付彥 鄧子欣 曾斌 張暢

（深圳證券交易所法律部，廣東 深圳 518038）

2020年4月2日，“網(wǎng)紅”瑞幸咖啡(Luckin Coffee Inc., 以下簡(jiǎn)稱瑞幸)公告承認(rèn)涉嫌財(cái)務(wù)造假，市場(chǎng)嘩然、余震不斷，引發(fā)新一輪中概股信任危機(jī)。4月3日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)表聲明表示強(qiáng)烈譴責(zé)。適逢新證券法實(shí)施并新增“長(zhǎng)臂管轄”條款，能否對(duì)瑞幸啟動(dòng)境內(nèi)追責(zé)，以及瑞幸可能面臨哪些責(zé)任后果成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。本文結(jié)合現(xiàn)有公開(kāi)信息和美國(guó)市場(chǎng)實(shí)踐對(duì)前述問(wèn)題作出回應(yīng)，并以此延伸，對(duì)新證券法時(shí)代如何加大財(cái)務(wù)造假行為的監(jiān)管力度提出思考。

一、新證券法下對(duì)瑞幸事件的“為”與“不為”

瑞幸于2017年6月在開(kāi)曼群島設(shè)立，2019年5月通過(guò)搭建VIE架構(gòu)在美國(guó)納斯達(dá)克交易所上市，是一家在中國(guó)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)的紅籌企業(yè)，且上市前后均有境內(nèi)投資者參與。在此背景下，我們結(jié)合新證券法，對(duì)瑞幸在境內(nèi)可能面臨的監(jiān)管執(zhí)法問(wèn)題進(jìn)行探討。

(一)新證券法“長(zhǎng)臂管轄”的理解適用

新證券法第2條第4款新增域外效力條款，“在中華人民共和國(guó)境外的證券發(fā)行和交易活動(dòng)，擾亂中華人民共和國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責(zé)任?！痹撘?guī)定被市場(chǎng)認(rèn)為是我國(guó)證券監(jiān)管執(zhí)法的“長(zhǎng)臂管轄”。

截至2019年底的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，瑞幸股東中不乏境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者身影，包括有3只私募基金，除了與公司有一定關(guān)聯(lián)關(guān)系的愉悅資本(14%)和大鉦資本(7.5%)，還有參與了瑞幸上市前B輪融資的中金資本；3只QDII，其中一只持股超2%，另兩只不足1%；12只公募基金，僅配置少量資產(chǎn)，持有約1萬(wàn)股。2此外，不排除境內(nèi)其他投資者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)等遠(yuǎn)程方式參與瑞幸股票交易。為此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，既然存在境內(nèi)投資者合法權(quán)益受到損害的情況，就可以借助新證券法“長(zhǎng)臂管轄”對(duì)瑞幸追責(zé)；也有觀點(diǎn)認(rèn)為“長(zhǎng)臂管轄”是個(gè)復(fù)雜問(wèn)題，涉及多方利益和諸多法律問(wèn)題，應(yīng)審慎使用。美國(guó)是主張本國(guó)證券法律域外效力的主要提倡者和踐行者，其在四十多年立法及司法實(shí)踐中發(fā)展出諸多判定管轄權(quán)問(wèn)題的方法和標(biāo)準(zhǔn)，其中的“效果標(biāo)準(zhǔn)”更是與新證券法上述條款異曲同工，他山之石、可予借鑒。

1.美國(guó)證券法“長(zhǎng)臂管轄”的立法及司法實(shí)踐

20世紀(jì)中后期，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和證券發(fā)行交易活動(dòng)的國(guó)際化發(fā)展，跨國(guó)證券欺詐事件愈發(fā)普遍。美國(guó)作為世界證券市場(chǎng)的中心，在此間不斷尋求擴(kuò)大其本國(guó)法院對(duì)涉外證券訴訟的管轄范圍，以強(qiáng)化對(duì)其國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)和投資者的保護(hù)。但相較于在出口管制、反腐敗、反洗錢(qián)和反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)等領(lǐng)域?qū)⑵洹伴L(zhǎng)臂管轄”延伸至行政和刑事司法范疇的做法，美國(guó)在證券領(lǐng)域的“長(zhǎng)臂管轄”還是比較審慎的。一般而言，美國(guó)僅在民事訴訟范疇主張其證券法域外效力，且只有符合一定標(biāo)準(zhǔn)的案件才能獲美國(guó)法院受理。

(1)判定域外效力的“效果標(biāo)準(zhǔn)”

就美國(guó)證券法反欺詐條款的域外效力而言，美國(guó)聯(lián)邦巡回法院和2010年《多德-弗蘭克法案》確立了較為寬松的“行為標(biāo)準(zhǔn)”和“效果標(biāo)準(zhǔn)”?！靶袨闃?biāo)準(zhǔn)”主要考察發(fā)生在美國(guó)境內(nèi)的行為是否對(duì)整個(gè)證券欺詐活動(dòng)具有關(guān)鍵作用；“效果標(biāo)準(zhǔn)”則與新證券法域外效力條款類似，主要考察欺詐行為對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)和投資者的影響。

按照巡回法院相關(guān)判例和《多德-弗蘭克法案》，只有對(duì)境內(nèi)構(gòu)成“可預(yù)見(jiàn)的實(shí)質(zhì)影響”(f o r e s e e a b l e substantial effect)的行為，美國(guó)法院才能依據(jù)“效果標(biāo)準(zhǔn)”主張管轄。什么是“可預(yù)見(jiàn)的實(shí)質(zhì)影響”？結(jié)合美國(guó)司法判例，我們有三點(diǎn)理解：

第一，影響是具體的、直接的。在1975年Bersch案中3，法院認(rèn)為，如果一項(xiàng)行為僅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)或投資者總體上產(chǎn)生了消極影響，但沒(méi)有對(duì)美國(guó)境內(nèi)享有相關(guān)利益的投資者產(chǎn)生具體影響，這樣的“一般效果”(general effect)是不足以確立管轄的。

第二，所涉證券與境內(nèi)市場(chǎng)具有較高關(guān)聯(lián)度。比如在美國(guó)注冊(cè)上市，或者是有意向美國(guó)投資者出售的證券。在1975年Leasco案中4，法院進(jìn)一步指出，當(dāng)證券交易不在美國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行時(shí)，國(guó)會(huì)沒(méi)有意圖將《1934年證券交易法》適用于美國(guó)公司在美國(guó)境外的交易行為，盡管原告遭受了嚴(yán)重的不利效果，但不能僅以該交易的效果及于美國(guó)投資者就判定美國(guó)法院具有管轄權(quán)。5從“可預(yù)見(jiàn)性”角度，如果所涉證券不具有境內(nèi)關(guān)聯(lián)度，也很難推斷出境外行為人在實(shí)施欺詐時(shí)能夠合理預(yù)見(jiàn)其行為的境內(nèi)影響，該影響就可能僅是巧合或偶發(fā)事件。

第三，影響具有一定的廣泛性。同樣是1975年，IIT案6涉及一項(xiàng)由美國(guó)公民在巴哈馬實(shí)施的欺詐行為，對(duì)于原告提出的管轄權(quán)理由，即原告公司的基金持有人中包括300名美國(guó)公民和居民，并受到300萬(wàn)美元的損失，美國(guó)第二巡回法院予以否決。法院指出，美國(guó)投資者遭受到的損失僅占整個(gè)信托資產(chǎn)的0.5%，這種程度難以構(gòu)成“實(shí)質(zhì)性”的境內(nèi)影響。7

(2)“交易標(biāo)準(zhǔn)”對(duì)域外效力的限縮

2010年，美國(guó)聯(lián)邦最高法院通過(guò)Morrison案確立了“交易標(biāo)準(zhǔn)”8，進(jìn)而對(duì)反欺詐條款的域外效力進(jìn)行限制。在該標(biāo)準(zhǔn)下，只有涉及買(mǎi)售在美國(guó)證券交易所交易的證券，或者在美國(guó)境內(nèi)買(mǎi)售任何其他證券的行為，反欺詐條款才得以適用。該案的主審法官?gòu)?qiáng)調(diào)，“交易標(biāo)準(zhǔn)”可以避免引發(fā)美國(guó)證券法干涉其他國(guó)家證券監(jiān)管法的后果，同時(shí)也可避免美國(guó)成為集團(tuán)訴訟的“世外樂(lè)園”，減輕法院負(fù)擔(dān)和司法資源浪費(fèi)。

目前，關(guān)于Morrison案和《多德-弗蘭克法案》誰(shuí)更“占優(yōu)”的爭(zhēng)論仍在繼續(xù)，但就瑞幸事件而言，即使套用更為寬松的“效果標(biāo)準(zhǔn)”，由于境內(nèi)關(guān)聯(lián)度低、境內(nèi)損失占比小，也難以“達(dá)標(biāo)”。

2.對(duì)新證券法引入“長(zhǎng)臂管轄”條款的理解

新證券法引入域外效力條款，是我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)的體現(xiàn)。究其立法目的，一方面是為了在全球金融市場(chǎng)高度互聯(lián)，金融工具和交易機(jī)制不斷創(chuàng)新的背景下，更好地維護(hù)公共市場(chǎng)秩序，保護(hù)公眾投資者利益；另一方面可備用于“反制”外國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“一意孤行”。2011年，在美上市中概企業(yè)財(cái)務(wù)造假引發(fā)中美審計(jì)監(jiān)管風(fēng)波，SEC無(wú)視中方提供審計(jì)底稿和進(jìn)行執(zhí)法合作的努力，一度裁定暫停接受四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所中國(guó)分支機(jī)構(gòu)出具的審計(jì)報(bào)告，后以四大所支付罰款并與SEC和解告終。域外效力條款的存在，可以為解決跨境監(jiān)管沖突，維護(hù)境內(nèi)證券監(jiān)管權(quán)威提供 “籌碼”。

瑞幸事件確實(shí)涉及境內(nèi)投資者，但受影響范圍和程度有限，是否構(gòu)成“損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益”值得商榷。作為新增制度，新證券法域外效力條款在適用上還缺少判斷原則或標(biāo)準(zhǔn)，有待后續(xù)出臺(tái)下位規(guī)定予以明確。

3.國(guó)際法原則對(duì)“長(zhǎng)臂管轄”的約束

隨著金融跨境活動(dòng)日益頻繁，各國(guó)逐漸在不同程度上規(guī)定和擴(kuò)展了其境內(nèi)法律的域外法律適用情形。為避免可能引發(fā)的管轄權(quán)沖突，主張域外管轄時(shí)應(yīng)遵守國(guó)際禮讓原則和不方便法院原則，以尊重各國(guó)法律法規(guī)和執(zhí)法權(quán)限為基本前提，一方面，在境外證券法已主張管轄且境內(nèi)投資者或公共利益并非無(wú)法得到合理保護(hù)的情況下，境內(nèi)證券法不宜再介入；另一方面，在主張管轄時(shí)要謹(jǐn)慎考慮調(diào)查取證、案件審理和執(zhí)行的方便性，否則還可能導(dǎo)致大量缺乏實(shí)質(zhì)連接的案件在境內(nèi)起訴，引發(fā)境內(nèi)司法資源被濫用的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，無(wú)論是對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的考察，還是對(duì)新證券法立法背景的探究，抑或是從遵守國(guó)際法“主權(quán)”“禮讓”基本原則的角度，對(duì)證券法域外效力條款的解釋適用均不宜過(guò)于寬泛，在瑞幸問(wèn)題上更有必要審慎斟酌。

(二)對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外間接上市的監(jiān)管

對(duì)于境內(nèi)企業(yè)間接到境外發(fā)行上市，原證券法第238條規(guī)定，“必須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照國(guó)務(wù)院的規(guī)定批準(zhǔn)”。2006年六部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱“十號(hào)文”)確立了證監(jiān)會(huì)相應(yīng)的審批職責(zé)。但由于“十號(hào)文”僅適用于涉及股權(quán)或資產(chǎn)并購(gòu)的境外間接上市行為，沒(méi)有明確將“協(xié)議安排”納入管轄范圍，因此實(shí)踐中，謀求境外間接上市的主體大多通過(guò)搭建VIE架構(gòu)規(guī)避證監(jiān)會(huì)的審批監(jiān)管，瑞幸也是如此。因此，即使瑞幸的造假行為發(fā)生在上市前，由于沒(méi)有建立起境內(nèi)證券監(jiān)管連接點(diǎn)，也難以直接依據(jù)證券法追究其虛假披露的責(zé)任。

(三)跨境監(jiān)管合作安排下的境內(nèi)核查

瑞幸的主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和利潤(rùn)來(lái)源均在境內(nèi)，后續(xù)調(diào)查取證離不開(kāi)中美兩國(guó)甚至是多國(guó)的監(jiān)管協(xié)作。中國(guó)證監(jiān)會(huì)4月3日也聲明表示將按照國(guó)際證券監(jiān)管合作安排對(duì)有關(guān)情況進(jìn)行核查。

新證券法新增第177條明確，證監(jiān)會(huì)可以和其他國(guó)家或者地區(qū)的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)建立監(jiān)督管理合作機(jī)制，實(shí)施跨境監(jiān)督管理。早在1994年4月，證監(jiān)會(huì)就與SEC簽署了《關(guān)于合作、磋商及技術(shù)協(xié)助的諒解備忘錄》；2006年5月，雙方再次簽署合作條款，特別強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)關(guān)注在對(duì)方市場(chǎng)上市的公開(kāi)發(fā)行公司的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)題，并明確了跨境執(zhí)法中的協(xié)作和信息交流安排。此外，雙方均簽署了國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)發(fā)起的《磋商、合作及信息交換多邊諒解備忘錄》，當(dāng)中也有關(guān)于相互協(xié)助提供信息的安排要求。至于瑞幸事件可能涉及到的開(kāi)曼群島，證監(jiān)會(huì)也在2018年11月與其簽署了《證券期貨監(jiān)管合作諒解備忘錄》，表示“由于眾多在開(kāi)曼群島注冊(cè)的中國(guó)公司利用全球資本市場(chǎng)進(jìn)行融資或上市交易”，兩地將加強(qiáng)證券期貨領(lǐng)域的信息交流與執(zhí)法合作。9

在具體執(zhí)行層面，雖然新證券法賦予證監(jiān)會(huì)較為廣泛的執(zhí)法權(quán)限，但瑞幸在美上市并未經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，且相關(guān)行為并未實(shí)質(zhì)影響境內(nèi)市場(chǎng)秩序，受影響投資者較少，缺乏證券監(jiān)管意義上的“連接點(diǎn)”。未來(lái)如美方提出協(xié)作及信息需求，證監(jiān)會(huì)應(yīng)依法采取相應(yīng)手段協(xié)助核查或與相關(guān)部門(mén)通力合作進(jìn)行核查。

二、瑞幸在美可能面臨的責(zé)任后果

美國(guó)對(duì)欺詐發(fā)行和虛假陳述法律責(zé)任的規(guī)定主要體現(xiàn)在《1934年證券交易法》和《1933年證券法》中。瑞幸則涉嫌違反了《1934年證券交易法》第10b條和SEC10b-5規(guī)則的“反欺詐條款”，《1933年證券法》第11條“虛假注冊(cè)登記表的民事責(zé)任”以及第12條“與招股說(shuō)明書(shū)和通訊有關(guān)的民事責(zé)任”等規(guī)定。

目前，有關(guān)瑞幸的調(diào)查處理尚無(wú)定論，但考察美國(guó)市場(chǎng)有關(guān)情況，在美從事類似造假行為，不僅波及上市地位，還可能面臨較為嚴(yán)厲的民事、行政甚至刑事追責(zé)。

(一)財(cái)務(wù)造假對(duì)上市地位的影響

1.美國(guó)交易所關(guān)于財(cái)務(wù)造假的退市標(biāo)準(zhǔn)

納斯達(dá)克交易所10和紐交所11的自律規(guī)則均規(guī)定了兩類持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，一是定量標(biāo)準(zhǔn)，包括每股價(jià)格、總市值、公眾持股數(shù)量和市值、股東人數(shù)、收入和利潤(rùn)等財(cái)務(wù)和交易類指標(biāo)；二是定性標(biāo)準(zhǔn)，包括公司治理、規(guī)范運(yùn)作類指標(biāo)。不符合持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的，則可能被實(shí)施強(qiáng)制退市。

交易所在退市標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行上具有很大的自由裁量和自主決定權(quán)。針對(duì)上市公司財(cái)務(wù)造假行為，納斯達(dá)克交易所雖未將其明確列舉為一項(xiàng)退市指標(biāo)，但根據(jù)納斯達(dá)克上市規(guī)則第5101條，即使符合所有列明標(biāo)準(zhǔn)，交易所也可以附加額外或更嚴(yán)格條件，暫?；蚪K止其認(rèn)為不推薦或無(wú)保證(inadvisable or unwarranted)的證券上市交易。紐交所《上市公司手冊(cè)》801.01(D)條關(guān)于持續(xù)上市的規(guī)范運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)也比較原則和寬泛，包括“未能及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息”“未能遵守良好的會(huì)計(jì)慣例”“違背公共利益”等，交易所有權(quán)基于個(gè)案判斷該證券是否適合持續(xù)上市。

2.中概股因涉及造假而被強(qiáng)制退市的情況

根據(jù)上市公司公告、媒體報(bào)道等公開(kāi)資料，經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，2010年以來(lái)被爆出涉嫌財(cái)務(wù)造假的28家在美上市中概股公司中，16家已摘牌退市(占比57%)，其中自愿退市的5家，因不符合持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)被交易所實(shí)施強(qiáng)制退市的11家(含1家收到擬摘牌通知后主動(dòng)退市的公司)。

除2家公司具體退市原因不明外，前述被強(qiáng)制退市公司的退市原因主要有兩類：一是因財(cái)務(wù)造假的直接原因，被交易所認(rèn)定為不適合繼續(xù)上市。此類公司2家，如綠諾國(guó)際(2010年)在納斯達(dá)克交易所退市，理由是其連續(xù)三年的財(cái)務(wù)報(bào)告不能信賴，且未按期回復(fù)交易所問(wèn)詢，持續(xù)上市已無(wú)保證；東南融通(2011年)在紐交所退市，理由是其未按照《1934年證券交易法》維持獨(dú)立審計(jì)委員會(huì)、盈利和財(cái)務(wù)報(bào)告未能遵守良好會(huì)計(jì)慣例和公共政策，損害了公共利益。二是因財(cái)務(wù)造假導(dǎo)致的間接原因，如不符合持續(xù)上市定量指標(biāo)或未能按時(shí)提交財(cái)務(wù)報(bào)告而被退市。此類公司7家，如中國(guó)教育集團(tuán)(2011年)在被爆造假后股價(jià)大跌，最終因連續(xù)30個(gè)交易日平均市值低于1500萬(wàn)美元而被退市；中國(guó)高速傳媒(2011年)、艾瑞泰克(2011年)、中國(guó)生物(2011年)、雙金生物(2011年)、開(kāi)源汽車(chē)(2011年)、雙威教育(2012年)等公司則因卷入造假風(fēng)波后未能按時(shí)提交定期財(cái)務(wù)報(bào)告或?qū)徲?jì)報(bào)表而被退市。

橫向?qū)Ρ认愀凼袌?chǎng)，港交所的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)包括公眾持股比例低于25%的定量標(biāo)準(zhǔn)，以及沒(méi)有足夠業(yè)務(wù)運(yùn)作及資產(chǎn)支持運(yùn)營(yíng)、發(fā)行人或其業(yè)務(wù)不再適合上市等定性標(biāo)準(zhǔn)。12例如，涉及財(cái)務(wù)造假和資金鏈斷裂的輝山乳業(yè)，即被港交所認(rèn)為“沒(méi)有足夠業(yè)務(wù)運(yùn)作或資產(chǎn)”于2019年12月予以除牌。因定量標(biāo)準(zhǔn)較少，且退市后股票沒(méi)有場(chǎng)外交易市場(chǎng)等原因，港交所歷年來(lái)強(qiáng)制退市的公司數(shù)量較少13，2014-2018年共14家，占同期所有退市公司總數(shù)的13%。為解決被市場(chǎng)詬病的股票長(zhǎng)期停牌問(wèn)題，港交所于2018年8月修訂上市規(guī)則，規(guī)定交易所可將已連續(xù)停牌18個(gè)月(創(chuàng)業(yè)板為12個(gè)月)的證券除牌。2019年，港交所據(jù)此對(duì)9家長(zhǎng)期停牌公司予以除牌，其中包括涉及造假的昆明機(jī)床。14

3.關(guān)于瑞幸可能面臨的退市風(fēng)險(xiǎn)分析

瑞幸已于4月7日盤(pán)前開(kāi)始停牌，停牌前股價(jià)4.39美元，市值11.1億美元，較其公告自認(rèn)造假前一交易日的收盤(pán)價(jià)下跌超過(guò)80%。

瑞幸造假的具體數(shù)額和影響還未完全明晰，但鑒于因財(cái)務(wù)造假而被退市在納斯達(dá)克上市規(guī)則中有據(jù)可循，且已存在相關(guān)中概股退市案例，不排除瑞幸后續(xù)面臨被強(qiáng)制退市的風(fēng)險(xiǎn)：一種可能是納斯達(dá)克交易所直接祭出上市規(guī)則第5101條這張“王牌”，認(rèn)定瑞幸因相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告不能信賴等原因，持續(xù)上市已無(wú)保證而予以退市；另一種可能是瑞幸復(fù)牌后股價(jià)繼續(xù)大跌，持續(xù)低于最低股價(jià)或市值指標(biāo)，或者因財(cái)務(wù)或?qū)徲?jì)問(wèn)題導(dǎo)致其未能按時(shí)提交定期報(bào)告等間接原因被退市。

(二)財(cái)務(wù)造假面臨的民事賠償

1.基于10b-5規(guī)則“反欺詐條款”的民事賠償

10b-5規(guī)則禁止實(shí)施任何虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏等欺詐行為，這是美國(guó)證券法關(guān)于證券欺詐適用最廣泛的條款。對(duì)于違反者，SEC以及投資者均可向法院提起訴訟，但二者均需要證明被告具有欺詐的故意；對(duì)于投資者起訴，還需要證明有信賴存在，即其交易是因?yàn)楸桓婀室馄墼p而發(fā)生的。

實(shí)踐中，美國(guó)證券法下的大部分民事訴訟是依據(jù)10b-5規(guī)則提起的。在針對(duì)瑞幸的做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后，美國(guó)多家律所在其網(wǎng)站表示，2019年11月13日至2020年1月31日間購(gòu)買(mǎi)過(guò)瑞幸股票的投資者如果試圖追回?fù)p失，可以與律所聯(lián)系。近十年來(lái)，美國(guó)證券集團(tuán)訴訟平均每年的結(jié)案數(shù)量在200～300件，超過(guò)80%的案件都是以和解結(jié)案，每年證券集團(tuán)訴訟的和解總金額達(dá)18～116億美元不等，平均個(gè)案和解金額從2500萬(wàn)美元至1.25億美元不等，涉嫌嚴(yán)重欺詐等違法行為的個(gè)案和解金額可達(dá)10億美元以上，如2018年巴西國(guó)家石油公司案的和解金額就高達(dá)30億美元。15

2.基于《1933年證券法》第11和第12條的民事賠償

如瑞幸的造假行為在上市前就存在，這就意味著瑞幸可能涉及到了有關(guān)發(fā)行文件和注冊(cè)登記文件造假的問(wèn)題，投資者可以依據(jù)美國(guó)《1933年證券法》第11條和第12條，對(duì)注冊(cè)登記表、招股說(shuō)明文件及相關(guān)宣傳等存在虛假記載的行為提出民事賠償，或要求解除股票購(gòu)買(mǎi)合同，退還認(rèn)購(gòu)款。16

相較于10b-5規(guī)則，根據(jù)《1933年證券法》第11條和第12條起訴的優(yōu)勢(shì)在于原告無(wú)需證明被告具有欺詐故意，對(duì)于依據(jù)最近12個(gè)月內(nèi)的招股說(shuō)明書(shū)購(gòu)買(mǎi)股票的投資者，甚至不必證明自己在購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)是知道相關(guān)信息的。這意味著發(fā)行人的董事高管等內(nèi)部人士要承擔(dān)嚴(yán)格責(zé)任，尤其是在招股說(shuō)明書(shū)上簽字的董事、CEO和財(cái)務(wù)總監(jiān)。

此外，有關(guān)發(fā)行過(guò)程中的中介機(jī)構(gòu)責(zé)任也值得關(guān)注。在美國(guó)證券法語(yǔ)境下，中介機(jī)構(gòu)即便被根據(jù)該款認(rèn)定需要承擔(dān)責(zé)任，也不當(dāng)然與發(fā)行人及其高管等承擔(dān)連帶責(zé)任，而只根據(jù)自身過(guò)錯(cuò)程度按比例承擔(dān)責(zé)任。對(duì)于證券發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)，他們的責(zé)任要根據(jù)是否盡到專家責(zé)任以及審慎的盡職調(diào)查義務(wù)而定。對(duì)于中介機(jī)構(gòu)自身發(fā)表的專業(yè)意見(jiàn)，中介機(jī)構(gòu)要盡到專家責(zé)任(即特別注意義務(wù))，對(duì)其他專家的意見(jiàn)則要證明自己的信賴合理(即一般注意義務(wù))。只有當(dāng)中介機(jī)構(gòu)由于發(fā)行注冊(cè)材料中的虛假記載而被認(rèn)定有責(zé)的，才要和發(fā)行人及其高管、內(nèi)部董事一起承擔(dān)連帶責(zé)任。

3.典型民事賠償案例

有關(guān)美國(guó)上市公司造假案例，最著名的是爆發(fā)于2001年的美國(guó)安然公司案例。2001年美國(guó)安然公司丑聞引發(fā)了巨大震動(dòng)，安然股東損失超過(guò)700億美元；由于財(cái)務(wù)造假曝光后安然破產(chǎn)，投資者向安然的董事提起民事訴訟，董事最終支付了1300萬(wàn)美元的民事賠償金；安然破產(chǎn)管理人起訴安然的律師事務(wù)所，最終和解賠償投資者3000萬(wàn)美元；投資者對(duì)協(xié)助安然造假的摩根大通和花旗集團(tuán)提起民事賠償訴訟，兩個(gè)金融機(jī)構(gòu)分別賠償22億和20億美元。17

近年來(lái)，也有典型的虛假陳述案例遭遇巨額民事索賠的案例。比如巴西國(guó)家石油公司虛假陳述案就是近年來(lái)發(fā)生的民事賠償和解金額高達(dá)30億美元的案例。經(jīng)SEC調(diào)查認(rèn)定，巴西國(guó)家石油公司2010年完成的100億美元股票發(fā)行中存在對(duì)美國(guó)投資者的重大虛假和誤導(dǎo)性陳述，該等文件歪曲了公司的資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、其管理的完整性等。2018年公司與投資者達(dá)成了和解協(xié)議，最終支付民事和解金30億美元。除了民事和解金，巴西國(guó)家石油公司還向SEC繳納了9.33億美元的違法所得和8.53億美元的罰款。這些款項(xiàng)將分別用于在相關(guān)集體訴訟和解中向投資者支付的某些款項(xiàng)。18

(三)財(cái)務(wù)造假面臨的行政處罰

根據(jù)《1933年證券法》第17條a款，SEC可以追究證券欺詐者的行政責(zé)任，且無(wú)需舉證欺詐的故意。具體措施上包括罰款、沒(méi)收收益、禁止被告擔(dān)任上市公司董事、高管，責(zé)令改正信息披露，指定專人出任發(fā)行人的合規(guī)官，甚至指定發(fā)行人的多數(shù)董事等。按2019年2月SEC發(fā)布的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，SEC針對(duì)每一項(xiàng)“欺詐或者遺漏”最多可以對(duì)機(jī)構(gòu)處以83.8萬(wàn)美元罰款，對(duì)個(gè)人處以17萬(wàn)美元罰款，這一處罰金額由SEC每年根據(jù)通貨膨脹的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。19

根據(jù)《1934年證券交易法》第21b條a款，SEC可對(duì)：(1)蓄意違反《1933年證券法》《1940年投資公司法》《1940年投資顧問(wèn)法》、本法、任何規(guī)則、條例或者市政證券規(guī)則制定委員會(huì)規(guī)則的規(guī)定；(2)蓄意幫助、教唆、建議、命令、誘導(dǎo)或者致使他人進(jìn)行上述違法行為(類似于國(guó)內(nèi)責(zé)任人員條款)；(3)任何注冊(cè)申請(qǐng)或者報(bào)告中重大事實(shí)有關(guān)的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者遺漏，處以三檔罰款：自然人為0.5萬(wàn)、5萬(wàn)、10萬(wàn)美元，其他主體為5萬(wàn)、25萬(wàn)、50萬(wàn)美元。20

雖然上述單一違規(guī)行為的罰款金額不高，但在實(shí)踐中，美國(guó)法院對(duì)于每一起案件處罰的自由裁量權(quán)很大，目前主要采取的民事罰款計(jì)算依據(jù)是《1990年證券執(zhí)法救濟(jì)和小額證券改革法案》，法官對(duì)于SEC提起的相關(guān)案件的處罰依據(jù)是“一次作為或不作為(each act or omission)作為確立罰款限額的對(duì)象”。根據(jù)相關(guān)研究統(tǒng)計(jì)21，目前法院相關(guān)裁決書(shū)對(duì)“一次作為或不作為”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)主要包括了投資者人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)、時(shí)間段標(biāo)準(zhǔn)、文件數(shù)目標(biāo)準(zhǔn)、明顯違法標(biāo)準(zhǔn)、行為過(guò)程標(biāo)準(zhǔn)等。如果假定有一家擁有五萬(wàn)名投資者的上市公司在其財(cái)務(wù)報(bào)告中做出虛假陳述，SEC認(rèn)定了其跨度為兩年的財(cái)報(bào)和季報(bào)周期(合計(jì)8份定期報(bào)告)，每份報(bào)告中涉及四個(gè)方面內(nèi)容的虛假陳述事項(xiàng)，針對(duì)“一次作為或不作為”的計(jì)算方法，其最大潛在的處罰可以是以下任意一項(xiàng)：

1.投資者人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)

以收到報(bào)告的每個(gè)投資者視為單獨(dú)的“作為或不作為”，最高處罰金額為50000(投資者總數(shù))乘以83.8萬(wàn)美元(一次最高的處罰金額)，總計(jì)419億美元。

2.相關(guān)文件數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)

以虛假陳述期間合計(jì)涉及的每份文件視為單獨(dú)的“作為或不作為”，最高處罰金額為8(合計(jì)涉及的定期報(bào)告數(shù)量)乘以83.8萬(wàn)美元，總計(jì)670.4萬(wàn)美元。

3.違規(guī)行為數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)

將定期報(bào)告中涉及的每一項(xiàng)違規(guī)視為一次單獨(dú)的“作為或不作為”，最高處罰金額為4(每份報(bào)告共涉及4項(xiàng)虛假事項(xiàng))乘以83.8萬(wàn)美元，總計(jì)335.2萬(wàn)美元。

4.時(shí)間段標(biāo)準(zhǔn)

將虛假陳述經(jīng)過(guò)的每個(gè)月份視為一次單獨(dú)的“作為或不作為”，最高處罰金額為24(兩年虛假陳述期間經(jīng)過(guò)的月份數(shù))乘以83.8萬(wàn)美元，總計(jì)2011.2萬(wàn)美元。

5.行為過(guò)程標(biāo)準(zhǔn)

將該虛假陳述行為整體視為一次單獨(dú)的“作為或不作為”，最高處罰金額為1(行為過(guò)程)乘以83.8萬(wàn)美元，總計(jì)83.8萬(wàn)美元。

由于法官擁有較大的自由裁量權(quán)，因此很多可能出現(xiàn)巨額乘數(shù)的計(jì)算方法不會(huì)被采用，法官通常會(huì)按照個(gè)案情況，結(jié)合違法行為的嚴(yán)重性，做出相應(yīng)的調(diào)整和判決。22比如在2015年8月判決的Total Wealth Management, Inc.案件中23，SEC在提起訴訟時(shí)建議按照受害投資者人數(shù)192人為基數(shù)，乘以該案發(fā)行人提交的5份申請(qǐng)文件計(jì)算最終處罰的“作為或不作為”的次數(shù)，若按照當(dāng)時(shí)的單次最高處罰金額77.5萬(wàn)美元進(jìn)行相乘，其處罰金額將高達(dá)744億美元。法官最終認(rèn)為這種計(jì)算方式與違法損害不相稱，否決這一計(jì)算方法，最終采用了行為過(guò)程標(biāo)準(zhǔn)，判處了77.5萬(wàn)美元的處罰。

另外，在一些案件中，被調(diào)查對(duì)象會(huì)主動(dòng)與SEC和解，SEC往往會(huì)要求對(duì)方繳納一部分和解金以用于未來(lái)支付投資者的賠償，該款項(xiàng)會(huì)以設(shè)立特定“公平基金”名義存入指定賬戶。有關(guān)證券欺詐涉及SEC罰款的典型案例見(jiàn)表1。

(四)財(cái)務(wù)造假面臨的刑事處罰

根據(jù)美國(guó)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，對(duì)于涉嫌在股票發(fā)行注冊(cè)登記表或者持續(xù)信息披露中造假的行為，聯(lián)邦司法部可提起刑事訴訟。瑞幸公告承認(rèn)在2019年第二季度到第四季度期間虛增銷售收入約22億人民幣，涉嫌季報(bào)造假，可能面臨2500萬(wàn)美元以下罰金的刑事責(zé)任；對(duì)于自然人而言，則面臨20年以下的監(jiān)禁和500萬(wàn)美元以下的罰金。如造假行為在上市前就存在，或虛假信息同時(shí)存在于增發(fā)的招股說(shuō)明書(shū)中，發(fā)行人及相關(guān)當(dāng)事人還面臨5年以下監(jiān)禁，或1萬(wàn)美元以下的罰金。從上述規(guī)定來(lái)看，財(cái)務(wù)造假的最高刑罰為20年刑期和500萬(wàn)美元罰金，但由于財(cái)務(wù)造假往往會(huì)牽涉到內(nèi)幕交易、毀滅證據(jù)、妨害司法等其他罪名，因此，司法機(jī)關(guān)往往會(huì)數(shù)罪并罰，判處較高的刑期。瑞幸事件也有可能牽涉財(cái)務(wù)造假之外的罪名，如媒體報(bào)道的減持以及看跌期權(quán)等行為就可能涉嫌內(nèi)幕交易。

表1 證券欺詐涉及SEC 罰款的典型案例

目前暫沒(méi)有出現(xiàn)美國(guó)對(duì)中概股造假追究刑事責(zé)任的案例，這可能有以下三個(gè)原因：一是該類案件在造假金額上并非特別巨大，比如2010年?yáng)|方紙業(yè)被做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑在2009年虛增了1.7億美元營(yíng)收，相較而言，被追究刑事責(zé)任的世界通信直接虛增38.5億美元利潤(rùn)；二是造假手段并不十分惡劣，如東南融通只是被質(zhì)疑毛利率高于同行業(yè)，并沒(méi)有被確認(rèn)業(yè)績(jī)完全造假；三是多數(shù)公司在民事訴訟和行政處罰過(guò)程中選擇主動(dòng)和解，公眾投資者的損失得到了充分補(bǔ)償和救濟(jì)，如新東方在2014年支付了475萬(wàn)美元和解金，阿里巴巴在2019年支付了2.5億美元和解金。瑞幸本次造假是否會(huì)被刑事追訴，一方面取決于此次造假金額、造假行為等具體調(diào)查結(jié)果，另一方面也看后續(xù)瑞幸是否選擇和解，投資者損失能否得到賠償。

美國(guó)安然公司的相關(guān)責(zé)任人員被刑事處罰對(duì)于上市公司虛假陳述和造假行為人產(chǎn)生了巨大震懾。美國(guó)聯(lián)邦法院在2006年裁定安然首席執(zhí)行官杰弗里·斯基林構(gòu)成欺詐、財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易以及欺騙審計(jì)人員等19項(xiàng)罪名，數(shù)罪并罰判處以1.83億美元罰金和24年監(jiān)禁。24美國(guó)司法部還對(duì)安然的審計(jì)機(jī)構(gòu)安達(dá)信以涉嫌構(gòu)成幫助欺詐、毀滅證據(jù)、妨害司法等罪名提起刑事檢控。2005年，美國(guó)聯(lián)邦最高法院裁定安達(dá)信不構(gòu)成上述犯罪，但判決作出時(shí)安達(dá)信已經(jīng)倒閉。與安然類似的還有世通公司(WorldCom)25，由于世通公司在15個(gè)月內(nèi)虛構(gòu)了38.5億美元利潤(rùn)，美國(guó)聯(lián)邦法院在2006年裁定世界通信的首席執(zhí)行官艾伯斯構(gòu)成欺詐、妨害司法、內(nèi)幕交易等多項(xiàng)罪名，數(shù)罪并罰判處以4500萬(wàn)美元罰金和25年監(jiān)禁。此外，因?yàn)槊绹?guó)另一家上市公司勝騰公司(Cendent)虛增了5億美元利潤(rùn)，美國(guó)聯(lián)邦法院在2007年裁定公司前董事長(zhǎng)沃爾特構(gòu)成郵電詐騙、財(cái)務(wù)造假、妨害司法等罪名，數(shù)罪并罰判處其33億美元罰金和12年監(jiān)禁。26

三、對(duì)新證券法下強(qiáng)化造假行為監(jiān)管的思考

新證券法明確全面推行發(fā)行注冊(cè)制度，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入更加成熟的發(fā)展軌道。加大對(duì)財(cái)務(wù)造假行為的威懾，無(wú)疑是推進(jìn)注冊(cè)制改革的重要保障。瑞幸事件讓我們對(duì)此有了一份更為直觀的認(rèn)知。

(一)提高企業(yè)質(zhì)量有賴于事后監(jiān)管的強(qiáng)化

瑞幸上市和再融資的中介團(tuán)隊(duì)堪稱“豪華”，瑞士信貸、摩根士丹利、中金國(guó)際和海通國(guó)際為其聯(lián)合承銷商，安永為審計(jì)師，金杜、競(jìng)天公誠(chéng)分別為其中國(guó)律師和券商的中國(guó)律師，且機(jī)構(gòu)投資者參與居多，但涉嫌造假行為仍得以成功“闖關(guān)”。甚至在渾水做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后，兩承銷商還發(fā)布研報(bào)對(duì)瑞幸“聲援”。由此引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)“看門(mén)人”作用的質(zhì)疑，進(jìn)而產(chǎn)生對(duì)注冊(cè)制下如何把好市場(chǎng)“準(zhǔn)入關(guān)”的擔(dān)憂。我們理解，一方面，無(wú)論是注冊(cè)制還是核準(zhǔn)制，都不可能為發(fā)行人質(zhì)量的好壞進(jìn)行背書(shū)。注冊(cè)制改革強(qiáng)調(diào)的是在信息充分披露的基礎(chǔ)上，把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，讓企業(yè)接受市場(chǎng)的嚴(yán)格選擇，并不代表準(zhǔn)入門(mén)檻或者發(fā)行人質(zhì)量的降低。另一方面，發(fā)行人財(cái)務(wù)造假具有很強(qiáng)的復(fù)雜性和隱蔽性，據(jù)媒體報(bào)道，渾水為其做空指控動(dòng)用了92名全職和1418名兼職人員，在全國(guó)45個(gè)城市的2213家門(mén)店錄下視頻并收集顧客收據(jù)。27在專業(yè)中介機(jī)構(gòu)都不易察覺(jué)的情況下，要求審核機(jī)構(gòu)識(shí)別并攔截所有“帶病企業(yè)”是不現(xiàn)實(shí)的。因此，提高上市企業(yè)質(zhì)量的關(guān)鍵還在于強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，特別是要加大對(duì)造假等違法失信行為的打擊力度，嚴(yán)格實(shí)施退市制度，推進(jìn)退市市場(chǎng)化、常態(tài)化，壓嚴(yán)壓實(shí)各方法律責(zé)任，從根本上矯正資本市場(chǎng)誠(chéng)信缺失 問(wèn)題。

(二)完善財(cái)務(wù)造假的民事訴訟和刑事處罰制度

新證券法大幅提高了欺詐發(fā)行和信息披露違法的罰沒(méi)款金額，并借鑒美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，探索建立了具有中國(guó)特色的證券集體訴訟制度。為切實(shí)加大對(duì)財(cái)務(wù)造假行為的懲戒威懾力度，一是在民事訴訟方面，有必要積極推動(dòng)集體訴訟制度落地實(shí)施，探索優(yōu)化訴訟費(fèi)用繳納相關(guān)安排及執(zhí)行機(jī)制，保障審判過(guò)程公正和賠償方案充分落實(shí)。二是在刑事處罰方面，相較于美國(guó)市場(chǎng)對(duì)故意欺詐最高可判處20年監(jiān)禁和500萬(wàn)美元罰金的量刑標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)現(xiàn)行刑法關(guān)于欺詐發(fā)行罪最高5年有期徒刑和非法募集資金金額5%罰金的追責(zé)力度明顯偏低，與其社會(huì)危害程度不相匹配。為此，必要推動(dòng)刑法修改，提高欺詐發(fā)行犯罪刑期和罰金額度，加大違法犯罪成本。

(三)建立中概股境內(nèi)證券監(jiān)管連接點(diǎn)

對(duì)于境內(nèi)企業(yè)境外間接上市，2017年國(guó)務(wù)院第185次常務(wù)會(huì)議決定取消相關(guān)事前審批。新證券法第224條相應(yīng)將境外間接上市“必須經(jīng)證監(jiān)會(huì)依照國(guó)務(wù)院規(guī)定批準(zhǔn)”的規(guī)定調(diào)整為“應(yīng)當(dāng)符合國(guó)務(wù)院的有關(guān)規(guī)定”?？紤]到境外上市不僅關(guān)系到中國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的形象和融資渠道，還可能對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)秩序產(chǎn)生影響，完善中概股的境內(nèi)監(jiān)管還是十分必要的。至于監(jiān)管的實(shí)施路徑，在深化“放管服”改革的大背景下，可考慮推動(dòng)建立向證監(jiān)會(huì)備案機(jī)制，并將所有類型的間接上市活動(dòng)均納入備案監(jiān)管范疇，不僅有利于“摸清底數(shù)”，對(duì)于報(bào)備文件存在虛假記載的行為，還可直接依據(jù)新證券法進(jìn)行調(diào)查處理。此外，隨著資本運(yùn)作日益國(guó)際化，中概股在境外市場(chǎng)的訴訟和調(diào)查情況或?qū)?duì)境內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生更直接影響，有必要進(jìn)一步拓展跨境監(jiān)管協(xié)作的廣度與深度，切實(shí)維護(hù)跨境投融資活動(dòng)正常秩序，保護(hù)境內(nèi)投資者合法權(quán)益。

(四)強(qiáng)化中概股誠(chéng)信監(jiān)管約束

對(duì)于任何一家上市公司而言，依法誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)都是不可逾越的底線，是最基本的市場(chǎng)紀(jì)律。證監(jiān)會(huì)在4月3日聲明中也明確指出，不管在何地上市，上市公司都應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守相關(guān)市場(chǎng)的法律和規(guī)則，真實(shí)準(zhǔn)確完整地履行信息披露義務(wù)。2018年修訂的《證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信監(jiān)督管理辦法》第6條新增明確，證監(jiān)會(huì)可以和境外證券期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立誠(chéng)信監(jiān)管合作機(jī)制，實(shí)施誠(chéng)信信息共享。在此基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步加大中概股違法失信成本，可考慮將中概股境外違法失信信息記入誠(chéng)信檔案數(shù)據(jù)庫(kù)，作為境內(nèi)發(fā)行上市審核、董監(jiān)高任職管理等方面重要參考，并探索強(qiáng)化失信信息公示推送和失信聯(lián)合懲戒，引導(dǎo)督促相關(guān)主體始終堅(jiān)持誠(chéng)實(shí)守信、真實(shí)披露、合規(guī) 交易。

注釋

1. 參見(jiàn)李迪. 瑞幸咖啡背后的機(jī)構(gòu)大佬! 有人暴跌前套現(xiàn)100億[N]. 中國(guó)基金報(bào), 2020-04-06.

2. 參見(jiàn)張姝欣. 瑞幸暴雷背后：三只基金踩雷，中金和香椽打臉[N]. 新京報(bào), 2020-04-03.

3. Bersch v. Drexel Firestone Inc., 519 F. 2d 974 (2d Cir. 1975).

4. Leasco Data Processing Equipment Corp. v. Maxwell, 468 F. 2d 1326 (2d Cir. 1975).

5. 參見(jiàn)李婷. 美國(guó)涉外證券民事訴訟管轄權(quán)制度研究：兼論我國(guó)涉外證券民事訴訟管轄權(quán)規(guī)則之完善[J]. 武大國(guó)際法評(píng)論, 2011, (2): 71.

6. ITT v. Vencap, Ltd, 519F. 2d 1001,1006-1007,985 (2d Cir. 1975).

7. 參見(jiàn)張邁. 瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可否進(jìn)行處罰？——且看《證券法》域外管轄條款的適用限度[EB/OL]. [2020-04-20]. 北京大學(xué)金融法研究中心公眾號(hào)https://mp.weixin.qq.com/s/tQU2YSyyvXd6eiVxEb2q9A.

8. Morrison et al. v. National Australia Bank Ltd. et al. (decided June 24, 2010).

9. 參見(jiàn)黃東江, 施蕾.瑞幸事件的證券法思考[EB/OL]. [2020-04-06]. 證券合規(guī)與法治研究公眾號(hào)https://mp.weixin.qq.com/s/tRdHJWOIVooRRngE08Olog.

10. See NASDAQ listing rules[EB/OL]. [2020-04-23].http://nasdaq.cchwallstreet.com/NASDAQTools/PlatformViewer.asp?selectednode=ch p%5F1%5F1%5F3%5F3&manual=%2Fnasdaq%2Fmain%2Fnasdaq%2 Dequityrules%2F.

11. See NYSE listed company manual[EB/OL]. [2020-04-23].https://nyse.wolterskluwer.cloud/listed-company-manual.

12. 參見(jiàn)香港交易所上市規(guī)則 [EB/OL]. [2020-04-23]. https://cnrules.hkex.com.hk/tr/chi/browse.php?root=&id=4415&type=0m.

13. 參見(jiàn)張曉斐, 繆斯斯, 鄭宇佳, 鄧舒文, 陳歷軼. 全球主要資本市場(chǎng)退市情況研究及對(duì)科創(chuàng)板的啟示[R]. 上海：上海證券交易所, 2019.

14. 參見(jiàn)香港交易所市場(chǎng)資料[EB/OL].[2020-04-23]. https://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.HKEX.com.hk/Market-Data/Statistics/Consolidated-Reports/HKEX-Fact-Book?sc_lang=zh-CN.

15. See McIntosh J，Starykh S. Recent trends in securities class action litigation: 2019 full-year review[R]. National Economic Research Associates, Inc.(NERA), 2020.

16. See Gordon J M. Civil liability under section 11 of the 1933 Act[EB/OL]. (2015-01-14)[2020-04-19]. https://thebusinessprofessor.com/knowledge-base/civil-liability-under-section-11-of-the-1933-act/.

17. See Segal T. Enron scandal: the fall of a Wall Street darling [EB/OL].(2019-05-29)[2020-04-20]. https://www.investopedia.com/updates/enron-scandal-summary/.

18. See SEC. Petrobras reaches settlement with SEC for misleading investors [EB/OL]. (2018-09-27)[2020-04-20]. https://www.sec.gov/news/press-release/2018-215.

19. SEC：Adjustments to civil monetary penalty amounts. Release Nos. 33-10604; 34-85118; IA-5111; IC-33373, Feb 13,2019.

20. See Eisenberg J N.Calculating SEC civil money penalties[EB/OL]. (2016-01-24)[2020-04-20]. https://corpgov.law.harvard.edu/2016/01/24/calculating-sec-civil-money-penalties/#1.該文具體分析了美國(guó)法院如何計(jì)算SEC提起的民事罰款的金額。

21. 參見(jiàn)顏欣. 證券法中的罰款制度：中美比較研究[J]. 金融法苑, 2016, 92(1): 50-67.

22. 同注20。

23. In re Total Wealth Management, Inc., et al., Initial Dec. No. 860 (August 17, 2015).

24. 同注17。

25. See Hayes A. The rise and fall of WorldCom[EB/OL].(2020-01-11)[2020-04-20]. https://www.investopedia.com/terms/w/worldcom.asp.

26. See Rimkus R. Cendant corporation[EB/OL].(2016-11-29)[2020-04-20]. https://www.econcrises.org/2016/11/29/cendant-corporation/.

27. 參見(jiàn)高楓, 孫茜. 做空?qǐng)?bào)告參與者講述：我們是這樣調(diào)查瑞幸的[EB/OL]. (2020-04-04)[2020-04-20]. 燃財(cái)經(jīng)公眾號(hào)https://mp.weixin.qq.com/s/jKAa9A9H8BWd58asvhlykA.