文/李春成（天津市科學(xué)學(xué)研究所）

資本市場在一個(gè)國家或區(qū)域創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位與作用日益提升。2020 年3 月1 日，新《證券法》正式生效，為我國資本市場改革發(fā)展夯實(shí)了法治基礎(chǔ)。在新《證券法》中，注冊制改革、區(qū)域性股權(quán)交易市場等內(nèi)容引起廣泛關(guān)注。包括新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場等在內(nèi)的我國多層次資本市場作為科技金融不可或缺的組成部分，在加快創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展、實(shí)現(xiàn)世界科技強(qiáng)國建設(shè)目標(biāo)中，占據(jù)重要地位。

眾所周知，美國硅谷崛起的一個(gè)十分重要的因素是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的建立與發(fā)展，而風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）的發(fā)展又離不開多層次資本市場的發(fā)展與支持，因?yàn)橘Y本市場為風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)股權(quán)提供了定價(jià)機(jī)制和退出機(jī)制。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、風(fēng)投創(chuàng)投、證券市場相互支持、相互依賴、共同發(fā)展的良性循環(huán)逐步形成，這既支持了硅谷的崛起，也成為美國長期維持高技術(shù)及其產(chǎn)業(yè)在世界領(lǐng)先的重要力量。

我國資本市場借鑒發(fā)達(dá)國家，特別是美國資本市場的成功經(jīng)驗(yàn)，建立起滬深主板市場、深圳創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板市場、上海科創(chuàng)板市場、北京新三板市場、各?。ㄊ校﹨^(qū)域性股權(quán)交易市場等多層次的資本市場體系，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、發(fā)展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型新經(jīng)濟(jì)中起著越來越大的支撐作用。我國資本市場，特別是創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，在對創(chuàng)業(yè)資本退出、對創(chuàng)業(yè)者的激勵(lì)等方面取得了一定成效。

一是強(qiáng)示范、快激勵(lì)。我國資本市場對新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)、新模式科技股給予了很高的估值，體現(xiàn)在公開市場巨大的財(cái)富社會效應(yīng)，這顯然客觀上形成對科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者冒險(xiǎn)精神的巨大財(cái)富激勵(lì)。比如成立于2005 年4 月的嘉興斯達(dá)半導(dǎo)體股份有限公司，自2020 年2 月4 日上市以來，用23 個(gè)交易日股價(jià)翻了10倍，到3 月6 日創(chuàng)出了每股163.9 元的最高價(jià)，最高市值262 億元，市場給予了200 多倍市盈率的估值，公司實(shí)際控制人所持有股票的對應(yīng)市值已經(jīng)超過100 億元。再如2015 年9月成立的拼多多，2018 年7 月在美國上市，市值達(dá)到240 億美元，2019年10 月25 日市值增加至464 億美元。創(chuàng)始人、董事長兼首席執(zhí)行官所持股權(quán)占比44.6%，短短四五年時(shí)間，個(gè)人財(cái)富可觀。這不僅使企業(yè)家自己感到很震撼，而且通過創(chuàng)業(yè)在短期內(nèi)創(chuàng)造的巨大財(cái)富也產(chǎn)生了很強(qiáng)的社會示范效應(yīng)，會激發(fā)更多有能力的創(chuàng)業(yè)者去實(shí)現(xiàn)人生夢想。

二是加快轉(zhuǎn)化、分散風(fēng)險(xiǎn)。在沒有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制和創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等高定價(jià)、高流通市場之前，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通過科技研發(fā)和成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)化來實(shí)現(xiàn)財(cái)富積累和變現(xiàn)是一個(gè)漫長的過程。比如，過去開發(fā)新藥動(dòng)輒八年十年甚至十幾年才能上市融資，但是現(xiàn)在在資本市場的助推下，成果轉(zhuǎn)化速度越來越快，產(chǎn)業(yè)化周期顯著縮短。一些創(chuàng)業(yè)者技術(shù)成果尚處于臨床研究階段甚至實(shí)驗(yàn)室階段或者財(cái)務(wù)處于虧損階段，也能進(jìn)入資本市場融資，從而解決研發(fā)階段的資金需求問題，把未來的收益提前變現(xiàn)，極大激勵(lì)了創(chuàng)業(yè)者的信心，同時(shí)，也一定程度上分散了高技術(shù)研發(fā)產(chǎn)業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)。

三是明晰產(chǎn)權(quán)、多輪融資。科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)要獲得天使基金、創(chuàng)投基金等風(fēng)險(xiǎn)資本的股權(quán)投資，就需要構(gòu)建清晰的技術(shù)、管理架構(gòu)，對產(chǎn)權(quán)進(jìn)行明確的界定，要想掛牌或公募上市，還需要進(jìn)行股份制改造，公司接受市場及投資者公開的監(jiān)督，這將促進(jìn)創(chuàng)業(yè)公司管理更加合規(guī)。同時(shí)，在創(chuàng)投市場和多層次資本市場架構(gòu)下，不同成長階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，可以根據(jù)自身需求獲得多輪直接融資機(jī)會，解決不同成長階段的資金需求問題。

四是連續(xù)創(chuàng)業(yè)、內(nèi)部創(chuàng)業(yè)。連續(xù)創(chuàng)業(yè)和內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的方興未艾既是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的產(chǎn)物，也是創(chuàng)投市場和多層次資本市場越來越發(fā)達(dá)而催生的結(jié)果。發(fā)達(dá)的股權(quán)投資市場和資本市場通過給企業(yè)未來收益定價(jià)，并為創(chuàng)業(yè)者提前兌現(xiàn)已有的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成果產(chǎn)生的預(yù)期利潤提供了多層次的退出渠道。只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者愿意，他們就可以提前兌現(xiàn)，并開始新的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)過程。同時(shí)，通過分拆上市等方式，還可激勵(lì)更多企業(yè)和創(chuàng)業(yè)人員內(nèi)部創(chuàng)業(yè)。

總之，多層次資本市場的發(fā)展是現(xiàn)代創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型新經(jīng)濟(jì)的重要支撐，對實(shí)現(xiàn)科技強(qiáng)國建設(shè)目標(biāo)具有不可或缺的重要作用。進(jìn)一步發(fā)揮資本市場對科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的保障支撐作用，是我國全面創(chuàng)新改革的重要任務(wù)。新一輪中長期科技發(fā)展規(guī)劃應(yīng)將資本市場與雙創(chuàng)互動(dòng)融合機(jī)制作為重要內(nèi)容，因?yàn)檫@是科技創(chuàng)新治理機(jī)制不可或缺的主要環(huán)節(jié)，能為關(guān)鍵核心技術(shù)的研發(fā)轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化提供保障?！笆奈濉逼陂g乃至更長時(shí)期，要進(jìn)一步強(qiáng)化包括以下內(nèi)容的制度創(chuàng)新。

一是借力證券市場，完善科技創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)的股權(quán)、期權(quán)激勵(lì)制度。維護(hù)新經(jīng)濟(jì)條件下創(chuàng)業(yè)者與創(chuàng)投者共同利益的機(jī)制創(chuàng)新是資本市場改革發(fā)展的新方向?？山梃b美國證券市場和中國香港證券市場的經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)行股票或存托證券所籌集的資金中允許一定比例的支出，作為對企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)，特別是公司創(chuàng)始人的股權(quán)激勵(lì)支出。另外，也可以探索更多方式，鼓勵(lì)科技企業(yè)上市前后建立期權(quán)激勵(lì)制度，長期穩(wěn)定激勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)骨干。

二是解決好科技企業(yè)創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)的決策控制權(quán)。由于多輪融資，科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)將越來越分散。要適應(yīng)創(chuàng)新大眾化、科技發(fā)展快速變化、科技型公司成長規(guī)律變化等新形勢，探索科技型企業(yè)創(chuàng)業(yè)者或團(tuán)隊(duì)在非絕對控股條件下的合適的治理架構(gòu)，特別是建立靈活快速的決策機(jī)制，需要在普適性的制度建設(shè)方面不斷創(chuàng)新。

三是解決好不同層次資本市場的銜接問題。目前區(qū)域性股權(quán)交易市場對科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持力度不夠、吸引力不強(qiáng)，新三板流動(dòng)性不夠，需要逐步加以解決。區(qū)域性股權(quán)交易市場如何與新三板、科創(chuàng)板銜接，提高新三板及區(qū)域性股權(quán)交易市場的吸引力和有效性，需要合適的政策和制度引導(dǎo)。

四是加快推進(jìn)分拆上市，鼓勵(lì)大型企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)發(fā)展。近年來，國家大力推進(jìn)大型企業(yè)、高校、科研院所雙創(chuàng)示范基地建設(shè)，促進(jìn)了內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的迅猛發(fā)展。內(nèi)部創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速成長，急需資本市場的支持，加快推進(jìn)分拆上市勢在必行。

五是加強(qiáng)資本市場對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新生態(tài)型公司的支持。除了強(qiáng)化對具有關(guān)鍵核心技術(shù)的科技企業(yè)的上市支持，在國際技術(shù)競爭日趨復(fù)雜激烈的環(huán)境下，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展生態(tài)中起到整合作用的企業(yè)的支持。未來的競爭根本上是建立在技術(shù)生態(tài)、創(chuàng)新生態(tài)基礎(chǔ)上的產(chǎn)業(yè)生態(tài)競爭，產(chǎn)業(yè)生態(tài)決定一個(gè)國家產(chǎn)業(yè)共同體的安全。

六是適度降低對科創(chuàng)板、新三板合格投資者的條件。隨著新《證券法》的實(shí)施、注冊制的推進(jìn)，資本市場將更加成熟?？芍鸩椒潘上拗疲岳谠鰪?qiáng)多層次資本市場對不同投資者的吸引力，讓更多普通投資者有機(jī)會分享科技創(chuàng)新發(fā)展的成果。

七是發(fā)揮區(qū)域性股權(quán)交易市場的基礎(chǔ)創(chuàng)新作用。賦予地方政府對區(qū)域性股權(quán)交易市場更大的監(jiān)管權(quán)和創(chuàng)新試驗(yàn)權(quán)，允許先行先試，對區(qū)域性股權(quán)交易市場在“雙創(chuàng)”發(fā)展中的制度創(chuàng)新給予更大空間。區(qū)域性股權(quán)交易市場可根據(jù)科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展需要，創(chuàng)新交易品種，提供債券、無形資產(chǎn)證券化等新品種。