陸挺

盡管新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，疫情在我國得到初步控制，從湖北省外的新增確診人數(shù)來看，最近有好幾天已降到個(gè)位數(shù)。當(dāng)然疫情風(fēng)險(xiǎn)尚存，不可掉以輕心。在復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速推進(jìn)之時(shí)，下一步政策何去何從是當(dāng)下市場關(guān)注的焦點(diǎn)。一季度GDP實(shí)際跌幅可能遠(yuǎn)超市場的估計(jì)，甚至可能為負(fù)值。這中間有些消失的GDP如餐飲、交通、旅游和娛樂等大部分無法彌補(bǔ)，因此全年GDP增速也必然受到影響。疫情末期和疫情之后政府是否要加大馬力把之前損失的GDP彌補(bǔ)回來呢？若要完成在2011-20這十年實(shí)際GDP翻番的目標(biāo)，今年我國經(jīng)濟(jì)增速要達(dá)到5.6%，如果一季度增速極低甚至為負(fù)，政府是否應(yīng)該發(fā)起新一輪的大規(guī)模刺激來達(dá)成5.6%的全年增長目標(biāo)？事實(shí)上，最近不少地方政府已經(jīng)躍躍欲試、摩拳擦掌、有些省份如云南已經(jīng)提出了天量的投資方案，營造出一幅在疫情之后要大干快上的勢頭。與此同時(shí)，不少人呼喚再一次刺激房地產(chǎn)來拉動(dòng)GDP。幾天前股市甚至已經(jīng)為憧憬中的新一輪基建和房地產(chǎn)投資大潮而歡呼雀躍。

在我們看來，根據(jù)疫情的延續(xù)時(shí)間和對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞程度，政府可合理推出一定規(guī)模的寬松和刺激政策來穩(wěn)定總需求，提升信心。但我們需要清醒的意識(shí)到疫情對(duì)中國的沖擊主要在供給方面，當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)的主要問題是復(fù)工復(fù)產(chǎn)過慢，而非需求不足。用刺激需求來解決復(fù)產(chǎn)不夠供給不足的問題，無疑是緣木求魚，不僅不能解決問題，反而會(huì)導(dǎo)致通脹高企，杠桿上升，投資效率低下，金融風(fēng)險(xiǎn)上升等種種問題。我們認(rèn)為當(dāng)前政策的重心，除保障防疫和基本民生之外，應(yīng)放在積極紓困中小民企和加速復(fù)工之上，防止大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)違約，間接防范失業(yè)率上升。具體執(zhí)行方面，貨幣政策宜起關(guān)鍵作用，通過央行的定向量化寬松工具，增加基礎(chǔ)貨幣投放，以此來迅速扶助被疫情打擊的企業(yè)并且壓低市場利率。與此同時(shí)，我們也應(yīng)警惕借疫情呼喚新一輪大規(guī)模刺激基建、地產(chǎn)和汽車的計(jì)劃。我們應(yīng)該讓理性和遠(yuǎn)見來主導(dǎo)政策的制定，考慮到疫情的不確定性，制訂一個(gè)較大區(qū)間的諸如“5%-6%”這樣的年度GDP增長目標(biāo)，給政策制定留下較大的回旋余地，避免通過大水漫灌全方位刺激的方式來過度拉高疫情之后幾個(gè)季度的GDP增速。中國是個(gè)大國，有一定騰挪的空間，我們應(yīng)從長計(jì)議，更加注重投資效率，防范風(fēng)險(xiǎn)，追求可持續(xù)的高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長。

對(duì)于推出新一輪需求刺激的呼吁，我們?yōu)槭裁磻?yīng)該謹(jǐn)慎面對(duì)？

首先，疫情對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的沖擊主要在供給方面。疫情在春節(jié)期間對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的第一輪沖擊確實(shí)是在需求側(cè)，餐飲、旅游、休閑娛樂等服務(wù)行業(yè)遭受重大打擊，但由于各地地方政府一度將防疫作為首要政策目標(biāo)，層層加碼，不少地方過度反應(yīng)，對(duì)節(jié)后復(fù)工造成嚴(yán)重障礙。制造業(yè)、建筑業(yè)和大部分服務(wù)業(yè)復(fù)工舉步維艱，各種高頻數(shù)據(jù)顯示迄今為止農(nóng)民工返城復(fù)工比例可能不到35%，第一產(chǎn)業(yè)中的養(yǎng)殖業(yè)也因物流不暢而遭受不小打擊。現(xiàn)在看來，能在三月中旬時(shí)做到湖北以外省份九成左右的復(fù)工復(fù)產(chǎn)已經(jīng)是理想情況。在生產(chǎn)無法順利恢復(fù)正常運(yùn)行時(shí)，大規(guī)模的需求刺激不僅無法提高產(chǎn)量，而且會(huì)造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通脹。如果資金因?yàn)樵趯?shí)體經(jīng)濟(jì)中無所作為而流向股市，還會(huì)惡化股市泡沫。

第二，疫情造成很多企業(yè)不能正常復(fù)工生產(chǎn)，因此這場疫情既是需求沖擊，也是供給沖擊。所以經(jīng)濟(jì)政策的重心應(yīng)該放在以做好防疫工作為前提的復(fù)工復(fù)產(chǎn)上，讓供給逐步恢復(fù)正常。在生產(chǎn)無法順利恢復(fù)正常運(yùn)行時(shí)，大規(guī)模的需求刺激不僅無法提高產(chǎn)量，而且會(huì)造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通脹。如果資金因?yàn)樵趯?shí)體經(jīng)濟(jì)中無所作為而流向股市，還會(huì)惡化股市泡沫。

第三，各種證據(jù)表明，過去十年中國潛在GDP增速一直在趨勢性下行，目前可能已在6.0%以下。2016-2017年中國社融增速在17%左右高企，比現(xiàn)在要高6個(gè)百分點(diǎn);政府大規(guī)模刺激基建地產(chǎn)和汽車，全球經(jīng)濟(jì)普遍強(qiáng)勁;即使在這種背景下，當(dāng)時(shí)中國GDP增速也就只是在6.8%左右。今天這個(gè)國際國內(nèi)面臨重重困難的環(huán)境下，如果我們?cè)谝咔橹蟛磺袑?shí)際追求過高增速，不僅不可持續(xù)，而且代價(jià)極高。

第四，我們現(xiàn)在離上一輪刺激的時(shí)間較短，開啟新一輪刺激的邊際效果可能會(huì)很小。2014春季開始中國經(jīng)濟(jì)增速下行，2015年6月股災(zāi)又加劇悲觀情緒。這種背景下，中央政府為穩(wěn)增長開啟了一輪新的需求刺激。消費(fèi)方面，2015年10月政府降低乘用車購置稅;基建方面，通過政策性銀行向郵政儲(chǔ)蓄銀行發(fā)行專項(xiàng)金融債，用于作為地方政府投入基建項(xiàng)目的資本金，規(guī)?？傆?jì)約2萬億元。另外中央政府鼓勵(lì)政府和社會(huì)資本合作，但很快演變?yōu)樽兿嘧尩胤秸D(zhuǎn)道國企獲得信貸資金，從而規(guī)避之前對(duì)地方政府舉債的嚴(yán)格限制。房地產(chǎn)方面，除了大幅松動(dòng)之前的緊縮政策之外，通過央行PSL這個(gè)新的基礎(chǔ)貨幣投放渠道，借道政策性銀行，將總共約3.5萬億元的資金投入三四線城市的貨幣化棚改，極大地刺激了這些城市的房地產(chǎn)和基建投資。政府拉動(dòng)內(nèi)需必然以擴(kuò)張性的貨幣和信貸政策為基礎(chǔ)，因此社會(huì)融資規(guī)模增速從2014年底的14.9%上升到了2016年中期的18.3%左右。這些政策刺激的基本上都是投資品和耐用消費(fèi)品需求。就像一個(gè)家庭不可能在短時(shí)間內(nèi)連續(xù)幾年買車買房一樣，如果政府出臺(tái)刺激政策過于頻密，效果就會(huì)快速減弱。而上次刺激政策直到2017-2018年才逐漸退出，甚至直到2020年1月貨幣化棚改資金還在撥付。因此2020年再次推出大規(guī)模刺激計(jì)劃的效果將會(huì)大打折扣。

第五，與2008年時(shí)的雷曼危機(jī)和2015年中國股災(zāi)發(fā)生時(shí)相比，如今中國政府宏觀逆周期調(diào)控的空間大為縮小，表現(xiàn)在儲(chǔ)蓄率下降，經(jīng)常賬戶幾乎沒有盈余，人民幣有貶值壓力，外匯儲(chǔ)備占比下降，外債上升，內(nèi)債高企，投資回報(bào)率降低，資源過度集中于地產(chǎn)，不少中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量堪憂。此一時(shí)彼一時(shí)，政府不大可能也沒有多少能力再次大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)。宏觀刺激是有成本的，每一輪的刺激，應(yīng)該考慮為下一次危機(jī)爆發(fā)時(shí)的寬松政策留有余地。過去十來年，經(jīng)過數(shù)輪放松刺激后，政府在有意無意中用掉了大部分政策空間。以降息為例，給定如今已經(jīng)很低的存款基準(zhǔn)利率，降息的空間微乎其微。從信貸增速來看，上一輪刺激采用了好幾個(gè)新的融資渠道，但P2P和股權(quán)質(zhì)押等渠道已經(jīng)引發(fā)了眾多嚴(yán)重問題，境外美元債和境內(nèi)高收益?zhèn)惹肋M(jìn)入償還高峰，需要大量新發(fā)債券才能維持存量融資的增長，這些渠道都很難被再度有效使用拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

最后，約束大規(guī)模刺激政策的另一個(gè)因素是快速上行的CPI通脹。由于非洲豬瘟和前幾年過于嚴(yán)格厲的環(huán)保政策，2019年豬肉產(chǎn)量暴跌，肉價(jià)騰貴。2020年疫情造成新一輪的消費(fèi)品尤其是食品的供給沖擊，而消費(fèi)品彈性較小，上半年CPI通脹很有可能維持在5.0%以上的高位。雖然2019年到2020年的通脹上行都是由供給沖擊導(dǎo)致，但時(shí)間一長，有可能抬高通脹預(yù)期，通脹問題就會(huì)隨之惡化。為應(yīng)對(duì)疫情，我們認(rèn)為通脹壓力在短期內(nèi)不應(yīng)該成為央行推出寬松政策的努力，但疫情過后央行也需要謹(jǐn)慎對(duì)待并控制通脹預(yù)期。

疫情之后的政策選擇：回歸常態(tài)，注重效率。

有關(guān)中國疫情乃至全球疫情發(fā)展，因?yàn)椴淮_定性較大，政府應(yīng)做好不同情形下的應(yīng)對(duì)預(yù)案?？偟脑瓌t，在疫情防控期間，應(yīng)不遺余力通過央行量化寬松來紓困企業(yè)尤其是中小企業(yè)，并通過分區(qū)分級(jí)推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。疫情延續(xù)時(shí)間越長，量化寬松的力度就應(yīng)該越大，保證絕大部分企業(yè)能度過難關(guān)，防止大面積失業(yè)。疫情末期和疫情之后，疫情期間的推出一些特殊應(yīng)急政策應(yīng)及時(shí)有序退坡，避免將應(yīng)急政策常態(tài)化，避免過度刺激。疫情之后的刺激力度，可依據(jù)疫情持續(xù)長短來定。疫情延續(xù)時(shí)間越長，對(duì)總需求打擊越大，疫情之后的刺激規(guī)模可適度增加，但應(yīng)盡量避免一輪大規(guī)模的刺激。具體說來有以下幾點(diǎn)。

疫情之后通過大規(guī)模刺激手段來彌補(bǔ)疫情所造成的GDP損失并不可取，因此政府可制訂一個(gè)較大區(qū)間的諸如“5%-6%”這樣的年度GDP增長目標(biāo)，從而留下較大的回旋余地。但又如何在調(diào)低年度GDP增速目標(biāo)的同時(shí)提振市場信心呢？我認(rèn)為這中間的關(guān)鍵是中央政府鼓勵(lì)地方政府如實(shí)上報(bào)一季度各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)，讓數(shù)據(jù)充分反映疫情對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊。市場對(duì)一季度GDP增速的大幅下跌已經(jīng)有充分預(yù)期，因此大可不必?fù)?dān)心如實(shí)公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)影響市場信心。恰恰相反，如果一季度GDP增速確實(shí)大幅下行，政府在調(diào)低年度GDP增長目標(biāo)的同時(shí)，也有空間追求較高但不是過高的后三季度的GDP增速目標(biāo)。舉例來說，假定一季度GDP同比增速為零，也就是經(jīng)濟(jì)總量和2019年一季度持平，只要設(shè)定5.5%的全年增長目標(biāo)，后三季度平均增速要達(dá)到6.8%，即使考慮到因疫情而滯后的生產(chǎn)和需求，這個(gè)增速已經(jīng)相當(dāng)理想。而如果要全年保六的話，后三季度GDP增速要達(dá)到7.5%，這個(gè)增速遠(yuǎn)高于中國潛在增速，會(huì)產(chǎn)生過高的成本。

貨幣信貸政策方面，疫情末期和疫情之后，謹(jǐn)慎使用諸如MLF、PSL、再貸款再貼現(xiàn)等直接讓基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的辦法。我認(rèn)為央行應(yīng)該吸取之前在PSL方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，根據(jù)中國國際收支和相應(yīng)的外匯占款的變化，有序漸進(jìn)的退坡有些疫情期間采取的量化寬松政策。疫情之中和之后的定向量化政策，應(yīng)該以紓困為主，盡量不要將大規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣直接注入到房地產(chǎn)等行業(yè)中去，給市場足夠的空間在行業(yè)和區(qū)域中分配信貸資源。當(dāng)前信貸增速較為合理，央行可將人民幣貸款增速和社會(huì)融資規(guī)模增速分別控制在當(dāng)前的12.1%和10.7%左右。

基建和地產(chǎn)是歷次刺激計(jì)劃的核心。但討論基建地產(chǎn)之前，我們首先應(yīng)該考慮一個(gè)關(guān)鍵問題，就是這次新冠肺炎疫情的爆發(fā)是否會(huì)改變中國城市化的戰(zhàn)略。習(xí)近平總書記2019年底在《求是》雜志上明確指出“中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的空間結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，中心城市和城市群正在成為承載發(fā)展要素的主要空間形式”，習(xí)總書記進(jìn)一步指出要“尊重客觀規(guī)律。產(chǎn)業(yè)和人口向優(yōu)勢區(qū)域集中，形成以城市群為主要形態(tài)的增長動(dòng)力源，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)總體效率提升”。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，城市化和人口向大城市集中是必然趨勢，是符合客觀規(guī)律的。過去幾年中的某些政策一方面限制了大城市的發(fā)展，另一方面又通過貨幣化棚改等政策通過行政主導(dǎo)對(duì)三四線城市的地產(chǎn)和基建實(shí)施了一輪大規(guī)模的刺激，這與中國人口流動(dòng)和城市化發(fā)展長期趨勢是相違背的。從2018年開始的政府逆周期調(diào)節(jié)的運(yùn)作上，我們已經(jīng)看到2018年中期開啟的新一輪穩(wěn)增長明確優(yōu)化了區(qū)域布局。

這次在武漢爆發(fā)的疫情，讓有些人懷疑疫情之后是否還要堅(jiān)持以中心城市和城市群為主導(dǎo)的城市化戰(zhàn)略?？偨Y(jié)疫情爆發(fā)和防控的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我認(rèn)為此次疫情應(yīng)該讓我們更加堅(jiān)定大城市化的發(fā)展戰(zhàn)略。一是在交通便捷的今天，小城鎮(zhèn)模式并不能阻止疫情的蔓延。二是相對(duì)于大城市而言，小城鎮(zhèn)不具備規(guī)模優(yōu)勢，醫(yī)療資源缺乏，發(fā)生疫情后救治難度很高。只有在較大的城市，才有實(shí)力建立運(yùn)營永久性的高標(biāo)準(zhǔn)的傳染病醫(yī)院。三是根據(jù)我們現(xiàn)有的國情，大城市的社會(huì)治理相對(duì)比較健全。如果說有什么教訓(xùn)可以吸取，我們應(yīng)該改變城市化的思路，更大膽的打破戶籍制度，讓更多的流動(dòng)人口尤其是農(nóng)民工能夠在工作地定居，這樣能減少春節(jié)期間的大量人口流動(dòng)。

房地產(chǎn)行業(yè)是歷次刺激計(jì)劃的核心，進(jìn)來不少地方政府在自己權(quán)限范圍內(nèi)已經(jīng)紛紛出臺(tái)一些自救措施。我認(rèn)為一方面政府確實(shí)應(yīng)該堅(jiān)持“房住不炒”的原則，避免將大量央行資金和其他信貸資金直接導(dǎo)入房地產(chǎn)行業(yè)，但另一方面也可借這個(gè)應(yīng)對(duì)疫情的機(jī)會(huì)，優(yōu)化房地產(chǎn)方面的一些政策，給過于扭曲的政策松綁，讓房地產(chǎn)能更為健康的發(fā)展。房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)加總起來超過25%，短期內(nèi)其他新興產(chǎn)業(yè)還難于替代房地產(chǎn)的地位;而且中國城市化尚未完成，大城市的住房剛需還很強(qiáng)，我認(rèn)為在堅(jiān)持房住不炒的基本原則下，真正的長效機(jī)制是用市場化的手段和供給測改革的思路來防止大中城市房價(jià)過快上升。住宅和公共建設(shè)用地的供給應(yīng)該和就業(yè)、戶籍人口或者參加社保人數(shù)等指標(biāo)掛鉤。中央政府的轉(zhuǎn)移支付也可與這些指標(biāo)掛鉤。在增加大中城市住宅用地供應(yīng)和提供足夠數(shù)量公共保障住房的前提下，可考慮逐步分階段放松這些城市的商品房限價(jià)。這個(gè)過程中為避免區(qū)域差距和民眾貧富差距擴(kuò)大，可鼓勵(lì)大城市吸納沒有受過高等教育的農(nóng)民工，鼓勵(lì)設(shè)立更多農(nóng)民工子弟學(xué)校。推進(jìn)農(nóng)村土地制度改革，尤其是宅基地改革，讓在就業(yè)城市落戶的農(nóng)民工有權(quán)利處置自己在家鄉(xiāng)的宅基地，甚至可以在全國范圍內(nèi)，用宅基地復(fù)耕來換取落戶城市的用地指標(biāo)，這樣就可以大幅提升宅基地的價(jià)值，同時(shí)在不減少耕地的前提下，為城市擴(kuò)張?zhí)峁┩恋亍?/p>

基建方面，最近一些地方政府已經(jīng)推出天量的投資方案，我們應(yīng)該謹(jǐn)慎對(duì)待，避免出現(xiàn)新一輪低效基建投資的大潮。過去十年尤其是過去五年中國基建的投資回報(bào)率顯著降低，隨著中國儲(chǔ)蓄率的降低，經(jīng)常項(xiàng)目盈余的下降甚至出現(xiàn)赤字，地方政府債臺(tái)高筑，我們已經(jīng)到了必須要關(guān)注基建投資回報(bào)率的階段。這方面的政策，我認(rèn)為在疫情還沒有完全結(jié)束前，重點(diǎn)是保障現(xiàn)有基建項(xiàng)目的復(fù)工，保障建筑工人的及時(shí)到崗和原材料的運(yùn)輸。已經(jīng)完全規(guī)劃好在今年啟動(dòng)的項(xiàng)目，政府可通過資金支持來加速推進(jìn)這些項(xiàng)目。但在新項(xiàng)目審批方面，沒有必要操之過急，不能再犯2015-2018年間先是審批大量項(xiàng)目，而后在2017年去杠桿時(shí)又停建一批在建項(xiàng)目的情況。中國還是發(fā)展中國家，家底不算厚，不能如此反復(fù)折騰。項(xiàng)目的審批應(yīng)該尤其關(guān)注投資回報(bào)率，以中心城市和城市群的基建為核心。

吃一塹長一智，未雨綢繆，這次疫情暴露出中國不少大城市缺少基本的防疫設(shè)施和能力，疫情之后，如需拉動(dòng)內(nèi)需加速GDP增長，中央政府可補(bǔ)貼地方政府，在一定規(guī)模以上城市新建永久的而非臨時(shí)的防疫中心兼?zhèn)魅静♂t(yī)院。在這方面，五年前就落成的南京市公共衛(wèi)生醫(yī)療中心就是一個(gè)很好的例子。中央政府可根據(jù)南京等地的經(jīng)驗(yàn)快速復(fù)制此類設(shè)施到其他地區(qū)，從而做到既拉動(dòng)內(nèi)需，又做到防患于未然。另外，對(duì)于一個(gè)以追求人民幸福為初衷的政府，那些 “看得見的投資”也同樣重要，這次疫情暴露出中國在醫(yī)療衛(wèi)生體系、醫(yī)護(hù)人才培養(yǎng)和藥品等相關(guān)科研研發(fā)方面的巨大不足，因此政府支出應(yīng)該加大力度向這些方面傾斜。

最后簡單說一下汽車。2008年以來中國大規(guī)模的汽車刺激實(shí)際上只有兩次，一次是雷曼危機(jī)后的2009年1月，第二次是股災(zāi)后的2015年10月。內(nèi)容幾乎一樣，就是將小排量乘用車購置稅先減半一年至5%，之后一年調(diào)回7.5%，之后調(diào)回10%。這種刺激方法在2009年非常有效，原因是當(dāng)時(shí)汽車保有量底，只有4%左右，中國本來就處在汽車消費(fèi)大爆發(fā)的前夜。2015底那次也還有用，但效果根本不能和2009年那次降稅相比，原因是那時(shí)居民汽車保有量已經(jīng)大大提高，已經(jīng)在14%左右。在2016-2017兩年汽車銷售景氣上行后，2018-2019連續(xù)兩年負(fù)增長。原因很簡單，這種購置稅減半的辦法就是前置購買力，寅吃卯糧。如果2020年因?yàn)橐咔樵俅谓档推囐徶枚?，短期?nèi)還有些效果，但現(xiàn)在保有量更高，而且離2017年其實(shí)只有兩年，因此效果可能比2016-2017年還要低一大截，而且一年過后汽車廠商又將面臨負(fù)增長?？傊淮?，弊也有，不能對(duì)用汽車?yán)瓌?dòng)經(jīng)濟(jì)，尤其是持續(xù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長寄予厚望。我的建議是如果疫情持續(xù)時(shí)間較短，沒有必要再度刺激。但如果疫情持續(xù)時(shí)間較長，疫情結(jié)束之時(shí)總需求過度疲弱，則不妨用之。（本文作者系野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）