 并不顯著，這與國外發(fā)達(dá)國家證券市場經(jīng)驗(yàn)不符。查閱相關(guān)資料，本文給出的解釋是，由于我國證券市場尚不發(fā)達(dá)，投資者較少關(guān)注公司治理水平，所以公司治理質(zhì)量高低對累計(jì)超額收益并沒有顯著影響（表2、3）。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 全樣本下不分盈余消息好壞的回歸分析結(jié)果

（四）低公司治理質(zhì)量組與高公司治理質(zhì)量組下區(qū)分盈余消息好壞的回歸分析

高治理質(zhì)量組負(fù)未預(yù)期盈余系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，證明負(fù)未預(yù)期盈余越大，累計(jì)超額收益越低，與現(xiàn)有研究以及經(jīng)驗(yàn)相符。在低治理質(zhì)量組和高治理質(zhì)量組，投資者情緒在正未預(yù)期盈余以及負(fù)未預(yù)期盈余的交乘項(xiàng)UEupi,t×SENTi,tUEupi,t×SENTi,t 和 UEdowni,t×SENTi,tUEdowni,t×SENTi,t 在1%的水平下分別顯著為正和顯著為負(fù)。證明未預(yù)期盈余為負(fù)時(shí)，投資者情緒越悲觀，累計(jì)超額收益越少，與現(xiàn)有研究相符。未預(yù)期盈余為正，投資者情緒越樂觀，累計(jì)超額收益越多，與現(xiàn)有研究結(jié)論一致。比較表4 與表5，低治理質(zhì)量組的 UEupi,t×SENTi,tUEupi,t ×SENTi,t、UEdowni,t ×SENTi,tUEdowni,t ×SENTi,t 的系數(shù)絕對值均大于高治理質(zhì)量組，證明高公司治理質(zhì)量組累計(jì)超額收益受投資者情緒的影響更小，證明了假設(shè)2。

表3 全樣本下區(qū)分盈余消息好壞的回歸分析結(jié)果

表4 區(qū)分盈余消息好壞低公司治理質(zhì)量組回歸分析結(jié)果

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文研究結(jié)果表明：（1）投資者情緒會(huì)影響盈余公告的市場反應(yīng)；（2）低公司治理質(zhì)量的公司盈余反應(yīng)系數(shù)更易受到投資者情緒的影響，高質(zhì)量的公司治理不僅能夠抑制投資者情緒對盈余反應(yīng)系數(shù)的提升作用，而且具有安全港灣效應(yīng)。

表5 區(qū)分盈余消息好壞高公司治理質(zhì)量組回歸分析結(jié)果

（二）政策建議

改善投資環(huán)境。我國證券市場起步相對較晚，市場配套設(shè)施建設(shè)仍不完善，投資環(huán)境與發(fā)達(dá)國家相比仍有差距，上市公司整體質(zhì)量不高，信息披露不充分，投資者在大環(huán)境下作出決策時(shí)更易產(chǎn)生理性偏差。因此，監(jiān)管部門有義務(wù)改善市場環(huán)境，為市場參與主體創(chuàng)造良好的氛圍，具體措施包括：完善各項(xiàng)法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管，減少政策漏洞，保護(hù)市場各方參與者的合法權(quán)益；完善投資者保護(hù)機(jī)制的建設(shè)、嚴(yán)懲內(nèi)幕交易、設(shè)立投資者保護(hù)基金、建立證券民事賠償機(jī)制等。

提高公司治理水平。我國上市公司質(zhì)量良莠不齊，產(chǎn)權(quán)不清，責(zé)權(quán)利不明，因而，上市公司應(yīng)推進(jìn)公司治理機(jī)制建設(shè)，監(jiān)管部門應(yīng)完善公司治理的相關(guān)法律法規(guī)，提高上市公司整體治理質(zhì)量，推進(jìn)我國證券市場長期健康有序發(fā)展。具體措施包括：首先，分清責(zé)權(quán)利，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高第二至第十大股東的持股比例，有效制約控股股東行為。其次，有效發(fā)揮董事會(huì)對公司經(jīng)營的監(jiān)督作用，優(yōu)化董事會(huì)決策機(jī)制，增強(qiáng)董事會(huì)會(huì)議的有效性。再次，提高獨(dú)立董事的比例，保持獨(dú)立董事獨(dú)立性，完善獨(dú)立董事聘用機(jī)制，切實(shí)保護(hù)公司中小股東和內(nèi)部弱勢群體利益。最后，提高管理層的持股比例，使其薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤，緩解委托代理問題，縮小所有權(quán)和控制權(quán)分離帶來的股東與管理層利益沖突。

規(guī)范信息披露，減少市場各方參與者的信息不對稱。我國證券市場信息披露違規(guī)事件頻發(fā)，虛假披露、不充分披露、延后披露屢見不鮮。因此，為了減少市場各方參與者信息不對稱，減少信息搜集成本，保障信息的真實(shí)可獲得性，必須規(guī)范信息披露制度，建立內(nèi)外部約束機(jī)制，加強(qiáng)信息披露通道建設(shè)，加強(qiáng)信息披露質(zhì)量審查，確保信息的及時(shí)、真實(shí)、完整披露勢在必行。

提高投資者的決策分析能力。投資者作為市場交易的主體之一，投資者的素質(zhì)影響整個(gè)證券市場的運(yùn)作發(fā)展。因此，提高投資者的素質(zhì)和專業(yè)判斷能力，保證投資決策的科學(xué)理性，才能促進(jìn)證券市場有序發(fā)展。應(yīng)加強(qiáng)證券市場文化建設(shè)，提升投資者綜合素質(zhì)，開展投資者培訓(xùn)教育，尤其要加強(qiáng)對中小股東的培訓(xùn)與教育，鼓勵(lì)中小股東自主學(xué)習(xí)，提升理性投資能力。加強(qiáng)證券市場參與者證券基本知識(shí)以及法律法規(guī)方面的培訓(xùn)，樹立正確的投資理念，有效防范和化解風(fēng)險(xiǎn)，由盲目跟風(fēng)向理性投資轉(zhuǎn)變，促進(jìn)市場良性發(fā)展。