基金項目： 國家留學基金委和美國富布萊特基金會聯(lián)合資助項目“美國場外市場交易制度研究”

作者簡介： 王宇瓊（1980—），女，湖南長沙人，中國社會科學院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院博士后，研究方向：金融市場與國際金融。

摘 要：黑池交易系統(tǒng)（Dark Pools）是美國近年發(fā)展較快的非公開交易平臺， 其信息透明度較低，可提供匿名交易的服務(wù)，并由此實現(xiàn)信息的非公開傳遞。通過擴展后驗信念收斂速率的模型來描述不同交易透明度下場外市場的信息顯示速率， 發(fā)現(xiàn)私人信息與公共信息共存有利于信息更快地顯示，因而私人信息渠道與公共信息渠道共存有利于提升信息效率，由此解釋了非公開交易平臺的價值，也為我國場外市場的分層發(fā)展提供可行建議.

關(guān)鍵詞： 非公開交易平臺; 黑池交易系統(tǒng);交易透明度;信息效率

中圖分類號：F274 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2020）03-0056-08

一、引 言

黑池交易系統(tǒng)（Dark Pools）是場外交易市場近年發(fā)展較快的非公開交易平臺。據(jù)美國咨詢公司TABB Group統(tǒng)計，2005-2013年黑池在歐、美證券市場中所占交易份額已分別上升至11%和14%;2015年黑池交易量約占美國全部股票交易份額15%。“黑池”是因其可豁免于ECN（Electronic Communications Network）有關(guān)持續(xù)公布價格信息的條例得名，其屬于非公開交易平臺的一種。而亞洲地區(qū)非公開交易平臺發(fā)展相對緩慢，可能和亞洲地區(qū)注重保護交易透明度，抑制非公開交易有關(guān)。非公開交易平臺在不同地區(qū)的發(fā)展迥異也對應(yīng)了學界關(guān)于交易透明度對市場質(zhì)量影響的爭議，現(xiàn)有研究關(guān)注到市場透明度與市場效率并非簡單的正相關(guān)關(guān)系，但缺乏對交易制度和信息效率之間關(guān)系的深入理解，難以形成更有針對性的制度建議。為此，本文從市場微觀結(jié)構(gòu)的視角，分別比較不同市場交易透明度下（是否設(shè)置非公開交易平臺）場外市場的信息機制，深入刻畫不同交易透明度對市場信息效率的影響，以期對我國場外市場發(fā)展非公開交易平臺提供借鑒。

二、文獻綜述

黑池交易平臺的特點是交易透明度低。交易透明度（Market Transparency）指市場參與者可觀察交易過程信息的能力，信息包括價格、報價、成交量、指令流來源、交易者身份等;一般可劃分為交易前（Pre-trade）透明度、交易后（Post-trade）透明度和交易匿名性[1]。交易前透明度指在交易執(zhí)行前市場訂單的價格與數(shù)量，以及做市商的買賣報價等交易信息的披露情況;交易后透明度指成交后交易情況的公布，包括成交數(shù)量和價格等信息;交易匿名性是指交易各方是否向交易對手或其他投資者公開身份。

黑池交易前信息透明度低，并提供匿名交易的服務(wù)，僅交易后仍必須報告SEC（美國證券交易委員會），其交易首先在會員之間自動對盤，剩余才連接交易所尋找承接，由于自動對盤的過程由黑池交易平臺控制，因此，買、賣以及成交價都不需要向交易所及公眾披露。同時，黑池還禁止系統(tǒng)內(nèi)客戶向系統(tǒng)披露交易信息，所以，黑池是一個半封閉的交易平臺，其信息傳遞是公共顯示和私人渠道共存的，這和場內(nèi)交易僅存在公共渠道信息傳遞、信息強制披露形成了鮮明對比。

現(xiàn)有研究認為交易信息透明度對市場運行的質(zhì)量（特別是流動性和價格效率）都有著重要的影響，但交易透明度與市場的信息效率非簡單的正相關(guān)關(guān)系。有研究認為增加透明度可提升市場流動性，繼而提高信息效率;隨著市場透明度的上升，交易者可更迅速獲得市場的價格和成交的信息，這有利于信息更快地在市場傳播[2，3]，但完全透明對市場運行并不是最有利的，透明度的上升同時也會損害市場的質(zhì)量，因為透明度過高的市場存在不知情投資者（Uninformed Traders）的信息“搭便車”問題，知情投資者為了防止信息泄露，會采取更復(fù)雜或隱蔽的交易策略，從而減慢信息進入市場的速度[4]。因此，流動性和知情交易者都使用未披露的訂單來爭奪流動性供應(yīng)，在不透明市場中，交易者增加積極性以提高執(zhí)行概率，因而如果沒有信息摩擦，市場不透明性會提高流動性[5]。實證層面因為不透明市場的交易數(shù)據(jù)缺乏，一般采用數(shù)據(jù)模擬的方式開展研究：Bloomfield和OHara （1999）發(fā)現(xiàn)透明市場的價格發(fā)現(xiàn)效率更高，但其他市場質(zhì)量的指標在下降，比如買賣價差、交易量等[6];而Flood等（1999）實證檢驗顯示若市場過于透明，信息進入市場的速度會下降[7]。王艷（2006）在對證券交易透明度和信息顯示制度的理論綜述中總結(jié)：只有在市場具有足夠深度及競爭性時，提高交易指令單內(nèi)容的透明度才能降低價格波動性并提高市場流動性，否則透明度增加反而使得市場流動性下降和波動性增加，降低市場效率[8]。

更進一步，對于非公開交易平臺（例如黑池）的利弊研究，國內(nèi)外學者也有不同觀點。從市場效率看，張見地（2010）認為黑池交易可以避免信息的泄露，降低市場影響成本，確保更能控制委托單，保證獨立的交易策略，享受改善價格的可能性[9];而IyerK （2015）從社會公眾利益的角度出發(fā)，認為黑池的交易費用會隨之傳導(dǎo)到大眾開放的市場，降低社會的福利[10]。從市場微觀結(jié)構(gòu)視角，Vega（2006）發(fā)現(xiàn)公共信息可能分散交易者的信念，導(dǎo)致價格的調(diào)整速度慢，造成公告后盈余緩慢消退（Post-earnings announcement drift）;而私人信息不會分散信息交易者的信念，價格調(diào)整迅速，不會出現(xiàn)公告后盈余慣性[11]。Zhu（2014）則認為，雖然整體看黑池不會損害價格發(fā)現(xiàn)的功能，但也不排除在訂單信息不對稱的存在損害價格發(fā)現(xiàn)的功能[12]。

綜上所述，現(xiàn)有研究對市場信息機制與市場績效之間的關(guān)系尚未取得完全一致的結(jié)論，對交易透明度達到怎樣的程度是最合適的也存在眾多分歧。而對于類似黑池的非公開交易平臺，國內(nèi)研究更多停留在黑池交易的概念和功能分析的層面，對非公開交易平臺的運行機制缺乏研究，國外更多傾向于研究黑池交易的外部性，對黑池交易的監(jiān)管研究還未構(gòu)成理論體系，尤其缺乏對交易制度和信息效率之間關(guān)系的深入理解，難以形成更有針對性的制度建議。我國的證券場外市場尚在發(fā)展初期，場外市場未來層次化發(fā)展也將面臨類似黑池市場的透明度問題，因此，本文擬從市場微觀結(jié)構(gòu)視角研究不同交易透明度對場外市場信息效率的影響，為我國的場外市場層次化發(fā)展提供建議。

三、不同交易透明度下場外市場的信息模型

在私人拍賣環(huán)境里，交易人通過學習私人信息，其后驗信念可收斂到完全信息顯示[13]。假設(shè)私人信息顯示的強度服從泊松分布，則交易人后驗信念的收斂速率等于私人信息顯示強度。按前文所述，場外市場可設(shè)置不同交易透明度，即公開和非公開交易平臺并存，因而市場同時有公共和私人信息渠道。本文模型刻畫了交易人分別在兩個交易平臺的學習，比較其后驗信念收斂速率在不同交易透明度下的表現(xiàn)，證明了場外分層可加快信息顯示。

（一）場外市場非公開交易的信息模型

建?？坍嫹枪_交易時，柜臺市場交易人的后驗信念收斂過程為：假定柜臺市場的交易方隨機分布，且各自信息非對稱;雙邊交易時互換私人信息，隨之更新其后驗信念，后驗信念將在學習中收斂到完全信息顯示，收斂速率為私人信息顯示的強度，也即交易的強度[13]。

1.模型設(shè)定。

某連續(xù)交易方的固有信息稟賦為隨機變量X， 且各交易方信息稟賦獨立;假設(shè)所有交易方都服從初始信息分布μ0，且各交易方初始信息分布對稱。若每個交易方隨機遇到其他交易方，相遇過程服從強度為λ的泊松分布;相遇的交易方通過詢價向?qū)Ψ斤@示其私人信息，交易方的出價反映了其后驗信念的分布，此分布由其信息稟賦和交易前學習的結(jié)果決定。

2.私人信息顯示模型。

令h（m，t）代表t時刻無公共信息渠道時私人信息空間的概率分布， 事件X=H和事件X=L;令μ為空間概率量度的一個隨機過程，μT（A）代表t時刻的后驗信息集A，構(gòu)建μT=Γh（μ0，t），zn-1+（zn-zn-1）=Γh（μ0，t），zn[13]，并以此計算后驗信念的分布Ft及其收斂速率。

定義Ft表示事件{X=H}時的累計分布函數(shù)FH（t），F(xiàn)T（P）=P（PH（t）≤P|X=H），p∈[0，1]。隨著時間推移，交易人吸收的信息增多，F(xiàn)t收斂至累積分布函數(shù)F

SymboleB@

（即完全信息顯示），代表X=H狀態(tài)所有后驗信息分布為1：可表示為p<1時，F(xiàn)

SymboleB@

（p）=0，F(xiàn)

SymboleB@

（1）=0 ?？紤]到每個信念分布都是一對一的，可利用t時刻任意隨機變量X的條件分布Vt計算X=H狀態(tài)下后驗信念的分布Ft：

FT（P）=Vt（-

SymboleB@

，log p（1-p）-log PHPL）（1）

αt=h（μ0，t）是無公共信息披露時的信念分布，滿足式（2）的私人信息顯示速率的條件分布，其計算的是數(shù)量恒定的L個經(jīng)紀人交換信息時得到的私人信息分布，即：

dαtdt=λ（∑

SymboleB@

l=2qlα*lt-αt），α0=μ0（2）

式（2）說明沒有公共信息顯示時，αt將以λ的速率收斂到完全信息顯示。

（二）模型擴展：公開非公開交易的信息顯示模型

在非公開交易的信息顯示模型下加入公共信息渠道的影響，刻畫柜臺市場公開非公開交易平臺共存時的信息顯示;并和僅有公共信息渠道的模式對比，通過不同交易透明度下后驗信息收斂速率的比較，考察非公開交易平臺的存在意義。

1.模型設(shè)定。

公共信息每年以η的平均速率隨機顯示。 令公共信息顯示過程服從泊松分布η>0，得到如下結(jié)果：在時刻t的公共和私人信息聯(lián)合分布Vt=αt×βt;αt如式（2），βt為滿足式（3）的條件分布，

其初始分布滿足 δt為0。

dβtdt=-ηβt+ηβt×∑

SymboleB@

k=1pkα*kt （3）

因Vt是μ0的函數(shù)，且μ0存在兩種分布狀態(tài)，狀態(tài)X=H和狀態(tài)X=L;Vt也會存在兩種結(jié)果，狀態(tài)X=H下的分布和狀態(tài)X=L下的分布。

任意時刻t 都有：

Vt=E（μtX）（4）

2.信念分布的動態(tài)推導(dǎo)。

為了計算信念分布Vt， 首先，單獨計算時段t，每個公共信息顯示的T1，T2，…，TN（t）時的信念分布;然后，計算某時刻公共和私人信息的聯(lián)合分布Vt。 公共信息顯示的分布Z1等于K1次獨立私人信息顯示的加總h（μ0，t）*k1，其中K1給定，用上標*K代表K項的多項式乘積，有T1時刻預(yù)期的信息分布：EμT1T1，X=E[h（μ0t）×h（μ0t）*k1T1，X]=∑

SymboleB@

k=1pkhμ0，Tn*k+1。

而在第二次信息顯示T2前，即T1時刻和T2時刻之間的預(yù)期信念分布為：

h（h（h（μ0，t），T2-T1）×∑

SymboleB@

k=1pkh（μ0，T1）*k， 所以T2時刻的預(yù)期信念分布為：

EμT2T1，T2，…，X=h（μ0，T2）×∑

SymboleB@

k=1pkh（μ0，T1）*k×∑

SymboleB@

k=1pkh（μ0，T2）*k。

由此推廣到任意時刻的預(yù)期信息分布，令N（T）代表t時刻已發(fā)生的公共信息顯示次數(shù)，則有：

EμtT1，T2，…，TN（t），X=h（μ0，t）×

ΓN（t）n=1pkh（μ0，Tn）*K（5）

其中對于任意的概率分布αi，…，αk， 計 ΓN（t）i=1αi=α1×α2×…×αk。

3.求解后驗信念分布。

為了計算交易方在t時刻的聯(lián)合信念分布概率Vt， 首先需要計算αt和βt的精確解，分別代表通過私人和公共信息渠道收斂的交易人后驗信念分布的概率。 Duffie，Giroux和Manso（2009）論證了模型（2）存在唯一解，即通過私人渠道收斂的信念分布αt為：

αt=e-λt∑

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n=1an（t）μ*n0（6）

其中，λ為無公眾信息渠道時私人信息顯示速率，系數(shù)an（t）非負，單調(diào)遞增，循環(huán)遞進;定義a1（t）=1，且aj（t）=λ∑jk=2∫t0e-λ（k-1）sqk

∑j1+...+jk=j∏kh=1ajh（s）ds。 并且存在lim t→

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an（t）=φn， 其中f（z） = ∑

SymboleB@

n=1φnzn。

式（3）的解可由Fourier轉(zhuǎn)換得到，直到時刻t存在n個公共信息顯示，公共信息的到達時間在[0，t]均勻分布，信息顯示速率為η，通過公共信息渠道收斂的交易人后驗信念分布βt服從：

βt=exp （η（∫t0∑

SymboleB@

k=1-t））=defe-ηt∑

SymboleB@

n=0ηnn！

（∫t0∑

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k=1pkα*ks）*n （7）

βt=e-ηt∑

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n=1bn（t）μ*n0（8）

其中：

bn（t）=1;bn（t）=∑jk=1ηkk！∑i1+..+ikdi1（t），…，dik（s）;dj（t）=∑jk=1pk∫t0（e-λks∑i1+…+ik=jai1（s）…aik（s））ds。

綜上，得到αt和βt信念分布的精確解，分別通過私人和公共信息渠道收斂的交易人后驗信念分布的概率，由此可計算總信息分布Vt：給定分布X，在時刻t任意交易者的后驗信念分布服從：

Vt=e-（λ+η）t∑

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n=1cn（t）μ*n0 （9）

其中，系數(shù)Cj（t）可定義為C1=1， Cn（t）=∑n-1k=1ak（t）bn-k（t）;系數(shù)非負且隨著t的增加單調(diào)遞增，且存在對于每個數(shù)Cj（t），存在lim t→

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cj（t）=φj。

另可定義冪函數(shù)：

g（z）=∑

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j=1φjzj （10）

由式（9）可知，任意時間t，交易者的信念分布Vt是其初始分布μ0的卷積混疊函數(shù);系數(shù)e-（λ+η）tcn（t） 是交易獲得（n-1）個其他經(jīng)紀人初始信息的概率，信息渠道可以是公共渠道，也可以是私人渠道。

4.計算信息收斂速率。分別考察存在私人信息渠道和不存在私人信息渠道兩種情境下，交易方后驗信念收斂到完全信息顯示的速率。 假設(shè)每個交易方的后驗信念都將收斂到完全信息顯示; 計Ft為任意交易方{X = H}的后驗信念的聯(lián)合分布函數(shù)（CDF函數(shù)），F(xiàn)t將收斂到完全信息顯示CDF，可計為 Ft（p）→F

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（p）（因為F

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為常量的隨機變量CDF，收斂分布此處等同于收斂概率）。令后驗信念收斂到完全信息顯示的速率為r>0， 對于任意p∈[0，1] 存在常數(shù)k0>0和k1滿足：

e-rtk0≤FT（p）-F

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（p）≤e-rtk1 （11）

若信息收斂速率r>0存在，則其唯一;因F

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（p）=0，則式（11）變換為：

e-rtk0≤FT（p）≤e-rtk1（12）

其中P為[ 0，1] 的任意分布， 常量k0，k1>0。

令Φ（z） = ∑

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n=1pnzn

Φ（z）分布在[0，1]之間。

（1）計算公共和私人信息渠道共存的后驗信念的收斂速率。

定義后驗信念分布的收斂速率：假定所有經(jīng)紀人的后驗信念{X = H}狀態(tài)時分布為1;在{X = L}狀態(tài)時，分布為0。此時的后驗信念收斂到完全信息顯示，定義變量a為0或者1的信念狀態(tài)，可計算事件{X=H}時的收斂速率 vt-

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，a。令Y1…Yi為對于給定的X，獨立分布于μ0=α0，隨機變量代入公共和私人信息渠道均存在的vt公式和Ft（P）公式。

Ft（p）=vt（（-

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，a））=

e-（λ+η）t∑

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n=1cn（t）μ*n0（t）（（-

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，a））=

e-（λ+η）t∑Nn=1cn（t）P「∑ni=1（Yi-an）≤0+

e-（λ+η）t∑

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n=N+1cn（t）P「∑ni=1（Yi-an）≤

0≤βe-（λ+η）t+e-（λ+η）∑

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n=N+1φneacγn （14）

由式（10）可知：

∑

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n=N+1φnzn《g（z）=∑

SymboleB@

n=1φnzn（15）

將式（15）代入式（14）得：

Ft（p）=vt（（-∞，a））≤e-（λ+η）（β+eaCg（γ）），其中β+eaCg（γ）為常量。由此，根據(jù)式（12）可知，λ+η為存在唯一的收斂速率。即當公共和私人信息渠道共存時，如果私人信息的收斂速率λ嚴格為正， 后驗信念收斂到完全信息顯示的速率是公共和私人信息收斂速率之和λ+η，并且收斂速率與交易人的數(shù)量分布不存在相關(guān)性，這和僅存在公共信息渠道情形不同。

（2）計算沒有私人信息渠道（λ=0）時，后驗信念收斂到完全信息顯示的速率。首先，定義X=H狀態(tài)下初始分布μ0，時間生成函數(shù)M（s）滿足：

s→M（s）=∫esxdμ0（x） （16）

且若s∈-c，0（17）

存在常數(shù)c>0，使得 M（s）為有限值。

另根據(jù)克萊姆大偏差定理（Cramer's Large Deviations Theoem）可得數(shù)量計量函數(shù)：

R=sup y∈R（-log M（y）） （18）

根據(jù)式（16）和式（17），對于任意a>0，ε>0，擴展式（12）可得：存在嚴格為正的常數(shù)k0，k1>0 使得：

k0e-（R+∈）k≤μ*k0（-

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，a）≤k1e-Rt （19）

另根據(jù)式（11）定義“近似收斂速率”r>0：當ε>0，P為[0，1]的任意分布，常量k0，k1>0。若存在：

e-（r+ε）tk0≤Ft（p）-F

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（p）≤e-rtk1（20）

則r為唯一的近似收斂速率。

由式（9）可知，當cn（t） 非負時，后驗信念收斂到完全信息均衡的速率：

Vt=e-（λ+η）t∑

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n=1cn（t）μ*n0=∑

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n=1e-ηtcn（t）μ*n0（21）

同時，因為沒有私人信息渠道，αt=μ0，通過式（11）和 βt的定義（式7），后驗信念收斂到完全信息均衡的速率vt還可表達為：

vt=αt×βt=

μ0×∑

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k=0（ηt）kk！e-ηt（∑

SymboleB@

n-1pnμ*n0）×k（22）

將式（19）雙邊均乘以∑

SymboleB@

n=1e-ηtcn（t）可得：

Vt（-

SymboleB@

，a）=∑

SymboleB@

n=1e-ηtcn（t）μ*k0（-

SymboleB@

，a）≤

k1∑

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n=1e-ηtcn（t）e-Rn（23）

將式（22）代入式（21）可得：

∑

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n=1e-ηtcn（t）e-Rn=∑

SymboleB@

n=1vtμ*ne-Rn

=e-R∑

SymboleB@

k=0（ηt）kk！e-ηt∑

SymboleB@

n=1pne-Rnk

=e-R∑

SymboleB@

K=0ηtkk！e-ηtφ（e-R）k

=e-Rexp -η1-φe-Rt （24）

將式（24）代入式（23）可得：

Vt（（-

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，a））≤k1e-Rexp （-η（1-φ（e-R））t） （25）

令僅存在公共渠道的信息收斂速率為ρ， 如果Φ（e-R）>0，由式（20）近似收斂速率的定義可得 ρ=η1-φ（e-R）為公共渠道的信息收斂速率。且存在：

隨著黑池系統(tǒng)功能逐漸完善，交易量快速上升而投資主體日趨多元，其市場影響力也日漸復(fù)雜， 形成多方面的潛在風險。主要包括：（1）非公開交易市場內(nèi)外信息不對稱，損害市場公平和有效性;（2）高頻交易者參與度上升，加劇了信息泄露與價格操縱風險。為應(yīng)對黑池屬性轉(zhuǎn)變所產(chǎn)生的潛在風險，歐美監(jiān)管當局開始提倡提高非公開交易平臺的信息透明度：美國證券交易委員會在2009年的《Regulation AB》中對信息披露提出三項建議[15]：一是完全公開黑池內(nèi)可執(zhí)行交易意向單（Actionable IOIs），對其實行與公開市場訂單完全相同的披露要求;二是將黑池公開最優(yōu)報價訂單和相應(yīng)訂單交易權(quán)限的閾值由現(xiàn)行的5%降至0.25%。三是為黑池創(chuàng)立一個相同等級的交易后的透明度，實時進行身份披露。這反映了非公開交易平臺規(guī)模達到一定程度時，交易透明度需要提升。這也印證了前文研究結(jié)果，市場透明度和信息效率的關(guān)系呈非線性，一定程度的非透明利于提升信息效率，但非透明度到達閥值后反而不利于市場質(zhì)量，因此需要提升市場透明度。

（二）我國場外市場層次化發(fā)展的政策建議

在我國基本法律準許建立和發(fā)展場外非公開交易平臺的大前提下， 對于場外非公開交易平臺的監(jiān)管先應(yīng)當明確其構(gòu)建原則，應(yīng)當從其設(shè)立的基本條件和審慎性要求等方面著手強化風險防范 ，揚長避短， 發(fā)揮場外非公開交易平臺的優(yōu)勢。借鑒美國對黑池的一些監(jiān)管政策，對我國場外非公開交易平臺健康發(fā)展提供了幾條政策建議：

一是場外證券非公開交易平臺的構(gòu)建原則。證券場外交易不能游離于監(jiān)管之外，不能成為證券業(yè)的“影子銀行”，應(yīng)將它置身于宏觀審慎監(jiān)管的大框架之下，建立統(tǒng)一監(jiān)管框架，這樣才能在降低風險的情況下為市場提供流動性和發(fā)展的空間。參考美國黑池交易平臺的經(jīng)驗，中國可在證券公司柜臺市場的基礎(chǔ)上發(fā)展場外非公開交易平臺，其經(jīng)紀商必須成為自律組織的成員并接受其監(jiān)管，遵守客戶委托最佳執(zhí)行原則 ， 并建立投資者保護制度。

二是場外證券非公開交易平臺的構(gòu)建前提。

在一個機構(gòu)投資者和個人投資者并存的市場，不同投資者對信息的發(fā)掘和分析能力差異巨大，而本文模型對交易者的假定是初始信息稟賦相似，正是在此設(shè)定下非公開交易和公開交易并存實現(xiàn)了信息效率的改善。因而合格投資人制度是非公開交易平臺構(gòu)建的前提。構(gòu)建投資者分類制度應(yīng)當有前瞻性，應(yīng)考慮合格投資人制度如何配合非公開交易市場的發(fā)展。新市場的發(fā)展之初投資人的準入可采用注冊制，輔以一定的信息披露和報告機制以保證其資質(zhì)，待市場發(fā)展到一定程度，再逐漸優(yōu)化和簡化相關(guān)制度設(shè)計以維護信息非公開渠道。非公開交易平臺主要相關(guān)方的資質(zhì)考慮如下：（1）非公開交易平臺主辦人資質(zhì)： 承辦券商或金融機構(gòu)需要取得政府授予的經(jīng)營牌照并定期審核。這樣既可降低券商借用自由資金和內(nèi)部信息在非公開交易謀取超額利潤的風險。（2）非公開交易平臺投資人資質(zhì)：非公開交易平臺的投資人需要進行合格投資人審核：申請人必須是法團，必須擁有適當?shù)慕M織架構(gòu)，具備合適資格的人員以確保它能履行在監(jiān)管制度下的責任， 以及擁有適當?shù)幕A(chǔ)設(shè)施和內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)以便有效地管理風險、避免利益沖突及制備妥善的審計記錄。

三是結(jié)合市場實踐逐步實現(xiàn)場外市場層次化發(fā)展，分步驟采取差異化監(jiān)管措施。

待場外市場發(fā)展較為成熟、市場結(jié)構(gòu)層次逐漸分化時，可考慮在明確不同市場功能定位的基礎(chǔ)上，采取差異化監(jiān)管措施發(fā)展非公開交易平臺，在維護市場透明度的同時滿足多樣化的交易需求。場外市場構(gòu)建非公開交易平臺的目標是提供分層的交易透明度，非公開交易平臺在市場準入、投資者適當性、交易制度、信息披露和監(jiān)管制度等方面與公開交易平臺存在很大差別，表1整理了美國不同層次的場外市場的層次結(jié)構(gòu)和制度差異，供我國場外交易市場層次化發(fā)展提供借鑒。

按照SEC要求，充分披露財務(wù)信息、經(jīng)營信息、審計信息、成交價格信息和交易量信息

交易必須在90秒內(nèi)通過自動確認交易服務(wù)系統(tǒng)報告，其它交易在T+1內(nèi)報告;定期報告財務(wù)信息

一般沒有要求，特殊情況下要求提供適量的信息

根據(jù)D條例，信息披露因投資者資格不同而有所不同，對QIB不要求發(fā)行人主動提供特定信息

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（責任編輯：王鐵軍）

The Impact of Trading Transparency on Information Efficiency of OTC Markets

WANG Yuqiong

（National Academy of Economic Strategy，CASS，Beijing 100028，China）

Abstract：Dark Pools is the growing private trading platform in the United States in recent years. It has low information transparency and provides anonymous trading services. Thus it can realize the non-public transmission of information. The Article establish public， non-public information display model in over-the-counter （OTC） market， to measure and compare information revealing speed different under different trade transparency. The model assumes information displayed in Poisson process， when the non-public and public information coexist， information reveal faster than only in public information channels. The economic implications are that information transparency has impact on information efficiency， thus establishing nonpublic trading platform on the OTC market can improve market efficiency.

Key words：non-public trading platform; dark pool trading system; trading transparency; information efficiency