潘東

資管新規(guī)兩周年之際，銀保監(jiān)會發(fā)布了《信托公司資金信托管理暫行辦法》，為資管新規(guī)后針對各子行業(yè)出臺的系列政策畫上了句號。盡管面臨新冠肺炎疫情的沖擊，但是監(jiān)管仍然出臺了對非標(biāo)資產(chǎn)比例嚴(yán)格限制的信托新規(guī)，體現(xiàn)了監(jiān)管對資管行業(yè)凈值化和標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)型的要求，意味著資管行業(yè)轉(zhuǎn)型的方向和決心不會改變。

此次疫情突如其來，對全球經(jīng)濟(jì)和社會的影響仍在持續(xù)深化。這次疫情使得大家更加重視家庭保護(hù)，更加重視財富管理。財富是未來消費能力的存儲，資產(chǎn)是財富的儲存工具，家庭財富管理的終極目標(biāo)，就是為了未來的風(fēng)險緩沖及消費能力。

那么，在資管新規(guī)出臺兩周年之際，資管行業(yè)無論在產(chǎn)品規(guī)模、產(chǎn)品形態(tài)還是資金來源方面都發(fā)生了深刻的結(jié)構(gòu)性變化，特別是在當(dāng)前疫情的沖擊之下，資管行業(yè)作為資金中介的重要作用更加凸顯，也肩負(fù)著為投資者理財、促進(jìn)居民財富增長的職責(zé)。因此，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)繼續(xù)加快轉(zhuǎn)型，提升六方面能力，以適應(yīng)后疫情時代的環(huán)境變化。

重現(xiàn)生機(jī)，呈現(xiàn)六大特點

資管新規(guī)出臺后的兩年時間里，我們觀察到行業(yè)并沒有徘徊不前，而是在總規(guī)模保持基本穩(wěn)定的情況下實現(xiàn)了結(jié)構(gòu)優(yōu)化、凈值轉(zhuǎn)型和規(guī)范發(fā)展，銀行理財更是恢復(fù)了2016年以來的正增長?？傮w上，資管行業(yè)呈現(xiàn)出六個特點：行業(yè)規(guī)模企穩(wěn)回升;行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化;資產(chǎn)端標(biāo)準(zhǔn)化投資占比提升;資金端養(yǎng)老等長期資金快速增長;銀行理財呈現(xiàn)積極變化;理財公司迎來首秀。

1.資管規(guī)模企穩(wěn)：止跌回升

由于資管新規(guī)的出臺，資管行業(yè)在2018年規(guī)模歷史上首次負(fù)增長，但是2019年規(guī)模止跌回升，小幅反彈。2019年末資管行業(yè)規(guī)模合計110萬億元，比2018年末增加近4萬億元。這說明資管行業(yè)經(jīng)過2018年痛苦的“去杠桿”之后，轉(zhuǎn)型見成效、規(guī)模穩(wěn)增長，資管行業(yè)開始出現(xiàn)積極的變化，標(biāo)志著資管市場從轉(zhuǎn)型的陣痛中正在重現(xiàn)生機(jī)，這是資管行業(yè)回歸本源、降低杠桿后的更健康發(fā)展的體現(xiàn)。

2.行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：通道業(yè)務(wù)此消、主動管理彼長

從細(xì)分行業(yè)來看，2019年資管七雄的規(guī)模呈現(xiàn)“四增三降”。資管市場規(guī)模的踟躕向前主要來源于兩股相反力量的作用。一方面，通道業(yè)務(wù)及其背后的影子銀行模式仍然被嚴(yán)厲打壓，因此基金子公司、券商資管、信托規(guī)模仍處于下降周期，分別下跌18%、18%、5%，合計減少4.3萬億元;比2017年末則減少了13.2萬億元，連續(xù)兩年呈壓縮態(tài)勢;另一方面，保險資管、公募、銀行理財、私募機(jī)構(gòu)發(fā)揮主動管理優(yōu)勢，積極尋求產(chǎn)品創(chuàng)新，分別增長13%、13%、9%、8%，合計增加8萬億元。通道業(yè)務(wù)此消、主動管理彼長，資管市場結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，繼續(xù)向回歸本源、有序發(fā)展的方向穩(wěn)步邁進(jìn)。

3.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：標(biāo)準(zhǔn)化投資占比提升

2018年資管新規(guī)實施以來，從融資端看，標(biāo)準(zhǔn)化融資的占比顯著提升。按表外的社融占比統(tǒng)計，2018年-2019年兩年內(nèi)委托貸款占比從17.9%下降到12.7%，信托貸款占比從10.9%下降到8.3%，二者合計下降7.9個百分點。而以企業(yè)債、政府債和股票為主的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)融資占比則相應(yīng)提升，企業(yè)債占比從2017年的24.2%提高到2019年末的26.0%，2019年當(dāng)年提高了1.2個百分點，增速快于2018年;政府債券占比從36.1%提高到41.8%，提升5.7個百分點，是提升最大的品種。

在資管新規(guī)出臺兩周年之際，資管行業(yè)無論在產(chǎn)品規(guī)模、產(chǎn)品形態(tài)還是資金來源方面都發(fā)生了深刻的結(jié)構(gòu)性變化，特別是在當(dāng)前疫情的沖擊之下，資管行業(yè)作為資金中介的重要作用更加凸顯，也肩負(fù)著為投資者理財、促進(jìn)居民財富增長的職責(zé)。圖/ 視覺中國

從各行業(yè)特征和規(guī)模變化看，非標(biāo)資產(chǎn)和通道業(yè)務(wù)占比較高的券商資管、信托和基金子公司規(guī)模持續(xù)收縮，以標(biāo)準(zhǔn)化為主的公募基金和保險資管則持續(xù)正增長，私募基金中投資于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的證券投資基金部分的規(guī)模也是保持正增長。上述變化說明資管機(jī)構(gòu)規(guī)模增減起伏的背后是整個融資市場結(jié)構(gòu)的變化，即標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)占比提升。

4.資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化：養(yǎng)老金及保險資金等長期資金增長快

近兩年資管資金端結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，尤其表現(xiàn)在以養(yǎng)老金和保險資金為代表的長期資金快速增長上。養(yǎng)老資金占比小、但是增速最高，養(yǎng)老資金從2017年的2.7萬億元穩(wěn)步提升到4.7萬億元，兩年增幅74%，為所有資金來源中增幅最大的渠道，占比也從3%提高到5%。一支柱社保基金與基本養(yǎng)老金的資金規(guī)模出現(xiàn)大幅上升;二支柱企業(yè)年金和職業(yè)年金參與人數(shù)以及資金規(guī)模持續(xù)攀升;相比之下，三支柱規(guī)模尚小但未來可期，自從2018年養(yǎng)老目標(biāo)基金正式誕生，2019年已有超過百億的產(chǎn)品獲批發(fā)行，正式拉開第三支柱養(yǎng)老的華麗帷幕。保險資金也重拾動力。2019年保險資金成績耀眼，資金運用余額中的投資規(guī)模達(dá)到16萬億元，增速從8%上升至15%。

5.銀行理財結(jié)構(gòu)優(yōu)化：四大積極變化

銀行理財在資管新規(guī)之后順應(yīng)監(jiān)管要求，加快轉(zhuǎn)型步伐，成效顯著，出現(xiàn)四大積極變化：一是保本理財逐漸淡出歷史舞臺、非保本理財規(guī)模實現(xiàn)穩(wěn)健上漲、整體規(guī)模24.0萬億元，比2018年非保本理財?shù)囊?guī)模增長9%。二是凈值化轉(zhuǎn)型有序推進(jìn)，2019年6月末，凈值型產(chǎn)品存續(xù)余額7.89萬億元，同比增長4.30萬億元，增幅達(dá)118.3%;凈值化產(chǎn)品占比從2018年底的28%升至35%，提升7個百分點，其中開放式凈值型產(chǎn)品規(guī)模占絕對比重。三是負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同業(yè)資金空轉(zhuǎn)大幅下降，2019年6月末，同業(yè)理財存續(xù)余額0.99萬億元，首次降至1萬億元以內(nèi);占非保本理財產(chǎn)品存續(xù)余額的4.45%，較2017年初的23%下降逾18個百分點，“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象明顯減少。四是2019年上半年，新發(fā)行的封閉式非保本理財產(chǎn)品加權(quán)平均期限為185天，同比增加47天;3個月以下的短期產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模降幅高達(dá)62%。理財轉(zhuǎn)型呈現(xiàn)了積極進(jìn)展。

6.理財子公司首秀：含權(quán)益產(chǎn)品占比提升

2019年是銀行理財誕生元年，從無到有、從零到一，銀行理財子公司在資管新規(guī)的催產(chǎn)下誕生，開始了歷史的征程。截至目前，全國已有11家理財子公司開業(yè)，其中9家已正式以理財子公司的名義發(fā)布產(chǎn)品，共發(fā)布了464只。相比于傳統(tǒng)銀行理財產(chǎn)品，理財子公司的產(chǎn)品有四大特點：

一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中20%是混合類，7.3%是權(quán)益類，兩類占比三分之一。盡管仍然以固定收益類產(chǎn)品為主，但是混合類占比在逐步提升，光大理財即將發(fā)行首款直投股票的衛(wèi)生安全主題精選理財產(chǎn)品;二是固收類產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)普遍高于同期銀行預(yù)期收益性產(chǎn)品;三是混合類產(chǎn)品的業(yè)績基準(zhǔn)普遍高于固收類，權(quán)益類產(chǎn)品的業(yè)績基準(zhǔn)高于混合類;四是從理財子產(chǎn)品發(fā)行期限看，固定收益類和混合類的產(chǎn)品期限主要集中在1年-3年，而權(quán)益類產(chǎn)品期限更多為3年以上。整體看，理財子公司的產(chǎn)品期限要明顯長于預(yù)期收益型的老產(chǎn)品的平均期限。

后疫情時代的不確定性環(huán)境

2020年的新冠肺炎疫情是概率小、且殺傷力巨大的“黑犀?！?。新冠肺炎疫情是百年不遇的一場大流行，是二戰(zhàn)以后人類社會面臨的最大的挑戰(zhàn)，給全球經(jīng)濟(jì)、人們生活和健康帶來了巨大挑戰(zhàn)。全球央行已經(jīng)快速行動、釋放流動性、紓困企業(yè)，在動蕩的經(jīng)濟(jì)活動、宏觀政策和市場環(huán)境中，2020年的資管行業(yè)將面臨更多的不確定性。

1.疫情的不確定性

截至5月15日，全球新冠肺炎累計確診病例逾453萬例，3月份以來每日新增確診病例都在7萬例以上。未來疫情的演化取決于兩方面，一是疫情嚴(yán)重的歐美國家的疫情什么時候控制下來，這將決定全球疫情的拐點;二是目前疫情正在上升勢頭的國家能否控制住過快增長勢頭，特別是印度這樣的人口大國;三是疫苗和特效藥何時能研發(fā)出來，以及疫苗的時效性和藥物的有效性，這將決定疫情的管控能力。根據(jù)哈佛大學(xué)公共衛(wèi)生學(xué)院最新發(fā)表的論文，新冠病毒可能會持續(xù)到2025年。疫情的演化將決定各國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇能力和時間，持續(xù)時間越長，對經(jīng)濟(jì)傷害越大，復(fù)蘇難度也越大;反之亦然。

2.政策的不確定性

目前各國央行基本上竭盡所能，把所有政策工具用上，應(yīng)對疫情的影響，降低對實體的影響。由于政策的非常規(guī)性，因此政策的出臺和執(zhí)行都有一定的偶然性和不確定性，市場并不能完全預(yù)期。因此， 在疫情的不確定之上，疊加政策的不確定性，那么對市場的影響將是雙重不確定。

此次危機(jī)之下，美聯(lián)儲已經(jīng)動用了幾乎所有的政策工具，包括降息、QE、商業(yè)票據(jù)融資支持工具、一級交易商信貸支持工具，以及宣布量化寬松無規(guī)模限制，直接為信用市場提供資金支持。面對此次疫情引發(fā)的流動性危機(jī)，美聯(lián)儲幾乎一次性用盡了貨幣政策工具箱的所有儲備，并將火力集中在了解決核心問題——信用市場風(fēng)險，防止流動性危機(jī)進(jìn)一步演化為債務(wù)危機(jī)。經(jīng)過幾乎無限制的向市場注入流動性，5月13日美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到6.98萬億美元，即將突破7萬億美元，較2月末增加2.8萬億美元。3月以來，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出QE1-QE3時期。

到了目前階段，央行解決信用危機(jī)和流動性危機(jī)的政策工具基本用盡，美聯(lián)儲只剩下直接入市購買ETF的工具，但是需要修改《聯(lián)邦儲備法》。因此，未來央行的政策仍有不確定性。在美聯(lián)儲龐大的資產(chǎn)負(fù)債上，央行實際已經(jīng)成為市場最重要的參與者，一舉一動都將給市場帶來震動。

我國央行通過降準(zhǔn)、再貸款這些工具，釋放長期流動性2萬億元，通過商業(yè)銀行信貸投放將資金傳導(dǎo)給實體經(jīng)濟(jì)，4月末社融增速達(dá)到12.0%，M2增速達(dá)到11.1%，均顯著高于名義GDP增速。市場的總量流動性非常充裕，關(guān)鍵在于資金的具體流向，是否流向真正有需求的企業(yè)，而不是把資金用作套利和投機(jī)。

3.國際治理的不確定性

這次疫情加大了人們之間的社交距離，也拉大了國家之間的隔閡。之前的貿(mào)易爭端沒有出現(xiàn)緩和跡象，反而在疫情之下愈演愈烈，疫情使部分發(fā)達(dá)國家制造業(yè)短板的劣勢暴露出來，開始更加重視產(chǎn)業(yè)鏈的自主建設(shè)和保護(hù)。在不少西方國家保護(hù)主義、孤立主義頻出的當(dāng)下，新冠肺炎疫情可以為西方民粹主義者提供一個新的借口，全球化和逆全球化之間的較量和交鋒將長期存在。

日前美國宣布將嚴(yán)格限制華為使用美國的技術(shù)、軟件設(shè)計和制造半導(dǎo)體芯片，這是對華為芯片采購的全面封鎖，意味著科技領(lǐng)域上的爭端將繼續(xù)下去。從貿(mào)易爭端到科技封鎖，到未來可能的金融戰(zhàn)，在民粹主義、民族主義和經(jīng)濟(jì)問題政治意識形態(tài)化盛行的當(dāng)下，未來的國際治理和國際關(guān)系將面臨更多的不確定性。

4.市場的不確定性：低利率、高波動或成常態(tài)

在全球央行不斷量化寬松和降息的政策之下，全球三分之二的主權(quán)債券已經(jīng)呈現(xiàn)負(fù)利率，規(guī)模合計約17萬億美元。低利率和流動性泛濫將成為未來很長一段時間的市場常態(tài)。現(xiàn)在的央行實際上已經(jīng)被高額的債務(wù)綁架，次貸危機(jī)之后各國量化寬松政策推高了宏觀杠桿率，但是各國杠桿率的升高在各部門的分布有所不同，如美國集中于政府和企業(yè)部門，歐洲和日本集中在政府部門，我國集中在企業(yè)和居民部門。債務(wù)的不斷膨脹加大了未來償債的壓力，但同時經(jīng)濟(jì)增速是放緩的，這實際形成了央行放水的循環(huán)：債務(wù)增加推動經(jīng)濟(jì)增長→經(jīng)濟(jì)增長潛力下降→經(jīng)濟(jì)增速放緩→償債壓力加大→央行放水，實現(xiàn)債務(wù)貨幣化。因此，一旦債務(wù)升高之后，實際就很難降下來，特別是在當(dāng)前的疫情和經(jīng)濟(jì)困局之下，央行只有不斷放水，拯救本以孱弱的經(jīng)濟(jì)和居民、企業(yè)債務(wù)。

在低利率之下，資金的機(jī)會成本大幅降低，投機(jī)性資金即“熱錢”將大幅增加，流向各個低估的市場和熱點板塊，而熱錢往往不具有持續(xù)性，上漲之后可能“一地雞毛”，加上疫情、政策和國際治理的不確定性，因此未來幾年市場的波動性將大幅上升，對資管機(jī)構(gòu)的前瞻性判斷、擇時要求將大幅提高。

資管機(jī)構(gòu)需提升六大能力

疫情期間，金融資產(chǎn)配置比例高的城市顯示了更強(qiáng)的消費韌性，金融資產(chǎn)配置其實是我們家庭的危機(jī)減震器。統(tǒng)計表明，金融資產(chǎn)占比每增加10%，消費的沖擊就會減少4.9%。因此，財富管理行業(yè)是最古老的行業(yè)，也是最青春的行業(yè)，未來仍將基業(yè)長青。

疫情之后，資管機(jī)構(gòu)如何提升投資管理能力、調(diào)整姿態(tài)？可以從以下六點入手：

第一，更加重視風(fēng)險及應(yīng)對危機(jī)的彈性和韌性。這次衰退或是U型衰退，底部時間或較長。目前，低利率、高波動、高杠桿、脆弱的流動性、貧富分化、逆全球化，都是挑戰(zhàn)，熵值越來越高。此種情況下，資產(chǎn)配置應(yīng)采取防御姿勢，把風(fēng)險看得更重。韌性是資管機(jī)構(gòu)要做中長期的戰(zhàn)略配置，做好再平衡。彈性是要抓住中短期的戰(zhàn)術(shù)機(jī)會，把握交易性機(jī)會。

第二，更加重視消費者權(quán)益保護(hù)。具體到資管行業(yè)，消費者權(quán)益保護(hù)就是投資者利益最大化，可以概括為三句話：受人之托，代客理財;買者自負(fù)，賣者有責(zé);適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品賣給適當(dāng)?shù)耐顿Y者。目前隨著銀行理財?shù)膬糁祷D(zhuǎn)型不斷推進(jìn)，投資者的風(fēng)險教育剛開始，需要適應(yīng)市場的波動和凈值的回撤。對銀行理財來說，消費者權(quán)益保護(hù)工作現(xiàn)階段是“三期疊加”：銀行理財凈值轉(zhuǎn)型起步期疊加投資者風(fēng)險教育摸索期以及市場波動劇烈期，投資者保護(hù)工作復(fù)雜度、難度都在增加。

第三，更加重視大類資產(chǎn)配置。統(tǒng)計表明，配置創(chuàng)造了90%的收益來源。如何提升投研能力和資產(chǎn)獲取能力，跑好大類資產(chǎn)配置的長跑？疫情之后，在全球貨幣政策寬松、長期低利率時代，投資不僅是選公司選行業(yè)戰(zhàn)勝交易對手，更加重要的是如何找到跑贏、跑平CPI甚至是M2增速的資產(chǎn)。過去的二三十年，我們看到巴西、中國、印度為代表的新興市場的快速發(fā)展，也看到了過去比較好的技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，如過去十年是移動互聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)口，美股長牛了十年。但是，向前看未來哪些國家和哪些大類資產(chǎn)哪些產(chǎn)業(yè)還有機(jī)會？目前看有兩點是比較確定的，一是數(shù)字資產(chǎn)的價值是確定的，抓住區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用場景，有數(shù)字資產(chǎn)賦能的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)有比較好的增長潛力;二是與居民生活需求和消費升級密切相關(guān)的，如醫(yī)療健康、大消費等基本生存需求密切相關(guān)的行業(yè)，仍然有長期的成長空間。

第四，更加重視線上服務(wù)。線上服務(wù)強(qiáng)調(diào)的是客戶體驗，強(qiáng)調(diào)簡單易用。疫情期間，線上消費顯示了更強(qiáng)的抗沖擊力和恢復(fù)速度。疫情導(dǎo)致的社交距離（Social Distance）在對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊的同時，加速了數(shù)字化技術(shù)在各行業(yè)的滲透。疫情使得許多行業(yè)的商業(yè)模式、人們的消費習(xí)慣和工作方式乃至心態(tài)都將發(fā)生深刻的改變，技術(shù)進(jìn)步和數(shù)字化深入將顯著影響資管機(jī)構(gòu)的發(fā)展。某銀行理財2月份線上發(fā)布的第一個Z碼產(chǎn)品，電子化銷售率98.4%，其中，手機(jī)銀行渠道占比58%以上。

第五，更加重視數(shù)字化轉(zhuǎn)型。數(shù)據(jù)和企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型是驅(qū)動未來世界進(jìn)化的最有力的利器。應(yīng)對疫情帶來的數(shù)字化快速滲透以及商業(yè)模式線上化，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)該積極布局?jǐn)?shù)字化轉(zhuǎn)型。在投資方向被技術(shù)與數(shù)字化引導(dǎo)的同時，技術(shù)的發(fā)展也將重塑資管行業(yè)投研、營銷、風(fēng)控、運營等各個環(huán)節(jié)，提升資管行業(yè)的數(shù)字化水平。構(gòu)建大數(shù)據(jù)，通過定量分析數(shù)據(jù)技術(shù)，可以改善資產(chǎn)配置效能、提升大類資產(chǎn)投資績效、拓展資產(chǎn)類別和投資半徑，從而提供新的超額收益。

第六，更加重視社會責(zé)任和持續(xù)投資。當(dāng)今社會波動性強(qiáng)、老齡化社會加深、人口紅利消失，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)該把投資和環(huán)境、社會治理等因素結(jié)合起來，在養(yǎng)老體系建設(shè)、提升直接融資、支持實體經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定市場情緒等方面發(fā)揮更積極的作用，這也是資管機(jī)構(gòu)的擔(dān)當(dāng)和道義所在。近年來，越來越多的海內(nèi)外資管機(jī)構(gòu)加入到實踐ESG（Environment， Social and Governance）投資的隊伍中來，將環(huán)境、社會、治理因素納入投資決策并積極發(fā)揮投資企業(yè)管理權(quán)。

（編輯：袁滿）