董晨哲

Research on the Impact of Debt Financing on R&D Investment of Listed Biomedical Companies in China

DONG Chen-zhe

（Qinghai Nationalities University， Xining 810000， China）

【摘? 要】生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為最具成長性的產(chǎn)業(yè)之一，其長周期、高風(fēng)險、技術(shù)密集的行業(yè)特征使生物醫(yī)藥企業(yè)較一般傳統(tǒng)企業(yè)而言面臨著更甚的融資困境。論文選取2014-2018年我國生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)，分別從負債的規(guī)模、期限和來源三個方面研究負債融資對企業(yè)R&D投入的影響，研究結(jié)果表明：負債規(guī)模、短期負債、長期負債、銀行借款以及商業(yè)信用均與企業(yè)R&D投入強度顯著負相關(guān)。

【Abstract】Biomedical industry has become one of the most growing industries in China， its long-term， high-risk， technology intensive industry characteristics make biomedical enterprises face more financing difficulties than traditional enterprises. This paper selects the sample data of listed companies in China's biomedical industry from 2014 to 2018， and studies the impact of debt financing on corporate R&D investment from three aspects： the scale， term and source of debt. The results show that the scale of debt， short-term debt， long-term debt， bank loan and commercial credit are all negatively related to the R&D investment intensity.

【關(guān)鍵詞】生物醫(yī)藥;負債融資;研發(fā)投入

【Keywords】biomedical; debt financing; R&D investment

【中圖分類號】F272? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2020）03-0078-02

1 引言

生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已成為最具成長性的產(chǎn)業(yè)之一。在政府一系列政策紅利的推動下，我國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)取得了快速的發(fā)展，R&D（research and development）投入和實力大幅增長。但和國際大型生物醫(yī)藥企業(yè)相比，國內(nèi)企業(yè)研發(fā)支出強度仍存在較大距離。負債融資既為企業(yè)的研發(fā)活動提供了必要的資金支持，又影響著企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)行為。大部分研究認為負債融資會抑制企業(yè)的研發(fā)投入，但這種抑制作用是否同企業(yè)所處行業(yè)、負債規(guī)模、負債期限和負債來源有關(guān)，對此的研究尚少。本文將以我國生物醫(yī)藥上市公司為研究樣本，研究負債融資對企業(yè)研發(fā)投入的影響。

2 研究現(xiàn)狀

Czarnizki和Kraft（2009）發(fā)現(xiàn)較多的負債降低了企業(yè)管理者創(chuàng)新的動機，從而減少了企業(yè)創(chuàng)新活動的投入[1]。Brown等（2017）同樣認為，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)中較高的負債與R&D之間存在負相關(guān)關(guān)系[2]。國內(nèi)相關(guān)研究較多認為負債水平與企業(yè)的研發(fā)投入顯著負相關(guān)（盧馨等2013）[5]。在負債期限方面，有研究認為，企業(yè)的短期負債率對技術(shù)創(chuàng)新活動存在約束，但長期負債卻對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動有正的影響（陳隆等2005）[3]，但胡宗義和馮婷（2018）則認為長期負債占比與R&D投入呈負相關(guān)[6]。文芳（2010）認為，商業(yè)信用相對于銀行借款而言更難為高風(fēng)險的R&D投入提供資金來源[4]。

3 理論分析與研究假設(shè)

在代理成本理論視角下，負債融資深刻影響著股東同債權(quán)人以及管理層的利益沖突問題。有理論認為，負債融資產(chǎn)生了股東和債權(quán)人間的利益沖突問題，也有理論認為負債是一種公司治理工具，負債融資能夠抑制股東和管理層的沖突，具有相機治理作用。通過梳理相關(guān)文獻和理論，本文認為負債融資深刻影響著企業(yè)的研發(fā)投入強度，并將從負債規(guī)模、負債期限和負債來源三個方面進行研究。

在債權(quán)人看來，技術(shù)創(chuàng)新活動具有長周期、高風(fēng)險等特點，但債權(quán)人僅能獲得有限追索權(quán)利，往往會對這種貸款設(shè)置利息率，這就提高了企業(yè)的負債融資成本。高負債的資本結(jié)構(gòu)代表著較高的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)需要面臨較大的償債壓力。同時，研發(fā)活動收益滯后，企業(yè)管理層缺乏以負債支持R&D投入的動力。由此提出假說1：負債規(guī)模與企業(yè)R&D投入強度顯著負相關(guān)。

短期債務(wù)會使企業(yè)經(jīng)常面臨償還債務(wù)的流動性壓力和短期再融資壓力，進而約束管理者偏好風(fēng)險的欲望，抑制過度投資行為。長期負債由于期限長，面臨著更嚴重的股東—債權(quán)人沖突所帶來的代理成本，且發(fā)生資產(chǎn)替代的可能更大。由此提出假設(shè)2：短期負債和長期負債與企業(yè)R&D投入強度顯著負相關(guān)，且短期負債比長期負債更顯著。

銀行借款對企業(yè)產(chǎn)生了財務(wù)壓力，不利于企業(yè)加大R&D投入。同時，銀行也需要企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新繼續(xù)生存，使之有能力持續(xù)為銀行還本付息，實現(xiàn)銀行盈利。商業(yè)信用對企業(yè)缺乏約束能力，傾向于規(guī)避風(fēng)險，無法為企業(yè)的研發(fā)投入活動提供保障資金。由此提出假設(shè)3：銀行借款對企業(yè)R&D投入強度的影響不確定，商業(yè)信用與企業(yè)R&D投入強度顯著負相關(guān)。

4 實證分析

本文選取2014—2018年連續(xù)披露了研發(fā)支出的生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。通過剔除ST企業(yè)、缺失值與異常值進行樣本篩選，并在5%水平對企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進行縮尾處理，最終選取樣本數(shù)為183家。選取R&D研發(fā)投入（RD：研發(fā)投入總額/營業(yè)總收入）為被解釋變量，負債規(guī)模（LEV）、短期負債（SD）、長期負債（LD）、銀行借款（BL）、商業(yè)信用（CC）為解釋變量，控

制權(quán)性質(zhì)（ST）、盈利能力（PRO）、企業(yè)年齡（AGE）、企業(yè)

規(guī)模（SIZE）、經(jīng)營現(xiàn)金流（CF）、年度（YEAR）為控制變量。根據(jù)以上的研究假設(shè)和變量設(shè)計，建立了以下五個多元回歸模型。

模型1-5分別對應(yīng)LEV、SD、LD、BL、CC五個解釋變量，其中的i表示的是第i個生物醫(yī)藥上市公司，t表示的是當(dāng)期的樣本數(shù)據(jù)，t-1表示的是提前一期的樣本數(shù)據(jù)。

相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計結(jié)果（略）表明，負債規(guī)模、短期借款、長期借款、銀行借款和商業(yè)信用均與R&D投入在1%的水平上顯著負相關(guān)。根據(jù)建立的模型及樣本數(shù)據(jù)，使用STATA15.1軟件進行回歸分析，結(jié)果如表1，具體分析如下。

負債規(guī)模（LEV）的回歸系數(shù)為-0.071，并在1%的水平上顯著，說明債務(wù)負擔(dān)越重，企業(yè)的研發(fā)活動越不積極，負債融資未能支持企業(yè)研發(fā)投入的增長。短期負債（SD）和長期負債（LD）的回歸系數(shù)分別為-0.075和-0.061，并在1%的水平上顯著，說明無論是短期負債還是長期負債都對企業(yè)研發(fā)投入具有顯著抑制作用，且短期負債的抑制作用更強。銀行借款（BL）和商業(yè)信用（CC）的回歸系數(shù)分別為-0.088和-0.068，并在1%的水平上顯著，說明銀行借款同商業(yè)信用一樣，都對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生了顯著抑制作用。特別是銀行借款方面，銀行未能有效發(fā)揮自身獨有的債權(quán)優(yōu)勢，無法處理好銀企間的長期合作關(guān)系，沒有對企業(yè)的R&D活動提供更有力的資金支持。

【參考文獻】

【1】Czarnitzki D， Kraft K. Capital control， debt financing and innovative activity[J].Journal of Economic Behavior&Organization，2009，（71）：372-383.

【2】Brown J R， Martinsson G， Petersen B C. What promotes R&D？ Comparative evidence from around the world[J]. Research Policy，2017，46（2）：447-462.

【3】陳隆，張宗益，楊雪松.上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新的影響[J].科技管理研究，2005（09）：141-145.

【4】文芳.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債務(wù)來源與企業(yè)R&D投資——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].財經(jīng)論叢，2010（03）：71-78.

【5】盧馨，鄭陽飛，李建明.融資約束對企業(yè)R&D投資的影響研究——來自中國高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2013（05）：

51-58+96.

【6】胡宗義，馮婷.外部融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響研究——基于我國信息技術(shù)行業(yè)上市公司的實證分析[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，

2018，37（01）：3-10.