邵劍兵 劉云賀

【摘要】基于高層階梯理論，利用2007 ～ 2017年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗財務(wù)經(jīng)歷CEO與高管薪酬的關(guān)系，結(jié)果表明：財務(wù)經(jīng)歷CEO會對高管薪酬產(chǎn)生負(fù)向影響，且公司規(guī)模會對該影響起到抑制作用。在進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性分析之后，財務(wù)經(jīng)歷CEO與高管薪酬的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然成立。此外，通過中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)該影響存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，即營業(yè)成本率會抑制財務(wù)經(jīng)歷CEO對高管薪酬的負(fù)向影響，會計師事務(wù)所會促進(jìn)財務(wù)經(jīng)歷CEO對高管薪酬的負(fù)向影響。

【關(guān)鍵詞】CEO;財務(wù)經(jīng)歷;高管薪酬;公司規(guī)模

【中圖分類號】F272 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）10-0066-8

一、 引言

自2008年美國金融危機曝出華爾街高管巨額年終獎金以來，天價高管薪酬一直備受人們的關(guān)注。雖然我國上市公司高管薪酬也一直飽受爭議，但是許多公司為了吸引更多的人才加入，同時避免內(nèi)部人才被其他公司挖走，也會采取提供較高水平高管薪酬的戰(zhàn)略。為此，2009年以來，財政部出臺了限薪令，以限制過高的高管薪酬。但是，高管收入與公司業(yè)績脫節(jié)等問題依然存在，高管薪酬過高的問題仍然有待解決。本文的研究在豐富高管薪酬相關(guān)理論的同時，對于提升企業(yè)的成本控制能力、促進(jìn)企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展乃至推動社會持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

高層階梯理論認(rèn)為，公司高管的性別[1] 、年齡[2] 、工作經(jīng)歷[3] 和任期[4] 等差異會影響其對事物的判斷和評估，從而對公司的經(jīng)營業(yè)績和決策產(chǎn)生重大影響[5，6] 。因此，探討抑制高管薪酬的方法時，不能忽略高管的背景特征差異。近年來，上市公司越來越傾向于聘請有財務(wù)經(jīng)歷的CEO[7，8] 。那么，具有財務(wù)經(jīng)歷的高管有什么樣的特征，會給公司治理帶來什么樣的影響呢？一般來說，財務(wù)經(jīng)歷高管具有以下特征：①長期從事財務(wù)工作導(dǎo)致其思想和行為較為保守，以至于所做的決策也會相對保守[9] ;②財務(wù)經(jīng)歷高管對相關(guān)財務(wù)信息有著深刻的理解，能夠準(zhǔn)確地把握市場變化，使內(nèi)外部信息交流更加通暢[10] ;③具有財務(wù)經(jīng)歷的高管利用其積累的資源，能夠與外部資金供應(yīng)者建立良好的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，提升企業(yè)的社會績效[11] ;④成本是財務(wù)人員關(guān)注的一個重要因素，具有財務(wù)背景的高管有很強的成本控制意識，從而會降低企業(yè)的各項成本。

基于以往的研究，本文總結(jié)了財務(wù)經(jīng)歷CEO可能給企業(yè)帶來的影響：①對投融資決策的影響。有研究表明，財務(wù)經(jīng)歷CEO所管理的公司會減少投資，而且會更多地利用外部資金，例如銀行貸款和貿(mào)易信貸等[12] 。姜付秀等[13] 認(rèn)為，財務(wù)經(jīng)歷CEO通過提高外部融資能力和制定合理的投資決策，降低了企業(yè)的融資約束。②對資本結(jié)構(gòu)決策的影響。姜付秀等[8] 發(fā)現(xiàn)當(dāng)CEO具有財務(wù)經(jīng)歷時，企業(yè)更容易做出正確的資本結(jié)構(gòu)決策，且當(dāng)公司第一大股東持股比例較低時，這種影響更加顯著。③對盈余管理的影響。財務(wù)經(jīng)歷CEO更傾向于進(jìn)行較少的盈余管理[14] 。④對成本的影響。關(guān)于債務(wù)資本成本的研究表明，財務(wù)經(jīng)歷CEO提升了企業(yè)的債務(wù)資本成本。隨后，李小林等[15] 又對權(quán)益資本成本進(jìn)行了探索，發(fā)現(xiàn)財務(wù)經(jīng)歷CEO與公司權(quán)益資本成本呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此可見，對財務(wù)經(jīng)歷CEO的研究初見成效，但是到目前為止，對于財務(wù)經(jīng)歷CEO對企業(yè)高管薪酬有什么影響，還沒有學(xué)者進(jìn)行研究?；谝陨戏治?，本文提出了財務(wù)經(jīng)歷CEO與高管薪酬關(guān)系這一新的思考。

本文以2007 ～ 2017年我國所有A股上市公司為研究對象，搜集了相關(guān)上市公司CEO的簡歷，實證檢驗了財務(wù)經(jīng)歷CEO對高管薪酬的影響。實證研究結(jié)果表明：當(dāng)企業(yè)任用有財務(wù)經(jīng)歷的CEO時，高管薪酬會降低。為了進(jìn)一步研究其影響路徑和作用機制，本文進(jìn)行了中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗。檢驗結(jié)果表明，財務(wù)經(jīng)歷CEO對企業(yè)高管薪酬的影響存在著調(diào)節(jié)效應(yīng)。營業(yè)成本率起著負(fù)向調(diào)節(jié)的作用，會計師事務(wù)所起著正向調(diào)節(jié)的作用。

本文的貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在以下幾個方面：①拓寬了財務(wù)經(jīng)歷CEO的研究領(lǐng)域，探索了財務(wù)經(jīng)歷CEO對高管薪酬的影響。以往的研究幾乎未涉及財務(wù)經(jīng)歷CEO和高管薪酬的關(guān)系，而本文發(fā)現(xiàn)財務(wù)經(jīng)歷CEO會降低高管薪酬。②從高管職業(yè)背景的異質(zhì)性角度出發(fā)，為抑制高管薪酬提供了新的視角。③從高管異質(zhì)性特征的角度出發(fā)，為高層階梯理論提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。④運用中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗，分析了財務(wù)經(jīng)歷CEO影響企業(yè)高管薪酬的路徑和作用機制，發(fā)現(xiàn)營業(yè)成本率和會計師事務(wù)所對該影響存在著調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、 理論分析和研究假設(shè)

（一）財務(wù)經(jīng)歷CEO與高管薪酬

許多學(xué)者認(rèn)為，個人的工作經(jīng)歷和經(jīng)驗決定了其所關(guān)注的領(lǐng)域，從而會影響其所做出的各項決策。因為個人在做決策時，會盡量回避自己陌生的領(lǐng)域，選擇自己熟悉且擅長的領(lǐng)域[16] 。企業(yè)的盈利能力和成長能力與CEO的選擇有著顯著的相關(guān)關(guān)系[17] ，并且如果CEO在以往的工作中積累了相關(guān)的管理技能，他的薪酬會更高[18] 。當(dāng)CEO在某個領(lǐng)域具有任職經(jīng)歷，會幫助其積累與之相關(guān)的工作經(jīng)驗、專業(yè)知識和能力等，其視野會更為開闊且見解會更為獨到，能夠更準(zhǔn)確地把握市場信息和政策變化，從而做出合理的決策[19] 。財務(wù)經(jīng)歷CEO通常具有以下特征：①財務(wù)背景CEO具備良好的會計處理能力，公司內(nèi)外財務(wù)信息的交流會更加通暢[10] ，能快速適應(yīng)外部信息和相關(guān)政策的改變[19] ;②CEO長期從事財務(wù)工作會使其思想變得較為保守，做事更謹(jǐn)慎小心[20] ，從而會做出比較保守的投融資決策;③財務(wù)經(jīng)歷CEO利用其積累的資源，能夠與外部資金供應(yīng)者建立良好的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，提升企業(yè)的社會績效[11] 。有研究表明，財務(wù)經(jīng)歷CEO會傾向于更少進(jìn)行真實盈余管理，而沒有財務(wù)經(jīng)歷的CEO則會更多進(jìn)行真實盈余管理[8] ;有些學(xué)者對董秘財務(wù)經(jīng)歷與盈余信息含量進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)擁有財務(wù)經(jīng)歷董秘的公司，其盈余信息含量更高[14] ;此外，對CEO采取一定的激勵措施，公司的盈余管理水平會迅速上升[21] 。關(guān)于高管薪酬與盈余管理的研究有兩種說法：一是高管薪酬與盈余管理正相關(guān)，高管為了提高自身的薪酬，會提高盈余管理水平[22] ;二是高管薪酬與盈余管理水平負(fù)相關(guān)，也就是說，盈余管理水平越高的企業(yè)，其高管薪酬水平越低[23] 。那么財務(wù)經(jīng)歷CEO與高管薪酬有著什么樣的關(guān)系呢？

本文認(rèn)為，財務(wù)經(jīng)歷CEO可能通過以下幾個方面影響高管薪酬：①財務(wù)經(jīng)歷CEO通常十分關(guān)注成本控制，有較強的成本控制意識，人力成本自然是其著重控制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，從而會影響高管薪酬。現(xiàn)有研究表明，具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO會降低公司的權(quán)益資本成本[15] 。另外，CEO長期的財務(wù)經(jīng)歷會使其養(yǎng)成保守和謹(jǐn)慎的習(xí)慣，從而會選擇更保守的會計決策，如減少股息和研發(fā)支出等[19] 。②財務(wù)經(jīng)歷CEO可以幫助企業(yè)合理避稅，通過合理避稅，在支付同樣薪酬成本的情況下，讓企業(yè)員工獲得更高的實際收入。③財務(wù)經(jīng)歷CEO具有廣泛的人脈資源，與會計師事務(wù)所有良好的關(guān)系，CEO很容易從會計師事務(wù)所那里獲得有效的控制人力成本的方法，并應(yīng)用到公司里，從而降低企業(yè)的高管薪酬?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：財務(wù)經(jīng)歷CEO會降低企業(yè)的高管薪酬。

（二）財務(wù)經(jīng)歷CEO、公司規(guī)模和高管薪酬

本文在探索公司規(guī)模因素對財務(wù)經(jīng)歷CEO與高管薪酬之間關(guān)系的影響時，主要考慮了財務(wù)杠桿和現(xiàn)金持有量兩個方面。關(guān)于財務(wù)杠桿的影響，一方面，Byoun[24] 根據(jù)財務(wù)靈活性假設(shè)，認(rèn)為公司規(guī)模與財務(wù)杠桿之間存在著非線性的倒U型關(guān)系：在規(guī)模小的企業(yè)中，公司規(guī)模和財務(wù)杠桿呈正相關(guān)關(guān)系，即公司規(guī)模越大，財務(wù)杠桿越高;在規(guī)模大的企業(yè)中則呈現(xiàn)相反的結(jié)果。另一方面，有研究證明擁有財務(wù)經(jīng)歷CEO的公司一般會采用更高的財務(wù)杠桿[19] ，而且會提高公司的負(fù)債水平，使得資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整更加迅速[8] ，這說明規(guī)模大的公司抑制了財務(wù)經(jīng)歷CEO的作用。

一般來說，公司規(guī)模越大，經(jīng)理人可控制的資源就越多，涉及的經(jīng)營管理問題也就越多，因而對經(jīng)理人的能力要求也就越高。另外，對規(guī)模較大的企業(yè)而言，具有財務(wù)經(jīng)歷的人想成為CEO更為困難，其成長經(jīng)歷也會更加復(fù)雜，這樣其管理能力的培養(yǎng)也會更加全面，而不會僅僅基于財務(wù)經(jīng)歷去思考問題。因此，公司規(guī)模會弱化CEO財務(wù)經(jīng)歷與高管薪酬之間的關(guān)系。由此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)公司規(guī)模較大時，財務(wù)經(jīng)歷CEO對高管薪酬的影響會變?nèi)酢?/p>

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的初始研究樣本為2007 ～ 2017年的A股上市公司。本文收集了樣本上市公司CEO的簡歷及相關(guān)樣本數(shù)據(jù)，其來源主要是CSMAR數(shù)據(jù)庫，并通過新浪財經(jīng)、公司年報等對數(shù)據(jù)進(jìn)行了補充。根據(jù)以往的研究經(jīng)驗和本文的需要，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：剔除金融行業(yè)上市公司樣本;剔除CEO任期少于兩年的樣本;剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本;剔除變更前CEO具有財務(wù)經(jīng)歷的樣本。

（二）變量設(shè)計

1. CEO與財務(wù)經(jīng)歷的界定。CEO是企業(yè)中負(fù)責(zé)日常事務(wù)的最高行政官員，因為在國內(nèi)CEO的職位名稱不統(tǒng)一，所以本文中的CEO泛指以下職位名稱：CEO、首席執(zhí)行官、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事長、總裁、行政總裁、執(zhí)行總裁。

關(guān)于財務(wù)經(jīng)歷的界定，借鑒以往研究，將財務(wù)經(jīng)歷CEO界定為曾擔(dān)任過以下職務(wù)的CEO：首席財務(wù)官、財務(wù)負(fù)責(zé)人、財務(wù)總監(jiān)、總會計師。

2. 高管薪酬的度量。依據(jù)以往的研究文獻(xiàn)，高管薪酬變量直接取高管人員薪酬排名前三的薪酬之和，并對其做取對數(shù)處理。

3. 調(diào)節(jié)變量。本文的調(diào)節(jié)變量是營業(yè)成本率（OCR）和會計師事務(wù)所（AF）。營業(yè)成本率定義為營業(yè)成本/營業(yè)收入;會計師事務(wù)所是四大會計師事務(wù)所審計記為1，否則記為0。

4. 控制變量。參考已有文獻(xiàn)，本文選擇的控制變量如下：經(jīng)營性現(xiàn)金流（CF）、公司規(guī)模（Size）、研發(fā)支出比例（RD）、償債能力（Debt）、盈利能力（ROA）、年度虛擬變量（Year）、行業(yè)（Industry）、賬面市值比（BM）、兩職合一（Duality）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）、CEO性別（Gender）、CEO學(xué)歷（Edu）、CEO年齡（Age）。各變量名稱、符號及定義參見表1。

（三）模型構(gòu)建

1. 財務(wù)經(jīng)歷CEO與高管薪酬。為了驗證財務(wù)經(jīng)歷CEO如何影響企業(yè)的高管薪酬，本文設(shè)立了模型（1）。借鑒姜付秀等[8] 、Custódio等[19] 的研究設(shè)計，構(gòu)建如下基本理論模型：

其中：Lnpayi，t表示公司i在第t個年度的高管薪酬，采用上市公司薪酬排名前三的高管薪酬總額的自然對數(shù)來度量。Fin.Expi表示CEO是否具有財務(wù)經(jīng)歷，如果CEO有財務(wù)經(jīng)歷，則Fin.Expi=1，否則Fin.Expi=0。為了控制其他變量的影響，本文在檢驗?zāi)Ｐ椭屑尤肓丝刂谱兞?，Controls為控制變量，同時還控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。具體參見表1。

2. 公司規(guī)模的影響。為了檢驗公司規(guī)模（Size）對財務(wù)經(jīng)歷CEO與高管薪酬關(guān)系的影響，本文構(gòu)建了以下模型：

3. 營業(yè)成本率及會計師事務(wù)所的中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)。為了檢驗財務(wù)經(jīng)歷CEO影響企業(yè)高管薪酬的路徑和作用機制，在進(jìn)一步分析中，對中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了檢驗，認(rèn)為財務(wù)經(jīng)歷CEO可能通過控制成本和運用會計師事務(wù)所的資源來影響企業(yè)的高管薪酬。因此，本文選擇營業(yè)成本率（OCR）和會計師事務(wù)所（AF）兩個變量。由于不能確定營業(yè)成本率和會計師事務(wù)所在其中起的是中介作用還是調(diào)節(jié)作用，本文借鑒了溫忠麟等[25] 關(guān)于中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究，對其分別檢驗中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)。

關(guān)于中介效應(yīng)的檢驗，本文構(gòu)建了如下模型組：

其中，Mi，t為中介變量。模型（3）、模型（4）、模型（5）分別為總效應(yīng)模型、中介效應(yīng)模型和加入中介變量之后的模型。

關(guān)于調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗，本文構(gòu)建了如下模型：

四、 實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

對主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。從表2中可以看到，高管薪酬（Lnpay）的均值為14.082，最大值和最小值分別為17.410和10.910，說明不同公司之間的高管薪酬差距較大。在本文中，如果CEO有財務(wù)經(jīng)歷，則將財務(wù)經(jīng)歷（Fin.Exp）設(shè)為1，否則設(shè)為0，而財務(wù)經(jīng)歷（Fin.Exp）的均值為0.050，表明在該樣本中，有財務(wù)經(jīng)歷CEO的比例為5%，說明有財務(wù)經(jīng)歷的CEO占總樣本的比例遠(yuǎn)小于沒有財務(wù)經(jīng)歷CEO的占比。兩職合一（Duality）的均值為0.006，表明在所有樣本中，董事長兼任CEO的比例為0.6%。營業(yè)成本率（OCR）的均值為0.731，說明這些企業(yè)總體營業(yè)情況較好。本文將四大會計師事務(wù)所審計的公司記為1，其他則記為0，而會計師事務(wù)所（AF）的均值為0.057，表明樣本公司由四大會計師事務(wù)所審計的比率為5.7%。

（二）財務(wù)經(jīng)歷CEO與高管薪酬

為了驗證財務(wù)經(jīng)歷CEO與企業(yè)高管薪酬的關(guān)系，本文根據(jù)模型（1）對該關(guān)系的存在性進(jìn)行了檢驗，將基本模型（1）分為四種情況，其中，模型1為未控制CEO的其他特征，財務(wù)經(jīng)歷CEO對企業(yè)高管薪酬的影響可能是由CEO的其他個人特征造成的。為了消除這種影響，使結(jié)果更具穩(wěn)健性，在模型2、模型3和模型4中分別控制了CEO的性別、教育背景和年齡變量。表3報告了財務(wù)經(jīng)歷CEO對高管薪酬的影響。

在模型1的回歸結(jié)果中，財務(wù)經(jīng)歷CEO與高管薪酬呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，即有財務(wù)經(jīng)歷的CEO會導(dǎo)致企業(yè)高管薪酬降低，該結(jié)果驗證了假設(shè)1。

根據(jù)模型2、模型3和模型4的回歸結(jié)果，在控制了CEO其他個人特征后，財務(wù)經(jīng)歷CEO與高管薪酬的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然顯著，顯著水平仍為1%。這表明模型1中財務(wù)經(jīng)歷CEO與高管薪酬的負(fù)相關(guān)關(guān)系不是由CEO其他個人特征導(dǎo)致的，更進(jìn)一步驗證了假設(shè)1。

（三）財務(wù)經(jīng)歷CEO、公司規(guī)模和高管薪酬

表4列示了模型（2）的回歸結(jié)果，從檢驗結(jié)果來看，財務(wù)經(jīng)歷CEO（Fin.Exp）的系數(shù)為正且顯著。公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為正且顯著，說明公司規(guī)模越大，高管薪酬越高。財務(wù)經(jīng)歷CEO與公司規(guī)模的交互項（Fin.Exp×Size）的系數(shù)為負(fù)且顯著，這表明規(guī)模大的公司能夠抑制財務(wù)經(jīng)歷CEO對高管薪酬的負(fù)向影響，使財務(wù)經(jīng)歷CEO（Fin.Exp）的系數(shù)變?yōu)檎?。這一研究結(jié)果驗證了假設(shè)2，即公司規(guī)模較大時，財務(wù)經(jīng)歷CEO對高管薪酬的影響作用會變?nèi)酢?/p>

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下三個穩(wěn)健性檢驗：

1. 重新選擇實證模型。在前文中，使用普通最小二乘法對樣本進(jìn)行了回歸分析，進(jìn)一步地，因為本文的數(shù)據(jù)屬于面板數(shù)據(jù)，所以利用Hausman檢驗選擇合適的估計模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，最終的檢驗結(jié)果如表5所示。由于P=0.0054<0.05，故拒絕原假設(shè)，檢驗結(jié)果支持使用固定效應(yīng)模型。

本文采用固定效應(yīng)模型對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，檢驗結(jié)果如表6所示。模型1-1表示未控制CEO的其他個人特征，財務(wù)經(jīng)歷CEO（Fin.Exp）的系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著，即財務(wù)經(jīng)歷CEO與高管薪酬呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與前文結(jié)果相同。模型1-2、模型1-3和模型1-4分別控制了CEO的性別（Gender）、教育背景（Edu）和年齡（Age），財務(wù)經(jīng)歷CEO與高管薪酬仍然負(fù)相關(guān)。模型1-2結(jié)果的顯著性水平為5%，模型1-3結(jié)果的顯著性水平為1%，模型1-4的結(jié)果不顯著。

2. 增加控制變量。在上述控制變量的基礎(chǔ)之上，在穩(wěn)健性檢驗中增加成長能力（Growth）、第一大股東持股比例（First）、上市時間（List）和有形資產(chǎn)占比（Tang）作為新增控制變量。將成長能力（Growth）定義為（當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入-上期主營業(yè)務(wù)收入）/上期主營業(yè)務(wù)收入、第一大股東持股比例（First）定義為第一大股東持股數(shù)（合并一致行動人后）/總股數(shù)×100%、上市時間（List）指的是研究當(dāng)年年份減去公司上市年份、有形資產(chǎn)占比（Tang）定義為固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)。對新增后的變量和原有數(shù)據(jù)進(jìn)行上述回歸檢驗，結(jié)果顯示財務(wù)經(jīng)歷CEO與高管薪酬的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然顯著。

3. 擴大財務(wù)經(jīng)歷CEO的范圍。在前文中，將財務(wù)經(jīng)歷CEO定義為擔(dān)任過以下職務(wù)的CEO：首席財務(wù)官、財務(wù)負(fù)責(zé)人、財務(wù)總監(jiān)、總會計師。借鑒姜付秀等[8] 的研究，本文擴大了財務(wù)經(jīng)歷CEO的范圍，具體添加了財務(wù)主管、財務(wù)處（副）處長、財務(wù)（副）科長、財務(wù)部（副）經(jīng)理、財務(wù)部（副）部長，得到了新的樣本，并對其進(jìn)行以上全部回歸分析，得出的研究結(jié)果與前文保持一致，即財務(wù)經(jīng)歷CEO與企業(yè)高管薪酬呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜合以上三個穩(wěn)健性檢驗發(fā)現(xiàn)，所有檢驗結(jié)果依然支持原有結(jié)論，即當(dāng)企業(yè)任用擁有財務(wù)經(jīng)歷的CEO時，該企業(yè)的高管薪酬會降低，這在一定程度上表明本文的回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性（由于篇幅有限，部分回歸結(jié)果未予列示）。

（五）內(nèi)生性問題分析

由于財務(wù)經(jīng)歷CEO與企業(yè)高管薪酬之間可能存在內(nèi)生關(guān)系，即高管薪酬越低的公司可能越傾向于任命有財務(wù)經(jīng)歷的CEO，本文的研究結(jié)論可能存在選擇性偏差。因此，為了排除內(nèi)生性對本文結(jié)論的影響，采用Heckman兩階段模型對此進(jìn)行檢驗。在第一步中，使用了Probit回歸。借鑒姜付秀等[14] 的做法，在回歸中加入了IV這個虛擬變量作為工具變量，并將IV定義為樣本中公司總部所在城市是否有四大會計師事務(wù)所、985院校和國家重點會計學(xué)科高校，如果有則將IV記為1，否則記為0。在第二步中，將第一步計算出來的逆米爾斯比率（λ）加入回歸中。檢驗結(jié)果如表7所示，在控制了內(nèi)生性影響之后，財務(wù)經(jīng)歷CEO仍然與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，且顯著水平為1%。

五、 財務(wù)經(jīng)歷CEO對企業(yè)高管薪酬影響的路徑和作用機制

根據(jù)以上研究結(jié)果，得知財務(wù)經(jīng)歷CEO會降低企業(yè)的高管薪酬，但是這種影響的作用機制還不清楚，故本文對此進(jìn)行了研究。依據(jù)上文構(gòu)建的模型，采用中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗營業(yè)成本率（OCR）和會計師事務(wù)所（AF）在財務(wù)經(jīng)歷CEO和高管薪酬關(guān)系中的作用，從這兩方面進(jìn)行了作用機制的檢驗。

（一）中介效應(yīng)的檢驗

表8報告了中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果。在模型（3）中，財務(wù)經(jīng)歷CEO（Fin.Exp）的系數(shù)為負(fù)且顯著，這說明還可以進(jìn)行進(jìn)一步檢驗。接下來，檢驗營業(yè)成本率和會計師事務(wù)所這兩個潛在中介變量的情況。關(guān)于營業(yè)成本率（OCR）的中介效應(yīng)，在模型（4-1）中，財務(wù)經(jīng)歷CEO（Fin.Exp）的系數(shù)為正但不顯著;在模型（5-1）中，營業(yè)成本率（OCR）的系數(shù)為負(fù)且顯著。在這種情況下，需要進(jìn)行Sobel檢驗。Sobel檢驗的z值為-0.0037，結(jié)果大于-0.97，這表明營業(yè)成本率（OCR）的中介效應(yīng)不顯著。關(guān)于會計師事務(wù)所（AF）的中介效應(yīng)，在模型（4-2）中，財務(wù)經(jīng)歷CEO（Fin.Exp）的系數(shù)為負(fù)但不顯著;在模型（5-2）中，會計師事務(wù)所（AF）的系數(shù)為正且顯著，仍需對此進(jìn)行Sobel檢驗。Sobel檢驗的z值為-0.0047，結(jié)果大于-0.97，說明會計師事務(wù)所（AF）的中介效應(yīng)也不顯著。

總的來說，在中介效應(yīng)的檢驗中，營業(yè)成本率（OCR）和會計師事務(wù)所（AF）的中介效應(yīng)都不顯著，為此，本文對其進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗

表9列示了調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果。在模型（6）中，財務(wù)經(jīng)歷CEO和營業(yè)成本率交互項（Fin.Exp×OCR）的系數(shù)為負(fù)且顯著，這表明營業(yè)成本率（OCR）具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用;在模型（7）中，財務(wù)經(jīng)歷CEO和會計師事務(wù)所交互項（Fin.Exp×AF）的系數(shù)為正且顯著，這說明會計師事務(wù)所（AF）具有正向調(diào)節(jié)作用。

綜合以上分析可知，營業(yè)成本率（OCR）和會計師事務(wù)所（AF）的調(diào)節(jié)效應(yīng)成立。其中，營業(yè)成本率會抑制財務(wù)經(jīng)歷CEO對高管薪酬的負(fù)向影響，會計師事務(wù)所會促進(jìn)財務(wù)經(jīng)歷CEO對高管薪酬的負(fù)向影響。即：①隨著營業(yè)成本率的上升，財務(wù)經(jīng)歷CEO對高管薪酬的負(fù)向影響會相應(yīng)減弱。這可能是因為：其一，營業(yè)成本率的上升會影響財務(wù)經(jīng)歷CEO的關(guān)注點，使得他們更多地集中精力去關(guān)注如何控制企業(yè)的營業(yè)成本，反而忽視了高管薪酬;其二，營業(yè)成本率的上升意味著財務(wù)經(jīng)歷CEO在企業(yè)內(nèi)的專業(yè)地位受到懷疑，這也使得他們對高管薪酬的控制力減弱。②當(dāng)公司聘用的會計師事務(wù)所為四大時，財務(wù)經(jīng)歷CEO對高管薪酬的負(fù)向作用會相應(yīng)增強。這意味著，當(dāng)上市公司選擇四大會計師事務(wù)所進(jìn)行審計的時候，往往意味著財務(wù)經(jīng)歷CEO具有更為國際化的視野和更為豐富的財務(wù)經(jīng)歷，他們對企業(yè)運營成本的控制力更強，進(jìn)而也可以更為有效地控制高管薪酬。

六、 結(jié)論與啟示

在我國，有財務(wù)經(jīng)歷CEO的數(shù)量呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢。根據(jù)高層階梯理論，高管的工作背景會影響其所做的決策。基于此，本文以2007 ～ 2017年所有A股上市公司為研究對象，實證檢驗了財務(wù)經(jīng)歷CEO與企業(yè)高管薪酬的關(guān)系以及公司規(guī)模對該關(guān)系的抑制作用。同時，本文還選取了營業(yè)成本率和會計師事務(wù)所兩個調(diào)節(jié)變量，分別檢驗了兩者在財務(wù)經(jīng)歷CEO和高管薪酬的關(guān)系中是否起到調(diào)節(jié)作用。所得的結(jié)論表明：①財務(wù)經(jīng)歷CEO與高管薪酬呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)CEO擁有財務(wù)經(jīng)歷時，企業(yè)的高管薪酬會降低，在控制了CEO的其他個人特征之后，這一負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然顯著。這可以理解為，相對于沒有財務(wù)經(jīng)歷的CEO，有財務(wù)經(jīng)歷的CEO具有較好的成本控制意識與控制能力，從而會更加關(guān)注企業(yè)的成本，當(dāng)然這里也包括人力成本，最終會導(dǎo)致企業(yè)高管薪酬的降低。②公司規(guī)模越大，財務(wù)經(jīng)歷CEO對高管薪酬的負(fù)向影響會越弱。③營業(yè)成本率和會計師事務(wù)所在財務(wù)經(jīng)歷CEO與高管薪酬的關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)經(jīng)歷CEO對高管薪酬的影響存在著調(diào)節(jié)效應(yīng)，營業(yè)成本率起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，會計師事務(wù)所起著正向調(diào)節(jié)作用。

本文以財務(wù)經(jīng)歷CEO為研究對象，探討了其對企業(yè)高管薪酬的影響，擴大了財務(wù)經(jīng)歷高管的研究領(lǐng)域。本文的理論貢獻(xiàn)在于，證實了財務(wù)經(jīng)歷CEO對高管薪酬的抑制作用，豐富了高層階梯理論和高管薪酬領(lǐng)域的文獻(xiàn)。從現(xiàn)實意義來說，本文提供了企業(yè)雇傭財務(wù)經(jīng)歷CEO的可能原因，為股東和其他利益相關(guān)者更好地任命CEO提供了啟示和參考。同時，本文的結(jié)論對于企業(yè)如何避免高管天價薪酬現(xiàn)象具有一定的借鑒意義。

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