張廣婷 洪佳萍 金 晨

(上海社會(huì)科學(xué)院 世界經(jīng)濟(jì)研究所，上海 200020;中國人民銀行 紹興中心支行，紹興 312000;復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、 問題的提出

改革開放四十多年來，中國經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的成就，國有經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)都對(duì)此作出了重大貢獻(xiàn)。目前國有經(jīng)濟(jì)與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)相輔相成、相得益彰，處于良性競(jìng)爭(zhēng)和共同發(fā)展的階段。一方面，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的效率相對(duì)更高，參與了國有企業(yè)的混合所有制改革；另一方面，國有經(jīng)濟(jì)由于其資金實(shí)力和相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)，參與了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的紓困工作。在2018年11月1日中共中央召開的民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上，習(xí)近平總書記指出，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)已成為推動(dòng)我國發(fā)展不可或缺的力量，為我國貢獻(xiàn)了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)、90%以上的新增就業(yè)和企業(yè)數(shù)量。但是，在中國貨幣政策不再大幅寬松的背景下，民營(yíng)企業(yè)面臨資金成本上升壓力，需要對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。到2018年4季度，民企的盈利狀況出現(xiàn)了明顯惡化，ROE中位數(shù)為2015年以來的最低水平，融資難、經(jīng)營(yíng)難所造成的風(fēng)險(xiǎn)在民企中相互傳染和迭代。同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)債券違約潮出現(xiàn)。根據(jù)Wind資訊金融終端的統(tǒng)計(jì)，2018年有52家違約主體的128只債券違約，違約金額高達(dá)890億元，同比增長(zhǎng)370%，且違約主體大部分為民營(yíng)企業(yè)。投資者普遍認(rèn)為，本輪民營(yíng)企業(yè)債務(wù)危機(jī)不是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)了重大變化，而是貨幣政策調(diào)整、高杠桿民營(yíng)企業(yè)融資渠道急劇縮窄而引起的。

民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累的具體原因有以下兩個(gè)方面 ：從宏觀層面看，民營(yíng)企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、行業(yè)周期和政策不確定性的承受能力較弱，在緊縮周期，銀行和債券資金更偏好有隱性擔(dān)保的國有企業(yè)；從微觀層面看，民營(yíng)企業(yè)的公司治理尚不完善，沒有保持合理的資產(chǎn)負(fù)債率，采用激進(jìn)擴(kuò)張和過度舉債的方式。例如過度負(fù)債的上市公司東方園林，其2018年的中報(bào)顯示資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%，在當(dāng)前貨幣緊縮周期它不僅沒有成功發(fā)行債券，原有的大股東還因?yàn)楣蓛r(jià)下跌導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押出現(xiàn)爆倉危機(jī)(1)2019年8月，北京朝陽區(qū)國資委通過紓困基金入股東方園林，成為其實(shí)際控制人，降低了東方園林大股東的杠桿率，化解了其股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)。。民企債務(wù)違約主要由于我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不夠通暢，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本過高所致。在寬松的貨幣政策環(huán)境下，應(yīng)積極引導(dǎo)企業(yè)增加杠桿，加大投資，但不可過度負(fù)債；而緊縮的貨幣政策下，應(yīng)積極引導(dǎo)企業(yè)縮減杠桿，抑制過度投資。

高杠桿的民營(yíng)企業(yè)在貨幣緊縮周期時(shí)，通常會(huì)遭遇更高的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。然而，在貨幣政策的調(diào)整過程中，高杠桿的民營(yíng)企業(yè)降低負(fù)債率屬于實(shí)體企業(yè)主動(dòng)降低杠桿率的行為，而商業(yè)銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的停貸和抽貸則使企業(yè)被動(dòng)地降低杠桿率。如果貨幣政策的調(diào)整速度過快，高杠桿的民企就會(huì)遭遇資金鏈斷裂的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前民企的資金困境受外部因素和周期性因素疊加影響，在經(jīng)營(yíng)層面遭遇困境反映為融資能力的下降，而金融機(jī)構(gòu)的順周期行為則進(jìn)一步加劇企業(yè)的融資難度。中國當(dāng)前需要出臺(tái)更多針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貨幣政策。早期的貨幣政策傳導(dǎo)失靈，是因?yàn)樾实拖聟s占用大量資金的國企總可以得到貸款，而效率較高的民企在貨幣緊縮周期卻會(huì)遭遇“斷貸”和“抽貸”行為。因此，在考慮高杠桿民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)時(shí)，研究貨幣政策對(duì)其外部的影響具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

當(dāng)前要發(fā)揮金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，關(guān)鍵在于疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。但是，金融抑制、融資約束、國有企業(yè)隱性擔(dān)保、剛性兌付等制度環(huán)境使民營(yíng)企業(yè)融資成本大幅高于國有企業(yè)，大大降低了貨幣政策傳導(dǎo)的效率(2)何德旭、余晶晶 ：《中國貨幣政策傳導(dǎo)的現(xiàn)實(shí)難題與解決路徑研究》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2019年第8期。。要疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，需要從多角度進(jìn)行研究。在金融抑制和銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域，需要加強(qiáng)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，讓包括外資銀行在內(nèi)的更多商業(yè)銀行參與到利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中(3)沈紅波、曹軍、高新梓 ：《銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、債權(quán)人監(jiān)督與盈余穩(wěn)健性》,《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2011年第9期。。在影子銀行和金融監(jiān)管領(lǐng)域，中國過去存在較多的影子銀行，其處于監(jiān)管真空地帶，這降低了貨幣政策的傳導(dǎo)效率，并累積了金融風(fēng)險(xiǎn)。在債券市場(chǎng)，應(yīng)取消剛性兌付，發(fā)揮信用評(píng)級(jí)的作用，建立一個(gè)以信用為基礎(chǔ)的債券市場(chǎng)。在信貸領(lǐng)域，應(yīng)取消國有企業(yè)的信貸優(yōu)惠，實(shí)施所有制中性的信貸政策。然而，更為關(guān)鍵的是貨幣政策的傳導(dǎo)速度問題，目前的銀行信貸對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)速度缺乏效率。貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(Loan Prime Rate,LPR)主要依據(jù)一年期基準(zhǔn)貸款利率的模式，對(duì)公開市場(chǎng)操作利率、貨幣市場(chǎng)利率的變動(dòng)敏銳度不高，對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)作用有限。

貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整屬于宏觀與微觀相結(jié)合的研究領(lǐng)域。貨幣政策是否顯著影響微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平和資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整？民營(yíng)企業(yè)是否更加容易受到貨幣政策的影響？早期的文獻(xiàn)從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整(4)連玉君、鐘經(jīng)樊 ：《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制研究》，《南方經(jīng)濟(jì)》2007年第1期。、貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響(5)宋獻(xiàn)中、吳一能、寧吉安 ：《貨幣政策、企業(yè)成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整》，《國際金融研究》2014年第11期。、杠桿率為何居高不下(6)紀(jì)洋、王旭、譚語嫣、黃益平 ：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性、政府隱性擔(dān)保與企業(yè)杠桿率分化》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》2018年第1期。等角度進(jìn)行過研究。不同于以往的文獻(xiàn)，本文聚焦在緊縮周期下，研究銀行信貸的貨幣政策傳導(dǎo)速度問題。

二、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

當(dāng)中央銀行采取寬松的貨幣政策時(shí)，名義利率下降，融資成本下降，企業(yè)增加投資，居民增加消費(fèi)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；當(dāng)中央銀行采取緊縮的貨幣政策時(shí)，名義利率上升，融資成本上升，企業(yè)減少投資，居民減少消費(fèi)，從而抑制經(jīng)濟(jì)過熱。周英章和蔣振聲(2002)、盛松成和吳培新(2008)等認(rèn)為信貸是我國貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道，因?yàn)槲覈黠@存在著信貸配給現(xiàn)象，商業(yè)銀行新增信貸總量受到中國人民銀行的控制，從而影響企業(yè)的信貸可獲得性和可獲得的信貸量。后來，越來越多的學(xué)者認(rèn)為貨幣渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)上具有明顯特征，如劉明志(2006)等認(rèn)為貨幣供應(yīng)量是重要的傳導(dǎo)渠道之一，而張輝(2011)等認(rèn)為利率在我國貨幣政策傳導(dǎo)上作用越來越明顯。因此，本文將貨幣供應(yīng)量和利率都作為我國貨幣政策的代理變量。根據(jù)宋獻(xiàn)中(2014)等學(xué)者的最新研究，本文將一年期貸款利率作為貨幣政策的變量。在選取M1還是M2作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)上，學(xué)者們也有不同的觀點(diǎn)，本文比較認(rèn)同張延群(2010)、鄭先炳和劉軍善(2000)等人的觀點(diǎn)，認(rèn)為M2包含了定期存款和居民儲(chǔ)蓄存款，后來又包含了非存款類金融機(jī)構(gòu)存款，這些貨幣具備流動(dòng)性，能反映整個(gè)市場(chǎng)的貨幣狀況，因此本文將M2作為貨幣供應(yīng)量的中介目標(biāo)。

在寬松的貨幣政策時(shí)期，根據(jù)利率傳導(dǎo)、貨幣傳導(dǎo)或是信貸傳導(dǎo)，利率水平下降、貨幣供應(yīng)量增加或是銀行可以出借的信貸規(guī)模增加，企業(yè)債務(wù)融資難度降低，企業(yè)首先會(huì)增加債務(wù)融資，資產(chǎn)負(fù)債率上升。同時(shí)，由于外部融資狀況改善，企業(yè)可以選擇的融資方式增多，向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本降低(7)宋獻(xiàn)中、吳一能、寧吉安 ：《貨幣政策、企業(yè)成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整》，《國際金融研究》2014年第11期。。在緊縮的貨幣政策時(shí)期，利率水平上升、貨幣供應(yīng)量下降或是銀行可以出借的信貸規(guī)模下降，企業(yè)債務(wù)融資的難度將增加，企業(yè)外部融資難度加大(8)龔光明、孟澌 ：《貨幣政策調(diào)整、融資約束與公司投資》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2012年第11期。，企業(yè)會(huì)降低債務(wù)融資，增加股權(quán)融資，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率下降。同時(shí)，由于企業(yè)融資難度加大，在向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中，面臨的調(diào)整成本加大?；诖耍疚奶岢鲅芯考僭O(shè)1 ：

H1 ：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受貨幣政策影響，且利率越低、貨幣供應(yīng)量越大，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快

(二) 所有制差異與民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

國有企業(yè)的委托代理特征主要體現(xiàn)在追求規(guī)模而非效益上，有些國企高管為了獲得更大的收益，會(huì)從事更多的投資，使得企業(yè)負(fù)債明顯上升。同時(shí)，由于中國特殊的制度背景，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國有企業(yè)在財(cái)務(wù)或融資方面具有天然優(yōu)勢(shì)，與民營(yíng)企業(yè)之間有顯著差別。Lin & Tan(1999)、林毅夫和李志赟(2004)認(rèn)為，國有企業(yè)擁有政府隱性擔(dān)保，存在預(yù)算軟約束，當(dāng)國有企業(yè)出現(xiàn)虧損時(shí)，政府有責(zé)任和動(dòng)機(jī)對(duì)它們進(jìn)行救助。因此，國有企業(yè)管理者面臨較小的破產(chǎn)成本，國有企業(yè)會(huì)爭(zhēng)取更多的負(fù)債，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率保持較高水平，而不是向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)靠近。盛明泉等(2012)認(rèn)為，由于存在預(yù)算軟約束，企業(yè)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，企業(yè)缺乏向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)機(jī)，因此其調(diào)整速度偏慢。紀(jì)洋等(2018)認(rèn)為，政策的不確定性導(dǎo)致了國有和民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債杠桿率的分化。2008年金融危機(jī)以來宏觀政策不確定性增大，銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)增大。由于國有企業(yè)有政府的隱性擔(dān)保，銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)寧可損失部分收益，將信貸資源集中投向國有企業(yè)。因此，對(duì)有天然政治聯(lián)系的國有企業(yè)來說不僅不受影響，反而進(jìn)一步加大了資源獲取力度。而民營(yíng)企業(yè)因外部環(huán)境變數(shù)增大，受到的負(fù)面影響較大。張敏等(2010)認(rèn)為，國有企業(yè)存在代理股東問題，一般由政府或政府的下屬機(jī)構(gòu)擔(dān)任，這會(huì)造成對(duì)國有企業(yè)管理層監(jiān)督的弱化，從而形成了道德風(fēng)險(xiǎn)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不能使其價(jià)值最大化。此外，茍琴(2014)認(rèn)為，國有企業(yè)的規(guī)模比民營(yíng)企業(yè)大，因此負(fù)債率要高于民營(yíng)企業(yè)?；谏鲜龇治?，本文提出研究假設(shè)2 ：

H2 ：國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受貨幣政策影響程度更大

(三) 高杠桿民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

從信息不對(duì)稱和優(yōu)序融資理論的角度，Myers & Majluf(1984)指出市場(chǎng)是信息不對(duì)稱的，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者比外部投資者更清楚企業(yè)的前景。一般情況下，企業(yè)會(huì)在股票被高估時(shí)發(fā)行股票，充分利用股票高估帶來的融資成本優(yōu)勢(shì)。但當(dāng)企業(yè)發(fā)行股票時(shí)，投資者會(huì)推斷出股票被高估了，因而不會(huì)購買，導(dǎo)致股票出現(xiàn)過度調(diào)整。只有當(dāng)發(fā)行債券存在困難時(shí)，才會(huì)選擇股權(quán)融資。然而，中國的民營(yíng)上市公司所處的制度環(huán)境與西方差異較大，一方面是中國的機(jī)構(gòu)投資者比例相對(duì)西方較低，另一方面上市民營(yíng)企業(yè)由于殼資源優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期處于高估值狀態(tài)，更加偏好股權(quán)融資。因此，上市民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資更加便捷，非上市公司權(quán)益融資渠道不暢而偏好債務(wù)融資渠道，其杠桿會(huì)相對(duì)更高。

然而，隨著我國股票市場(chǎng)的發(fā)展，情況發(fā)生了變化。由于一系列宏觀環(huán)境和政策變化，民營(yíng)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)水平及其調(diào)整速度呈現(xiàn)新的態(tài)勢(shì)。2009年的“四萬億”刺激計(jì)劃以來，上市公司的負(fù)債率迅速上升，并最終導(dǎo)致了上市公司的杠桿率開始超過非上市公司(9)鐘寧樺、劉志闊、何嘉鑫、蘇楚林 ：《我國企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第7期。。在外部環(huán)境確定性條件下，上市公司迅速增加杠桿，這進(jìn)一步導(dǎo)致信貸資源更多流向上市公司而不是非上市公司。2013年起，證券公司開始試點(diǎn)上市公司股權(quán)質(zhì)押，導(dǎo)致上市公司股權(quán)的價(jià)值和融資能力進(jìn)一步得到提高，更推高了上市公司和大股東的負(fù)債率。抵押物從固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)為股權(quán)，這提高了上市公司的整體杠桿率，并使得上市公司的償債能力更為脆弱。控股股東往往在市場(chǎng)繁榮周期過度自信而進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，并推高了上市公司的杠桿率；市場(chǎng)一旦轉(zhuǎn)冷，其負(fù)債容易出現(xiàn)現(xiàn)金流危機(jī)。對(duì)高杠桿的民營(yíng)企業(yè)，其在貨幣緊縮周期的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，這一方面源于高杠桿公司對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)更為敏感，采取了主動(dòng)降低杠桿率的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，另一方面銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)貸款緊縮導(dǎo)致企業(yè)被動(dòng)調(diào)整杠桿率。即在貨幣緊縮期，金融資源將進(jìn)一步流出效率較高的民企部門，導(dǎo)致“好杠桿減少，壞杠桿增加”。張一林和蒲明(2018)建立了一個(gè)債務(wù)展期和結(jié)構(gòu)性去杠桿的理論模型。研究表明，經(jīng)濟(jì)不確定性增大時(shí)，銀行為企業(yè)提供展期的機(jī)會(huì)成本上升但收益不變，導(dǎo)致銀行有動(dòng)力對(duì)正常的企業(yè)壓縮信貸，而那些受到政府隱性擔(dān)保的國企，常常得到政策支持，以致曾經(jīng)的不良貸款隨著時(shí)間的推移成為優(yōu)質(zhì)貸款。正是由于政策不確定性和政府的隱性擔(dān)保，導(dǎo)致了銀行會(huì)給國企進(jìn)行債務(wù)展期而對(duì)正常的民企進(jìn)行斷貸和抽貸。因此，高杠桿民企主動(dòng)降低杠桿率和被動(dòng)調(diào)整杠桿共同導(dǎo)致了其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。因此，本文提出研究假設(shè)3 ：

H3 ：高杠桿的民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)更不穩(wěn)定，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)更快

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 數(shù)據(jù)來源及樣本選取原則

本文所取的公司特征數(shù)據(jù)和資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，均來自萬德(WIND)數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟(jì)政策變量數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。本文所用軟件為STATA14.0。本文以滬深兩市A 股上市公司作為研究對(duì)象，以2008～2017年為時(shí)間區(qū)間，包含了較為寬松、中性、較為緊縮的周期，可以說周期比較完整。為確保實(shí)證結(jié)果的有效性，對(duì)樣本進(jìn)行了以下篩選 ：一是為了保證數(shù)據(jù)的完整性，我們選取了上市時(shí)間是在2017 年1月1日之前的公司；二是剔除了金融類上市公司，因?yàn)槠渲饕獦I(yè)務(wù)是負(fù)債，與一般企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)水平和調(diào)整有較大差別；三是剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè)。基于以上原則，本文得到了2081家公司的自2008年到2017年的共20810組平衡公司/年度數(shù)據(jù)，包括民營(yíng)企業(yè)1206家、國有企業(yè)875家。為防止由于部分行業(yè)樣本數(shù)量過少而導(dǎo)致的較大偏誤，我們借鑒連玉君(2007)的做法，合并近似行業(yè)，行業(yè)分類參照證監(jiān)會(huì)2012行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將采礦業(yè)并入制造業(yè)；將電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)供應(yīng)業(yè)并入水利環(huán)境公共設(shè)施管理業(yè)；將建筑業(yè)并入房地產(chǎn)業(yè)。為了克服異離群常值的影響，我們對(duì)研究變量上下1%的數(shù)據(jù)分別用其1%分位值和99%分位值進(jìn)行替換。

(二) 企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型構(gòu)建

要研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，首先要建立一個(gè)參照系，即企業(yè)的目標(biāo)或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，該參照系由企業(yè)的特征變量決定。借鑒雒敏和聶文忠(2012)、宋獻(xiàn)中(2014)等人的做法，通過滯后一期的企業(yè)自身特征來近似地?cái)M合出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，替代以往很多文獻(xiàn)采用的以行業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平平均值為最優(yōu)水平。

(1)

(三) 貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)影響模型構(gòu)建

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)受企業(yè)自身特征、行業(yè)特征以及貨幣政策的影響。為檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，我們構(gòu)建了以下多元線性回歸模型，公式中，LEVi,t表示企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率，MPt表示第t期貨幣政策變量，μi表示企業(yè)行業(yè)特征變量。在模型中引入企業(yè)自身特征變量、貨幣政策變量，同時(shí)引入行業(yè)變量和其他控制變量(10)其他控制變量包括企業(yè)的規(guī)模(SIZE)，采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)計(jì)量；有形資產(chǎn)占比(TANG)，采用固定資產(chǎn)凈額和存貨凈額之和除以總資產(chǎn)計(jì)量；企業(yè)成長(zhǎng)性(GROW)，采用企業(yè)權(quán)益市值和負(fù)債賬面價(jià)值除以總資產(chǎn)計(jì)量；企業(yè)的盈利能力(ROA)，采用凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)計(jì)量；非債務(wù)稅盾(NDTS)，采用(固定資產(chǎn)年折舊額+攤銷額)/資產(chǎn)總額計(jì)量；企業(yè)性質(zhì)(TYPE)，采用虛擬變量計(jì)量，當(dāng)企業(yè)終極控制人為國有則為1。。

LEVi,t=a0+a1MPt+βi,tXi,t+μi+εi,t

(2)

(四) 貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型構(gòu)建

從動(dòng)態(tài)角度來看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并非一成不變。逼近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)的效率最大化和利潤(rùn)最大化。但是，企業(yè)在調(diào)整過程中面臨調(diào)整成本(11)肖作平 ：《資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型——來自中國上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2004年第2期。，導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)不等于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。本文借鑒大多數(shù)文獻(xiàn)(Banerjee，2000；Drobetz 和Wanzenried，2006；連玉君，2007；雒敏和聶文忠，2012)采用的部分調(diào)整模型，來觀察判斷上述調(diào)整成本是否存在；同時(shí)，通過對(duì)調(diào)整系數(shù)δit的估計(jì)，來判斷調(diào)整成本的大小，從而估計(jì)調(diào)整速度。

(3)

上述模型中， LEVi,t-1表示t-1時(shí)期的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，采用實(shí)際的資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)量，δi,t為調(diào)整系數(shù)，代表了i 企業(yè)在第t期的調(diào)整速度，符號(hào)代表調(diào)整的方向，絕對(duì)值代表調(diào)整的速度。具體來說，δi,t絕對(duì)值越小，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越慢。

將模型(3)進(jìn)行整理，得到以下模型 ：

(4)

將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)由企業(yè)自身特征的擬合值進(jìn)行替代，對(duì)模型(4)進(jìn)行調(diào)整 ：

LEVi,t=(1-δi,t)LEVi,t-1+δi,tβi,tXi,t-1+εi,t

(5)

其中，1-δi,t為L(zhǎng)EVi,t-1的系數(shù)，而資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為δi,t，即等于1-LEVi,t-1的系數(shù)。

對(duì)貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度進(jìn)行研究，主要有兩種方法 ：第一種是將樣本數(shù)據(jù)分為貨幣政策寬松組和貨幣政策緊縮組，通過對(duì)兩組樣本的分別回歸，對(duì)比回歸結(jié)構(gòu)得出結(jié)論，例如雒敏和聶文忠(2012)等；第二種是將貨幣政策度量指標(biāo)內(nèi)化至模型中，作為影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的一個(gè)變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，根據(jù)回歸結(jié)構(gòu)來判斷兩者之間的關(guān)系，例如宋獻(xiàn)中等(2014)等。本文為了避免對(duì)貨幣政策判斷的主觀因素干擾，選擇了第二種方法進(jìn)行研究，將貨幣政策變量?jī)?nèi)化到模型中進(jìn)行回歸。

在模型(5)右邊加入貨幣政策變量MPt，以及貨幣政策M(jìn)Pt與滯后一期資本結(jié)構(gòu)LEVi,t-1的交互項(xiàng)變量MPt×LEVi,t-1。貨幣政策M(jìn)P一共有兩種計(jì)量指標(biāo)，LIR代表一年期實(shí)際貸款利率，MS代表M2同比增速。此外，我們加入影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的行業(yè)虛擬變量μi，得到 ：

LEVi,t=(1-δi,t)LEVi,t-1+βMPt×LEVi,t-1
+γMPt+δi,tβi,tXi, t-1+μi+εi,t

(6)

上述模型中，LEVi,t-1的系數(shù)為(1-δi,t)，我們令該系數(shù)為A，同時(shí)考慮貨幣政策因素，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)δi,t=(1-A-βMPt)。可以從公式中看出，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的方向由β的符號(hào)決定。若β大于0，則與貨幣政策負(fù)相關(guān)；若β小于0，則與貨幣政策正相關(guān)。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的程度則由β的絕對(duì)值決定。絕對(duì)值越大，影響越大；絕對(duì)值越小，影響越小。

四、 實(shí)證研究結(jié)果

(一) 上市公司的資本結(jié)構(gòu)變化

對(duì)我國全部非金融上市企業(yè)進(jìn)行分析，2008年末，我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率為56.87%，處于較為合理水平。自2008年寬松政策出臺(tái)以后，資產(chǎn)負(fù)債率呈明顯上升趨勢(shì)。2011年，中央銀行對(duì)貨幣政策進(jìn)行微調(diào)，由適度寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，但企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍一路走高，到2013年達(dá)到62.58%的高點(diǎn)，隨后高位回落。截至2017年末，資產(chǎn)負(fù)債率仍有62.26%，比2016年微幅下降0.17個(gè)百分點(diǎn)。分企業(yè)類型看，國企和民企呈現(xiàn)明顯的差異。從絕對(duì)值來看，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于民營(yíng)企業(yè)。2017年末，全部上市民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為59.68%，比國有企業(yè)低1.9個(gè)百分點(diǎn)。從變化趨勢(shì)看，民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率差距正在縮小。國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2008年后快速上升，到2015年開始下降。2017年末為61.58%，比上年下降0.31個(gè)百分點(diǎn)。民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2008年后緩慢上升，到2013年達(dá)到峰值60.73%，隨后快速下降，但在2017年又呈回升態(tài)勢(shì)。因此，可以得出民營(yíng)企業(yè)和國有企業(yè)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)是有明顯差異的結(jié)論。

(二) 貨幣政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的實(shí)證檢驗(yàn)

1. 貨幣政策與企業(yè)靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)。本文發(fā)現(xiàn)，貨幣政策顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。其中，資本結(jié)構(gòu)水平與利率呈負(fù)相關(guān)，與貨幣供應(yīng)量M2呈正相關(guān)。同時(shí)，企業(yè)規(guī)模越大，資產(chǎn)有形性越高，成長(zhǎng)性越低，盈利能力越弱，以及非債務(wù)稅盾越少，都會(huì)使其杠桿率越低。此外，不同行業(yè)之間影響關(guān)系有較大差異。本文將民營(yíng)企業(yè)與國有企業(yè)進(jìn)行分組，研究發(fā)現(xiàn)，利率與民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平顯著負(fù)相關(guān)，M2與民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平正相關(guān)，與假設(shè)一致(12)全樣本的貨幣政策和企業(yè)靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)的檢驗(yàn)中，利率與資本結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)為負(fù)0.008，且在1%的水平上顯著，貨幣供應(yīng)量與資本結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)為0.003，且在1%的水平上顯著。然而，分樣本的檢驗(yàn)中，貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響更大，利率與民企子樣本的回歸系數(shù)為負(fù)0.02且在1%水平上顯著，系數(shù)更大且高于整體水平。。同時(shí)可以看出，貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平之間的相關(guān)系數(shù)更大。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來說，當(dāng)貨幣政策為緊縮周期時(shí)，其融資難度和融資成本顯著上升，債務(wù)融資對(duì)企業(yè)而言難度更大，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)水平下降更多。相比貨幣供應(yīng)量M2，利率對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響更明顯，對(duì)利率的敏感性更大。從國有企業(yè)的樣本實(shí)證結(jié)果來看，利率與資本結(jié)構(gòu)水平正相關(guān)，與總樣本相反，與前述文獻(xiàn)研究結(jié)論一致。當(dāng)利率上升時(shí)，銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)開始上升，銀行更加偏好有政府隱形擔(dān)保的國有企業(yè)，銀行會(huì)對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行債務(wù)展期而對(duì)民企進(jìn)行抽貸去杠桿(13)張一林、蒲明 ：《債務(wù)展期與結(jié)構(gòu)性去杠桿》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第7期。。貨幣供應(yīng)量M2與資本結(jié)構(gòu)水平正相關(guān)，與總樣本一致。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于去杠桿周期，尤其是需要結(jié)構(gòu)性去國有企業(yè)杠桿，當(dāng)緊縮的貨幣政策導(dǎo)致利率明顯上升時(shí)，國企資本結(jié)構(gòu)水平反而上升。相反，民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平會(huì)顯著下降，從而導(dǎo)致在當(dāng)前市場(chǎng)上出現(xiàn)了“民企融資難”和“國企追著給”的局面，這與兩個(gè)樣本的資本結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。

2. 貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。從貨幣政策的兩個(gè)變量與滯后一期的資本結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)系數(shù)的顯著性看，均在1%的水平上顯著，表明貨幣政策顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。根據(jù)模型，調(diào)整系數(shù)δi,t=(1-A-βMPt)。因此，全樣本資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度δi,t=1-0.690-βMPt，與利率顯著負(fù)相關(guān)。這說明，在緊縮的貨幣政策下，企業(yè)面臨的融資約束增加，融資難度加大、靈活性減弱，惡化的外部融資環(huán)境使得資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度也出現(xiàn)下降。與此同時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)還受到其部分個(gè)體特征的影響，其中，企業(yè)規(guī)模越大，成長(zhǎng)性越高，盈利能力越弱，非債務(wù)稅盾水平越低，都會(huì)使其調(diào)整速度更快。資產(chǎn)有形性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度也負(fù)相關(guān)，顯著性稍微弱于前述企業(yè)特征。

根據(jù)前文關(guān)于民營(yíng)企業(yè)和國有企業(yè)分類，分別檢驗(yàn)兩者資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受到貨幣政策的影響。結(jié)果顯示，民營(yíng)企業(yè)受到的影響大于國有企業(yè)(14)根據(jù)模型(6)中的貨幣政策與資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，全樣本的滯后一期資本結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)為0.69且在1%的水平上顯著，民企子樣本的回歸系數(shù)是0.634且在1%的水平上顯著，國企子樣本的回歸系數(shù)為0.799且在1%的水平上顯著。A=(1-δi,t)表明系數(shù)越小則影響越大。此外，利率與資本結(jié)構(gòu)的交叉項(xiàng)，全樣本的回歸系數(shù)是0.013且在1%的水平上顯著，民企子樣本的回歸系數(shù)是0.014且在1%的水平上顯著，國企子樣本的回歸系數(shù)是0.01且在1%的水平上顯著。。以利率作為貨幣政策的替代變量為例，全樣本資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度δi,t=1-0.690-0.013MPt。其中，民企資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度δi,t=1-0.634-0.014MPt；國企資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度δi,t=1-0.799-0.010MPt。民企的利率與滯后一期資本結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)系數(shù)絕對(duì)值大于國企的利率與滯后一期資本結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)系數(shù)絕對(duì)值，因此，貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響更大，民營(yíng)企業(yè)對(duì)外部環(huán)境更加敏感。從實(shí)證結(jié)果看，貨幣供應(yīng)量與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度也負(fù)相關(guān)，未通過檢驗(yàn)，這或許從某種程度上說明，以M2作為貨幣政策中介目標(biāo)已不再適合。

(三) 貨幣政策對(duì)高杠桿民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的實(shí)證檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步研究高杠桿民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，我們根據(jù)擬合出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，先將樣本分為實(shí)際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)組(以下簡(jiǎn)稱低杠桿組)和實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)組(以下簡(jiǎn)稱高杠桿組)。從趨勢(shì)上看，高杠桿企業(yè)占比總體在下降，在部分貨幣政策寬松期，高杠桿企業(yè)數(shù)量和占比有回升跡象(16)2008年到2017年，全樣本中實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的樣本占比從57%降低到了46%，民企從59%降低到了46%，國企從53%降低到了49%。。我們對(duì)兩組企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受貨幣政策影響分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為方便分析，選取1個(gè)貨幣政策變量，以LIR替代貨幣政策變量(17)從調(diào)整速度來看，在利率較高的2017年，民企的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.286，國企為0.144，民企的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度約為國企的2倍，主要是因?yàn)閲蟮母軛U率具有一定的粘性，調(diào)整速度較慢。。

貨幣政策與高杠桿組企業(yè)滯后一期資本結(jié)構(gòu)交互項(xiàng)系數(shù)為0.019，顯著為正，且高于全部企業(yè)調(diào)整系數(shù)(0.013)。這表明高杠桿組企業(yè)調(diào)整速度受貨幣政策影響更明顯。再將高杠桿組企業(yè)分為民營(yíng)企業(yè)和國有企業(yè)，模型檢驗(yàn)顯示，高杠桿組民企滯后一期資本結(jié)構(gòu)與貨幣政策交互項(xiàng)系數(shù)為0.021，高杠桿組國有企業(yè)滯后一期資本結(jié)構(gòu)與貨幣政策交互項(xiàng)系數(shù)為0.018，說明高杠桿組民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受貨幣政策影響要大于高杠桿組國有企業(yè)(18)高杠桿組資本結(jié)構(gòu)與貨幣政策交互項(xiàng)系數(shù)為0.019，民企滯后一期資本結(jié)構(gòu)與貨幣政策交互項(xiàng)系數(shù)為0.021，高杠桿組國有企業(yè)滯后一期資本結(jié)構(gòu)與貨幣政策交互項(xiàng)系數(shù)為0.018，且都在1%的水平上顯著。。對(duì)于高杠桿組樣本，根據(jù)δi,t=(1-A-βMPt)，在2017年，高杠桿的國企資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度提高到0.188，民企提高到0.583，約為國企的3倍，而其調(diào)整速度之所以迅速增加，主要是與金融市場(chǎng)的正反饋效應(yīng)有關(guān)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，激進(jìn)的民營(yíng)企業(yè)通過增加杠桿會(huì)提高業(yè)績(jī)，而業(yè)績(jī)的提升又會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)其杠桿率的提升；在經(jīng)濟(jì)增速下行周期，激進(jìn)的民營(yíng)企業(yè)面臨著緊縮的現(xiàn)金流，業(yè)績(jī)會(huì)下滑，一方面其會(huì)主動(dòng)去杠桿以調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，另一方面銀行的順周期行為又會(huì)加快其去杠桿行為，即其債務(wù)到期后銀行會(huì)斷貸或提前抽貸，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)不確定環(huán)境下銀行更偏好有隱性擔(dān)保的國企，更愿意給國企提供展期。因此，當(dāng)貨幣政策收緊，實(shí)際貸款利率上升，高杠桿民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響首當(dāng)其沖。

五、 結(jié) 語

本文對(duì)宏觀貨幣政策傳導(dǎo)和微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)進(jìn)行了實(shí)證研究，證實(shí)了緊縮的貨幣政策對(duì)國有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)水平及其調(diào)整速度的負(fù)面效應(yīng)。其中，民營(yíng)企業(yè)的調(diào)整幅度和速度均顯著高于國有企業(yè)，貨幣政策傳導(dǎo)對(duì)民營(yíng)企業(yè)來說存在更高的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。為緩解當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)的梗阻問題，解決民營(yíng)企業(yè)資金鏈緊繃難題，本文提出以下建議 ：

第一，政府需要實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，為民營(yíng)企業(yè)降低杠桿率提供一個(gè)穩(wěn)定的外部環(huán)境。2016年以來，我國開始推行“三去一降一補(bǔ)”政策，貨幣政策收緊。一方面，幾乎所有企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)，主動(dòng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)水平；另一方面，銀行貸款利率提高，貸款額度下降，企業(yè)融資成本和難度增加，企業(yè)被動(dòng)減少負(fù)債。從2018年的情況看，企業(yè)去杠桿效果明顯，但也出現(xiàn)了民企資金鏈風(fēng)險(xiǎn)加大苗頭，許多民營(yíng)企業(yè)因此破產(chǎn)倒閉。緊縮貨幣政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平和調(diào)整速度的影響不容小覷。在貨幣政策調(diào)整過程中，需要逐步推進(jìn)，不可操之過急。不應(yīng)增加企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率過程的外部融資約束以及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整過程中的調(diào)整成本，而應(yīng)引導(dǎo)企業(yè)平穩(wěn)有序降低杠桿率，保持經(jīng)濟(jì)、金融平穩(wěn)健康發(fā)展。

第二，降低國有企業(yè)的隱性擔(dān)保，實(shí)施所有制中性的貨幣政策。國有企業(yè)由于存在預(yù)算軟約束，在信貸資金的獲取上擁有天然優(yōu)勢(shì)，在貨幣政策傳導(dǎo)過程中，往往與政策制定者預(yù)期之間存在差異。尤其是在緊縮的貨幣政策下，銀行貸款意愿和貸款額度下降，其更傾向于將貸款發(fā)放給政府隱性擔(dān)保下的國有企業(yè)，進(jìn)一步對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行抽貸和惜貸，使得貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國有企業(yè)。而事實(shí)上，部分優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)成果都高于獲得貸款的國有企業(yè)，緊縮的貨幣政策不但沒有督促效率低下的國有企業(yè)去杠桿，反而抑制了優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。因此，建議在制定和實(shí)施政策時(shí)，要特別考慮國有企業(yè)的制度環(huán)境，削減這一因素對(duì)政策效果的影響。在當(dāng)前的環(huán)境下，要特別關(guān)注民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整狀況，考慮國有企業(yè)的信貸資源優(yōu)勢(shì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資帶來的擠出效應(yīng)。

第三，加強(qiáng)金融市場(chǎng)建設(shè)，減少企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。從本文的研究來看，由于我國金融市場(chǎng)尚存在一定的信息不對(duì)稱、外部融資障礙，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的水平和速度都受到不同程度的影響。其主要原因在于我國資本市場(chǎng)體系尚未完善、企業(yè)融資手段和融資水平有限，且市場(chǎng)透明化程度不高，銀行謹(jǐn)慎放貸，民營(yíng)企業(yè)融資難度大。未來，我國仍應(yīng)加強(qiáng)金融市場(chǎng)建設(shè)，借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國的實(shí)際情況，加快多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，減少企業(yè)外部融資的障礙，使企業(yè)可根據(jù)自身需求選擇合適的融資方式，幫助其以較低的成本較快地實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)。

第四，貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)以利率為主。從貨幣政策中介目標(biāo)的選擇來看，一般看相關(guān)性、可測(cè)性和可控性。本文認(rèn)為，相比M2，實(shí)際貸款利率與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平以及調(diào)整之間的關(guān)聯(lián)性更加顯著，說明我國利率傳導(dǎo)渠道正在逐步暢通。貨幣當(dāng)局在實(shí)施貨幣政策時(shí)，應(yīng)更加重視利率這一指標(biāo)，加強(qiáng)對(duì)利率的調(diào)控，從以往以M2為主的數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)貨幣政策的精準(zhǔn)性，完善我國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。

第五，進(jìn)一步提高銀行信貸利率的調(diào)整速度，改革貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(Loan Prime Rate, LPR)。已有的LPR主要參考基準(zhǔn)利率，而基準(zhǔn)利率往往存在滯后性，且易與實(shí)際市場(chǎng)脫鉤。參考更加敏感的貨幣市場(chǎng)利率更加貼合實(shí)際，能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)需求和變動(dòng)趨勢(shì)。目前信貸市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性較弱，信貸水平的變動(dòng)與實(shí)際需求不相匹配。為使貸款利率更有彈性，應(yīng)選擇更反映真實(shí)交易水平的貨幣市場(chǎng)利率，使其作為L(zhǎng)PR的參考利率進(jìn)行報(bào)價(jià)。