馬俊

Analysis of the Breakthroughs and Defects in the Design of Compulsory Delisting System for Scientific Innovation Board in China

MA Jun

（Guangzhou City Construction College， Guangzhou 510925， China）

【摘? 要】科創(chuàng)板構(gòu)建了重大違法違規(guī)強(qiáng)制退市、交易類強(qiáng)制退市、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市、規(guī)范類強(qiáng)制退市四大體系。相較于我國證券市場(chǎng)的主板、創(chuàng)業(yè)板及中小板的退市制度有了很大的創(chuàng)新和突破，但從實(shí)際需要出發(fā)，相較于國外成熟市場(chǎng)而言，還存在著諸多的設(shè)計(jì)缺陷?；诖?，論文對(duì)我國科創(chuàng)板強(qiáng)制退市制度設(shè)計(jì)的突破與缺陷進(jìn)行了研究。

【Abstract】 Scientific innovation board has constructed four systems of compulsory delisting for major violations of laws and regulations， compulsory delisting for transactions， compulsory delisting for finance and compulsory delisting for standards. Compared with the main board， gem board and small and medium-sized board of China's securities market， the delisting system has made great innovations and breakthroughs. However， from the practical needs， compared with the mature market in foreign countries， there are still many design defects. Based on this， this paper studies the breakthrough and defect of the design of the system of compulsory delisting of science and technology innovation board in China.

【關(guān)鍵詞】科創(chuàng)板;強(qiáng)制退市制度;設(shè)計(jì)缺陷

【Keywords】 science and technology innovation board; compulsory delisting system; design defects

【中圖分類號(hào)】F832.51? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2020）03-0118-02

1 引言

科創(chuàng)板從2019年6月開板到現(xiàn)在，已經(jīng)運(yùn)行了半年多，截至2020年2月，已發(fā)行了88家上市公司。從整體運(yùn)行情況來看，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，企業(yè)上市有序?？苿?chuàng)板是我國股票發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制的試點(diǎn)板塊，同時(shí)也是強(qiáng)制退市制度改革和創(chuàng)新的“試驗(yàn)田”。科創(chuàng)板強(qiáng)制退市制度的推出，是對(duì)長(zhǎng)期詬病的退市機(jī)制的創(chuàng)新和突破。

2 科創(chuàng)板強(qiáng)制退市制度設(shè)計(jì)的突破之處

科創(chuàng)板的的最大亮點(diǎn)是實(shí)行了注冊(cè)制，并在注冊(cè)制下實(shí)行了相對(duì)應(yīng)的上市和退市制度。相較于我國證券市場(chǎng)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的退市制度，科創(chuàng)板的退市制度作出了很大的創(chuàng)新和突破，主要體現(xiàn)在以下幾方面。

2.1 退市標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)的多元性和科學(xué)性

在財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)方面，采用了凈資產(chǎn)、營業(yè)收入及扣除非經(jīng)常性損益凈利潤的組合指標(biāo)，能夠更加全面地判斷上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力，遏制住了通過人為操控凈利潤指標(biāo)從而規(guī)避強(qiáng)制退市的行為。在交易類退市指標(biāo)方面，加入了成交量、股票價(jià)格、市值及股東人數(shù)等多維度的考核因素。交易類退市指標(biāo)的推出，是對(duì)財(cái)務(wù)退市指標(biāo)的補(bǔ)充，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)化的原則，將更多的話語權(quán)交給了市場(chǎng)，“用腳投票”導(dǎo)致上市公司退市的情形將會(huì)大量出現(xiàn)，殼資源的稀缺性得到改善。

2.2 退市程序的精簡(jiǎn)性和高效性

在退市程序方面，取消了暫停上市、恢復(fù)上市和重新上市環(huán)節(jié)，退市的時(shí)間從四年縮短至兩年，同時(shí)聽證與復(fù)議這一環(huán)節(jié)的層級(jí)要比美國納斯達(dá)克交易所少，相對(duì)于我國證券市場(chǎng)的其他板塊而言，其退市效率大幅度提升，避免了劣質(zhì)上市公司長(zhǎng)期存在于證券市場(chǎng)茍延殘喘、想方設(shè)法保殼、擾亂市場(chǎng)秩序現(xiàn)象的存在，加快了上市公司“有進(jìn)有出”，維護(hù)了市場(chǎng)的生態(tài)平衡，提升了上市公司的整體質(zhì)量。

2.3 執(zhí)行力度的嚴(yán)格性和威懾性

一是對(duì)于存在欺詐發(fā)行、危害國家公共安全等行為的科創(chuàng)板上市公司，直接采取強(qiáng)制退市，令其不得再提出重新發(fā)行上市的申請(qǐng)。體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)重大違法行為零容忍、嚴(yán)懲罰的態(tài)度。二是對(duì)公司信息披露的透明性和規(guī)范性作出了規(guī)定，增加了信息披露或者規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷等退市指標(biāo)。這兩方面都在相當(dāng)程度上體現(xiàn)了制度的威懾性，讓一些道德水準(zhǔn)較低、規(guī)范性差、存在僥幸心理的上市公司無漏洞可鉆，要想長(zhǎng)期保持上市地位，就要合法合規(guī)，企業(yè)行為要規(guī)范的同時(shí)，公司自身也必須苦練內(nèi)功，把業(yè)績(jī)做好，把企業(yè)質(zhì)量提高，從而回報(bào)廣大投資者。

2.4 信息披露規(guī)則的創(chuàng)新性和針對(duì)性

一是以往IPO實(shí)行的是審核制，在此制度下，是通過監(jiān)管部門的實(shí)質(zhì)性審查來保證上市公司的質(zhì)量的，對(duì)信息披露的要求是真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性的“老三性”，在這種制度的要求下，上市公司信息披露的重心必然以滿足監(jiān)管部門的需求為準(zhǔn)。而在科創(chuàng)板的注冊(cè)制下，IPO審核權(quán)由證監(jiān)會(huì)下放到證券交易所，監(jiān)管部門只做形式上的審查，重點(diǎn)關(guān)注信息披露是否符合充分披露要求，并不對(duì)擬上市公司進(jìn)行價(jià)值判斷，信息披露的要求是充分性、一致性、可理解性的“新三性”，在此制度要求下，上市公司信息披露的重心就必然以滿足投資人的需求為準(zhǔn)。由審核制下信息披露制的“老三性”轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制下的“新三性”，體現(xiàn)了科創(chuàng)板信息披露制度的創(chuàng)新性。二是科創(chuàng)板更加重視上市公司的市值、科技創(chuàng)新能力和前景，故在共性的信息披露要求基礎(chǔ)上，科創(chuàng)板強(qiáng)化行業(yè)信息、核心技術(shù)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、公司治理、業(yè)績(jī)波動(dòng)等事項(xiàng)的信息披露，同時(shí)交易所還在信息披露量化指標(biāo)、披露時(shí)點(diǎn)、披露方式、涉及商業(yè)敏感信息等方面，作出更具彈性的制度安排[1]。相對(duì)于其他板塊而言，科創(chuàng)板在信息披露的內(nèi)容方面更具有針對(duì)性。

3 科創(chuàng)板強(qiáng)制退市制度的設(shè)計(jì)缺陷

雖然科創(chuàng)板在強(qiáng)制退市制度的設(shè)計(jì)上取得了很大的進(jìn)步和創(chuàng)新，但是如果將其與歐美成熟市場(chǎng)的強(qiáng)制退市制度進(jìn)行比較，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其還有很多不完善的地方，主要體現(xiàn)在下面幾個(gè)方面。

3.1 退市標(biāo)準(zhǔn)有進(jìn)一步完善的空間

第一，退市標(biāo)準(zhǔn)跟上市標(biāo)準(zhǔn)沒有一一對(duì)應(yīng)?？苿?chuàng)板針對(duì)不同的企業(yè)類型設(shè)計(jì)了5套不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，但退市制度的安排卻是一致的，概括起來就是起點(diǎn)和上市標(biāo)準(zhǔn)之間存在差異，但退市標(biāo)準(zhǔn)卻是一致的，這對(duì)部分實(shí)力較弱的上市公司來說是不公平的，“一刀切”的退市標(biāo)準(zhǔn)不利于保護(hù)暫時(shí)實(shí)力較弱，但未來可能具有強(qiáng)大潛力的高成長(zhǎng)型科技公司，造成這類公司觸發(fā)退市指標(biāo)而退市，形成“錯(cuò)殺”問題。

第二，退市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)缺乏差異化。科創(chuàng)板上市公司的行業(yè)屬性、行業(yè)前景、盈利性等各不相同，而且科創(chuàng)板還允許未盈利的公司上市，這些復(fù)雜的情形都只沿用一套退市標(biāo)準(zhǔn)去評(píng)判，缺乏針對(duì)性和差異性。而美國拉斯達(dá)克市場(chǎng)，卻在這方面作出了比較好的經(jīng)驗(yàn)借鑒，其對(duì)場(chǎng)內(nèi)三個(gè)不同板塊，有針對(duì)性地制定了不同板塊下的多套退市標(biāo)準(zhǔn)。

3.2 相關(guān)配套制度不完善

與我國證券市場(chǎng)的其他板塊一樣，在配套制度的設(shè)計(jì)和建設(shè)方面顯得不足，這成為了我國證券市場(chǎng)走向成熟的“短板”之一。相關(guān)配套制度的完善是走向成熟市場(chǎng)的必然要求，科創(chuàng)板配套制度的不完善，主要體現(xiàn)在以下三方面。

第一，對(duì)惡意或違法上市公司退市責(zé)任追究未作明確規(guī)定。沒有將被市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制所淘汰的強(qiáng)制退市與實(shí)施嚴(yán)重違法、犯罪行為的強(qiáng)制退市區(qū)別開來，導(dǎo)致實(shí)踐中強(qiáng)制退市制度不能對(duì)那些意圖欺詐、實(shí)施違法行為的企業(yè)起到應(yīng)有的懲戒、警示作用。對(duì)于諸如“大股東掏空上市公司”等這樣的惡劣行為，未作出相應(yīng)的規(guī)定及懲戒措施，造成了監(jiān)管上的漏洞，給投資者帶來了投資上的損害。第二，投資者保護(hù)與救濟(jì)制度的不完善。注冊(cè)制下實(shí)行的嚴(yán)格的退市制度，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，提升了上市公司的整體質(zhì)量，有利于保護(hù)投資者的利益，但短期來看，“寬進(jìn)嚴(yán)出”會(huì)隨著市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致大量的劣質(zhì)公司被清出市場(chǎng)，這樣會(huì)出現(xiàn)比其他板塊更多的利益風(fēng)險(xiǎn)損失，雖然科創(chuàng)板也設(shè)置了退市風(fēng)險(xiǎn)警示期和退市整理期等保護(hù)投資者的措施，但我國目前相關(guān)的法律法規(guī)不完善、訴訟成本高、相關(guān)責(zé)任人追責(zé)難度大，這些都會(huì)導(dǎo)致大批的利益損失者的權(quán)益無法得到保障。第三，多元化的漸進(jìn)式退出機(jī)制不完善。美國拉斯達(dá)克市場(chǎng)在退出機(jī)制方面主要分為兩塊：一塊是場(chǎng)內(nèi)分層市場(chǎng)，分為全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)三個(gè)市場(chǎng)，這三個(gè)層次的市場(chǎng)可以在滿足相應(yīng)條件后進(jìn)行轉(zhuǎn)板交易;另一塊是場(chǎng)外掛牌交易，如場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)和粉單市場(chǎng)，可以任選其中之一來進(jìn)行交易[2]。但是，我國證券交易市場(chǎng)單一，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)沒有分層，轉(zhuǎn)板銜接設(shè)計(jì)有缺陷、不夠明確和細(xì)化，場(chǎng)外市場(chǎng)的掛牌交易也不夠成熟和發(fā)達(dá)，投資者缺乏合理的退出機(jī)制。按現(xiàn)行交易規(guī)則，退市后的上市公司只能進(jìn)入新三板或其他被認(rèn)可的市場(chǎng)進(jìn)行掛牌交易，但新三板存在流動(dòng)性差、不夠規(guī)范等問題，對(duì)投資者的吸引力有限，造成投資者的合法權(quán)益無法得到有效保障。

4 結(jié)語

總之，基于注冊(cè)制的科創(chuàng)板試點(diǎn)是我國證券市場(chǎng)走向成熟的關(guān)鍵一步?？苿?chuàng)板的成功開通將為我國資本市場(chǎng)全面推行注冊(cè)制奠定良好基礎(chǔ)，帶來積極的借鑒作用。針對(duì)中國市場(chǎng)的特點(diǎn)，不盲目照搬國外模式，但又積極借鑒國外成熟市場(chǎng)的做法，積極改變存在的問題?？苿?chuàng)板將有望成為一個(gè)真正的推陳納新的健康成熟市場(chǎng)。

【參考文獻(xiàn)】

【1】徐帆.科創(chuàng)板強(qiáng)制退市制度反思與完善路徑[J].浙江金融，2019（11）：33-40.

【2】張萍.我國科創(chuàng)板注冊(cè)制改革下信息披露制度研究[J].海南金融，2019（05）：43-50.